人民幣匯率暫別單邊上漲

唐郡　楊秀紅

經歷了連續三天下挫后，人民幣匯率在6月4日跌破6.40元大關，人民幣對美元中間價收于6.4072元。此前單邊上漲的強勢行情，被央行一系列“組合拳”阻斷。

5月31日，中國人民銀行宣布，6月15日起將外匯存款準備金率從5%上調至7%。這是14年來，央行再度上調外匯存準率，此舉將凍結約200億美元外匯流動性，可謂“重拳”。

時隔兩日，6月2日，國家外匯管理局一次性發放103億美元QDII額度，釋放了有史以來最大的單次外匯需求。

當日，人民幣對美元匯率中間價較前一交易日回調201個基點，結束連續六個交易日的上漲。

“賭人民幣匯率單邊升貶值的預期可休矣?！?中銀證券全球首席經濟學家管濤評論道。

事實上，人民幣對美元匯率已持續上漲近一年，從2020年5月29日至2021年6月1日，人民幣對美元匯率中間價從7.1316元升至6.3572元，累計升值10.85%。

期間，業界關于人民幣匯率形成機制和匯率中長期上行的趨勢預判，加之各路資金在全球疫情經濟的加持下，對人民幣匯率不斷催化，使得人民幣進入升值預期自我實現和自我強化階段。

有感于此，央行5月23日發出預期干預，副行長劉國強在新聞發布會上強調，未來人民幣匯率的走勢將繼續取決于市場供求和國際金融市場的變化，雙向波動成為常態……中國人民銀行將注重預期引導，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

但這并未阻擋人民幣匯率在5月25日升級進入急漲行情，并于6月1日達到6.3572元的階段新高。

與此同時，“人民幣升值助推牛市重建”呼聲大起。

5月中下旬，被視為“熱錢”觀察窗口的北向資金大幅流入中國股市。

《財經》記者通過Wind資訊數據統計，5月末的一周（5月22日-28日）北向資金凈流入468億元，創下自2014年11月滬港股票市場交易互聯互通機制試點正式啟動以來，單周凈流入量新高紀錄。期間，上證綜指一改此前幾個月的震蕩盤整走勢，從3400點上漲到3600點附近。

股匯雙升之際，人民幣單邊升值的負面影響也開逐步凸顯。

“當前國際物流受阻、全球產業供應鏈中斷，外貿企業賬期可能長達四五個月，而企業出口收匯90%都是美元，人民幣對美元持續的單邊升值，可能對它們影響很大?！惫軡龑Α敦斀洝酚浾叻治觥?/p>

《財經》記者查閱2020年報發現，2020年包括海底撈（6862.HK）等知名上市公司在內的多家公司報告了較大金額的匯兌損失，海底撈匯兌損失金額約為其當期凈利潤的三分之二。

宏觀層面，央行則有感于當前人民幣強烈升值的趨勢已開始背離經濟金融的基本面，及人民幣匯率出現了較為明顯的超調。這意味著，潛在的系統性風險。

于是，繼5月23日市場喊話未果之后，央行在5月31日、6月2日分別祭出外匯存準率上調和QDII釋放最大額度，告誡市場，不會放任人民幣過快升值。

6月2日-4日，人民幣對美元中間價連續三天下挫，截至6月4日已跌破6.40元大關。對于人民幣未來走勢，多位業內人士告訴《財經》記者，雙向波動將是長期趨勢，而這正是此前劉國強的言中之意。

對于未來人民幣匯率將以何種節奏雙向波動，業界人士有著各自說法。

“目前，在疫情對全球的影響下，美國經濟好于預期，同時也好于其他發達經濟體，美元指數易升難跌。只有等到全球經濟都進入復蘇狀態，美元才會回歸貶值周期?！敝Z亞控股集團董事總經理、首席經濟學家夏春告訴《財經》記者。

匯豐環球研究高級外匯策略師王菊認為，“中國股票和債券市場已對外資廣泛開放，海外美元流動性和境內美元流動性不易出現很大偏離。所以，基本情景是人民幣二季度繼續偏強，但是美元三季度以后反彈，對人民幣溫和升值?！?/p>

管濤建議，“與其去做預測，不如根據各種情形擬定好預案，加快政策響應速度，在發現市場異常苗頭的時候就及時介入，做到有備無患。”

匯率超調：人民幣急升六日

5月25日-6月1日，單邊上行近一年的人民幣匯率漲勢觸頂。在六個交易日中，人民幣對美元匯率中間價連續上漲，一舉沖破6.40元大關，達到6.3572元的階段高位，直逼6.35元關口，六日漲幅達1.3%。同時，該中間價也創下2018年5月以來新高。

與此同時，人民幣外匯市場成交量跳升。中國外匯交易中心數據顯示，5月25日及26日，銀行間外匯市場即期詢價成交量跳升至500億美元以上，分別達到519億美元、542.15億美元，27日交易量稍有回落，為464.41億美元。管濤對《財經》記者表示：“25日-27日三天平均交易量超過500億美元，較去年底那波峰值還高了16%，較5月6日-24日均成交量跳升20%?！?/p>

光大銀行金融市場部分析師周茂華告訴《財經》記者，近期人民幣走強主要受兩方面因素推動，一是國內經濟穩健復蘇，外貿出口維持高景氣度。二是美聯儲接連發起“鴿派”攻勢，美元指數走弱，推動人民幣對美元走強;而4月以來美元指數走弱，是包括人民幣在內的非美貨幣持續走強的最主要原因。

圖：美元對人民幣中間價歷史走勢圖

資料來源：Wind。制圖：張玲

實際上，這一輪人民幣單邊升值已持續近一年。從2020年5月29日-2021年6月1日，人民幣對美元匯率中間價從7.1316元開始不斷上調，截至6月1日達到6.3572元的階段高點，累計升值幅度為10.85%。

值得注意的是，近期人民幣連續六日的急升與此前情況略有不同。“人民幣對美元突破6.40元后，走勢略有反常，”周茂華表示，“近期人民幣對美元雙邊匯率與美元走勢同步走強，且人民幣匯率近期走勢略偏離國內基本面與政策面;近期走勢較大程度反映部分資本套利行為及非理性預期?！?/p>

2021年一季度，人民幣對美元匯率曾短暫回調，從4月開始，美元指數疲軟，人民幣匯率不斷走強。4月21日前后突破6.50元關口，5月20日前后已在沖擊6.40元關口。就在此時，一些學術觀點被拿來作為人民幣將持續上漲的證據，人民幣對美元匯率單邊升值預期不斷強化，并在5月底一連六個交易日的急升中達到高潮。

管濤告訴《財經》記者，本輪急升中，人民幣匯率出現了較為明顯的超調現象。所謂超調，主要指人民幣匯率相對于其基本面出現過度升值或貶值。對此，他總結了四大影響因素，包括：美元走弱導致人民幣被動升值;美債收益率回落改善市場風險偏好;離岸市場突然搶跑;境內企業恐慌性結匯導致在岸市場追漲殺跌。

其中，5月人民幣離岸市場突然走強是本輪急升的催化劑。管濤指出，5月26日-28日，月均離岸市場匯率（CNH）相對在岸市場匯率（CNY）持續偏強，二者之間的偏離幅度分別為100個、111個和87個基點。市場有傳言稱，離岸市場有機構建倉了未來一兩個月到期、執行價為6.20-6.30的買入美元/人民幣的美式看跌期權。管濤推斷，或許這些機構建立了做多人民幣的組合交易策略，進而推動人民幣升值。

由于期權交易數據難以獲取，上述推斷難以驗證，但人民幣近期出現超調已是業內共識。

“匯率超調是外匯市場的常態，”王菊告訴《財經》記者，“目前人民幣略高估，但是還沒有2015年‘8·11匯改之前那么嚴重。短線美元流動性泛濫的情況還在延續，人民幣息差優勢明顯，升值預期不是很容易消失?！?h3>穩預期，央行調控手段升級

人民幣匯率急速上升的同時，監管部門開始連續發聲提示押注人民幣匯率單邊上漲風險，穩定匯率預期。

5月23日，央行官網以“劉國強副行長就人民幣匯率問題答記者問”形式專門對市場熱議觀點進行澄清，傳遞官方對于人民幣匯率走勢和人民幣匯率形成機制的立場。劉國強指出，未來人民幣匯率的走勢將繼續取決于市場供求和國際金融市場變化，雙向波動成為常態。同時強調，人民銀行完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，這一制度在當前和未來一段時期都是適合中國的匯率制度安排。

5月27日，央行官網公告全國外匯市場自律機制第七次工作會議內容，直言“人民幣既可能升值，也可能貶值，沒有任何人可以準確預測匯率走勢”，重申匯率雙向波動和堅持有管理的浮動匯率機制。同時，會議表示將“堅決打擊各種惡意操縱市場、惡意制造單邊預期的行為”，并告誡企業和金融機構避免“炒匯”，“不要賭人民幣匯率升值或貶值，久賭必輸。”

5月30日，央行主管媒體《金融時報》發布評論員文章，提示未來可能推動人民幣貶值的四大因素，繼續打壓人民幣單邊升值預期。

連番發聲后，人民幣外匯市場成交量回落至400億美元之下，但并未結束人民幣對美元匯率的連續上漲趨勢。隨后央行行動升級，直接動用匯率政策工具引導匯率預期。

5月31日下午，央行宣布上調外匯存款準備金率。

公告顯示，為加強金融機構外匯流動性管理，中國人民銀行決定，自2021年6月15日起，上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的5%提高到7%。

此舉被市場視為釋放了穩定人民幣單邊升值預期的強烈信號。“本次政策調整傳遞出兩大信號，一是央行不會放任人民幣過快升值，必要時將果斷出手;二是央行不出手則已，出手必是重拳?！惫軡_點評道。

民生銀行研究院宏觀分析師王靜文接受《中新經緯》采訪時指出，外匯存款準備金率是之前央行應對人民幣升值的手段之一，但近些年已經淡出。最近一次上調是2007年，由之前的4%上調至5%。此后一直保持不動，直到今年6月15日上調2個百分點。

多位研究人士向《財經》記者表示，以往央行調整人民幣存款準備金率一般每次調整0.5個百分點，僅有兩次上調過1個百分點，因此，此次直接上調2個百分點力度較大。按照4月末外匯存款余額約為1萬億美元計算，央行將外匯存款準備金率上調2個百分點，可凍結約200億美元外匯流動性。

“外匯存款準備金率是央行影響信貸擴張能力的一個工具，進而控制市場貨幣供應量的效果，央行此次上調外匯存款準備金率，主要是通過影響金融機構外匯信貸擴張能力，調節外匯市場供求?！敝苊A表示。

6月2日，國家外匯管理局一次性向17家合格境內機構投資者（QDII）發放了103億美元額度，成為有史以來單次批準額度最多的一次。

《財經》記者了解，此舉相當于增加了外匯需求，進一步通過調節供求關系對人民幣升值預期施壓，管濤當即評價：“賭人民幣匯率單邊升貶值的預期可休矣?！?/p>

管濤對《財經》記者表示，無論上調外匯存款準備金率還是增加QDII發放額度，都是起到引導人民幣匯率預期的信號作用。

6月2日，人民幣對美元匯率中間價結束連續上漲，較前一日調貶201個基點。截至6月4日上午，人民幣匯率已跌破6.40元大關。

對于人民幣未來走勢，夏春對《財經》記者表示：“近期人民幣的走強主要因為美元指數從4月以來的貶值，從93.3到現在跌破90。不過，大家也應該看到人民幣相對于歐元、英鎊和澳元并沒有明顯的漲幅。即使美元偏弱，今年美元兌人民幣跌破6.3元的可能性不大。”

股匯雙升或難延續

人民幣的此輪升值，給A股市場也帶來一場不小的波瀾，同時，其影響已開始滲入實體經濟。

就A股市場而言，5月中下旬，人民幣持續升值，被視為“熱錢”觀察窗口的北向資金大幅流入中國股市。

尤其在5月末的一周（5月22日-28日），北向資金凈流入額創下史上新高?！敦斀洝酚浾咄ㄟ^Wind資訊數據統計，當周北向資金凈流入468億元，創下自2014年11月滬港股票市場交易互聯互通機制試點正式啟動以來，單周凈流入量新高紀錄。

上一次北向資金大幅凈流入則發生在大約三年前，即2018年11月的一周，彼時，資金凈流入額為346億元。不過，這次資金凈流入背后，并沒有明顯的人民幣升值跡象。

在近期外資大幅流入期間，上證綜指一改此前幾個月的震蕩盤整走勢，從3400點上漲到3600點附近。

“市場之前擔心中國去杠桿和全球新冠肺炎問題，因此在今年2月以后低配了新興市場以及中國股市?！蓖蹙諏Α敦斀洝酚浾弑硎?，“5月以來，市場發現美元流動性和人民幣流動性都比預期的充裕，要追加倉位。這帶來了海外資本的流入，同時市場對中國股市的近期行情也有一些預期。”

“外資流入中國市場，還與美國股市近期創下新高有關，由于美國股市近期反彈力度較快，市場上一些資金展開避險操作，即從美國股市減倉，并將資金配置到歐洲等地。同時，前段時間A股市場也經歷了一輪調整，其估值開始吸引外資?！毕拇焊嬖V《財經》記者。

從行業來看，近期北向資金凈買入前五的行業為食品飲料、非銀金融、銀行、電氣設備和醫藥，而周期類行業的資金流入則較少。

有業內人士觀察發現，北向資金買入的大部分是中國股市的核心資產，如貴州茅臺、美的集團、招商銀行等。

“人民幣持續升值并形成一致預期，會導致外資進入中國資本市場的規模明顯增加，可能帶來短期、結構性的市場機會。”蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任陶金對《財經》記者表示。

在人民幣升值預期下，有市場觀點甚至認為，A股市場4000點指日可待。

對此，《財經》記者采訪的多位人士表示，人民幣升值與A股、H股確實呈現較強的歷史相關性。但此輪人民幣升值空間有限，可能很難突破6.3元的關口，助推A股市場站上4000點，還是比較難的。

“人民幣升值助推A股走高，實際上是對弱美元周期資金流入非美市場資產的一個描述。”王菊表示，這輪弱美元是周期性的，但是能不能持續，還要看全球經濟能不能同步復蘇，以及美國的刺激政策能否帶來拜登政府所希望的投資和生產效率的提高。

陶金認為，中國作為經濟大國，戰略縱深長，外資對中國市場和經濟的影響并非根本性的，即便是外資大規模持續流入，也較難形成長期趨勢性變化。此外，央行近期較大幅度地調整外匯存款準備金率，也嚴重削弱了前期人民幣升值助推牛市的邏輯。

“這輪人民幣升值，不只助推了資金流向股市，也吸引外資流向了債券市場?！毕拇簩Α敦斀洝酚浾弑硎?，“今年下半年，中國的一些債券，會被納入到一些全球指數中去，這也吸引了外資提前布局?！?/p>

從債市外資流入上來看，今年1月至4月，外資持有的人民幣債券增加14286億元人民幣，總持有量達36162億元人民幣。

外貿實體承壓，對沖雙波動

除了股市和債券市場，人民幣匯率波動對實體經濟的影響也逐漸顯現。

前期有市場觀點認為，人民幣升值，是為了應對今年以來國際大宗商品上漲給國內市場帶來的壓力?！敦斀洝酚浾卟稍L到的多位人士認為，人民幣升值確實可在一定程度上對沖來自大宗商品的壓力，但同時，央行還會考慮人民幣升值給中國外貿企業帶來的經營壓力。在人民幣升值問題上，央行需要在全局上進行權衡。

目前，人民幣升值對于出口企業的影響已較為明顯?！皬娜ツ?月到今年5月，差不多整整一年人民幣基本處于持續的單邊升值狀態，除了3月、4月稍微調整了一下，這樣一個單邊升值的情況，對出口企業的影響是很大的。”管濤表示。

據其測算，企業從接單、生產、發貨，到外匯，中間可能有四五個月的時間差。目前中間環節遇到很多困難，比如國際物流受阻，全球產業供應鏈中斷，這導致整個賬期比正常情況更長。中國的企業出口收匯90%都是美元，人民幣對美元持續的單邊升值，可能對它們影響是很大的。

多家上市公司2020年報顯示，匯兌損益成為影響其業績表現的重要因素。以海底撈為例，2020年，該公司公告，由于美元兌人民幣匯兌波動產生的匯兌損失約為2.35億元，約占其當期凈利潤的76%。

“人民幣升值對貿易企業的經營壓力加大，疊加國外生產能力的提升，中國經濟增長動能可能被干擾，從這個角度看，未來人民幣升值的空間可能是有限的。”陶金亦表示。

今年5月末，全國外匯市場自律機制第七次工作會議中也強調，匯率不能作為工具，既不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價格上漲影響。關鍵是管理好預期，堅決打擊各種惡意操縱市場、惡意制造單邊預期的行為。

實體企業應如何應對人民幣匯率的波動？

陶金認為：“在當前形勢下，對于外貿企業、海淘客、外幣存款者等非外匯投資專業人士，更好的辦法是做好匯率套期保值措施，及時將外匯敞口進行對沖?！蓖蹙找脖硎?，“對于企業來講，中國資本賬戶穩步開放，人民幣雙邊波動加大是大趨勢，做好風險對沖是企業的必修課?！?/p>

前述外匯會議中也強調，企業和金融機構都應積極適應匯率雙向波動的狀態。企業要聚焦主業，樹立“風險中性”理念，避免偏離風險中性的“炒匯”行為，不要賭人民幣匯率升值或貶值，久賭必輸。金融機構不僅不能幫助企業“炒匯”，自身也不宜“炒匯”，否則不利于銀行穩健經營，還會造成匯率大起大落。

“當前我們經濟恢復對外資依賴還比較大，外貿對于穩就業保就業具有重要意義，因此對匯率升值需要保持一定關注。但匯率貶值也不是說就沒有問題，所以對流入流出都要加強監測監管。”管濤總結道。

對于政策層面，管濤建議：“與其去做預測，還不如根據各種情形擬定好預案，加快政策響應速度，在發現市場異常苗頭的時候就及時介入，做到有備無患?！?/p>