數字人民幣的發展態勢、影響沖擊及政策建議

黃國平 丁一 李婉溶

摘 要：央行數字貨幣是法定數字貨幣在數字經濟和數字金融時代發展的必然結果，數字人民幣的推出不僅會改善我國數字金融和數字支付基礎設施，也對我國貨幣形態、金融結構以及貨幣政策有效性產生影響和沖擊。首先，發行數字人民幣可減緩其他形式貨幣（或金融）資產對現金的替代，加速M0向高階貨幣和其他金融資產轉化，沖擊銀行現金存款規模;其次，數字人民幣可以提升基礎支付體系、擴大金融普惠性，但在一定程度上會導致金融脫媒和狹義銀行效應，造成競爭失序并沖擊現行競爭格局;最后，數字人民幣增強貨幣政策有效性、優化貨幣政策傳導機制并推動貨幣政策調控的精準性，但也會疊加和放大政策失誤而產生危害。而且，數字人民幣在發展過程中也面臨著多重風險與約束。因此，需要完善數字人民幣相關法律和制度建設，加強金融基礎設施與運營技術路線的統籌協調，在推動數字人民幣新業態發展的同時，提升數字人民幣的監管效率，防范和化解數字人民幣各類運營風險。

關鍵詞：數字人民幣;金融結構;金融監管;支付結算;貨幣政策

中圖分類號：F822? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）06-0060-10

一、問題的提出

數字貨幣源自于20世紀80—90年代的電子支付（Electronic Payment）、電子貨幣（Electronic Money）和電子現金（E-Cash）系統[1]。比特幣開啟了數字貨幣發軔之始，數字貨幣正式進入公眾視野[2]。目前，數字貨幣概念、內涵和外延仍處于進一步的拓展和豐富階段，不同實踐和應用場景內數字貨幣的類型和用途也各不相同[3]-[5]。從發行人的角度看，基于國家主權發行的貨幣為法定數字貨幣（Digital Fiat Currency， DFC）。DFC通常由各國中央銀行發行，也稱央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）。與之相對，不依賴于國家主權，由私人（市場化）發行的數字貨幣則為私人數字貨幣。

央行數字貨幣理論與實踐尚處于起步階段。相對于私人數字貨幣而言，CBDC符合一致同意的貨幣共識規則，且有國家信用支持，在提升貨幣政策有效性，發揮貨幣價值尺度職能，發展普惠金融和促進現代金融體系數字化轉型等方面都具有積極作用[6]-[8]。與傳統實物貨幣相比，央行數字貨幣有助于提高中央銀行監測貨幣流動和組織市場的能力。例如，借助法定貨幣數字化便捷條件，中央銀行通過信貸拍賣可對商業銀行的放貸行為直接施加影響，從而降低基礎貨幣向銀行信貸傳導的不確定性[9]。再如，央行數字貨幣在技術和制度上可實現匿名可控，從而在保護隱私、信息披露、交易安全和打擊犯罪、強化監管和提高政策調控效率等諸多方面可實現兼顧和平衡[10]-[12]。

誠然，央行數字貨幣對金融、經濟和社會生活產生積極作用，但也可能對現行金融與貨幣體系帶來不可預知的沖擊。央行數字貨幣可能會引發大規模存款搬家從而導致狹義銀行效應[13];也可能會降低證券、基金、支付等其他金融機構與銀行爭奪資金來源的門檻，從而加劇銀行業等金融機構發展不平衡，擠壓中小銀行生存空間，降低銀行經營收益[14]。為此，我們需要在政策制度、設計原則等方面完善和提升，加強預期管理，優化資源配置，使貨幣政策更加精準有效，讓狹義銀行效應更低更小，以避免CBDC對現行金融體系造成劇烈的沖擊[15]。

央行數字貨幣是法定數字貨幣在數字經濟和數字金融時代發展的必然結果，2020年以來，我國央行數字貨幣（數字人民幣）的推出不僅會改善現有的金融支付基礎設施，也將深刻影響社會、經濟和金融發展。已在深圳、蘇州、雄安、成都、北京和上海等多個應用場景進行測試和試點，為數字人民幣正式發行積極準備。隨著數字人民幣進入公眾和社會生活，它會進一步提高金融服務實體經濟的能力，促進金融普惠性，同時，也有助于人民幣突破地域界限，提高人民幣獲取性。數字人民幣發行落地勢必會對我國貨幣形態、金融結構、宏觀政策以及微觀市場產生影響和沖擊，本文對此進行分析和探討，以趨利避害，行穩致遠。

二、數字人民幣的發展態勢

（一）發展歷程

受私人數字貨幣發展刺激和數字經濟發展浪潮推動，全球主要國家（地區）中央銀行（貨幣當局）正在著手研究和開發央行數字貨幣（CBDC）。繼2018年國際清算銀行展開央行數字貨幣調查之后，2019年，國際清算銀行（BIS）再次對66個經濟體的中央銀行（貨幣當局）進行后續調查。

調查對象包括21個發達經濟體和45個新興市場經濟體，覆蓋了世界75%的人口和90%的經濟產出。調查發現，越來越多的中央銀行（貨幣當局）正在（或將要）從事CBDC工作，CBDC已從概念層面落實到操作層面[16-8]。根據國際清算銀行（BIS）數據，2020年已有62%的中央銀行推動CBDC進入實證階段，比2019年增長了20個百分點。相較而言，新興國家比發達國家在態度上更為積極[17]。

我國于2014年開始著手央行數字貨幣相關研究。2015年，中國人民銀行對央行數字貨幣發行和業務運行框架、關鍵技術、發行流通環境、法律制度問題、對經濟金融總體影響、法定數字貨幣與私人數字貨幣關系以及國際上數字貨幣發行實踐與經驗等進行了深入探討和研究，并形成了系列成果。2016年，中國人民銀行正式成立數字貨幣研究所，舉行數字貨幣研討會，提出盡快推出數字人民幣。2017年，中國人民銀行正式啟動數字人民幣（Digital Currency /Electronic Payment，DC/EP）項目。DC/EP本質上是一個包含人民幣數字化更廣泛的數字金融基礎設施，其中的支付產品稱之為數字人民幣（e-CNY）[18]。2019年8月，中國人民銀行對外公布了數字人民幣研究和發行準備情況，并進行封閉測試。2020年以來，數字人民幣陸續在深圳、蘇州、雄安、成都和冬奧會開展場景啟動試點和測試工作。2020年8月，商務部發布《關于印發全面深化服務貿易創新發展試點總體方案的通知》，明確提出在京津冀、長三角、粵港澳大灣區及中西部具備條件地區開展數字人民幣試點。截至2020年8月底，數字人民幣在全國共落地試點場景6 700個，覆蓋生活繳費、餐飲服務、交通出行、購物消費、政務服務等領域[19]。當下，數字人民幣發行和落地工作正在加速推進。

（二）運營體系

數字人民幣（DC/EP）項目在設計理念和方案選擇上與美國、歐洲等純CBDC標準和原則并不一致，其實質上是合成CBDC（synthetic Central Bank Digital Currency，sCBDC）。概念和理論上，純央行數字貨幣（CBDC）主要運營方和第一責任者是中央銀行。中央銀行既要負責CBDC系統中提供（或審查）錢包，開發（或選擇）支撐技術，提供結算平臺，響應客戶請求、投訴和疑惑等具體運營和系統維護職責，也要承擔客戶盡職調查，管理市場與機構，監控交易和業務等金融監管職能。這不僅會弱化中央銀行調控宏觀經濟、維護金融穩定的核心職責，也會因為CBDC可能遭受網絡攻擊等故障和風險導致中央銀行因失責面臨聲譽風險[20]。更有甚者，如果純CBDC在技術和制度設計上與現行金融體系不兼容，可能會導致中央銀行與商業銀行直接競爭，誘導存款搬家，產生狹義銀行效應?；诖耍⒆阄覈鴩楹徒鹑诎l展現狀，兼容現有技術和管理體制，數字人民幣系統在技術和運營設計上采用的是動態競爭和多方案的雙層運營體系。如圖1所示，

在數字人民幣的雙層架構中，中國人民銀行處于第一層，第二層參與者目前主要包括商業銀行，以后還會吸收電信營運商、互聯網電商與支付平臺，如螞蟻金服、騰訊微信支付、京東、蘇寧等各類BigTech型平臺公司，實現相互協調，合作共贏。根據官方公開資料整理的數字人民幣當前雙層架構體系如圖1所示。處于數字人民幣的第二層參與者具有強大的金融科技水平，同時，也具有很強動力抓住數字人民幣發展機會促進自身發展。

由于數字人民幣采取的是雙層架構式合成CBDC設計理念， 數字人民幣系統第二層機構實際上擁有數字人民幣（e-CNY）所有權及相關系統、技術和設備。相應地，第二層機構在反洗錢和反恐怖融資（The Anti-Money Laundering and Counter-Terrorism Financing， AML/CTF ）、落實了解客戶（Know Your Customers， KYC）和保護用戶隱私方面也承擔第

一主體責任。金融監管部門則利用處于第二層的機構傳送和上報的交易信息和數據對金融系統和金融機構實施監督和管理，以維護金融穩定，防范金融風險和實施金融與貨幣調控管理[21]。

數字人民幣在技術和運營上采用雙層運營體系，動態演進發展。充分利用商業銀行等金融機構和互聯網平臺等現有人才、技術和市場優勢，整合資源，促進創新，在安全、可靠的前提下，實現共同開發和共同運行，提升社會和公眾對數字人民幣的接受度;分散和化解技術、資金、經驗和市場等諸多方面的風險和困難，避免風險過度集中;在現有金融結構中避免金融脫媒可能對商業銀行等金融機構的不利影響，保障現行金融和貨幣體系穩定運行，從而實現金融與科技協調發展。

隨著數字人民幣系統建設不斷提升和完善，它將成為中國人民銀行等金融監管部門在數字化環境下的重要金融監管工具與抓手。

當前，數字人民幣體系在堅持雙層運營、流通中貨幣（M0）替代、可控匿名的前提下，基本完成頂層設計、標準制定、功能研發、聯調測試等工作，且遵循穩步、安全、可控、創新、實用的原則，漸次在全國范圍內進行測試和試點，為數字人民幣正式發行落地積極準備。數字人民幣的發展不僅將改善現有的金融支付基礎設施，助力金融體系更好服務實體經濟，也將深刻影響我國貨幣形態、金融結構以及貨幣政策有效性。

三、數字人民幣對現有貨幣形態的影響與沖擊

如同紙幣替代了貴金屬一樣，央行數字貨幣的推廣將進一步減少貨幣發行、流通和回收過程中的成本，所有環節均通過通信與計算機系統完成，使用者也無需到商業銀行的網點換取紙幣，僅需利用手機（或其他客戶終端）通過網絡（甚至離線）便可以使用數字貨幣。從現有各國CBDC設計理念和思路看，數字貨幣既與現金類似，又具備獨特優勢，如表1所示。數字人民幣作為匿名可控的現金（M0）替代性央行數字貨幣，對當前貨幣形態會產生巨大的影響與沖擊。

（一）減緩其他形式貨幣（或金融）資產對現金的替代

數字人民幣作為數字化法定貨幣在技術上兼具現金和存款職能，中國人民銀行可根據宏觀經濟形勢和調控需要，利用CBDC實施不同貨幣政策和調控手段，減少（或逆轉）其他貨幣和金融資產對現金的替代[22]。近年來，隨著支付寶、微信支付等第三方支付發展，現金在經濟生活中發揮支付和流動的功能減弱，M0與GDP比率逐年下降。這一方面固然有助于提高效率，便利支付，同時，也降低了中國人民銀行通過M0等基礎貨幣調控經濟的能力。數字人民幣作為法定安全支付工具，為社會公眾提供了一種高效、便捷和可廣泛獲取的數字化支付手段，有助于提高M0的流通和支付功能，增強金融監管與貨幣當局對金融、經濟和貨幣體系的監管與調控能力。例如，在特定時期，中國人民銀行對數字人民幣適當計息，可以提高政策調控效果。此外，數字人民幣支付效率和支付安全有助于平抑我國非現金支付體系中各種亂象和非法行為，促使部分結算性活期存款、第三方支付機構備付金等其他貨幣形式向M0轉化，提高了公眾對數字貨幣的需求[23]。當然，數字人民幣也可能會加劇商業銀行競爭壓力，尤其在金融（經濟）危機時期，可能擴大傳染性風險，導致存款加速向數字人民幣轉移，弱化銀行信用創造功能。

（二）加速M0向高階貨幣和其他金融資產轉化

近年來，隨著支付手段電子化和移動化發展，我國貨幣結構總體上呈現狹義（基礎）貨幣占比下降，高層級廣義貨幣占比上升態勢。數字人民幣為不同類型貨幣形態與金融資產的相互轉換提供了高效手段，降低金融資產間的交易摩擦，這可能會進一步降低流通中狹義貨幣的必要性，致使更多貨幣將以廣義貨幣（M2、M3乃至更高階）和其他金融資產形式存在。另外，相較于傳統實物現金，數字人民幣可能會提高貨幣流通速度，減少現金使用率，促使商業銀行降低超額準備金率，放大貨幣乘數效果，從而加速現金向其他金融資產轉換。當然，數字人民幣的發行也可能會增加現金比率，抑制銀行信用擴張，降低貨幣乘數。

四、數字人民幣對金融結構的影響與沖擊

（一）完善和提升基礎支付體系

支付清算系統是經濟金融活動的基礎性支撐，是用以實現債權債務清償及資金轉移的金融制度安排。央行數字貨幣的職能之一便是面向社會公眾的公共支付和結算工具，這是關乎金融穩定和金融安全的關鍵金融基礎設施。公共支付和結算工具如果由少數和私人機構控制，可能會導致系統性金融風險。中國人民銀行是貨幣和支付系統的最后保證人，而法定貨幣是中國人民銀行維護支付系統安全的根基[24]。由此可見，發行數字人民幣是維護支付系統高效和安全的必要舉措。

21世紀初，我國第三方支付開始發展，并初具規模。據中國支付清算協會數據統計，2011年，中國人民銀行正式發放第一批共27家支付牌照，第三方支付也逐漸進入價值高地，發揮了超出支付手段之外的信用中介與資金中間站作用，促進了我國非現金支付業務蓬勃發展。2008年我國非現金支付業務183.27億筆，資金總額為633.00萬億元，2018年我國非現金支付2 203.12億筆，資金總額達3 768.67萬億元，十年間增長分別11倍和5倍。

數字來源：中國支付清算協會。隨著第三方等非現金數字支付不斷發展，行業亂象和競爭失序日漸凸顯。非法和虛假交易、違法采取和販賣客戶信息、違反限額管理、交易信息保存不完整或不一致、未盡KYC等客戶調查義務等諸多違規違法現象充斥業內，給金融監管帶來巨大挑戰。2020年，中國人民銀行對支付機構開出總計68張罰單，其中，一次性處罰最高金額高達1.16億元，刷新支付處罰金額最高紀錄。

數據和信息來源：新華社客戶端轉自2021年1月4日證券日報. http：//www.xinhuanet.com/2021-01/04/c_1126942054.htm.我國非現金支付持續增長的市場需求和行業監管挑戰客觀上需要我們發展和創新更先進的支付體系、手段和監管科技工具，數字人民幣作為更為高效、安全的支付工具和監管手段應運而生，正是對此需求合理呼應。相較于其他數字支付手段，數字人民幣支付清算功能優勢顯著。

首先，數字人民幣提高支付系統的效率和彈性。數字技術使得人民幣支付與交易體系具有更高的支付結算效率，更低的運行成本，更好的數據與信息安全性，同時也更為智能化。數字人民幣可打破支付的空間界限及軟硬件的約束，拓展貨幣的應用場景和范圍，在跨境支付、離線支付、普惠金融等方面更有作為。借助基于區塊鏈的分布式系統，數字人民幣與當前集中式支付結算系統相互補充，提升我國支付體系的安全性、拓展性和穩定性。

其次，數字人民幣可發揮基礎支付職能，彌補現金使用率下降后的公共支付和結算工具的供給不足，重塑金融業態。支付系統是公共產品，目前零售電子支付服務主要由私人部門提供，存在供給不平衡、不充分的問題，也容易產生結算風險、用戶隱私安全和欺詐等問題。數字人民幣發行將提供面向社會公眾的無差別數字化支付結算工具，在提升支付體系效率與安全的同時，進一步兼顧社會公平，增進社會福利。尤其重要的是，數字人民幣克服私人機構因支付行業的規模經濟和網絡效應帶來的壟斷所導致的系統性風險，有助于維護我國金融安全與金融穩定。

最后，數字人民幣作為公共數字金融基礎設施，可與更廣泛的金融基礎設施有效融合。隨著數字人民幣發行量和發行范圍擴大，其潛在的深度、廣度都將是現有的私人部門主導的支付體系無法比擬的。數字人民幣將在我國支付清算體系中處于基礎性公共支付結算地位，其他支付工具將作為個性化支付結算工具，提供差異化的應用場景和增值服務，形成各司其職、各安其位、良性運轉的支付生態系統。數字人民幣在貨幣形態、貨幣發行和流通體制多方面變革創新將進一步促進和完善數字金融基礎設施建設，催生新的金融服務業態和服務機構，驅動金融創新發展，加速金融生態環境重構。

（二）促進和擴大金融的普惠性

數字人民幣發展，促進金融數字化創新發展，提升普惠金融服務能力。相較于傳統實物貨幣（紙幣、硬幣），數字人民幣減少貨幣發行、流通和回收過程中的成本，使用者無需到商業銀行的物理網點兌換現金，只需通過網絡（甚至離線）便可以進行安全、可靠的支付和交易。數字人民幣在設計上采用與銀行賬戶藕合機制，居民可以在不開立銀行賬戶情況下使用數字人民幣錢包，享受高效和便捷的服務。數字人民幣發行也使得金融服務延伸到傳統商業銀行網點及電子支付服務沒有觸達的地區和場景（如高鐵、飛機），消費者和公眾完全可依托數字人民幣雙離線功能，實現實時方便的支付體驗，享受數字化基礎設施帶來的基礎性金融服務，從而提高普惠金融服務水平[25]。

數字人民幣作為我國核心數字金融基礎設施，有助于降低小微企業獲得金融服務的進入門檻。特別在我國農村地區，金融基礎設施建設薄弱，大量小微企業（包括農戶）金融服務需求得不到滿足。發展數字人民幣可高效、便捷地提供點對點交易、支付轉賬等基本金融服務，促進和提升金融普惠性。誠然，數字人民幣提供的基礎金融服務可能會弱化金融機構作用，但另一方面，數字人民幣也會進一步促進金融機構依托數字金融基礎設施，為實體經濟的“毛細血管”——小微企業提供個性化服務。實體企業，特別是小微企業面臨的融資難、融資貴問題，主要原因在于融資主體信用不足，抵押物價值管理困難和價格波動大，違約處置不易等。數字人民幣系統可提供數字化風險與成本控制手段與工具，降低小微企業融資過程中轉賬周期、風險控制等原因產生的額外成本負擔，有效地緩解融資難和融資貴問題。例如，利用數字人民幣的可追蹤特點，金融機構可有效監控小微企業資金用途和效率，從而對小微企業各類風險（包括信用風險、財務風險等）進行準確評估，同時，也增強了金融機構開展普惠金融，服務小微企業的能力和意愿。

由于數字人民幣的信用級別和安全性均高于其他私人加密貨幣和支付工具，數字人民幣的技術、管理和風控等基礎設施的安全和可靠性高，其成功發行在技術應用和規則設計方面的示范效應會進一步啟發區塊鏈、人工智能和物聯網等技術與金融行業深度融合，為金融服務實體經濟和促進普惠金融發展創造多樣化的解決方案。例如，數字人民幣雖具有匿名性，但中國人民銀行仍然可以通過技術手段實時采取數據，并通過大數據等相關技術分析，實現貨幣政策效果評估和反洗錢等。同樣，金融機構也可以采用相似技術和手段，通過數字人民幣流通數據脫敏處理和分析，實現對實體企業的征信、融資放款和風險預警等目的，從而擴大金融服務范圍，提升金融服務包容性。

（三）對金融業務和金融體系的挑戰

數字人民幣有利于促進銀行業等金融機構數字化轉型，也給它們當前業務發展和運營模式帶來巨大挑戰。

首先，人民幣數字化進程可能會在一定程度上導致金融脫媒和狹義銀行效應，對當前銀行等金融機構的現有業務和服務帶來挑戰。數字人民幣背靠國家信用，提供比商業銀行存款更高的支付安全性。相較于傳統實物現金（紙幣、硬幣），發行數字人民幣可能會影響銀行的信用擴張能力。尤其是基于賬戶的央行數字貨幣，在技術上允許社會公眾可直接在央行開立和使用賬戶，存在存款業務與信貸業務脫鉤可能性，致使商業銀行蛻變為專門從事信貸服務的狹義銀行。這也是數字人民幣在設計理念上采用合成CDBC形式，在技術上實施雙層運營結構，以避免狹義銀行和金融脫媒可能對商業銀行等金融機構造成不利影響的一個重要原因。如果中國人民銀行直接對公眾投放數字人民幣，數字人民幣與商業銀行存款貨幣會形成直接競爭關系。這可能會對當前金融體系產生顛覆性影響，甚至出現中國人民銀行包打天下的大一統局面，從而削弱商業銀行的貸款投放能力，增加社會融資成本，損害實體經濟，妨礙現行金融和貨幣體系穩定運行。

其次，數字人民幣衍生新的業務、產品和機構可能在短期內對現行金融結構形成一定程度野蠻沖擊，造成競爭失序。一是數字人民幣消除資金轉移的物理界限，降低證券、基金、支付等其他金融（或非金融）機構與銀行爭奪資金來源的門檻，從而可能會加劇銀行等金融機構發展不平衡，擠壓銀行（尤其是中小銀行）生存空間。二是數字人民幣作為法定數字貨幣，其發行和落地影響商業銀行資金的來源、構成與成本，減少公眾對于銀行存款的需求，提高銀行存款成本，降低銀行經營收益[14]。三是數字人民幣提高金融資產的流動性，降低各類資產與貨幣之間的轉換成本短期內可能會導致銀行資金來源中的定期存款、批發資金的占比上升，惡化銀行資產負債表，增加負債成本。

最后，人民幣數字化可能導致金融產品和服務的交易模式、行為習慣以及資金運營與管理規則均發生重大變化，沖擊現行競爭格局。從促進創新和服務實體經濟角度看，數字人民幣系統與更廣泛的金融基礎設施深度融合，為市場和交易機制的創新提供更完善的數字金融環境，從而提升服務效率和金融包容性。這在客觀上又需要銀行等金融機構順應數字經濟發展潮流，積極主動進行服務和產品創新，提升金融服務實體經濟的能力與水平。例如，依托數字人民幣作為核心數字金融基礎設施，銀行等金融機構可擴大金融服務范圍，實現業務下沉，創造全新業務形態;再如，銀行等金融機構利用數字人民幣可方便地開展點對點小額信貸業務，為個體商戶或初創企業提供信貸支持，擴大金融普惠性，促進銀行經營與社會經濟發展形成高效、高質的非量化協同效應[20];又如，建立基于數字人民幣的新在線銀行，實現數字貨幣與銀行賬戶有機結合，降低銀行經營成本。隨著數字化的貨幣、金融環境與業務模式的變革，現行業務支持系統、生產環境與人員體系需要重塑與完善。同時，銀行運營的風險類型也發生了變化，銀行風控機制也要進行相應革新。

五、數字人民幣對貨幣政策有效性的影響

（一）數字人民幣提升貨幣政策直接影響力

數字人民幣有利于中國人民銀行擴大資產負債規模，提升貨幣政策直接影響力。在現金使用率呈逐年下降趨勢，非現金支付和銀行存款與信用創造規模日趨擴大情勢下，中國人民銀行通過貨幣政策調控經濟的能力下降，渠道不暢。數字人民幣有利于維持流通中法定現金數量平穩適度，保持中國人民銀行對金融運行和貨幣流通的控制力（如對市場利率的影響力），強化中國人民銀行作為金融體系最后貸款人的能力[26-27]。當前，貨幣政策主要通過商業銀行等金融機構作為中介和渠道傳導，數字人民幣出于維護現有金融體系穩定等原因，在運營上采取雙層架構，但在技術上仍然具有為非金融部門進入資產負債表提供了可能。這為中國人民銀行直接對非金融部門進行調節，擴大其調控范圍和提高調控效率提供了手段和工具。例如，在經濟衰退時期采取量化寬松貨幣政策，如圖2所示，當前的貨幣政策有效性取決于中國人民銀行與商業銀行激勵機制的相互作用，時常面臨政策傳導不暢問題。數字人民幣的資金注入可以不需要任何商業銀行參與支持，當面臨收縮性沖擊時，反周期注入CBDC可能比傳統的量化寬松政策更直接有效[28]?；贑BDC的量化寬松調控與現行量化寬松調控比較如圖2所示。

（二）數字人民幣優化貨幣政策傳導機制

數字人民幣可成為新的貨幣政策工具，優化貨幣政策傳導機制。當前數字人民幣設計方案中，明確指出數字人民幣只是對M0替代，且不計息。但是，人民幣數字化在技術上確實為中國人民銀行擴大利率水平調控范圍，突破傳統利率調控限制提供了手段和工具。在經濟低迷和危機時，中國人民銀行可以對數字人民幣實施負利率政策，突破傳統政策利率零下限限制，避免出現流動性陷阱;在經濟過熱階段，中國人民銀行可以通過對數字人民幣實施正利率的方式，加速貨幣回籠，降低經濟過度膨脹;另外，中國人民銀行還可以利用數字人民幣與存款之間的不完全替代性作為調控手段，進一步完善和強化貨幣政策的傳導渠道，提升貨幣政策的有效性。如圖3所示，中國人民銀行可以選擇數字人民幣的數字化屬性和無限法償屬性，通過適當政策操作改變儲戶與商業銀行在存款市場的相對市場力量對比，從而影響銀行存款和貸款定價，最終影響總產出水平[29]。如圖4所示，數字人民幣為中國人民銀行調整貨幣利率提供手段，改變持有貨幣的機會成本，從而通過實際貨幣余額傳導機制影響總需求[30-31]。此外，數字人民幣也使一些如直升機撒錢

直升機撒錢由Friedman于1969年在其《The Optimum of Money》中首次提出，指無差別地向社會公眾提供現金，從而一次性增加貨幣供應量，刺激總需求，這是一項極端的貨幣政策。等非常規貨幣政策手段具備了可操作性。

（三）數字人民幣推動貨幣政策精準調控

數字人民幣系統作為國家核心數字金融基礎設施為精準調控提供基礎數據和信息，中國人民銀行可以追蹤和監控所發行的數字貨幣，獲取數字貨幣整個生命周期中的歷史數據，及時有效地測量貨幣流通、周轉速度，統計貨幣總量和貨幣結構，提升觀察經濟對沖擊或政策變化的反應能力，幫助央行提升宏觀經濟穩定管理能力[28]。數字人民幣與智能合約等人工智能技術結合，在投放貨幣過程中可前置生效條件（如時間、數量、投向、利率、發放條件等），實現流動性投放的精細化、結構化管理，從而優化資源配置，加強政策預期管理，使貨幣政策的實施更加精準有效[32]。另外，由于數字人民幣提供可追溯的完整賬本，簡化監管報表報送和統計工作流程，提升監管數據質量，為金融監管提供了有力的技術手段[21]。

六、數字人民幣發展面臨的風險與約束

我國數字人民幣相關的研發工作起步較早，選取的方案和架構經過全面和詳細評估。數字人民幣對金融基礎設施效率提升、對金融業態重構以及對政策有效性促進等潛在影響也都被反復論證，但其作為新一輪技術創新的產物，如同任何一種新興事物一樣，在融入現有金融體系并發揮正面作用的同時，也會帶來各類潛在風險。準確揭示這些風險和約束條件，既有利數字人民幣發展過程中的方案優化與技術選擇，也有利于發行之后的正確運用和合理監管。

第一，從需求方面看，終端用戶對支付和高質量金融服務需求是當前數字貨幣發展的主要驅動因素之一，數字人民幣也不例外。但是，基于數字人民幣創新和發展的新產品、新服務和新機構可能沖擊現行金融體系，甚至在短期內造成競爭失序，市場混亂。數字人民幣提高金融資產的流動性，降低各類資產與貨幣之間的轉換成本，也可能在市場遭受意外沖擊時誘發市場和公眾對數字人民幣的過度需求，從而惡化銀行等金融機構資產負債表，擴大風險傳染性。

第二，從技術方面看，數字人民幣的發行沒有預設技術路線，由中國人民銀行授權的商業銀行、基礎網絡運營商和第三方支付等機構均可以選擇各自的技術方案運營數字人民幣，這有可能帶來兩方面的風險：一是與數字人民幣有關的新興技術不斷涌現與發展，許多技術在理論和實踐上還不成熟，技術與應用場景的融合仍在探索階段，尚未得到大規模應用驗證，一些潛在的風險點和可能的技術失靈現象也未完全暴露，這是數字人民幣發展過程中需要通盤考慮的風險。二是不同運營方選擇差異化的技術方案，不同的技術方案之間需要技術層面的互通機制，以便共享支付和清算、結算基礎設施，相關互通機制有可能成為不同運營機構在選擇數字人民幣技術路線時的約束條件。此外，運營機構間在技術路線上的不斷競爭和融合，有可能形成一定的技術壟斷，這也是從技術方面需要考量的數字人民幣發展的風險之一。

第三，從貨幣政策和金融監管方面看，數字人民幣發行和落地在提供政策調控和監管抓手的同時，也增加了調控和監管的難度。一是貨幣政策執行復雜度提高。例如，數字人民幣帶來的貨幣流動性提升和前瞻性條件觸發等措施能夠優化貨幣政策效率，但基礎設施的改善有可能加大貨幣政策的敏感性，一些偏差會經由新型基礎設施放大，從而迅速對經濟和金融體系造成巨大沖擊。二是金融監管難度加大。數字人民幣通過數字基礎設施拓展了使用范圍，突破了傳統的貨幣主權邊界，在提升人民幣國際化水平的同時，也加大了國際金融風險傳染的可能，為匯率管理、跨境監管和國際協調等帶來新的挑戰[33]。三是技術管理挑戰加劇。數字人民幣的雙層運營體系客觀上要求中國人民銀行既要建設好支付、清算和結算等基礎設施以耦合不同的技術路線，又要制定科學的規范確保運營機構間的共享互通，同時還要有備選和應急方案，以便處理運營機構技術故障。

第四，從運營方面看，商業銀行、基礎網絡運營商和第三方支付機構均是中國人民銀行授權數字人民幣的運營方，直接面向公眾提供數字人民幣相關服務，是雙層運營體系的第二層。雖然雙層運營體系運營方案在有效鞏固貨幣主權地位，充分發揮商業銀行在運營方面的優勢的基礎之上能夠有效地兼容現行金融體系，避免造成沖擊和利益格局重大調整，但數字人民幣的發行無疑仍然會對商業銀行和支付機構等部門在短期內形成嚴重挑戰，對現有的競爭格局形成新的沖擊。例如，數字人民發行可能會誘導居民存款搬家，從而損害商業銀行直接利益;再如，數字人民幣在支付上的廣泛使用可能會侵害微信、支付寶等支付巨頭的既得利益。此外，運營機構還直接承擔了KYC和數據隱私保護等職責，相關功能的研發和制度的確立也是數字人民幣成功推廣的重要保障。

可見，數字人民幣從設計、研發到運營、落地，不僅要考慮新興技術的風險，還要通盤考慮與現有金融生態的融合、提升監管效率等多個因素，需要系統規劃、全面統籌。

七、結論與政策建議

數字人民幣促進我國金融基礎設施數字化轉型發展與完善，提高貨幣政策執行效果和靈活性，從而提升金融服務實體經濟能力和擴大金融普惠性。數字人民幣優化金融基礎設施，提升支付效率和重塑金融業態，但也會沖擊和影響現行的經濟、金融和貨幣體系的穩定性。數字人民幣在提高貨幣和金融資產轉換效率，同時也可能影響銀行存款規模，降低公眾貨幣需求;數字人民幣有助于重構和優化金融結構，也可能導致狹義銀行效應，加劇金融發展不平衡;數字人民幣增強貨幣政策有效性和調控精準性，但也可能疊加和放大政策失誤而導致損失和危害。為此，我們需要趨利避害，妥善應對。

第一，完善數字人民幣相關的法律框架和制度體系建設。修訂《中華人民共和國中國人民銀行法》《中華人民共和國人民幣管理條例》等貨幣金融領域的基礎法律，明確數字人民幣的法律地位。修訂現行貨幣管理制度和規章條例，填補相關規章條例的空白和監管模糊地帶，為數字人民幣的發行、流通、管理和使用提供明確的法律依據和制度保障。著力解決數字人民幣相關所有權轉移、數據信息使用與隱私保護、反洗錢、預訪犯罪和外匯管理制度等問題，以適應貨幣形態變革帶來的新變化和新要求。出臺具備可操作性的規章、規范性文件及操作細則，明確市場準入、支付結算管理等具體問題，保障數字人民幣順利落地。

第二，加強金融基礎設施與運營技術路線的統籌協調。切實發揮中國人民銀行在方案設計、技術評估、數字金融基礎設施建設以及運營機構技術路線選擇方面的領導作用，確保普適性的支付、清算和結算等基礎設施高效運行，穩妥適應不斷更新迭代的新興技術，耦合不同的運營技術方案;綜合評估運營機構的技術方案，注重不同機構、不同方案在技術和硬件層面的共享互通，確保運營機構間的良性有序競爭;建立緊急情況備用機制，為技術迭代過程中的風險事件作好應對方案。

第三，推動基于數字人民幣的金融新業態發展。鼓勵金融機構、科技公司和其他實體企業在運用數字人民幣方面的業務場景創新，采用先行先試，逐步推廣的思路，將數字人民幣從日常消費拓寬至供應鏈金融、普惠金融、跨境貿易等場景中去，利用數字人民幣和相關高效基礎設施創新業務流程，推動金融更好地服務實體經濟。同時，加強對相關政策施行和業務落地過程中的監測和評估，及時反饋和調整，確保政策效果符合監管原意，業務成效符合設計初衷。

第四，提升數字人民幣監管效率。構建多部門多層級協同的立體化數字貨幣監管體系，明確職責分工，避免監管交叉和監管缺位。建立監測預警體系與應急處理機制，及時識別和應對數字貨幣發行、流通過程中出現的新風險、新問題。創新監管模式和監管手段，運用監管沙盒、大數據、云計算等先進監管模式與手段，保持監管的開放性與靈活性，提升對數字貨幣各種應用場景的監管能力。加強監管的銜接與監管系統升級工作，調整和優化監管人才隊伍。

第五，防范數字人民幣運營風險，加強數據隱私保護。分析研究數字貨幣對金融機構、金融市場、貨幣政策、宏觀調控等沖擊影響，強化對薄弱環節的監管和扶持力度，引導有序競爭和良性發展，防范和化解系統性金融風險。加強公眾金融教育，在培養公眾貨幣使用習慣的同時，防范以數字貨幣為名進行的相關金融詐騙及其他金融犯罪風險，高度重視數據安全性，保護社會公眾利益，維護數字人民幣的公信力和影響力。加強數字貨幣化可能導致的金融資產價格波動性和關聯性風險監測，防范和切斷可能引致的金融風險傳導鏈。

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（責任編輯：巴紅靜）

TheImpact of e-CNY on the Current Financial System

Huang Guo-ping1，Ding Yi 1， Li Wan-rong2

（1.Institute of Finance and Banking/National Institution for Finance and Development，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing，100006;2. University of Chinese Academy of Social Sciences，Beijing，102488）

Abstract：The central bank's digital currency is the inevitable result of the development of legal digital currency in the digital economy and digital finance era. The e-CNY will not only improve the existing financial payment infrastructure， but also profoundly affect social， economic and financial development. The launch of the e-CNY will have an impact on Chinese currency， financial structure， macro policies， and micro markets. It will optimize financial infrastructure， improve payment efficiency and reshape the financial industry， but also affect the security and stability of Chinese current economic， financial and monetary system. It will improve the efficiency of currency and financial asset conversion， but also affect the scale of bank deposits and reduce public money demands. It can restructure the financial structure， but also lead to narrow banking effects and aggravate the development of finance and banking imbalance. It can enhance the effectiveness and precision of monetary policy， but also superimpose and amplify policy errors and cause losses . we need to improve the construction of laws and systems related to digital renminbi， strengthen the overall coordination of financial infrastructure and operational technical routes，improve the regulatory efficiency of digital renminbi， and prevent and resolve various types of operational risk.

Key Words：e-CNY; Financial Structure;Financial Supervision; Payment and Settlement; Monetary Policy