匯率波動及預期對人民幣國際化水平的影響

譚中明 嚴舒萌

摘 要：基于過去十年與人民幣國際化水平提升相關的事件，研究分析實現人民幣國際化所需具備的條件及現有的制約因素。從匯率波動角度切入，將人民幣匯率制度的演變與人民幣國際化水平相匹配，利用理論與實證分析相結合的方法，在探究國際化與匯率相互作用機制的同時，通過構建SVAR模型，就匯率波動對人民幣國際化水平的影響進行實證分析。結果表明，人民幣匯率波動及預期對人民幣國際化水平短期內有正向沖擊，但長期影響不顯著。

關鍵詞：人民幣國際化;匯率預期;匯率制度;境內外匯差

中圖分類號：F820? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）13-0055-03

隨著COVID-19病毒蔓延，疫情逐漸在各國爆發，全球金融市場的恐慌情緒也隨之被點燃，美股的熔斷暴跌、美聯儲的大量放水以及各國央行的持續降息行為使全球資產泡沫逐漸暴露。現階段，人民幣國際化水平的不足導致我國貨幣政策目前仍較為保守。2012年以來人民幣的貨幣排名在不斷上升，人民幣雖然作為全球第五大貨幣，但占全球外匯儲備份額僅1.9%。

一、人民幣匯率制度與國際化進程的簡要回顧

貨幣國際化大體可以分為四個階段：一是經常項目下的國際收支可實現自由兌換，二是資本項目實現可兌換，三是政府推動本幣成為可被他國接受的交易、投資、結算、儲備的貨幣，四是針對跨國交易及境內居民的外幣兌換政府進行限制。

2009年我國跨境貿易人民結算試點工作在上海等城市開展，人民幣跨境流通之門由此被打開。2015年人民幣跨境支付系統CIPS上線，跨境人民幣業務處理更加方便，近年人民幣跨境結算業務版圖逐漸擴大。

2014年11月滬港通正式上線，為我國后續資本市場更深層次的雙向開放積累了經驗。深市方面，深港通于2016年12月正式啟動。滬港通與深港通的設立，實現了內地與香港股票市場的互聯互通，是兩地市場雙向開放和增強合作的重要舉措。

人民幣于2016年10月1日被正式納入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）貨幣籃子，成為繼美元、歐元、日元、英鎊后的第五種貨幣。人民幣入籃是國際化里程碑式的事件之一，從側面反映了國際社會對中國的綜合國力和改革開放成果的認可。

1994年我國官方匯率與調劑市場匯率實現了并軌，一個以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度在我國開始施行。1999年開始，IMF對中國匯率制度的劃分從“管理浮動”轉為“釘住單一貨幣的固定釘住制”。

2005年7月21日，我國的匯率形成機制進行了改革。人民幣匯率不再單一地釘住美元，開始實行以市場供求為基礎的，參考一籃子貨幣進行匯率調節，且有管理的浮動匯率制度。

2015年8月11日，我國進行了較大幅度的匯率制度改革。央行主動放棄對中間價的管理，改為由做市商參考前日銀行間市場收盤匯率進行報價的中間報價機制，央行將對外匯中間價的干預權移交給市場。

二、人民幣國際化與匯率的相互作用機制

從經濟學的角度來講，購買力平價、利差與風險溢價，導致了匯率的波動。匯率從貿易與金融兩大渠道，對宏觀經濟造成影響。

從貿易渠道來看，本幣貶值，商品與服務價格相對降低，價格優勢吸引更多的客戶，中期內有助于出口。當出口增加，人民幣結算導致境外對人民幣的需求增加，人民幣外匯儲備增加，提升人民幣的國際信用。

從金融渠道來看，本幣貶值，對長期資本的流入以及企業的融資有著負面影響。貶值使本幣對于境外投資者的吸引力降低，同時，基于利率平價理論，境內外產生利差，容易造成資本外流，使得外幣儲備增加，不利于人民幣的國際化發展。

長期來看，人民幣匯率的走勢影射中國經濟的長期競爭力。更為市場化的定價機制，體現在匯率走勢與中國經濟占全球GDP比重密切相關。基于中國商品市場及資本市場的開放水平提高，離岸市場的影響加大，央行對匯率的管理更加的國際化。

理論來講，以中美兩國為例，當美國貿易市場出現人民幣貶值預期時，對于美國進口商來說，未來可以以相對較低的價格進口同樣的商品。當人民幣貶值到一定程度對于國內出口商來說會有一個對外貿易集中爆發點，用人民幣來進行跨境結算的機會也隨之增加。實際上，貶值預期對于限制進口和推動出口的作用非常有限，同時在一定時期內可能會惡化我國的國際收支。我國已經告別了出口導向的戰略，不僅是出口大國，也是東盟等國的重要進口國。全球價值鏈的發展和生產碎片化同時削弱了匯率與貿易的聯系。

三、實證分析

香港作為最早開展人民幣存款業務，以及規模最大的人民幣離岸市場，本文選取香港人民幣存款余額指標，來衡量境外人民幣存款規模，數據來源于Wind數據庫。

本文采用間接標價法下的人民幣兌美元匯率，作為衡量人民幣匯率水平的指標，數據來源于Wind數據庫。

本文以香港離岸市場人民幣1月期NDF匯率，與在岸人民幣即期匯率CNY的相對差值，來衡量人民幣匯率預期，數據來源于Wind數據庫，對1月期NDF日匯率進行月度平均。

匯差的存在，導致了跨境套利行為。匯差采用月度平均匯率進行計算，數據來源于Wind。

本文選取人民幣境外存款、人民幣即期匯率、人民幣匯率預期及人民幣境內關外匯差四個變量構建結構向量自回歸SVAR模型。為減輕或消除異方差性，除人民幣境內關外匯差（diff）外，其他變量均取自然對數形式。

首先，對模型變量進行平穩性檢驗。ADF檢驗結果顯示，除diff外，rmbdep、er、expect均沒有通過單位根檢驗，因此對變量進行一階差分處理，一階差分后均通過檢驗，滿足平穩性要求。

對一階差分后的平穩數據，進行滯后階數選擇。根據檢驗結果，由于大部分準則都建議選擇1階滯后，所以在此選擇1階滯后為最優滯后階數。

四、脈沖響應分析

根據脈沖響應結果，首先，關于人民幣匯率沖擊對境外人民幣存款的影響，由于模型對境外人民幣存款和人民幣匯率進行了一階差分。因此，結果表明短期人民幣匯率波動對境外人民幣存款有正向沖擊，且在第2期達到峰值，長期影響不顯著。其次，關于人民幣匯率預期沖擊對境外人民幣存款的影響。結果顯示，人民幣匯率升值預期對境外人民幣存款有正向影響，且在第三期達到峰值，長期影響不顯著。最后，關于人民幣境內外匯差對境外人民幣存款的影響，觀察脈沖響應結果，人民幣境內外匯差對境外人民幣存款短期有明顯正向沖擊，在第2期達到峰值，長期影響逐漸削弱。

五、結論與建議

根據模型檢驗結果，短期內人民幣匯率的波動及導致的升貶值預期和境內外匯差導致的套利機會，對境外人民幣存款產生一個正向沖擊。導致人民幣外匯儲備增多，在國際市場的流動性更強，但長期來看影響并不顯著。

近年來相關部門及政府工作報告多次提及并倡導金融開放問題，隨著外資機構的涌入，準入門檻的降低，我國獨立經營的機構數量不斷擴張，內資與外資的開放競爭趨勢使金融行業的壟斷性基本消除，新型金融機構的不斷創立給市場帶來多樣性。目前我國金融市場化已實現階段性目標，獨立經營的機構數量金融開放戰略分為有限市場化和充分市場化兩步，資本開放和人民幣國際化是中國金融全球化戰略的條件。

中國由于經濟體量不斷增大，過剩的產能逼迫國家開放金融市場，進行金融體系改革。人民幣的國際化是對外輸出產能的條件之一，而由于三元悖論的存在，使國家不得不在實現資本自由流通。

人民幣國際化水平的提升與匯率水平的穩定性，對于國家來說是不可兼得的矛盾選擇。金融開放已是不可逆的趨勢，人民幣國際化是金融開放的助推器，在這樣的背景下，輔以更完善的監管機制的高彈性的匯率政策是未來發展的必然選擇。

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[責任編輯 辰 敏]