我國私募股權基金運行機制研究

郝宇星

面對經濟“新常態”的形勢，完善我國私募股權基金運行機制的意義顯得尤為重大。本文首先選取私募股權的實時案例--如涵控股公司進行分析。隨后，從我國私募股權基金的資金來源、管理人才、退出渠道以及市場化程度這四方面問題進行研究，提出一些促進我國私募股權基金運行機制發展的對策與建議。

一、我國私募股權基金案例分析——以如涵控股為例

（一）案例簡介

如涵控股是新興的網紅電商互聯網行業，隨著互聯網和多媒體平臺的發展，近五年內該行業的私募股權投資一直頗受歡迎，且發展較快，私募股權基金的投后回報率較高，因此選擇互聯網行業作為案例分析具有代表性。國內多家大型投資基金參與如涵控股投資，此案例屬于典型的公司制私募股權，于2018年4月3日以最常見的私募股權IPO方式退出，案例時效性很強。

如涵控股股份有限公司（Ruhnn Holding）成立于2001年1月3日，注冊資本為3245.9萬。如涵電商屬于計算機應用服務業，公司主要業務為運營網絡紅人以及為電商提供服務，公司盈利模式是典型的新媒體電商盈利模式：通過紅人在網絡平臺的流量帶貨和廣告投放等盈利。公司主要業務服務范圍為：網紅孵化;網紅電商;網紅營銷。作為國內最大的電商網紅孵化與營銷平臺，如涵已經成功孵化以張大奕、蟲蟲、大金為代表的100多位獨家紅人，分別涵蓋服裝、美妝、潮流時尚等方面，其中最高流量的為張大奕網絡流量超過1000萬粉絲，蟲蟲和大金也分別超過了500萬粉絲。這些網絡紅人共吸引超過2億網絡平臺粉絲。[ 參見如涵控股官網：http：//www.ruhnn.com/。]

如涵控股2014年成功孵化服裝博主張大奕，并獲賽富亞洲A輪融資;2015年完成聯想君聯資本B輪融資，2016年獲阿里巴巴3億人民幣的C輪融資，并掛牌新三板，估值達到33億。2018年1月24日退出新三板。2018年4月3日在美國納斯達克（NASDAQ）上市，首次股票發行量10000000股，籌資額86070萬，股票代碼為“RUHN”。

（二）案例運行機制分析

2014年12月1日，廈門賽富股權投資如涵控股股份有限公司，作為如涵控股的A輪融資，并于2019年4月3日以IPO方式退出。2015年10月26日，廈門賽富股權、天津君聯致茹、新疆遠鏡合志股權、北京昆侖萬維股份投資如涵控股股份有限公司1200萬人民幣，作為如涵控股的B輪融資，并于2019年4月3日以IPO方式退出。

2016年11月22日青島金石灝汭投資有限公司、阿里巴巴網絡、啟明融合創投基金、蘇州鐘鼎IV期、君聯亦同投資以新三板定增形式共投資如涵控股43000百萬。其中青島金石灝汭投資有限公司出資5000萬，并于2019年2月27日以股權轉讓形式退出，其他基金于2019年4月3日以IPO方式退出，出資金額、退出金額及回報倍數見表1。

IPO前，如涵聯合創始人馮敏持股百分之二十九點二七，持股最多;網紅張大奕持股百分之十五，持股比例僅次于馮敏。IPO后，馮敏持股為25.7%，擁有50.7%的投票權;SUN Lei （Ray）持股12.8%，擁有26.4%的投票權;SHEN Chao （Eric）持股為5.9%，有12.1%的投票權;張大奕持股13.5%，擁有2.7%的投票權。

從募資機制來看，如涵控股的融資方多為互聯網和IT行業資金實力較強的企業，如：昆侖萬維、阿里巴巴網絡;或者金融行業機構投資者，如：君聯資本、賽富股權、遠鏡創投，這些機構投資者把互聯網行業作為其投資行業中重要的一部分。

從投資機制來看，通過對如涵控股投資方擬投資行業統計表進行分析。擬投資階段覆蓋了種子期、初創期、成熟期、擴張期各個階段。擬投資行業主要為IT、互聯網、數字傳媒等新興行業。除廈門賽富股權投資如涵控股A輪外，其他均投資于B輪、新三板定增;且投資于新三板定增的資金數額遠高于B輪，而投資輪次最早的廈門賽富股權的回報率也最高，達到11.63倍。這體現出當前我國私募股權基金投資一個典型的問題：投資階段不均衡，集中于成熟期。

從退出機制來看，如涵控股的投資方選擇股權轉讓、IPO、并購退出，其中IPO退出占多數，股權轉讓和并購退出的私募股權基金很少。

二、我國私募股權基金運行機制存在的問題

（一）資金來源渠道受限

我國私募股權基金資金來源渠道有限，以高凈值個人與機構投資者為主，養老金、保險金等具有長期資產配置需求的資金來源份額較小，資金募集面較窄。我國社會保障基金雖然已經在2008年就開始進入私募股權市場，但由于嚴格的資金管理標準、缺乏相關投資經驗，社保基金的投資規模一直沒有得到有效的發展，資金利用率低。資金來源渠道單一造成了我國私募股權基金資金不足的問題。

（二）高質量復合型投資人才匱乏

私募股權的投資和運行是一項對專業性要求極高的工作，管理者不僅要擁有所投資領域的專業知識，還要有充分的私募股權從業經驗。復合型投資人才的缺乏、以及基金投資管理人專業素質低等問題，間接導致了私募股權基金投資風險的不確定性、投資行業和地域比重不協調、投資策略性不足、投資思維缺乏完整性以及行業的自律性差。從而進一步造成私募股權基金發展水平較低、盈利水平低、風險高，且不能最大限度的發揮私募股權基金對實體行業經濟發展的推動作用。

（三）私募股權基金退出渠道較為狹窄

由于首次公開上市后股份增值空間大，投資者可以在一定時期內通過出售股份獲得很高的收益率，在我國私募股權IPO 退出一向是私募股權基金最受歡迎的退出形式。單一的IPO退出渠道，不僅給國內A股市場帶來巨大壓力，也限制了私募股權其他退出渠道的發展，導致退出轉板困難，私募股權資金不能在市場上充分發揮其活力。

（四）市場化程度有待提高

我國資本市場從上世紀90年代建立，發展至今板塊不斷豐富、擴展，但由于私募股權基金發展時間短，體系尚不完整，層次不夠分明，以及私募股權基金轉讓系統的準入標準較高，掛牌數量和交易活躍度有待提高，這嚴重阻礙了中小企業特別是科創型企業的直接融資渠道，不利于私募股權投資基金的交易流通、退出與盈利。主板、二板、新三板各板發展不平衡，差距較大，私募股權服務中介機構缺乏以及運作機制不規范，難以滿足市場上不同規模和存續期的私募股權基金投融資需求。

三、我國私募股權基金運行機制發展的對策與建議

（一）豐富我國私募股權基金的資金來源

養老金、保險金，特別是人壽保險短期內對資金的流動性需求較低，并追求長期回報率。而私募股權基金一旦進行投資，周期較長，因此建議進一步提高私募股權基金的資金來源中有長期穩定資金來源的養老金、保險金的比例，提高其活躍度，真正做到長期資金來源與投資資產的融合，同時提高大眾的投資回報率，使他們真正獲得與經濟現狀相符的長期回報。因此擴大私募股權資金的來源，可以從人壽保險的試行開始，設立合理的資金管理標準，真正提高社保基金的資金利用效率。合理的資金管理標準是指適合我國資本市場現狀與經濟形勢、以及大眾心理風險承受能力的標準，不可太緊也不可太松，資金管理過于嚴格會限制資金來源的擴展，而管理過于松動，又會給投資活動帶來高風險。通過人壽保險參與私募股權基金的融資可以激發其他保險金和社會保障基金在資本市場的活力，解決私募股權的融資面單一化問題。

（二）注重培養私募股權基金人才

提高私募股權基金行業的人才準入門檻，對行業內基金管理人定期加強專業技能和實際操作的培訓，與時俱進，提高人才的專業性素養。加快對新型復合型基金管理人和投資人才的培育，并且進行定期考核，與歐美等私募股權發展較快市場內的投資機構和人才加強交流、學習，借鑒其成功的經驗。同時基金業協會應進一步加強對私募股權基金管理人信用與投資行為的管理，針對不同類別的私募基金管理人、投資基金及其投資標的建立盡職調查標準，強化投資過程的規范性和透明度。

（三）拓寬我國私募股權基金退出渠道

成熟的資本市場退出體系是私募股權盈利的重要環節，完善轉板制度，加強各板市場間的互相連通。繼續促進主板市場、中小板、新三板市場、科創板等IPO退出的協調均衡發展同時，通過一定的政策和待遇優惠，鼓勵私募股權基金積極通過企業并購重組以及股權轉讓退出。并購重組和股權轉讓其實是以出售股權的形式，實現資本盈利和退出。同時應大力開拓新的退出渠道，發展與我國資本市場發展相配合的多樣的私募股權退出方式，合理保障投資盈利的收回。比如新型的資本交易方式--APO（ 融資型反向收購），幫助我國民營企業和中小企業以股票公開交易的方式成功退出。

（四）建設多層次的私募股權轉讓平臺

多層次應該是資本市場的多層次和投融資主體的多樣化，建立與主板市場、中小板、新三板市場、科創板等多層次資本市場相配套的私募股權轉讓平臺，同時投融資主體應涵蓋有私募股權投資需求的多種金融機構：證券、保險、銀行、私募股權基金以及相關投資公司、企業和個人。以私募股權投資基金份額報價系統為鑒，在私募股權發行與轉讓過程中，建立可以提供市場公允報價的私募股權交易中心，特別是二級轉讓平臺，并提高交易活躍度;將私募股權轉讓平臺與計算機智能金融數據結合，做出更合理的估值與定價。

通過提高私募股權投資行業內部二級交易的便利度和效率，滿足私募股權投資基金不同存續期限的退出需求以及投資人對資金差異性的流動需求，從而進一步激勵私募股權一級市場的投融資發展。

（作者單位：北京語言大學商學院）