企業(yè)現(xiàn)金持有水平對創(chuàng)新投入的影響研究＊
——基于現(xiàn)金保障天數(shù)的實證檢驗

■ 楊松令 倪藍天 劉亭立 張雄

北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 北京 100124

0 引言

科技創(chuàng)新支撐和引領(lǐng)著經(jīng)濟社會循環(huán)發(fā)展全過程，保障我國經(jīng)濟體系安全穩(wěn)定運行，推動我國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。習(xí)近平總書記指出，企業(yè)是創(chuàng)新的主體，是推動創(chuàng)新創(chuàng)造的生力軍。而企業(yè)研發(fā)活動是科技創(chuàng)新的重要載體[1]。我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以后，企業(yè)創(chuàng)新問題的研究熱度居高不下。創(chuàng)新投入是企業(yè)的戰(zhàn)略性投資，與企業(yè)自身的成長、變革和發(fā)展及社會技術(shù)的提高和進步都有不可分割的關(guān)系。在國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局下，企業(yè)需要抓住自主創(chuàng)新這一關(guān)鍵著力點。

現(xiàn)金是維持企業(yè)存活的血液，是流動性最大的資產(chǎn)[2],能夠應(yīng)對外部不確定性帶來的不利影響及現(xiàn)金流波動，避免企業(yè)陷入資金困境[3]。自2020年1月爆發(fā)新冠疫情以來，很多企業(yè)由于現(xiàn)金持有量較低而出現(xiàn)資金鏈緊張甚至斷裂而破產(chǎn)倒閉的情況，進一步體現(xiàn)了現(xiàn)金在企業(yè)發(fā)展過程中的重要作用。當(dāng)前，已有學(xué)者研究了現(xiàn)金持有水平與創(chuàng)新投入的關(guān)系，然而尚未得到一致結(jié)論。一方面，企業(yè)持有較多現(xiàn)金時能降低研發(fā)風(fēng)險[4]，更容易開啟研發(fā)項目并進行創(chuàng)新投入。但另一方面，由于代理問題和管理層的自利動機，企業(yè)可能出于預(yù)防動機和代理動機而持有較高的現(xiàn)金[5-6]，經(jīng)理人可能會出于為自己謀取私利的目的減少企業(yè)的創(chuàng)新投入[7-8]。已有的研究大多采用現(xiàn)金余額或現(xiàn)金流表征現(xiàn)金持有水平來展開現(xiàn)金持有水平與創(chuàng)新投入關(guān)系研究。但是，現(xiàn)金存量的指標(biāo)不能準(zhǔn)確反映企業(yè)是否有持續(xù)投資的能力，特別是在疫情突發(fā)等非平穩(wěn)態(tài)勢下，企業(yè)現(xiàn)金持有水平的表征指標(biāo)有進一步改進的空間。現(xiàn)金保障天數(shù)作為現(xiàn)金持有水平的代理變量，能更清晰地反映企業(yè)保障日常經(jīng)營活動后額外的支付能力。基于此，本研究借鑒楊松令等[9-10]的研究，用現(xiàn)金保障天數(shù)衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，實證考察企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對創(chuàng)新投入的影響。

本研究潛在貢獻有以下3點：（1）首次采用現(xiàn)金保障天數(shù)來表征企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，更為清晰地反映了企業(yè)保障日常經(jīng)營活動后額外的支付能力，增強了實證檢驗結(jié)果的可信度；（2）已有關(guān)于現(xiàn)金持有水平對企業(yè)創(chuàng)新影響的相關(guān)研究尚未得到一致結(jié)論，本研究采用新的現(xiàn)金持有水平衡量指標(biāo)來進行實證檢驗，并得到現(xiàn)金持有水平正向影響企業(yè)創(chuàng)新投入的結(jié)論，為該領(lǐng)域的研究做出了進一步補充；（3）研究表明業(yè)績波動性正向調(diào)節(jié)企業(yè)現(xiàn)金持有水平與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，為現(xiàn)金持有水平與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系研究做出了增量貢獻。

1 理論分析及假說提出

1.1 現(xiàn)金持有水平與創(chuàng)新投入

創(chuàng)新活動的各個環(huán)節(jié)都需要大量的資金，持有現(xiàn)金能幫助企業(yè)應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性以便企業(yè)有足夠的資金進行創(chuàng)新投入。由于研發(fā)投資的沉沒成本和研發(fā)過程的不確定性較大、調(diào)整成本較高，企業(yè)在研發(fā)過程中可能會出現(xiàn)需要資金進一步補充的情況，這種無計劃的資金需求依賴于企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，企業(yè)是否進行創(chuàng)新投入以及后續(xù)創(chuàng)新投入的數(shù)量，一定程度上取決于企業(yè)持有現(xiàn)金的充足性和穩(wěn)定性。外部投資者對研發(fā)投資的信息和研發(fā)項目的未來價值很難全面掌握，具有較大的信息不對稱程度，因此外部投資者往往對于研發(fā)項目投資更為謹(jǐn)慎，創(chuàng)新項目的外部融資相對困難，企業(yè)的創(chuàng)新投入資金主要依賴于現(xiàn)金流和保留盈余，即企業(yè)持有開展正常經(jīng)營活動所需現(xiàn)金之外的現(xiàn)金越充裕，企業(yè)維持創(chuàng)新投入的可能性越大，進而企業(yè)的研發(fā)投資對于企業(yè)持有現(xiàn)金水平的變化更為敏感[11]。另外，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平已經(jīng)融入到了企業(yè)的經(jīng)營活動和投資決策，現(xiàn)金持有水平不僅反映了企業(yè)的現(xiàn)金支付能力，而且體現(xiàn)了企業(yè)抵御風(fēng)險的能力。尤其自2020年1月以來，新冠肺炎疫情因素影響了企業(yè)業(yè)績的波動，亦影響了企業(yè)正常的經(jīng)營活動，現(xiàn)金持有水平直接影響到企業(yè)的生存情況[12]。因此，較高的現(xiàn)金持有水平是企業(yè)邁入研發(fā)活動的第一步，而且也是研發(fā)活動最終能否為企業(yè)帶來預(yù)期成功的關(guān)鍵因素。企業(yè)為了防止競爭對手了解有關(guān)研發(fā)情況，所以通常選擇對創(chuàng)新項目的相關(guān)信息進行保密，這會在市場上帶來較大的信息不對稱問題。現(xiàn)金保障天數(shù)可以反映企業(yè)持有的現(xiàn)金能夠保障企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的時間，充足的現(xiàn)金保障天數(shù)代表企業(yè)應(yīng)對突發(fā)事件的良好能力，所以企業(yè)會有更高的投資能力和更多的投資機會，而創(chuàng)新項目的投入能使企業(yè)獲得更高的競爭力和更高的企業(yè)價值，有充足現(xiàn)金保障天數(shù)的企業(yè)會傾向于投資創(chuàng)新項目。基于此，本研究提出假說H1。

H1：企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與創(chuàng)新投入呈正相關(guān)關(guān)系。

1.2 業(yè)績波動性的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)的業(yè)績波動性是公司經(jīng)營績效評價的一個重要維度，描述的是企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，代表企業(yè)經(jīng)營狀況的不確定性[13]。為了更好的應(yīng)對經(jīng)營過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險，企業(yè)會權(quán)衡經(jīng)營活動收益與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系，更加合理的利用現(xiàn)金，對待投資的態(tài)度也會更謹(jǐn)慎。當(dāng)企業(yè)業(yè)績波動性較大時，會增大企業(yè)的信用風(fēng)險[14]，從而加重企業(yè)的資金緊張情況，此時企業(yè)的現(xiàn)金對項目的投資情況存在更重要的影響。此外，由于波動期的企業(yè)往往沒有固定的交易渠道，在長期合作中獲取交易雙方信息的可能性較低，因此企業(yè)的業(yè)績波動性會進一步使得交易市場上的信息不對稱[15]，加重企業(yè)的融資約束問題，使企業(yè)的外部資金來源受阻，企業(yè)已持有的現(xiàn)金對創(chuàng)新投入的作用更加明顯。充足的現(xiàn)金是企業(yè)進行創(chuàng)新投入的基礎(chǔ)，而企業(yè)的業(yè)績波動性會影響企業(yè)的留存收益、內(nèi)部現(xiàn)金流，進而影響企業(yè)對創(chuàng)新項目后續(xù)的資金投入。本研究認(rèn)為企業(yè)業(yè)績波動性會正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有水平對創(chuàng)新投入的促進作用，因為業(yè)績波動性會增大企業(yè)的信用風(fēng)險和信息不對稱，影響企業(yè)的外部融資進而影響企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流及保留盈余的情況，高業(yè)績波動性會使企業(yè)的對現(xiàn)金的使用情況更加謹(jǐn)慎。因此，本研究提出假說H2。

H2：企業(yè)業(yè)績波動性能正向調(diào)節(jié)企業(yè)現(xiàn)金持有水平對于創(chuàng)新投入的影響。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究以2014～2019年A 股上市公司為研究對象，在剔除掉ST、*ST、金融類、數(shù)據(jù)缺失樣本后，共獲得1235家企業(yè)樣本。為消除極端值影響，對數(shù)據(jù)按照上下1%進行縮尾(Winsorize)處理。本研究所需數(shù)據(jù)來自萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

2.2 模型設(shè)定

本研究使用最小二乘法（OLS）模型驗證現(xiàn)金持有水平與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系（H1），模型如下：

其中Cgd為現(xiàn)金保障天數(shù)變量，RD為創(chuàng)新投入變量，i代表公司個體，j代表年份，Controls為控制變量，Year和Ind為年度固定效應(yīng)及行業(yè)固定效應(yīng)。

為進一步研究企業(yè)業(yè)績波動性對現(xiàn)金持有水平與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的調(diào)節(jié)作用，在模型（1）中加入業(yè)績波動性變量Std及業(yè)績波動性與現(xiàn)金保障天數(shù)的交乘項Cgd*Std來驗證H2，模型（2）如下：

2.3 變量設(shè)計

解釋變量。本研究借鑒楊松令等[9]，使用現(xiàn)金保障天數(shù)（Cgd）衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，針對于編制現(xiàn)金流量表的上市企業(yè)的現(xiàn)金保障天數(shù)有兩種計算方法，第一種方法計算的現(xiàn)金保障天數(shù)（Cgd1）采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物覆蓋每日現(xiàn)金支出額的時長來計算，第二種方法計算的現(xiàn)金保障天數(shù)（Cgd2）使用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物覆蓋日經(jīng)營成本的時長來計算，其中產(chǎn)品銷售成本可采用現(xiàn)金流量表中的“營業(yè)成本”。

被解釋變量。借鑒周銘山等[16]的研究，采用研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值作為創(chuàng)新投入（RD）的度量指標(biāo)。

調(diào)節(jié)變量。本研究借鑒覃飛和石小霞[17]的研究，采用企業(yè)在樣本年份內(nèi)四個季度資產(chǎn)收益率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差對企業(yè)業(yè)績波動性進行衡量，再經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整。具體計算方法如下：

為經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的t時期i企業(yè)的資產(chǎn)收益率，ROAit為未經(jīng)調(diào)整的t時期i企業(yè)的資產(chǎn)收益率，Uj為行業(yè)j的企業(yè)集合，Njt為該行業(yè)t時期的企業(yè)數(shù)量。隨后進一步計算以當(dāng)年四個季度為觀察期的經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差計算公式如下：

控制變量。本研究借鑒方紅星和嚴(yán)蘇艷[18]等學(xué)者的研究，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資本密集度（Ci）、成長性（G）、杠桿率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)集中度（Share1）、兩職合一情況（Dual）、年度虛擬變量及行業(yè)虛擬變量為本研究的控制變量。具體變量的衡量及計算方法可見表1。

表1 變量定義

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2展示了文章變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果。本研究中創(chuàng)新投入（RD）的均值為4.901，中位數(shù)為3.800，說明我國A 股上市企業(yè)的創(chuàng)新投入總體較低。最小值與最大值的差值較大，可得知企業(yè)對于創(chuàng)新的重視程度和企業(yè)戰(zhàn)略存在很大不同。此外業(yè)績波動性Std均值和中位數(shù)都較小，但是標(biāo)準(zhǔn)差較大，且最大值與最小值之間的差值大于10，說明不同企業(yè)的業(yè)績波動性的差異性較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

3.2 實證分析

現(xiàn)金持有水平與創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果見表3列（1）和（2）。可知，現(xiàn)金持有水平的代理變量Cgd1和Cgd2的回歸系數(shù)分別為1.043 和1.140（均有p＜0.01），說明現(xiàn)金持有水平顯著正向影響創(chuàng)新投入，即現(xiàn)金保障天數(shù)較長的企業(yè)更有可能在研發(fā)項目中投入更多的資金，這意味著企業(yè)的現(xiàn)金保障天數(shù)充足一方面顯示了企業(yè)較高的現(xiàn)金持有水平，另一方面也代表著企業(yè)有充足的應(yīng)對外部其他突發(fā)事件的能力，因此在代表企業(yè)的長遠發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新方面，會投入更多的資金。假說H1得到驗證。

表3 現(xiàn)金持有水平對創(chuàng)新投入的影響及業(yè)績波動性調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗

調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果如表3列（3）和（4）所示。可知，Cgd與交乘項Cgd1*Std、Cgd2*Std的的回歸系數(shù)β1、β2在1%的水平上顯著為正，這說明企業(yè)的業(yè)績波動性能正向調(diào)節(jié)企業(yè)現(xiàn)金持有水平與創(chuàng)新投入的關(guān)系，即業(yè)績波動性大的企業(yè)能促進現(xiàn)金持有水平對企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響。假說H2得到驗證。

3.3 內(nèi)生性檢驗

為了減弱模型中可能存在的內(nèi)生性問題，本研究借鑒柴志賢[19]的研究,采用面板工具變量法進行檢驗。工具變量選取的基本準(zhǔn)則是與內(nèi)生解釋變量相關(guān)，與被解釋變量不相關(guān)。根據(jù)這一準(zhǔn)則，選取行業(yè)平均的現(xiàn)金保障天數(shù)(Cgd1mean、Cgd2mean)作為工具變量，通過兩階段最小二乘法進行回歸估計，估計結(jié)果如表4所示。在第一階段的回歸結(jié)果中，企業(yè)現(xiàn)金保障天數(shù)與行業(yè)平均現(xiàn)金保障天數(shù)的關(guān)系顯著正相關(guān)。使用第一階段現(xiàn)金保障天數(shù)的擬合值作為第二階段的自變量進行回歸，二者依舊呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。拉格朗日乘數(shù)檢驗（LM檢驗）說明模型不存在識別不足的問題，即工具變量與內(nèi)生解釋變量相關(guān)，Cragg-Donald Wald F 統(tǒng)計量大于Stock-Yogo 弱工具變量檢驗的臨界值，說明模型不存在弱工具變量問題，所選工具變量合理。兩種內(nèi)生性檢驗方法所得結(jié)論與前文結(jié)論一致，說明結(jié)論排除了內(nèi)生性問題的影響，結(jié)果較為穩(wěn)健。

表4 現(xiàn)金持有水平對創(chuàng)新投入影響的工具變量結(jié)果

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究進行如下穩(wěn)健性檢驗：（1）將證監(jiān)會門類行業(yè)中的制造業(yè)按照證監(jiān)會大類行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進行細分；（2）分別將現(xiàn)金保障天數(shù)按行業(yè)均值調(diào)整、將創(chuàng)新投入指標(biāo)按行業(yè)年度均值和中位數(shù)進行調(diào)整[20]后重新回歸；（3）將解釋變量和所有控制變量進行滯后一期處理。結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有水平與創(chuàng)新投入均在1%的顯著水平上顯著正相關(guān)，并且企業(yè)業(yè)績波動性的調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果也與前文保持一致，說明結(jié)論穩(wěn)健。

3.5 異質(zhì)性檢驗

本研究進行了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗，通過分組回歸的似不相關(guān)檢驗，經(jīng)驗P 值均小于0.01。結(jié)果顯示在非國有企業(yè)樣本中Cgd1 及Cgd2 的系數(shù)更大（系數(shù)分別為1.141、1.253，p＜0.01），說明非國有企業(yè)比國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對創(chuàng)新投入的正向影響更大；在調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗上，非國有企業(yè)現(xiàn)金持有水平與企業(yè)業(yè)績波動性的交乘項Cgd1*Std與Cgd2*Std的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，而在國有企業(yè)中不顯著，這說明業(yè)績波動性在非國有企業(yè)中的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。由于篇幅所限，該部分實證結(jié)果不做展示。

4 研究結(jié)論與啟示

技術(shù)創(chuàng)新是長期經(jīng)濟增長的關(guān)鍵驅(qū)動力。創(chuàng)新推動了企業(yè)的學(xué)習(xí)，并最終推動了經(jīng)濟、社會和文化各方面的繁榮。企業(yè)作為科技創(chuàng)新的主體，在應(yīng)用創(chuàng)新方面具有獨特優(yōu)勢。而創(chuàng)新作為一項高投入決策，需要源源不斷的資金投入。因此，企業(yè)儲備一定水平的現(xiàn)金是有必要的。企業(yè)持有的資金一部分用于其日常經(jīng)營活動，剩余部分以備不時之需，比如投入到具有高收益的創(chuàng)新項目中。在這種情況下，企業(yè)持有開展正常經(jīng)營活動所需現(xiàn)金之外的現(xiàn)金越充裕，會提高其創(chuàng)新積極性。然而，現(xiàn)有研究并沒有得出一致的結(jié)論。為此，本研究以2014-2019年1235 家A 股企業(yè)為研究對象，以現(xiàn)金保障天數(shù)衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，研究現(xiàn)金持有水平與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，并進一步分析了企業(yè)業(yè)績波動性對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：（1）高水平的現(xiàn)金持有顯著提高了企業(yè)創(chuàng)新投入；（2）企業(yè)業(yè)績波動性在現(xiàn)金持有水平與創(chuàng)新投入的關(guān)系中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，即業(yè)績波動性越高，現(xiàn)金持有水平對創(chuàng)新投入的促進作用越強；（3）異質(zhì)性檢驗表明，現(xiàn)金持有水平對創(chuàng)新投入的影響在非國有企業(yè)中更顯著，并且業(yè)績波動性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國有企業(yè)中也更顯著。

目前影響企業(yè)創(chuàng)新投入的主要因素之一是企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，如果企業(yè)自身的現(xiàn)金持有水平較低或現(xiàn)金保障天數(shù)較短，那么企業(yè)在防止外部事件沖擊或投資機遇時，就可能“心有余而力不足”。不可忽視的是，創(chuàng)新作為一項具有高風(fēng)險、高收益的項目，會受到企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，如果因為企業(yè)現(xiàn)金持有水平較低，就放棄創(chuàng)新項目投入，勢必會影響企業(yè)在資本市場上的競爭優(yōu)勢，進而影響其生存發(fā)展。因此，創(chuàng)新作為企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的來源之一，企業(yè)需要提高其創(chuàng)新能力，抓住創(chuàng)新機遇。（1）對于企業(yè)來說，可以通過現(xiàn)金保障天數(shù)了解企業(yè)自身的免疫力和現(xiàn)金支付能力，提前做好財務(wù)規(guī)劃，建設(shè)好自身的財務(wù)預(yù)警機制，以實時監(jiān)測企業(yè)是否具備足夠的現(xiàn)金保障天數(shù)。企業(yè)只有在現(xiàn)金保障天數(shù)充足的情況下，才有足夠的資金投入到創(chuàng)新項目中，以此提高企業(yè)整體的創(chuàng)新水平。（2）對于政府部門來說，首先，可以通過制定減免稅收、發(fā)放補貼等政策緩解企業(yè)的現(xiàn)金問題，提高企業(yè)的現(xiàn)金保障天數(shù)，扶持現(xiàn)金持有水平較低的企業(yè)，進而幫助提高其創(chuàng)新投入。其次，政府也應(yīng)將對企業(yè)現(xiàn)金持有水平狀況和創(chuàng)新投入情況的監(jiān)測重點放在非國有企業(yè)上，引導(dǎo)非國有企業(yè)提高現(xiàn)金保障天數(shù)和創(chuàng)新投入能力。最后，在政策方向上，政府應(yīng)引導(dǎo)培養(yǎng)企業(yè)及整個社會的創(chuàng)新文化，形成積極的創(chuàng)新氛圍。