中小股民投資收益結構的實證分析

李文龍 唐靖廷 楊墨涵

摘 要：隨著時代的發展，我國股市逐漸發展起來，越來越多的股民入股，但隨著股市結構及政策的變化，我國的中小股民投資收益結構也發生了一定變化。本文通過對中小股民投資收益結構進行分析，研究我國股民的收益分類以及股民具體的構成，從而對我國的股民結構和公司結構進行深入研究，并且對于培養高水平且持續穩定的分紅上市公司也有一定研究。

關鍵詞：中小股民;投資;分紅;收益結構;經濟

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）04（b）--03

在30多年的證券市場建設中，我國的股票市場規模日益壯大，股民結構也在不斷變化。上市公司的收益分配以現金股利和現金股利加轉增股為主。為了規范上市公司治理結構，切實維護其關鍵利益相關者——股市二級市場中小股民的投資收益權，近年多方聯合監管，對上市公司實施強制分紅的制度安排。這種制度安排倒逼上市公司職業經理人隊伍經營管理水平不斷提升，上市公司的經營績效不斷得到改善。但是，我國股市一級市場和二級市場都存在機構投資的過度投機行為是一個不爭的事實，這種機構投資的過度投機行為嚴重損害二級市場中小股民的投資收益權，使得股民能夠所獲得的股息紅利快速減少，如何有效治理這一問題值得理論和實踐界共同關注。

1 中國股利分配政策

中國股市早期國有上市公司股權結構的制度性設計，決定了上市公司對二級市場中小股民股利分配畸少的制度設計缺失特征。42年市場經濟建設時間決定了市場化程度不可能太高，金融業只能是有條件的分業經營，我國資本市場的基準利率未能實現嚴格意義的市場化，還需要由中央銀行統一制定和調控。但是隨著金融體制的改革，特別是國有商業銀行與民營商業銀行治理結構的不斷完善，利率市場化在證券市場、基金市場以及其他與利率有關的資本要素市場必定能夠順利推進。在資本市場不斷擴容時，股票、企業債券、金融債券等發行量不斷增加，傳統的擴張性財政政策，往往借助發行和回購國債，增減基礎貨幣量，調整法定準備金率，直接影響貨幣市場利率，進而間接影響證券市場的利率水平，最終影響到投資成本和投資規模。這一利率調整機制的有效性主要決定于金融業必須是混業經營的制度安排。中國金融業目前還處于有條件的混業經營的制度安排下，要使企業的投資成本最小化，就必須不斷改善其資本結構，因此，其融資渠道必須更加寬廣，不能夠局限于傳統商業銀行貸款這一融資渠道。因為這些創新的融資手段具有較低的融資成本，所以創新企業融資手段，特別是創新中小科技型企業融資手段成為一種必然趨勢。上市的公司依法經營所獲取的稅后利潤，必然要面臨是留存還是向股東分配這一股利制度安排問題。上市公司稅后利潤分配的制度安排對二級市場中小股民的股利分配一般分成現金股利和股票股利。

現金股利就是上市公司將經營獲得的稅后利潤現金向股東進行支付，將股東所獲的股利支付給股東。隨著股市的快速發展，投資模式也在不斷創新，金融產品投資的多樣化，也給投資者帶來了良好的收益。在我國30年股市發展歷史中，我國的股利分配經歷了自愿分配到強制分配的這一過程。我國上市公司的稅后利潤分配，一般以現金股利和股票股利為主，制度監管取向進一步強調年終分紅。最新修改的《證券法》相關條款已經明確規定：“主動承擔經銷商的證券公司應當關注公司近幾年的分紅狀況，并且董事會對不分配的理由應該作出合理的解釋，股利分紅開始與企業的再融資相關。”

2 股民投資收益來源及其對財產性收入的影響

2.1 股民收益

上市公司籌資發行的股票作為一種金融產品，投資股票收益高低決定于發行股票的上市公司經營績效的優劣。股票一級市場即發行市場的交易是資本的供求，是嚴格意義的直接融資活動。發行股票的上市公司是自己的需求者。一級市場認購股票的投資者是資金的供給者。為了轉移風險，一級市場認購股票的投資者在股票二級市場進行股票買賣交易，這已經不是單純的直接融資活動。股民在股市中的利潤主要是由資本利得和股息紅利兩部分組成，獲取股息和紅利，是股民投資于上市公司的基本動機，同時也是股民的最基本社會經濟發展權利。我國中小股民收益主要是以資本的利得為主，股息紅利也僅為輔。由于在中國的股票市場中存在機構投資過度投資行為，而且這種過度投機行為長期未能被政府監管充分重視和有效治理。從而誘致個人的投資者更加錯誤地傾向于資本的利得——二級市場的交易差價，這也是我國股市短期波動性強的重要原因之一。

我國的股市重大投機事件時有發生，這往往導致股票市場的價格劇烈波動，并且中小股民投資決策聚焦。大量事實充分證明這是一種非理性的不良投資決策方法。二級市場中小股民因為受資金規模小的約束，大多數屬于風險規避者，會選擇風險較低的股票進行投資，在股票低價買進，高價賣出，獲得交易差價收益。上市公司法人依法進行股票回購可以實現上市公司管理層資本結構優化，能夠減輕派發現金紅利的壓力，還可以節省股東稅賦。二級市場中小股民的股票紅利實際上就是上市公司給其分配的稅后所得利潤。經驗數據表明，我國股市中小股票所獲得的股息利率是相對固定、偏低的，因此，它難以給中小股民帶來較高的財產收益。

2.2 中小股民投資收益對財產性收入的調查統計分析

居民財產性的收入是股民收入的重要組成部分，它是指居民擁有家庭的動產和不動產的所得收入。居民的財產性收入構成主要是儲蓄、股票、債券、保險等金融產品。因為我國的股市二級市場中小股民的投資收益率大概率較低，所獲得的股息、紅利收入在其總財產收入中占比較小。因此，二級市場中小股民的投資收益對于其財產性收入的影響較小。

本文的中小股民特指入股市的資金量在30萬元以下，主要在證券交易所大廳進行現場交易的小戶投資者（不包括在證券交易所中戶室進行交易的中戶投資者）。本次調查選取廣發證券交易所廣州市分部中山三路中華廣場營業部為例，通過訪問該營業部的經理及對500名現場交易的中小股民進行調查，對于中小股民的收益及虧損情況具有一定研究。在調查的500名股民當中，獲利股民占總人數的8%，虧損股民占總人數的76%。廣州市中小股民獲利比例在10%以下，普遍獲利較少，中小股民普遍虧損，且虧損程度大。而在虧損的股民中，虧損10%～30%的股民占虧損股民的53%，并且在本次所調查的500個中小股民中，30%的中小股民以短線操作為主，70%的中小股民以中長線操作為主。在從事中長線操作的350人中，88.57%的中小股民的投資回報處于虧損狀態，由此可見中小股民的中長線投資沒有得到回報。

3 股民投資收益結構的影響因素

3.1 政府宏觀經濟政策

中小股民的投資收益結構大大地受國家相關政策的影響，比如說股票市場的活躍程度、宏觀經濟的運行情況等，都對股市的分紅有著一定的影響，但不起主導作用。而比如國家出臺相關文件，將上市股市的再融資與其股利分配相掛鉤，并且要求企業去披露相關的分配信息，上市公司的分紅也在不斷擴大。2008年，中國證監會進一步嚴格了對上市公司現金分紅和再融資的規定，2009年分紅企業比例出現暫時下降，這可能與金融危機和宏觀經濟蕭條有關。隨后中國的分紅公司所占比例和股票的情況呈現出了逐年上升的趨勢，而股民也不再只是依靠買賣股票獲得其收益，而是通過分紅獲得收益，而企業的股權激勵實施不到位，對于政策的理解、宣傳和配套措施不到位，導致政策在落實上有一些主體上和理解上的差異。而相關的國家政策對于中小股民的收入影響是較大的，企業也需要按照相關的規定制定激勵和股票機制的設置，而股票激勵則是現有企業激勵股民的一種重要方式，其可以采用這樣的方式幫助中小股民所持股比例的上升;但是這樣的激勵額度和激勵制度尚不明確，針對大中小型企業的股權機制分別進行了額度的調整，實際的操作情況和具體的情況還有待商榷，具體理論和政策的實施情況具有一定差異，這在一定程度上也影響了中小股民的收益情況。所以股票的分紅激勵制度是企業需要謹慎使用和考慮的，這對于中小股民的影響十分重要，并且能夠進一步改善其持股的狀況。

稅費則是中小股民收益結構的一個影響因素，國務院對于其個人所得稅進行差別化征收，在股票股利中送紅股需要交稅，而轉增股是不需要交稅的。與相關稅費的回報相比，股東可能更愿意長期持有股票，并受上市公司長期現金和股權的鼓勵，而不是進行短期投資。這主要得益于其政策的差異化征收，在政策的加持下，長期持有股票在節稅方面越來越顯著，所得到的收益較高，這使得股民愿意長時間地持有相關公司的股票。

3.2 上市公司微觀治理結構的規范性

上市公司微觀治理結構的規范性決定對其經營管理水平的提升和經營績效的改善具有十分重要的作用。部分上市公司的治理結構差，即使有盈利，也不進行分紅，全部留存公司，股權激勵機制弱。這會不斷弱化其經營能力，勢必會降低其利益相關者——中小股民的收益，進而會嚴重影響其投資決策——不分紅的股票，對經營管理層無期權激勵的股票，投資分險高于定期分紅的股票，對經營管理層有期權激勵的股票。因此，中國股股市中小股民的投資收益主要是資本收益、現金股利和股票股利，其中現金股利的比例較大。

4 優化股民投資收益結構的相關建議

4.1 監管部門

監管部門將上市公司的再融資與分紅掛鉤，一方面促進了公司派發現金紅利;另一方面也給企業的再生產帶來壓力，達不到相關目的。所以在制定政策時，應該按照具體情況具體分析，加大對中小股東的政策保護，中小股東缺乏一定的專業知識和相關內容的理解，有些中小股民極其容易將自身的全部家底放入投資中，這是十分危險的。為了保護中小股民不被騙，應該重點加強對其政策的保護，并且對于其上市公司應該保證信息的透明度，尤其是對股利的分配而言。在基礎設施的領域，盡量引進市場的機制，吸引各類社會投資者參與，同時加強對政府投資資金的管理，加強資金的使用審計。

4.2 上市公司

在融資方式的選擇上，根據其梅耶斯所提出的融資理論，首先應該考慮其內源融資，如果需要外源融資的話，由于其債務融資具有財務杠桿的效應和節稅的效應。從融資成本進行考慮，優先選擇其債務融資較為恰當，而選擇銀行貸款的形式，在債務融資的方式中，銀行貸款較為方便、簡單，并且彈性較大，銀行貸款可以迅速滿足企業的融資需求。而發行股票債券則是建立在企業整體信用的基礎上，企業應該著眼于自身可持續發展，充分考慮問題，目前股市擴容股票增多，人們對于股票的要求會越來越高，所以這樣的趨勢下，企業應該對于股票債券的發行進行恰當的選擇，而建筑技術企業的融資也可以同時通過信息工程建設項目管理進行社會融資，當施工企業需要通過提高施工的審核之后，會將施工的項目層層分離，分配到企業項目部，再由項目經理分包工程，進而完成融資。這一過程中的融資主要是經過分包和發包的資金抵押得來，可在一定程度上有效緩和資金短缺的現狀。民間借貸也是一個不錯的發展，而這種模式對于企業自身的信用和規模沒有要求，但是利率偏高，會使企業發展承擔諸多負擔和壓力。

租賃融資比較適用于中小型的建筑施工企業，其可以幫助企業進一步縮短前期的成本，企業需要先向租賃公司支付租金，然后通過租賃的方式去使用一些器材，這對于建筑企業而言，無疑幫助建筑企業進一步得到發展，緩解資金短缺的情況。而企業的內部控制是十分重要的，內部控制就需要內部監管作為支撐。通過監管可以規范企業之間各個行業、各個環節的相關行為規范以及操作，加強其內部的監管，改善其內部控制的制度，保證內部控制的建設。可以在企業的內部建立有效的監管部門，做好內部的實時監管;也可以與政府和第三方的監管機構進行合作，利用第三方的介入去管理自身企業的行為規范和道德標準，這樣可以大大增加企業自身的監管能力，同時形成了內外一致的共同目標和共同作風能夠幫助企業更好地進行可持續發展，幫助企業獲得更好的經營方式與規范。

參考文獻

張路，羅婷，岳衡.超募資金投向、股權結構與現金股利政策[J].金融研究，2015（11）.

程子健，張俊瑞.交叉上市、股權性質與企業現金股利政策——基于傾向得分匹配法（PSM）的分析[J].會計研究，2015（07）.

黃興孿，林燕，沈維濤.宏觀經濟狀況會影響公司現金股利政策嗎？[J].財政研究，2014（06）.

葉繼英，張敦力.控股股東、高管股權激勵與現金股利政策[J].財經問題研究，2014（02）.

吳苗苗.創業板上市公司的“高送轉”股利政策研究[J].會計師，2011（09）.

李雙成，李少穎，程遠.股票市場投資風險研究評述[J].產業與科技論壇，2007（09）.

姜不尚.中國股票市場投資風險與機會的實證分析[J].江漢論壇，1996（08）.

An Empirical Analysis of the Investment Income Structure of Minority Shareholder

——Take Minority Shareholder as an Example

Guangzhou Huashang College ? LI Wenlong

Guangdong Baiyun University ? TANG Jingting ?YANG Mohan

Abstract： With the development of the times， China's stock market has gradually developed， and more and more investors have bought shares. However， with the changes in the stock market structure and policies， the investment income structure of China's minority shareholders has also undergone certain changes. In this paper， through the analysis of the investment income structure of minority shareholders， we study the income classification and the specific composition of shareholders in China， so as to make an in-depth study on the structure of shareholders and the company structure in China. This paper also has some research on the high level and sustained stable dividend-paying listed companies.

Keywords： minority shareholder; investment; dividends; income structure; economy

①基金項目：本文系2019年廣東省教育廳人文特色創新項目階段性成果（2019WTSCX118）。

作者簡介：李文龍（1980-），男，漢族，江西景德鎮人，金融學碩士，助教，研究方向：證券投資和公司理財;

唐靖廷（1966-），男，漢族，湖南沅江人，經濟學碩士，副教授，主要從事金融理論與政策實踐方面的研究;

楊墨涵（1988-），男，漢族，黑龍江齊齊哈爾人，經濟學碩士，助教，研究方向：證券投資。