基于EVA估值模型的上市公司投資價值研究

張雅泉

本文運用理論和實證相結合的方法，基于EVA價值評估模型，以牧原股份為例，對該上市公司的投資價值做了研究，首先，通過EVA模型計算牧原股份的EVA值，得出牧原股份在研究期內為股東創造的財富是持續增長的;其次，用EVA的兩階段模型分析和預測了牧原股份的未來EVA值，得出牧原股份有持續的價值增值能力。最后，通過測算出該公司2019年末的股價，與真實股價對比，發現該公司股價被低估，股價未來仍然有很大的增長潛力。希望該研究能幫助廣大中小投資者樹立價值投資理念，取得長期的投資收益。

我國證券市場經過30多年的發展，在投資理念和投資行為方面已經日益成熟，機構投資者已經成為市場的主導力量，廣大中小股民的投資變得越來越困難，因此合理評估上市公司的價值，指導中小投資者進行價值投資是非常重要的。本文以牧原股份為例，基于EVA模型估值模型對牧原股份的投資價值進行分析，希望能對投資者起到投資決策的參考作用。

一、牧原股份的行業發展環境分析

從我國上市公司行業劃分來看，牧原股份屬于農林牧漁板塊中的養殖行業，主營業務為生豬養殖。我國是豬肉消費第一大國，生豬養殖行業的健康穩定發展，對于我國農業的整體發展和人民群眾菜籃子供應都至關重要。據中國信息產業網的數據顯示：“2019年6月我國生豬存欄量為25560.92萬頭，同比下降25.8%;能繁母豬存欄環比下降5.0%，同比減少26.7%。生豬存欄數量下降幅度已經遠高于2015年行業下降幅度。”尤其是今年以來，主要生豬生產國家都受到了新冠疫情影響。在美國和英國，疫情導致肉類加工廠關閉，預計2021年的產量將進一步下跌，但需求量基本保持穩定不變，所以生豬產能仍然供應不足，因此在未來幾年，養殖行業仍然有非常大的利潤增長空間。

二、經濟增加值（EVA）的含義

EVA是公司稅后凈營業利潤減去所有資本費用的余額。即企業資本收益與資本成本之間的差額。EVA指標在核算中，既考慮了股權資本的成本，又考慮了債權資本的成本即所有資本的成本，因此是從股東的角度重新定義了企業利潤，所以EVA更能全面衡量企業為股東創造的價值。

三、牧原股份EVA估值模型的選擇和調整

為了真實反應企業的經濟價值，在計算企業EVA前必須對企業財務報表的相關科目進行會計調整。首先根據行業特點確定會計調整的項目;其次計算稅后凈營業利潤NOPAT、資本總額TC和加權平均資本成本WACC;最后計算EVA。EVA=NOPAT-WACC×TC;

本文為了簡化計算，結合牧原股份財務報表數據情況，調整后稅后凈利潤（NOPAT）=凈利潤+利息費用+少數股東權益+本期提取的各種減值準備的增加額;資本總額（TC）= 股權資本 + 債權資本;股權資本在計算中取股東權益的合計數;債權資本= 短期借款+ 長期借款+ 應付債券。

加權平均資本成本WACC=權益資本成本×權益資本比例+債務資本成本×債務資本比例×（1-所得稅稅率）。其中，對于債務資本成本，采用五年期長期貸款的基準利率計算;股權資本成本Ra采用資本資產定價模型來計算。其中，無風險回報率Rf采用央行一年定期存款利率。我國的股票市場風險溢價為5%-9%，計算中采用7%，此外，為了計算簡化起見，Beta系數采用wind數據庫提供的Beta計算器計算整理。

四、基于EVA估值模型的牧原股份投資價值實證分析

（一）計算牧原股份的歷史EVA

本文選用的數據為2017-2019年（數據來源為牧原股份各年年報數據，2020年年報未出，如有數據，采用的是東方財富網的給出的業績預告數據），根據調整后的EVA計算公式和各參數的值，計算牧原股份各年的EVA值。

首先，在計算期牧原股份的EVA是增加的，且增加額度很大，表明企業每年的真實利潤也是增加的，為股東創造了財富。但是2018年比較特殊、2018年，面對宏觀經濟去杠桿、豬價低迷、非洲豬瘟疫情爆發等多重不利因素，導致EVA值為負值。

（二）預測牧原股份未來EVA和公司股票價值

本文采用兩階段EVA估值模型對上市公司進行價值評估。該方法是將公司的連續價值分為兩個階段，第一階段為高速增長期，EVA增長率較高;第二階段為穩定增長期，EVA增長率相對穩定，但持續時間很長。

在實際運用中一般用兩階段估值模型，即公司價值=投資資本十預期EVA的現值=I+ PV1 + PV2。（PV1為明確預期的EVA的現值;PV2為明確預測期后的EVA的現值）。

根據牧原股份的未來發展規劃，養殖行業逐步走向規范化和規模化，其成本逐年在降低。假設牧原股份的高速增長期為三年，此后為穩定增長階段。根據以上計算出的牧原股份2017-2019年的EVA值，利用EVA的二階段模型，計算預測2020-2022年各年度的EVA值。首先，取2017-2019年的EVA平均值為基數，其次，根據東方財富網預告的2020年牧原股份的財務數據和該上市公司的未來的發展規劃，假設牧原股份未來三年能保持平均50%的增長率;同時假設該公司的資本結構不變，從表4可以看出牧原股份的加權平均資本成本雖有起伏，但基本穩定在7%上下波動，因此計算采用7%;以該上市公司2019年的投資資本數作為基礎來計算預測期的投資資本;另外，保守估計牧原股份在2022年后步入穩定增長趨勢，可持續增長率取過去五年平均增長率30%。計算未來的? EVA? ?。

利用EVA估值模型對該公司未來價值進行計算，發現牧原股份的EVA呈遞增趨勢，且增長幅度較大，尤其是2020年的增幅巨大。根據牧原股份的2020年財務預告：“牧原股份2020年銷售生豬1，811.5萬頭，較上年同期增長76.67%，同時，生豬價格較上年同期大幅上漲”。所以，造成2020年業績大增的原因是牧原股份生豬供應量增加和生豬市場價格的增加。

最后，根據EVA 模型預測牧原股份2019年度股價。公司2019年所有者權益總額為3171156.98萬元，經計算，企業未來的連續價值為7912380.5萬元，因此企業總價值為11083537.28萬元，除以公司的目前的總股本220460萬股，股價預估為50.27元，2019年牧原股份實際股價為36-50元左右波動。基本與市場價格吻合。

（三）分析和評價牧原股份的投資價值評估結果

通過EVA估值模型對牧原股份歷史和未來的EVA值的計算，發現牧原股份的經營業績良好，從長遠發展來看，該企業可以為股東創造價值和財富。

首先，在根據牧原股份 2017-2019 年年報數據對牧原股份的EVA進行估算的基礎上，利用兩階段的EVA估值模型對牧原股份未來價值進行計算，可以發現除了2018年受到非洲豬瘟的影響之外，其他各年該公司的EVA 逐年遞增且增幅較大。通過牧原股份2020年業績預告，預計公司2020年歸屬于上市公司股東的凈利潤為2700000萬元-2900000萬元，與上年同期相比增長341.58%-374.29%。同樣，根據上述方法，2020年末預測其股價能達到100元左右，因此，目前牧原股份的價值是被低估的。結合整個養殖行業的宏觀環境分析，說明該公司未來還有很大的增值潛力。

其次，通過財務指標（如表8所示）和同行業比較，牧原股份無論是盈利能力，生產規模的擴大、成長能力和成本方面，都是領先于養殖行業的其他企業的，但是，對于該行業來說，市場價格變動的風險依然存在。對養殖行業來說，價格變動的風險是客觀存在和不可控制的。市場價格的大幅波動，都可能會對公司的經營業績產生重大影響。此外，動物疫病也是該行業發展中面臨的主要風險，比如2018 年 8 月以來爆發的非洲豬瘟，對于牧原股份的經營業績影響巨大。

目前中國股市由于去散戶化和產品化的趨勢，使得中小投資者的投資變得越來越困難。因此，對于投資者來說，挖掘成長行業中的優質企業做價值投資，才是未來正確的投資理念。

（作者單位：甘肅財貿職業學院）