核查影子股東

劉宗根　張欣培

因為涉及巨大利益問題，上市前突擊入股一直飽受詬病。中國證監會5月28日出臺證監會系統離職人員入股行為監管指引（下稱“離職新規”），明確離職人員不當入股情形，強化中介機構核查責任，對副處級以上離職人員設立三年入股禁止期。

這被認為反映了證監會清除證券發行市場頑疾的決心。今年2月，證監會發布申請首發上市企業股東信息披露指引（下稱《指引》），重點約束股權代持、上市前突擊入股和入股價格異常等行為。此次離職新規是《指引》的補充政策。

證監會2月5日表示，一些投資者通過股權代持、多層嵌套機構股東間接持股等方式，隱藏在擬上市企業名義股東背后，形成影子股東，上市前入股或低價取得股份，上市后實現巨大利益，背后可能存在權錢交易和利益輸送等一系列問題。

不過，中介機構在核查工作中出現了免責式、簡單化的不良傾向。證監會新聞發言人5月28日表示，證監會督促市場主體按照規定規范股東入股行為，但具體執行過程中，一些中介機構出于免責目的擴大核查范圍，存在有些持股主體無法穿透核查和個別持股比例極少的股東也要核查的現象。

《財經》記者了解到，私募股權基金穿透核查規則有待細化。對于最終持有人范圍，今年4月，滬深證券交易所出臺股權最終持有人認定標準，明確上市公司、境外政府投資基金、大學捐贈基金、養老基金以及符合一定條件的外資股東等不需穿透核查。

證監會刀刃向內

6月1日，離職新規實施第一天，證監會發布關于提供證監會系統離職人員信息查詢比對服務的通知（下稱“通知”），作為配套措施，向保薦機構上線核查發行人股東是否存在證監會系統離職人員的渠道。

從內容來看，離職新規全稱《監管規則適用指引——發行類第2號》，主要分為三部分共十一條，一是明確不當入股情形;二是強化中介機構核查責任;三是強化審核監督，建立獨立復核制度。

證監會系統離職人員利用原職務影響謀取投資機會、入股過程存在利益輸送、在入股禁止期內入股、作為不適格股東入股和入股資金來源違法違規都將視為不當入股情形。

證監會表示，《指引》執行過程中，堅持刀刃向內，同步研究制定禁止系統離職人員不當入股的一攬子制度措施，補齊制度短板。加強廉政監督管理、完善獨立復核制度，專門制定發布離職新規，明確證監會系統離職人員入股擬公開發行上市或新三板精選層掛牌企業的核查要求，對屬于規范范圍的離職人員突出靶向監管，壓實中介機構核查責任，維護市場“三公”秩序。

中國人民大學法學院教授劉俊海對《財經》記者表示，證監會系統離職人員入股行為監管指引對離職人員突出靶向監管，比較有針對性，一定程度上震懾了存在僥幸心理的部分離職人員。“因為有復核制度，所以，該退出的股份要盡快退出來。”

證監會系統離職人員認定以十年為期限。從范圍上看，離職人員指發行人申報時相關股東為離開證監會系統未滿十年的工作人員，具體包括從證監會會機關、派出機構、滬深證券交易所、全國股轉公司離職的工作人員，從證監會系統其他會管單位離職的會管干部，在發行部或公眾公司部借調累計滿12個月在借調結束后三年內離職的證監會系統其他會管單位的非會管干部，從會機關、派出機構、滬深證券交易所、全國股轉公司調動到證監會系統其他會管單位在調動后三年內離職的非會管干部。

此外，離職新規對證監會系統離職人員設立了入股禁止期，即副處級（中層）及以上離職人員離職后三年內、其他離職人員離職后二年內。

一位接近證監會的人士告訴《財經》記者，證監會嚴控系統離職人員違法違規行為，系統離職人員三年內不能在監管對象工作。2009年中國證監會工作人員行為準則顯示，工作人員不得利用職務上的便利為本人、親屬和他人謀取不正當利益。工作人員離職后，在規定期限內應當遵守中國證監會回避規定，不得違反規定在監管對象中任職。

證監會不是沒有不當入股案例。2017年“馮小樹案”東窗事發，轟動資本市場。馮小樹曾任深交所發審監管部副總監，兩度擔任證監會發審委兼任委員。“馮小樹案”涉及魚躍醫療、三川股份和寶萊特三家上市公司，平安證券也卷入其中。2017年中國證監會行政處罰決定書顯示，通過上市前突擊入股和上市后高價拋售，馮小樹非法獲利2.48億元。證監會決定沒收其非法所得，同時處以罰款2.51億元。

同時，離職新規也明確了不適用情形。離職人員入股屬于發行人在全國中小企業股份轉讓系統掛牌期間通過集合競價、連續競價、做市交易等公開交易方式、參與向不特定合格投資者公開發行股票配售增加的股東，以及因繼承、執行法院判決或仲裁裁決取得發行人股份的股東，不適用離職新規。通過上市公司、新三板掛牌企業入股發行人，不適用離職新規。

《財經》記者了解到，2021年1月，證監會第十八屆發審委2021年第11次會議審核結果公告顯示，浙江明泰控股發展股份有限公司首發通過。明泰股份背后出現證監會系統前官員身影，包括浙江證監局倪一帆和薛青鋒。

4月19日，證監會發文加強系統離職人員投資擬上市公司監管。證監會表示，人員離職前進行專門談話提醒，要求做出不得違規入股的書面承諾。完善內審監督復核程序，嚴格執行公務回避、與監管對象交往報告等制度規定。

根據離職新規，中介機構開展股東信息核查過程中，全面核查是否存在指引規范的離職人員入股情況，判斷是否屬于不當入股情形。屬于不當入股情形，應當予以清理。發行人和中介機構提交發行上市（掛牌）申請文件時，應就證監會系統離職人員有關核查情況作出專項說明。

一位長期活躍于證券領域的人士認為，如果相關人員隱瞞，部分中介機構核查能力上可能存在挑戰。“證監會內查存在信息優勢，可公布離職人員名單，如果部分離職人員沒有核查出來，恐是中介機構落實不到位的問題。”

隨著證監會上線離職人員查詢系統，預計這一疑慮有望解決。通知顯示，開展輔導工作的保薦機構可在擬公開發行上市或新三板精選層掛牌企業提交輔導驗收申請前，向發行人所在地證監局提交查詢申請。保薦機構在申請查詢時應當一次性提供需查詢的發行人股東信息。證監局接到查詢申請后，五個工作日內向保薦機構反饋結果。

中介機構核查責任

目前注冊制已從科創板擴展到創業板，注冊制強調以信息披露為核心，這對中介機構提出了新的挑戰。根據《指引》，中介機構發表核查意見不能簡單以機構或者個人承諾作為依據，全面深入核查包括但不限于股東入股協議、交易對價、資金來源和支付方式等客觀證據。

此次《指引》的一個變化是突擊入股起算時間，從申報前6個月延長到申報前12個月，鎖定期為所持新增股份自取得之日起36個月。此外，發行人提交申請前12個月內新增股東，應當在招股說明書中充分披露新增股東的基本情況、入股原因、入股價格及定價依據，新股東與發行人其他股東、董事、監事、高級管理人員是否存在關聯關系，新股東與本次發行的中介機構及其負責人、高級管理人員、經辦人員是否存在關聯關系，新增股東是否存在股份代持情形。

最終持有人方面，發行人股東的股權架構為兩層以上且為無實際經營業務的公司或有限合伙企業，如該股東入股交易價格明顯異常，中介機構應當對該股東層層穿透核查到最終持有人。

方達律師事務所合伙人樓偉亮對《財經》記者表示，對部分核查要求，中介機構缺乏有效核查手段。例如，外資股東、三類股東目前缺乏第三方數據可供中介機構核驗，需要股東配合提供相關資料。對于是否存在代持也主要依賴于相關股東的訪談及承諾。實踐中部分股東常以不了解上層股東信息以及負有保密義務等理由拒絕提供相關信息，造成了實際工作障礙。

《財經》記者了解到，信披新規出臺前，首發上市實踐中的股東穿透核查集中于對實際控制人、員工持股平臺外部人員和三類股東的穿透，或者基于股東人數200人計算的穿透;信披新規出臺后，因其使用了“法律法規規定禁止持股的主體直接或間接持有發行人股份”“中介機構應當對該股東層層穿透核查到最終持有人”等表述，再結合新規出臺之際的一些窗口指導，中介機構可能會對每一股東層層穿透至最終持有人進行核查，對首發上市申報程序產生了比較重大的影響。

廣東一位證券公司人士對《財經》記者表示，部分核查內容太多太細，幾乎沒有有效核查手段。“比如，部分核查需要經過不止一層，但是有些人不配合，最終只能出個承諾函。”

“部分中介機構的一些具體的核查要求已經超出了《指引》的范圍，難免對發行人和股東的工作量產生影響。”前述證券人士向《財經》記者表示。

今年3月，證監會主席易會滿在中國發展高層論壇圓桌會上表示，從核準制到注冊制，保薦機構、會計師事務所等中介機構的角色發生變化。首發上市現場檢查中出現高比例撤回申報材料現象。不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。

“中介機構擴大核查范圍可能是為了免責。”劉俊海表示。《財經》記者了解到，今年以來，從證監會公布的行政監管措施看，不少證券公司被處罰，包括海通證券、中金公司等，其中不少和投行業務有關。

《財經》記者了解到，注冊制下，原則上只要符合上市條件的企業，滬深交易所及證監會在對新股發行及上市的審核與注冊工作中，不對發行人盈利能力和投資價值作出判斷，而是要求發行人對其符合股票公開發行條件的情況依法依規進行信息披露。根據目前科創板、創業板的審核實踐，首發上市時間有所縮短，對于符合上市條件的擬上市企業，注冊制被認為是制度上的一個顯著進步。

“實踐中更多是強調充分披露的重要性，而非想辦法淡化、掩蓋瑕疵和風險。注冊制信息披露的核心不在于法規明確規定何種信息應該披露，而是需要相關各方進行實質性判斷，對投資者作出價值判斷和投資決策存在重大影響的信息均應該披露。”樓偉亮對《財經》記者表示。

此外，根據《指引》，發行人在全國中小企業股份轉讓系統掛牌和境外證券交易所上市交易期間通過集合競價和連續競價交易方式增加的股東，以及因繼承、執行法院判決或仲裁裁決和執行國家法規政策要求或由省級及以上人民政府主導取得發行人股份的股東，可以申請豁免新規的核查和股份鎖定要求。

私募股權基金何解

目前私募股權基金對上市公司滲透率七成左右。私募股權基金背后出資人數量眾多而且極其隱蔽，存在最終持有人難以穿透或者持股數量極少卻穿透難度極大的狀況。

“工作量增加了不少，包括讓出資人提供銀行流水。”淡馬錫旗下祥峰投資一位合伙人對《財經》記者表示，部分出資人銀行流水可能丟失，這為業務執行增加了難度。

據了解，現階段不少私募股權基金正在補充材料。樓偉亮對《財經》記者表示，盡管信息披露指引明確要求穿透核查的股東僅限于“股權架構為兩層以上且為無實際經營業務的公司或有限合伙企業，如該股東入股交易價格明顯異常”的情況，但是實踐中由于種種原因擴大到了對全體股東進行穿透核查。擬上市企業股東往往數量龐大且結構復雜甚至難以查明。私募基金股東和外資股東穿透后的結構也可能非常復雜，穿透至最終持有人后，存在數千甚至過萬的間接股東是常態現象，因此涉及的工作量巨大。

“對于私募股權基金的核查，《指引》出臺前期，在各方層層加碼的情況下，中介機構一般會要求私募基金補充提供穿透至最終持有人的完整投資人名冊，要求私募基金出具股東資格適格、無代持等內容的承諾函。此點在實踐中確實存在核查的困難，主要是私募基金比較難以接受中介機構層層穿透的要求，也確實存在層層嵌套后對上層投資人無法確認的情況，最終導致穿透無法實行或無法出具承諾函的結果，增加了擬上市企業的溝通成本和負擔。”他說。

今年4月，最終持有人的認定標準終于塵埃落定。滬深交易所發布《關于股東信息核查中“最終持有人”的理解與適用》，對最終持有人的核查范圍進行了明確，上市公司、新三板掛牌公司、國有控股或管理主體、集體所有制企業、境外政府投資基金、大學捐贈基金、養老基金、公益基金、公募資產管理產品以及符合一定條件的外資股東等不需穿透核查。

證監會新聞發言人5月28日表示，《指引》實施以來，證監會督促市場主體按照規定規范股東入股行為，取得積極效果。但近期證監會關注到，在具體執行過程中，一些中介機構出于免責目的擴大核查范圍，存在有些持股主體無法穿透核查、個別持股比例極少的股東也要核查等現象，增加了企業負擔。

“按照現在信息披露的政策，部分最終持有人需要穿透核查，但是實操中要跟企業的券商和上市律師溝通，看看能否以承諾函方式替代，承諾個人與被投企業沒有任何資金往來和利益輸送等事項，我們也有項目這樣應對過去了。”前述合伙人表示。

中國基金業協會數據顯示，截至2021年4月末，存續私募股權投資基金29820只，存續規模10.08萬億元，環比增長1.27%;存續創業投資基金11493 只，存續規模1.88萬億元，環比增長 8.36%。

華軟資本一位高管對《財經》記者表示，新規對私募股權基金穿透核查有所要求，目前暫未發現對募資產生影響，“資金方比較少關注這么細節的問題”。

下一步，證監會表示將一方面在股東穿透核查過程中堅持實質重于形式，切實防范利用上市進行利益輸送、違法違規造富等情形發生。另一方面盡量量化重要性原則，對于持股較少、不涉及違法違規造富等情形，中介機構實事求是出具意見后可以正常推進審核。同時也要糾正中介機構核查工作中存在的免責式、簡單化不良傾向。