從高管異質性視角下研究企業金融化對技術創新的影響

■ 王宏新 張鈺

遼寧工程技術大學工商管理學院 葫蘆島 125105

0 引言

技術創新是高新技術企業的立身根本。在當今的市場環境下,高新技術企業面臨著各種競爭,唯有提升技術創新水平才能提高企業的競爭力與獲利能力。技術創新的必要性和不可替代性決定其能夠提高企業的競爭能力,為企業帶來良好的聲譽,是使高新技術企業處于行業領先地位的重要動力。從宏觀環境來看,高新技術企業技術創新水平的提高有助于提高國家在國際社會上的地位,推動經濟發展。

然而技術創新是一項高投入的活動,不少企業為了防止資金鏈斷裂往往采取多種融資方式,實行企業金融化便是眾多投資方式中回報率比較高的一種。高新技術企業通過持有金融資產或者持有金融機構的股份,將企業的產業資本與金融資本相融合,拓寬企業融資渠道，實現多元化經營,為企業的技術創新活動積累資金,有助于企業有效配置金融資本,合理利用金融市場,緩解融資約束問題。[1]

熊彼特的創新理論開展了學術界對于創新的探討,逐漸開始有"人"對于創新影響的文獻。高管人員是企業重要的資源,已有多篇文獻探究高層管理人員對于企業的作用影響。Hambrick 與Mason[2]首先提出的高管團隊梯隊理論為研究高管特質對企業創新奠定了重要的理論基礎。逐漸有學者開始研究高管個人特質與企業創新的作用影響,證明高管的背景特征能夠影響企業的各方面。金融背景的高管對金融工具、金融行業有充分的了解,其專業知識和從業經歷也帶來了金融行業的人脈關系網絡,可以在企業進行金融化戰略規劃時,提供專業的知識,選擇更適合企業的決策方案,有助于發揮企業金融化對技術創新的助力作用。[3]金融資源的不可替代性,使很多企業開始聘用有金融機構工作背景的人員擔任公司的高管,幫助企業獲取外部金融資源。[4]在長期活動中,金融背景的高管人員與自己的管理團隊互相了解,對企業本身也足夠認知,在金融化的產品選擇以及戰略決策中可以提供更為適當的建議,在企業需要大量資金的時候選擇靈活的金融化融資方案,為企業提供資金支持，積累資金量,促進技術創新水平的提高。

綜上所述,企業金融化與高管金融背景這兩種金融關聯方式,在為高新技術企業技術創新活動提供長效資金支持方面可以發揮一定的作用。首先,進行企業金融化可以從形式上使高新技術企業與金融行業建立連接機制,與金融行業的結合有助于打破企業的融資壁壘,打破與金融行業信息不對稱的地位,為企業拓寬融資渠道;[5]第二,企業金融化的動機主要分為"資本套利動機"和"資金儲備動機"。出于“資金儲備動機”的金融化有助于緩解實體企業的外部融資約束,而出于“資本套利動機”的金融化則會像病毒一樣吸收企業內部經濟資源,擠壓技術創新的資金,從而導致企業技術創新水平受到影響。金融背景的高管了解企業本身,也可以利用專業的知識去掌控企業金融化的程度,既可以保證拓寬企業融資來源,為技術創新活動提供資金,有助于技術創新水平的提高,也可以避免企業陷入過度金融化的困境,擠占企業本該用于技術創新活動的資金。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 文獻回顧

已有文獻主要是從金融化對于企業當年技術創新的影響來進行研究。翟淑萍[6]的研究表明,金融發展能夠緩解企業融資約束,進而促進企業研發投資效率的提高。王紅建等[7]發現,金融化與技術創新表現出"U"型關系,當實體企業金融化程度超過23%時,可以促進企業創新,表現為"促進效應"。劉貫春等[8]提出,企業持有一定的金融資產,可以降低資本成本,解決研發投入過低的問題,有助于促進未來時期的企業研發創新。

智力資本在企業的戰略決策中的越來越重要。郝清民等[9]發現，高管特征對于企業創新具有激勵作用的結論。梁劍等[10]發現不同的海歸高管對于企業的技術創新會產生不同性質與不同程度的影響。鄭明波[11]從高管的海外經歷入手,探究高管的專業背景對于企業技術創新的影響效應。多數學者已經研究了高管特征對于企業技術創新的影響,但是高管金融背景與技術創新水平影響的文獻并不是很多,任用金融背景的高管是否會對企業的技術創新水平產生影響尚且沒有定論,因此本文的研究有助于彌補這方面的空缺。

首先，現有文獻多是研究對于企業當年技術創新的影響，本文除了對企業當年的技術創新水平進行OLS 回歸分析之外,還加入了企業未來技術創新。其次,在文獻梳理的過程中發現,現有文獻主要從公司的要素(如企業的盈利能力、企業性質等)或者地域因素(如東、西部地區分類等)對企業金融化與技術創新水平進行研究，鮮有基于企業內部人力資源的視角探究金融化對于企業創新的影響。因此，本文從這一新的視角下研究企業金融化對于技術創新水平的影響，有助于補足該方面的理論空缺。最后,本文對企業金融化、高管金融背景以及高新技術企業技術創新水平之間作用關系進行了梳理,研究了企業金融化與高管金融背景之間的交互作用對于高新技術企業金融化之間的作用關系。

1.2 研究假設

1.2.1 企業金融化與技術創新

技術創新作為高新技術企業的核心機密,企業通常會選擇謹慎披露其相關信息。對于債權人來說,無法清晰地了解項目信息,無法準確評估風險,那么就不會輕易的貸款給研發活動密集的高新技術企業。同時,技術創新是一件高投入且需要長時間投資的活動,不僅需要大量的資金投資,還需要持續、穩定的現金流。一旦中途資金短缺,可能會造成之前的研發活動成果付諸東流。多方面原因造成了高新技術企業面臨著嚴峻的融資困境,為了能夠保證研發活動的順利進行,需要企業尋找穩定有效的資金來源,來解決技術創新所面臨的融資困境。近些年來,金融化的推進逐漸形成了一個"錢生錢"的循環過程,加速了企業金融資本的積累,使企業擁有更多可以投入生產的資金,支持企業不斷地投入到企業的技術創新活動中去。[12]如果說企業可以持有一些收益高、變現能力強的金融資產,以較低的成本獲得較高的收益完成企業的資金積累,那么就可以緩解企業的研發資金短缺問題,從而有利于企業的研發投入,提高企業的技術創新水平。在這時,金融資產就發揮著資金"蓄水池"的作用,為企業的創新活動積累財富。[13]另一方面,企業金融化也可以發揮"緩沖器"的作用,高新技術企業選擇多元化的投資可以在一定程度上降低融資風險,更容易獲得持續的、穩定的資金收益,將這些資金投入到企業的研發活動中,有利于企業在經濟衰退的時候保證研發投入的資金不受影響,使企業擁有穩定的資金來源。

金融資產不但為企業當年的技術創新活動提供資金支持,也會對企業未來的技術創新活動造成一定的影響。[14]首先,金融資產的資金儲備作用有助于平滑企業的資金需求,緩解融資約束不足,不但有助于為企業當年的技術創新水平提供資金支持,也可以為企業未來的創新活動儲備資金。其次,我國企業的融資渠道主要還是以銀行業為主導,由于雙方信息不對稱的約束,造成企業的融資成本較高。[15]如果企業選擇了金融化,就可以模糊企業與金融機構之間的邊界,打破融資壁壘,提高資金融通效率,使企業當年以及未來的資金不足問題得到有效緩解,為企業提供長久的資金來源,避免技術創新活動由于資金不足而不得不終止的現象。

因此,通過上述的理論分析,可以提出如下假設:

H1:高新技術企業金融化對于企業的技術創新水平具有促進作用

H1a:高新技術企業金融化對于企業當年的技術創新水平具有促進作用

H1b:高新技術企業金融化對于企業以后的技術創新水平具有促進作用

1.2.2 高管金融背景與技術創新

企業經營權與所有權的分離導致企業的重要決策權逐漸被高級管理人員所掌握,技術創新活動的決策也成為管理層掌控的主要內容。[16]"高層梯隊"理論是指,企業不同的高層管理者具有不同的個人特質，這些特質在企業的戰略選擇時發揮作用,不同程度的影響企業的經營決定。因此，如果企業高管之前從事過金融行業,他們在進行企業的金融資產配置時,會與其他高管表現出不一樣的特征,從而對于企業的技術創新水平產出產生一定影響。

烙印理論是指高管的某些經歷會對高管個人產生烙印作用，這種烙印將對高管們產生持續的影響,即使外部環境發生變化,這種影響也會持續存在,不會輕易消失。[17]從事過金融行業的高層管理者可能會在以下方面對于高新技術企業的技術創新水平產生影響:首先,從事過金融行業的高管,其專業知識可以為企業的戰略布局提供重要的建議,在選擇金融資產配置方案的時候,可以選擇出更有價值的金融資產,獲得更高的收益,為企業的技術創新活動取得更多的資金支持,有利于提高企業的技術創新水平。其次,金融背景的高管對于金融工具的運用更加嫻熟,各類金融工具的多元化組合,提高企業的投資效率,既可以打破傳統融資渠道的單一化壁壘,為企業提供多種渠道的融資途徑,又可以規避風險,為企業提供長久、穩定的資金支持,不但可以為企業當年的技術創新水平提供資金保障,還可以為未來的技術創新活動積累資金。最后,從事過金融行業的高管意味著擁有更多的校友資源、同行人脈以及由此所擴展開來的最新金融資訊,可以打破企業與金融行業的信息不對稱,有助于企業抓住每一個戰略機遇,為企業拓展資金來源,增強企業金融產品的資金流動性,更能發揮金融資產的"蓄水池作用",為高新技術企業當年以及未來的技術創新活動提供靈活的資金支持。

基于上述分析,可以提出如下假設:

H2:高管金融背景對于高新技術企業的技術創新水平具有促進作用。

H2a:高管金融背景對于高新技術企業當年的技術創新水平具有促進作用。

H2a:高管金融背景對于高新技術企業未來的技術創新水平具有促進作用。

1.2.3 協同作用與企業技術創新

高新技術企業金融化不但有助于緩解企業的融資困境,還有助于吸引更多優秀的金融背景高管,反之,高新技術企業任用金融背景的高管也有助于進一步的金融化戰略調整。高新技術企業金融化與任用金融背景高管之間具有協同作用,兩者之間構建連接機制可以為企業獲取更為關鍵性的稀缺金融資源。金融化可以為企業選擇有利的外部融資工具,而金融背景的高管則可以利用專業的知識,更好的運用和把控金融機構,更好的發揮金融化的作用,為企業的技術創新水平創造資金條件。

企業可以通過金融化可以與金融機構結合,建立外部融資的正式連接機制,而通過聘用金融背景的高管可以利用其社會網絡關系建立外部融資的非正式連接機制。兩者之間共同合力可以為高新技術企業建立一個同時包含正式連接機制與非正式聯結機制的外部融資渠道。利用這兩者之間的關聯,不僅有助于為企業當年的技術創新活動提供資金條件,還有利于企業未來的資金積累,以解決企業長期的技術創新活動。

基于上述分析,可以提出如下假設:

H3:高新技術企業金融化、高管金融背景將對企業的技術創新水平產生協同促進作用。

H3a:高新技術企業金融化、高管金融背景將對企業當年的技術創新水平產生協同促進作用。

H3b:高新技術企業金融化、高管金融背景將對企業未來的技術創新水平產生協同促進作用。

2 樣本選擇與研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2009～2018年深滬兩市A 股上市高新技術企業為樣本,之所以選擇2009年是因為自2007年開始監管層要求上市公司披露其研發投入信息,但是根據年報所獲得的信息來看,前兩年的數據質量比較低。為了保證信息的確切性,還對數據做出了下列處理結果:(1)剔除金融類上市公司;(2)剔除ST 和*ST 上市公司;(3)剔除相關數據缺失樣本。運用stata15.0 以及Excel2007 進行數據處理。本文的數據均出自國泰安數據庫以及上市公司年度財務報告。為了剔除異常值對回歸結果穩健性可能產生的影響,對所有連續變量進行上下1%的Winsorize截尾處理。

2.2 變量定義

(1)當年技術創新水平,以企業當期的研發投入與當期營業收入之比來測度。

(2)未來技術創新水平,以企業滯后一期的研發投入與滯后一期的期末營業收入之比來測度。

(3)企業金融化,借鑒宋軍等學者所使用的Penman-Nissim 模型分析框架,將金融資產從資產負債表中剝離出來,根據上市公司報表科目,金融資產主要包括貨幣資金、交易性金融資產、委托理財和信托產品、投資性房地產和持有金融機構的股權等幾大類。而本文用來衡量企業金融化程度的指標就是金融資產占總資產的比值,該指標可以直接反映出高新技術企業經營環節的金融化行為。

(4)高管金融背景,以曾經或現在就職于銀行、證券等金融機構、具有金融、財會等學歷背景以及是否取得的經濟師、注冊會計師等相關專業證書的經理層和董事人數與總人數的比例來衡量。

(5)控制變量

表1是本文涉及的所有變量名稱及定義。本文選擇以下特征變量作為控制變量:經營現金流(CFO)、公司規模(Lnsize)、財務杠桿(Lev)、凈利潤率(ROA)、成長性(Growth)、股權融資(Equity)以及企業年齡(Lnage)。此外,我們還引入行業(Industry)和年度(Year)的虛擬變量以控制行業和年度固定效應。

表1 變量定義

2.3 研究模型

根據本文的研究思路，為了驗證企業金融化、與高新技術企業技術創新之間的關系，建立如下模型：

為了考察金融背景的高管與高新技術企業技術創新之間的關系，建立如下模型：

為了進一步分析企業金融化和高管金融背景之間的協同作用對于高新技術企業技術創新之間的影響，建立如下模型：

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表2是主要變量的描述性統計。根據表中數據顯示可得，當年企業創新的均值約為0.0519，表明樣本公司當年的研發投入占當期主營業務收入的比例約為5.19%，低于中位數3.95%，說明我國高新技術企業研發支出差異較大且處于較低水平，這與高新技術企業的本質有所出入，應該積極尋求發展方式，鼓勵企業增加研發投入方式，實現企業的創新升級。解釋變量金融化financial的均值約為0.0183，表示從平均上來看金融資產占總資產的1.83%，最大占比為23.02%，說明金融資產在高新技術企業的總資產中占據非常重要的位置。標準差約為0.038，說明高新技術企業的金融化程度比較接近。高管金融背景的均值約為0.265，中位數為0.25，最大值約為0.8571，說明在樣本企業管理層中有金融背景的高管占總高管人數的比例約為26.5%。其余控制變量的均值與中位數基本相當，表明其呈現正態分布。

表2 描述性統計

3.2 回歸分析

3.2.1 企業金融化與高新技術企業技術創新

表3是企業金融化對高新技術企業技術創新的回歸結果。檢驗結果發現，企業金融化與高新技術企業當年技術創新與未來技術創新之間的回歸系數均在1%的水平上顯著為正。這說明企業金融化的程度越高，越有助于提升高新技術企業當年的技術創新水平，也越有助于提升高新技術企業未來的技術創新水平，證實了金融化程度與高新技術企業的技術創新之間呈現出正相關的關系，表現為促進作用。證實了本文的假設H1、假設H1a、假設H1b。

表3 企業金融化對高新技術企業技術創新回歸結果

3.2.2 高管金融背景與高新技術企業技術創新

表4是高管金融背景與高新技術企業技術創新水平之間的回歸結果。結果顯示,高管金融背景與高新技術企業當年的技術創新水平以及未來的技術創新水平之間的回歸系數均在1%水平上顯著為負,說明任用金融背景的高管不但不利于企業當年技術創新水平的提高,也不利于企業未來技術創新水平的提高。這與前文的分析有所出入,本文的假設H2、H2a、H2b未得到證實。

表4 高管金融背景對高新技術企業技術創新回歸結果

本文認為，之所以出現這樣的情況是因為，金融背景的高管雖然使企業與銀行等金融機構建立了聯結機制，獲得了一定的金融資源，但是金融背景的高管比較注重企業短期的收益，容易忽視技術創新對于企業可持續發展的重要性。

3.2.3 企業金融化、高管金融背景與高新技術企業金融化

表5為企業金融化與高管金融背景的交互項對于高新技術企業金融化的回歸結果。結果顯示，不管是高新技術企業當年的技術創新還是高新技術企業未來的技術創新水平，與企業金融化和高管金融背景之間的回歸系數均在1%水平上顯著為負，說明企業金融化與金融背景的高管之間的協同作用關系并沒有對企業的技術創新水平達到促進作用。前文的假設H3、H3a、H3b未得到證實。

表5 企業金融化、高管金融背景對高新技術企業技術創新回歸結果

本文認為，之所以出現這樣的情況是因為企業的資金是有限的，雖然企業金融化可以為企業的技術活動積累資金，但是由于金融背景的高管容易忽視了技術創新的重要性，在這樣的背景下，會傾向于將金融化的資金運用到下一輪的金融化擴展中，而忽略了企業自身的技術創新活動。

3.3 穩健性檢驗

為了使本文的研究更具有說服力，本文選擇以下方法進行穩健性檢驗：

3.3.1 替換變量

本文選擇替換變量的方式進行穩健性檢驗以驗證前文結論的穩健性。本文以高新技術企業當年被授權專利數量表示專利產出水平，替換前文以當期研發投資與當期的主營業務收入的比值來衡量企業技術創新水平，對研究結果重新回歸。檢驗結果顯示，企業金融化與企業當年的技術創新水平和未來的技術創新水平之間仍為正相關，高管金融背景與當期和未來的技術創新水平也為負相關，兩者之間的協同作用與當年以及未來的技術創新水平之間也依然為負相關關系。這與前文的結果大致保持一致，證明前文的檢驗結果是穩健的。

3.3.2 改變計量辦法

本文選擇改變計量辦法的方式進行穩健性檢驗以驗證前文結論的穩健性。雖然說有相當一部分企業進行了金融化，也有不少企業聘用了有金融背景的高管，但是還是有一部分企業的金融化程度為0，也有一部分企業沒有聘用過金融背景的高管,所以存在階段性極值的情況。因此，本樣本可使用更適合截斷數據的Tobit回歸來檢驗前文。當把前文的OLS 回歸改為Tobit 回歸后發現企業金融化與高新技術企業技術創新水平之間的回歸系數依然在1%水平上顯著為正，高管金融背景與高新技術企業技術創新之間的回歸系數在1%水平上顯著為負，企業金融化、高管金融背景之間的交互項與高新技術企業技術創新之間的回歸系數也顯著為正，證明前文的驗證結果是穩健的。

4 結論

本文選擇2009～2018年高新技術上市企業作為研究樣本，研究了企業金融化、高管金融背景對于高新技術企業當年以及未來的技術創新水平之間的作用關系，更進一步的研究了兩者之間的協同作用關系與高新技術企業當年以及未來的技術創新水平的影響。結果發現：第一，高新技術企業金融化與企業當年以及未來的技術創新之間存在著顯著正相關關系，即高新技術企業選擇金融化戰略可以為企業的技術創新活動積累資金，促進技術創新水平的提升；第二，聘用金融背景高管與高新技術企業當年以及未來的技術創新水平之間存在著顯著負相關關系，即金融背景的高管會忽視創新活動對于企業可持續發展的重要性，產生抑制技術創新水平的效果；第三，當企業同時進行金融化和聘用金融背景的高管時，兩者之間協同作用并沒有顯著促進高新技術企業技術創新水平的提高，反而與企業的技術創新水平之間呈現出顯著負相關關系。即聘用金融背景的高管不但無法放大金融化對于技術創新的促進作用，反而會擠占研發活動的資金，抑制技術創新水平。

為了引導我國高新技術企業可持續發展，本文建議如下：第一，適度的金融化策略有助于企業技術創新的提升。高新技術企業在選擇金融化策略時，適度金融化有助于提高企業當年以及未來的技術創新水平。第二，企業應正確看待與金融資源的人事聯系這一非正式金融渠道。金融背景的高管雖然會為企業帶來更多與金融機構的聯系，但也會因為短視行為造成企業注重短期盈利，忽略長期發展，綜合來看這樣不利于企業創新。因此，企業需要建立科學的內部治理結構，積極培養金融背景高管長久發展的眼光，既發揮金融背景高管的作用又不致危害企業的長期發展。第三，應發揮政府部門的外部監督職能。政府部門應對企業發生的大宗金融交易行為進行外部監督，避免出現企業利用內部資金投機獲利，擠壓技術創新資金，造成實體企業“空心化”現象的發生。