美國股市SPAC的創新運作與價值評判

摘 要：作為美國股市中一種較為獨特的融資與上市方式，SPAC（特殊目的收購公司）具有上市程序簡單、速度快捷以及成本低等特點，因此在發起人環節受到了從國際著名私募基金到全球知名企業以及商界和文娛明星大佬的積極加盟與擁躉，而且合并過程中還受到從傳統企業到新興企業的廣泛追捧，由此驅動SAPC上市公司的質量可能進一步提高。正是如此，SPAC可能走出華爾街，被其他主要國家所借鑒吸收。不過，雖然可以給一級市場投資人以及標的企業帶來不錯的回報，但在二級市場SPAC所蘊藏的投資風險卻值得高度警惕與戒備。

關鍵詞：SPAC ;發起人與投資人;合并標的企業;募集資金;IPO上市;投資風險

無論是宏觀層面金融政策創新，還是微觀層面的金融產品創新，美國資本市場的活躍度歷來走在全球所有國家的前列，最具支撐力的嶄新成果就是SPAC時下在道瓊斯與納斯達克市場上縱橫馳騁，而且作為一個募資方式和上市模式， SPAC既得到了國際著名對沖基金大佬的追捧，也招徠了全球商界巨星名流以及頂級金融機構的廣泛加盟和擁躉。在各路資本勁旅的熱擁與勁推之下，美國國內的商業并購變得如火如荼，直接融資演繹得風生水起，投資人激情獲得酣暢刺激與高漲。

一、另類性與獨特性

美國企業上市一般有六種路徑，分別是首次公開發行（IPO）、存托股證上市（ADR）、反向并購（APO）、私募資金上市（QIB）、直接上市（DPO）和特殊目的收購公司（SPAC）。IPO是指一家實體或者服務企業在經過了上市輔導、券商保薦與路演、發行審核、公開詢價等程序后第一次將自己的股份向公眾出售。ADR是外國公司將一定數額的股票委托給某一中間機構（通常為受托銀行）保管，由保管銀行通知美國的存托機構在當地發行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便開始在美國證券交易所或柜臺市場（OTCBB）交易，因此，存托憑證代表的是已經上市的股票，同時上市地也不是公司上市時的交易所。APO 就是非上市企業購買與并購上市公司控股權，通常也稱為“買殼上市”。QIB是指私募基金投資和并購非上市公司股權或上市公司非公開交易股權，然后依規對股權進行重組，比如將投資股權分立為單獨公司，將有限責任公司改組為股份有限公司，然而以近乎IPO的步驟上市。DPO是指公司上市申請過程中不經過正式的詢價路演環節，上市公司也不直接向公眾發售股票，上市后大股東所持股票也沒有鎖定期的企業上市方式，本質上是一種封閉性運作，只是為取得一個上市公司的名號而已。

在以上五種方式中，ADR、QIB和DPO目前都還是一種小眾市場，也就說只有少數企業會選擇這種上市方式。相應的，三者在美國股市的上市企業存量占比中也不具優勢，而時下最為普遍的上市模式就是IPO和借殼上市，后者包括APO和SPAC兩種。所謂SPAC乃是Special Purpose Acquisition Company（特殊目的收購公司）的簡稱，也被稱為“空白支票公司”。基本步驟是，發行人首先成立空殼公司并依其在市場上展開募資，資金募集完成后依規在納斯達克或紐交所上市，接著便尋找目標收購企業，讓原有的空殼公司變成實體上市企業。簡言之，SPAC就是一個為募資而來、為上市而去且為商業合并而歸的公司。

客觀上比較，作為企業上市的新物種，SPAC身上匯聚了私募、公募、IPO、DPO、APO的諸多優勢，同時也展示出不少的自我長項。與私募一樣，SPAC具有募資速度快和成本低的特點，一般只要三到四個月就可完成融資，而且SPAC上市比傳統的私募股權基金（通常以10年為一個期限）可以更快地實現資金周轉，同時SPAC也完全復制公募的操作打法，投資人投資的同時可獲得的股票是上市公司的股票。與IPO相比，SPAC并不是一個實體企業，而是一個只有資金的空殼公司，從達到上市標準到成為上市公司之前，并不需要履行選擇中介機構、向監管層提交資料、路演定價等復雜流程，而只要投資人股東集體表決便可。因此，往往一個SPAC上市最快可以在3-4個月內完成，相比于24-36個月的IPO流程顯然壓縮了許多，同時SPAC 也無需支付中介承銷費，上市成本也節約了不少。另外，同DPO一樣，SPAC的發起人與投資者可隨時兌現，而不用像傳統的IPO有鎖定期要求。

SPAC與APO的形似而神不似的鏡像無疑是在其上市之后的商業并購過程中淋漓盡致地展現出來的。與APO一樣，SPAC雖然要與殼資源發生關系，但APO是從體外“買殼”，而SPAC則是自己“造殼”，并且不同于APO買來的“殼”可能存在業務萎縮、負債高企等瑕疵，搞不好可能因“殼公司”的聲譽而影響到整體公司形象，但SPAC手中的“殼”則要干凈得多，也就全然沒有前者可能產生的“燙手山芋”之憂;另外，非上市企業對上市公司的“買殼”本質上是前者對后者控股權的收購，而SPAC不僅僅是一種單向收購行為，更多的則是一種合并，SPAC與標的公司把自家資產拿到一起來并一塊兒，按照自家資產的價值比例持有新公司的股份，新公司的股份誰持得多，誰就是收購方，少的那個就是被收購方，股權安排簡單而透明。更為重要的是，SPAC還沒有APO找“殼”不易以及由此引起的涉及上市公司兼并收購的法律和會計程序等許多復雜問題，整個上市過程也要簡單流暢得多。

二、主要操作程序與核心內容解讀

在整個SPAC的流程中，注冊一家SPAC空殼公司易如反掌（國外公司在百慕大或者開曼群島注冊），但接下來要拿到贊助商的起步支持資金進而展開募融資金卻絕對不會是一件得心應手與順風順水的事情，最終的結果不僅取決于贊助商與發行人的自我資本實力、過往投資盈利狀況等硬指標歷史記錄，還有行業影響力與知名度、社會與商業人脈以及管理與風控能力等諸多軟性實力。正是如此，我們看到，目前充當發起人的不是全球著名的企業與馳名的私募股權基金，就是極富影響力的商界領袖人物或者體育明星以及影視娛樂大腕和政客名流等成功人士。

觀察和分析整個SPAC的發起人陣營不難發現，私募基金扮演了急先鋒的角色。自2020年6月起，阿波羅全球資管總共發起了3家SPAC，融資14.5億美元，而在此之前，TPG和The Goros Group雙雙通過11家SPAC從市場中拿走了48億美元;進入2021年，PE進入SPAC領域的腳步仍在加快，其中KKR集團在3月份宣布設立第一只SPAC，成功募集了12億美元，超出了原定10億美元的目標額，另一家國際著名的PE黑石集團也正在就旗下子公司Alight Solutions LLC與一家SPAC展開合并談判，且此前黑石也有過發起SPAC募資6億美元的不錯記錄，同時黑石還與香港特區前財政司司長梁錦松手中的SPAC聯手將中國企業和睦家醫療送到了納斯達克上市。

在實業資本方面，作為通過SPAC成功上市的最新典型代表，2021年初，樂視創始人賈躍亭在美國攜帶名下的新能源汽車企業法拉第未來與一家SPAC達成合并協議，并最終順利完成了規模為2500萬股股票在納斯達克掛牌上市，合并后新公司名為FFI （股票代碼為FFIE），估值34億美元。進入2021 年，歐洲首富路威酩軒集團掌舵人伯納德·阿諾特、戴爾電腦創始人邁克爾·戴爾以及亞洲首富李嘉誠等都在積極醞釀發起成立SPAC，同時孫正義掛帥的軟銀集團繼2020年年底為其首個SPAC提交了IPO申請計劃籌資5.25億美元后，2021年又追加兩個SPAC上市申請，擬籌集高達6.3億美元的資金。不難看出，SPAC實際已經成為各路英豪聚攏云集的“光明頂”，在這些對自我融資前景信心滿滿的發行人眼中，如果手中不把玩一兩個SPAC，似乎就算不上資本市場的弄潮兒。

按照相關法律規定，發起人完成融資目標后，所融資金須歸集到一個第三方信托賬戶中，以供專用于日后的并購，而出于安全需要，募集資金只可以進行固定收益產品的投資，且主要是美國國債，其中生息既可以用于對SPAC的運營維護，也可作為利息返還給投資人。另有一個重要步驟是，資金沉淀于信托賬戶期間，還會進行股權分割，一般按照既定的資金投入量，發起人會占到20%的股份，另外80%在由PE、資產管理公司等組成的外部投資人之間進行配置。特別值得關注的是，在進行價格為每股10美元股權分配的同時，股東們還會獲得每股免費自帶的1/3認股權證，即所謂的期權。

從發行上市完畢到尋找到收購標的，美國法律只給了SPAC為期兩年的起止時間，期末如果不能完成并購事宜，發起人必須連本帶息地將資金退還給投資人，SPAC解體退市;另一方面，在搜尋合并企業期間，SEC規定SPAC不得鎖定一家目標公司，亦不得與目標公司有任何實質性接觸;鎖定并購標的后，APAC還要展開詳細的盡職調查，之后并將調查結論提交給 SPAC全體股東投票表決，若多數股東同意并購，標的企業就會獲得SPAC投資者存入托管賬戶中的全部資金，而SPAC的發起人和投資者也同時獲得合并后新公司的相應股權，同時合并完成后，新公司替代原來的SPAC上市，SPAC解體，股票代碼也進行相應的變更。

三、再度活躍的主要原因與多贏共振效應

應當說SPAC并不是一個新概念，早在20世紀90年代初，華爾街就已經出現了這種運作模式，當時一家名為Millstream Acquisition公司是最早成功利用SPAC在美國上市的企業;但2000年科技泡沫爆破之后，SPAC經歷了兩年的低潮期，而隨著私募基金規模的不斷擴大，企業家開始試圖借此直接尋求獲得股本資本和成長性融資的其他途徑。與此同時，對沖基金和管理的資產的快速增長，同時傳統資產類別又缺乏令人信服的回報，而SPAC結構則具有相對吸引力低風險回報特征，導致機構投資者不遺余力地推廣SPAC。至金融危機前，SPAC也的確火熱了一段時間，其中2007年美國共有58個SPAC項目IPO上市，融資總額超過了106億美金。

觀察發現，其實自2016年以來，美國SPAC的數量與募資額一直處在上升通道中，兩個指標分別從最初的13起和34億美元攀升到了2020年的248起和834億美元。之所以能夠保持連續攀升的趨勢，第一是與監管機構改革與完善基礎設施直接相關。2008年以前SPAC只能在OTCBB以及美國股票交易所交易，但之后美國證監會（SEC）先后完善了上市條款，為SPAC專門擬定了上市要求，允許SPAC在納斯達克和紐交所上市，而且二者后來展開競爭，都試圖降低SPAC的上市門檻吸引更多的SPAC，如紐交所與納斯達克都先后申請將SPAC上市時的最低公眾持股人數要求由400降為300，并得到了SEC的許可，而且出于消除妨礙公平競爭的目的，2020年納斯達克還申請刪除了“至少50%持有1手以上的股東，必須持有市值2500美元以上的無限制股票”這一條款，因為紐交所并無此項規定。所有這些創新之舉無疑都在為SPAC的暢行鋪路奠基。第二是新冠肺炎爆發后，全球性的寬松貨幣政策創造的巨大流動性形成了對SPAC現金流需求的豐沛輸送。美聯儲將基準利率降至零，同時開啟無限版的量化寬松（QE），數十個國家的中央銀行先后追隨降息與展開QE操作，二級市場資產荒的背景下，充裕的資金必須另尋投資標的，而在近年私募機構募資難、退出難的背景下，SPAC于是成為了一種募資新工具受到資金持有人的追捧。第三是更多并購標的出現反向帶動了SPAC的發起熱情。如前所述，SPAC發起的主要目的就是在募資之后尋到了合并標的再上市，否則就等于白干。而一個讓發起人看到的現象是，疫情期間眾多本來正常經營的、健康的和有前景的企業陷入困境，估值大幅降低，此時SPAC出面洽談合作并購，既可獲得較大的溢價空間，同時陷入困境的公司也能得到資金注入并上市繼續融資，可謂兩全其美。第四是SPAC在投資人創造符合或超越預期價值的同時也為自己培植了擴身的沃土。對于出資人而言，雖然投資SPAC并沒有如同IPO、DPO等方式下上市企業具有明確的實體產品、經營范圍以及既往財務數據作為分析參照，而且SPAC會收購一個什么樣的標的公司，以及合并后贏利的可能性有多大，一切都無法做出相對準確而清晰的預判，等于就是SPAC給投資者開出了一張空頭支票（blank check），且這個空頭支票能否兌現和兌現何種程度的收益也處于待定之中，SPAC因此也叫“空白支票公司”。但相比于投資風險而言，投資人潛在的投資勝算要大出不少。

最后，眾多的市場參與者組成了對SPAC的群體是哄抬力量。除投資人魚貫而入外，多家大型投資銀行如高盛、美林和德意志銀行等紛紛下場為SPAC提供服務，在為自己的資管業務開疆拓土并賺得盆滿缽滿的同時，也讓SPAC的融資進程變得順風順水。無利不起早。在傳統的IPO中，投資銀行可以在IPO結束后獲得募集金額的5%-7%作為承銷傭金收益，而在SPAC中，承銷商先獲得募集金額的2%，然后其余的3.5%被鎖定在信托賬戶中，待找到收購標的并完成收購后，承銷商才能獲得這個3.5%的傭金。不過，對于投資銀行來說，與SPAC合作除了能夠兼職分到承銷服務費用外，更能以共同發起人身份參與其中，最終也可拿到相應的股權，而且這項收入比傭金收益更可觀。正是如此，去年美國國內投資銀行業營收較上年同期增長28%，創造了歷史的最大增幅。

四、場景擴圍與價值外溢

來自Dealogic的統計數據顯示，在2020年紐交所與納斯達克產生的1800億美元的IPO總額中，SPAC的IPO貢獻超過一半的份額，無論是企業數量還是資金規模都創下了史無前例的記錄。不僅如此，2021年截至目前，SPAC又打破了與傳統IPO活動并駕齊驅的局面，IPO次數及規模都已經雙雙超過傳統的IPO。之所以能夠在IPO市場展現出如此強大的能量，主要是SPAC重塑了資本市場中企業上市路徑。一方面，初創企業發現通過SPAC可以跳過傳統的成長期融資方式直接走向二級市場，并可能獲得更高的估值，而且與傳統IPO存在諸多“不確定性”如啟動上市后能否上市、多久上市、估值多高以及上市定價如何等都許多風險相比，與SPAC合并實現上市，既不存在發行失敗的問題，而且融資金額確定，因為標的企業估值定價在合并前就由雙方敲定好了，同時與SPAC合并后直接引進SPAC的資金，等于一次做完了上市、融資和定向增發三件大事。而在通過SPAC渠道上市后，標的企業還可以大力宣傳其未來的盈利前景，讓一些成長迅速但尚未盈利的企業借此迅速做大市值。

正是如此，我們看到，除了在金融、地產、工業等傳統領域大展拳腳外，SPAC還在醫療健康、信息技術、電動汽車等新興行業縱橫捭闔。據高盛的一份研究報告稱，2020年以來，SPAC的標的行業已由價值轉向成長。2010年至2019年間，一半以上的SPAC并購發生在工業、金融和能源領域;而在2020年，一半以上的SPAC并購標的公司來自信息技術、醫療健康、可選消費等領域。同時路透社的最新數據表明，2021年被SPAC鎖定的公司主要來自汽車、軟件和航空航天領域。

值得注意的是，2020年之前的SPAC沒有進入主流市場，通常是作為非優質企業的上市途徑，上市后的目標公司也很少有取得非常好的市場表現，但隨著SPAC進入更多的新興產業領域，很多優質的公司可以通過SPAC并購上市，股票價格的最終表現也遠遠高出SPAC IPO時的價格。動態估計，在目前的市場環境下，優質的目標公司可能會遭到數家SPAC的搶購，同時還會有更多投資人、更多優質公司開始意識到SPAC作為融資和上市的途徑的優越性，受此牽引與拉動，SPAC的上市質量未來會得到明顯提高。

從目前來看，SPAC還僅僅是華爾街的專屬品，但任何金融創新元素都不是安于一偶或止步于一角，其應用價值往往會逐漸外溢到更多的市場，為此，新加坡交易所CEO日前明確表示將研究今年引入SPAC機制的可行性，而英國政府為了維護護脫歐后倫敦首屈一指的金融中心地位，也正在積極考慮放寬股票上市規則，吸引SPAC的進駐，同時香港交易所也對外宣稱正在研究SPAC的可行性。對于中國內地股市來說，雖然基于風險管控的原因，借鑒SPAC的可能性并不高，但中國企業借助SPAC赴美上市則不失為一條新的渠道。

由于多種原因，作為中國企業海外上市的主陣地，美國股市最近幾年的承接吸納中企的能力出現了萎縮趨勢，而且歷年數據顯示，中國公司通過SPAC登陸美國股市的占比非常之低，其中美國股市2017年32家以SPAC完成上市的公司中，中國僅占2家，占比6.2%;2018年46家以SPAC完成上市的公司中，中國僅占4家，占比8.7%;2019年共計59家以SPAC完成上市的公司中，中國僅占4家，占比6.8%;2020年248起以SPAC完成上市的公司中，中國只有3家，占比1.2%。整體來看，中國企業依靠SPAC赴美上市的占比在不斷降低，未來存在可視的上升空間。

按照高盛的分析，中國經濟相對強勁的增長成就了在全球占據絕對數量的本土獨角獸公司，其中全球范圍內共計600家獨角獸公司就有一半來自中國，這些企業不僅是估值超過10億美元的初創企業，而且像TikTok的母公司字節跳動、中國拼車行業的領軍企業滴滴出行和自動駕駛汽車公司小馬智行都還是全球獨角獸公司陣營的領頭羊。與此同時，美國資本市場上目前有超300家已上市掛牌的SPAC正在尋找并購標的，許多的中國獨角獸公司都會進入他們合并的視野，這樣供需對接的結果在為SPAC營造價值增值空間的同時，也為中國企業創造赴美上市的選擇機會。

但是，更多的中國企業尤其是獨角獸公司并不會滿足于成為SPAC的合并對象，他們將會開始組建自己的SPAC公司完成赴美上市的過程。對此，中國企業首先必須依規搭建合適的公司內部架構，也就是所謂的紅籌架構，經境內運營實體把資產注入到紅籌架構下設立的境外控股公司體內，實現境外控股公司層面的財務合并報表，并以境外的控股公司作為并購交易的主體，與SPAC上市公司以換股等方式完成并購，最終間接實現上市。需要特別強調的是，作為SPAC合并前的基礎支持，中國企業必須準備好真實詳細與透明度高的財務信息，同時內容嚴整的公司治理條款和強大的管理團隊也需要及時到位。在正式合并前，中國企業需要花費足夠的時間與精力進行強有力的盡職調查，為了收購成功，中國公司需要嚴格遵守美國市場的規定，并保持財務狀況良好與可信，同時維持上市公司的業績。另外，無論合并目標是美國公司還是本土公司抑或是外國企業，中國的SPAC都應確保收購過程中都符合美國資本市場的標準，這些標準包括上市速度、談判估值和公開市場專業操作等，并注意提防股權稀釋風險。

五、盛宴與泡沫

在時下SPAC熱得發燙的同時，美國證監會（SEC）卻發出了警告，指出SPAC存在獨特風險。在SEC看來，SPAC的發起人與普通投資者可能存在利益沖突，即比起IPO或公開市場上的投資者，SPAC的發起人通常能以更優惠的條件購買SPAC的股權，這意味著他們將從合并中受益更多，并且有動機去促成對普通投資者不利的交易。為此，SEC不僅提醒投資者要提前做好調查研究，還暗示可能會采取行動，以保護投資者免受相關風險。無獨有偶，股神巴菲特的黃金搭檔查理·芒格也直言不諱地表示，如果沒有SPAC，這個世界會更美，芒格為此警告稱SPAC最終會以一種糟糕的方式結束，盡管他不確定具體時間。另據報道，瑞銀已明確禁止其財務顧問向財富管理客戶推銷SPAC股票，因為瑞銀認為SPAC是目前融領域最熱門的真實風險之一。

應當說SPAC的確為投資人提供了另類投資工具的選擇，但同時暗藏的風險也不難預見。一方面，SPAC繞開了傳統IPO過程中必要的信息披露和資本市場的多重審視，這種監管不充分極可能讓畫大餅、講故事式套現變得更加容易;另一方面，真正的大公司或者有自我競爭實力的企業往往會選擇單獨IPO上市，由此決定了SPAC合并標的范圍更多地局限在那些規模較小或者盈利前景不明朗的公司身上，投資盈利的不確定性相應地要增大許多;再者，由于巨大的經濟利益誘惑，發起人可能會為了在限定時期內完成收購，而定出過高的收購價格，但新公司上市之后估值必然出現正常回歸，這最終會導致二級市場上投資者利益的受損。另外，即便是完成并購后新公司的估值合理，但當宣布收購時，短線交易員和情緒激動的投資者通常會把SPAC的估值推到最高點，此時追高買入也必然出現套牢風險。

還要強調的是，自SPAC完成上市至尋找到合并標的之前，其股價會在10美元橫盤很長一段時間，而決定股價最終在實現合并后能否上漲的因素除了新公司的基本面之外，更有SPAC發起人對新公司的管理能力，對于一個只會募資但卻是管理外行的發起人來說，如果對新公司的商業策略安排、資源重組以及客戶關系管理做出不當行為，勢必抑制企業價值最大化目標的實現，相應地，SPAC合并前后買入的投資者則很難看到手中股票重拾升勢的希望。而值得特別警惕地是，SPAC已經成為做空機構押注的對象，2021年年初至今，做空SPAC股票的倉位已經增加了兩倍至27億美元。

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