PPI與CPI背離、金融摩擦異質性與貨幣政策選擇

吳立元 劉研召 趙扶揚 龔六堂

摘要：2011年下半年到2016年初PPI與CPI長時間持續背離的現象一直受到社會各界普遍關注。本文從大宗商品價格、上下游生產結構與金融摩擦異質性視角分析了這一現象，并探討了貨幣政策規則的選擇。研究發現：

（1）負向大宗商品價格沖擊導致PPI的下降，由此帶來的貨幣政策寬松與中國結構性金融摩擦分別從需求端和成本端拉升了CPI，從而導致PPI與CPI的反向背離，這為PPI與CPI的背離提供了新的理論解釋。

（2）本文比較了盯住PPI通脹、CPI通脹以及兩者加權通脹的貨幣政策規則，發現盯住加權通脹帶來的福利損失最小，表明央行在穩定CPI的同時，也應重視對PPI的穩定。

（3）本文比較了價格型與數量型貨幣政策工具，結果表明從福利角度看，價格型貨幣政策工具顯著優于數量型工具。此外，本文強調了上下游金融摩擦異質性這一結構性特征對認識中國經濟現象以及制定政策的重要含義。

關鍵詞：價格指數;金融摩擦;貨幣政策;福利分析;垂直生產結構;結構性摩擦

文獻標識碼：A

文章編號：100228482021（03）000115

開放科學（資源服務）標識碼（OSID）：

一、引言

我國工業品出廠價格指數（PPI）與消費者價格指數（CPI）經常發生背離一直是一個受到廣泛關注的重要問題。歷史上發生過多次PPI與CPI走勢顯著不一致的現象，尤其以2011年下半年到2016年初PPI與CPI長時間反向背離最為突出。圖1刻畫了2011年9月到2016年12月我國月度PPI與CPI的走勢?？梢钥闯觯瑥?011年9月到2016年初，PPI持續下降，而CPI則持續上升，形成非常顯著的背離，之后兩大價格指數開始靠攏。從經濟直覺來看，PPI為工業品出廠價格指數，CPI為最終消費品價格指數，出廠工業品價格是最終消費和服務價格的重要部分，PPI的下降應該引起CPI的下降，但以上現象顯然與這一基本直覺不符。那么，如何解釋這一現象呢？尤其是這一現象背后是否反映了中國經濟的某些結構性摩擦？這些摩擦對貨幣政策的選擇有什么影響？這些顯然是十分重要的理論與現實問題。

在PPI與CPI持續反向背離的時期內，還有兩個不容忽視的事實。一是大宗商品價格的持續顯著下降。圖2表明，中國大宗商品價格指數在2011年下半年開始持續下降，一直到2016年初開始逐漸回升，與價格指數背離的時間周期高度一致，而大宗商品價格對價格指數有直接而重要的影響，吳麗華等的研究也印證了這一觀點[1]。不少文獻也從實證角度證實了大宗商品價格沖擊對PPI下降以及價格指數背離的重要影響，如侯成琪等[2]對影響CPI、PPI以及兩者之差的6類沖擊進行了歷史分解，發現大宗商品價格沖擊對價格指數及其背離均有非常重要的影響。龍少波等[3]用TVP-VAR-SV模型分析了國際大宗商品價格沖擊、投資沖擊與貨幣供給沖擊對中國PPI下降的影響，也發現國際大宗商品價格持續下跌是2012年以來PPI低迷的最為重要的因素。劉雪晨等[4]用SVAR模型分析了貨幣政策沖擊、大宗商品價格沖擊與財政支出沖擊對PPI與CPI缺口的

影響，并通過方差分解分析其相對重要性，發現大宗商品價格沖擊的影響最大。二是持續的貨幣政策寬松。圖3刻畫了加權平均貸款利率走勢，可以看出，2011年9月開始，人民幣加權平均貸款利率持續下降，到2016年初開始逐漸企穩回升。同時，人民幣貸款基準利率經歷了從2011年7月7日到2015年10月24日內連續8次降息，這一時間段也與PPI和CPI反向背離的時間段高度一致，這表明，在這次長時間的價格指數背離過程中，央行實施了持續寬松的貨幣政策，而貨幣政策是影響名義價格的主要因素之一。大宗商品價格的持續下跌、央行持續的貨幣政策寬松與價格指數背離這三個現象如此高度一致且持續了四年多的時間，顯然并不是簡單的巧合，本文嘗試通過構建理論模型探究其中的關系。

關于2011年下半年到2016年初PPI與CPI出現的長時間背離現象，已有文獻從多個角度給出了解釋。呂捷等[5]構建了包含基礎工業、基礎農業與加工服務三部門的模型從產業結構變化的視角提供了解釋，但長期的經濟結構調整帶來的是相對價格的趨勢性變化，因而難以解釋短期PPI與CPI的背離現象，也不能解釋大宗商品價格變化以及貨幣政策與PPI和CPI背離的關系。龍少波等[4]提出勞動力成本上漲是CPI上漲的重要原因，工業生產資料價格下降是PPI下降的重要原因，是對PPI與CPI的變動分別解釋。侯成琪等[2]認為大宗商品價格的負向沖擊可以解釋PPI的下降，而消費品部門的負向供給沖擊可以解釋CPI的上升，指出了大宗商品價格對價格指數變動的重要影響。張曉林等[6]用貨幣政策沖擊、短期需求沖擊與長期供給沖擊解釋了2000年以來CPI與PPI的多次背離現象。盡管以上三項研究提出了新的視角和洞見，但都認為PPI與CPI的不同變動是由不同沖擊引起的，從而缺乏對影響兩大價格指數傳導的機制的分析，也沒有考慮中國特有的結構性摩擦對價格指數背離的影響。

由于PPI和CPI分別代表了上下游產品的通脹，中國上下游之間的結構性摩擦可能是造成PPI與CPI背離的重要原因，而以上文獻均沒有從這個角度來研究這一現象。Li等[7]構建了一個包含上下游生產結構的宏觀模型，詳細描述了中國上下游企業構成和市場的不同特征，指出上游國企占比較高，下游民企占比較高，強調了這種垂直生產結構對解釋一些中國特有的經濟現象的重要作用，但沒有討論與價格指數相關的問題。陳小亮等[8]指出由于政府補貼、自然壟斷定價權和行政進入壁壘等原因，中國存在以上游國企壟斷、下游非國企競爭為特征的生產結構，并描述了這一特征的現實表現，分析了這一結構性特征對國企和非國企之間資本錯配的重要影響，進一步為本文提供了理論和現實支撐，但文章仍然沒有涉及價格指數背離問題。徐臻陽等[9]從金融摩擦角度分析了中國的價格指數背離與去杠桿問題，與本文的研究相關性最強，其關于去杠桿政策對不同企業的不同效果提供了重要洞見，也為解釋價格指數分化提供了新的視角，但沒有解釋PPI與CPI反向背離這一非常典型的現象

該文只解釋了PPI與CPI同時下降的情況下，CPI下降幅度更小，但沒有解釋反向背離的現象，也與2011年下半年到2015年底CPI上升的事實不符。，也沒有討論與此相關的貨幣政策選擇

該文的模型設定也與本文有諸多差異。例如，該文沒有引入大宗商品，用貨幣政策沖擊解釋PPI與CPI的分化，而本文引入了大宗商品，用大宗商品價格沖擊解釋PPI與CPI的背離。又如，該文假設上游企業生產投資品，下游企業生產消費品，投資品價格與消費品價格分別對應PPI和CPI，這與本文不同。另外，該文與本文刻畫的金融摩擦形式也不相同。，同時其用緊縮貨幣政策沖擊解釋價格指數背離也難以反映2011—2015年PPI與CPI背離期間央行連續8次降息的事實

該文考慮貨幣政策外生沖擊的影響，本文則分析了大宗商品沖擊通過貨幣政策內生反應產生影響，這也是該文與本文在機制上的差異。。

在現有研究的基礎上，本文構建了一個包含大宗商品、垂直生產結構、上下游金融摩擦異質性的動態隨機一般均衡模型。模型假設上游企業用資本、大宗商品和勞動生產中間品，下游企業用中間品、資本和勞動生產最終品，上游企業由于國企占比較高、資本密集度更高

上游行業主要包括能源、采掘、金屬冶煉、基礎化工、電力熱力水供應等行業，資本密集度較高。、相對規模更大等原因融資能力更強，而下游企業融資能力相對較弱。研究發現，負向大宗商品價格沖擊以及與此相關的寬松貨幣政策可以解釋PPI與CPI的背離。這是因為，當大宗商品價格下降時，上游生產成本下降，PPI下降，如果不考慮各種摩擦，由于上游中間品是下游的生產要素，PPI的下降必然導致下游生產成本下降從而導致CPI下降，即PPI可以順利傳導到下游。但是，金融摩擦異質性和貨幣政策寬松改變了這種傳導。當大宗商品價格下跌時，價格粘性的存在阻礙了價格的充分下降，因而總需求無法達到自然水平，導致負的產出缺口，央行擴張貨幣政策，由于上游融資能力更強，因此資金更多流向上游，而資本與大宗商品之間的互補性導致的上游資本投入增加加劇了這一配置失衡。因此，一方面，寬松貨幣政策刺激了消費，從需求端拉升了CPI;另一方面，信貸資源過度流向上游又提高了下游的成本，從成本端推升了CPI，這兩種效應共同導致CPI上升。這樣，本文就在統一的框架中，用大宗商品價格沖擊同時解釋了PPI下降而CPI上升的反向背離現象。在解釋兩大價格指數反向背離的基礎上，本文討論了貨幣政策的選擇。首先，本文比較了盯住CPI通脹、PPI通脹和兩者加權通脹的泰勒規則的福利效果，發現盯住加權價格指數能帶來最大福利，即央行應兼顧CPI與PPI的穩定。其次，本文比較了價格型和數量型貨幣政策工具的福利效果，結果表明，價格型貨幣政策工具顯著優于數量型工具。穩健性檢驗表明，這兩個結論均非常穩健。

本文的貢獻主要集中在以下幾點。

第一，本文的模型為PPI與CPI的長時間持續背離提供了一個新的解釋，即上下游存在顯著的金融摩擦異質性的情況下，大宗商品價格下跌以及由此帶來的寬松貨幣政策導致了PPI向CPI傳導不暢，從而帶來價格指數背離。

第二，本文提供了一個描述中國經濟特征的模型框架，即上下游生產結構以及金融摩擦的異質性，這對于認識中國經濟的一些特有現象具有重要意義。

第三，本文討論了貨幣政策規則選擇問題，回答了在價格指數背離與上下游金融摩擦異質性背景下如何選擇合適的通脹目標以及應選擇價格型還是數量型工具的問題，為央行貨幣政策制定提供了借鑒。

本文剩下部分安排如下：第二部分介紹模型設定;第三部分進行參數校準;第四部分分析脈沖反應以解釋PPI與CPI的背離現象并進行敏感性分析;第五部分進行福利分析以討論貨幣政策的選擇;第六部分總結全文。

二、模型設定

本文建立了一個包含大宗商品、上下游生產結構、金融摩擦異質性的新凱恩斯模型。具體來說，本文假設最終消費品生產需要兩個生產階段，上游企業用大宗商品、資本和勞動力生產中間品，下游企業用中間品、資本和勞動生產最終消費品。上下游企業除使用的生產要素類型不同之外，另一個重要差異是資本密集度，如前文所述，上游企業資本密集度顯著高于下游企業。同時，由于上游國有企業占比更高且企業規模相對較大，因而面臨的金融摩擦程度較低，而下游民營企業占比較高且企業規模相對較小，因而面臨更大的金融摩擦。

（一）家庭戶

家庭戶選擇消費和勞動，最大化其永久效用：

max E0∑∞t=0βth

c1-σht1-σ-κN1+t1+（1）

面臨的預算約束為：

cht+Bt/Rt=wmtNmt+wftNft+Bt-1/Πt+PotOst+Γmt+Γft（2）

其中，E為期望函數，cht為家庭戶的消費，Nt是勞動供給，Πt=Pft/Pft-1代表最終品通貨膨脹，即本文模型中的CPI，Bt為家庭戶的存款，Rt為無風險存款利率。Nmt、Nft分別為家庭戶對中間品廠商和最終品廠商的勞動供給，wmt、wft分別為家庭戶在中間品廠商和最終品廠商勞動所獲得的工資率。Γmt和Γft分別為中間品廠商和最終品廠商的利潤。Pot為大宗商品價格，Ost為大宗商品供給，參考Bodenstein等[10]的研究，假設大宗商品供給服從外生平穩過程lnOst=ρolnOst-1+εot，其中ρo為沖擊的持續性系數，εot是均值為0，標準差為σo的一列獨立同分布的正態過程。值得注意的是，大宗商品供給沖擊與大宗商品價格沖擊是等價的，正向的大宗商品供給沖擊等價于負向的大宗商品價格沖擊[11]。

家庭戶的勞動分為兩類，一類提供給中間品廠商，另一類提供給最終品廠商，且兩類勞動不能完全替代[12-13]，滿足

Nt=（Nmt）θ-1θ+（Nft）θ-1θθθ-1（3）

其中，θ刻畫了兩類勞動之間的替代性。

（二）上游企業

上游企業利用資本、大宗商品和勞動生產中間品，其生產函數為：

Xwt=Amtη1γKγ-1γm，t-1+

（1-η）1γOγ-1γtαγγ-1N1-αmt（4）

Xwt是中間品的產量，Kmt代表上游企業所用的資本，Ot為上游企業所用的大宗商品，Nmt為上游勞動投入。η衡量資本和大宗商品在生產中的相對比例，后文用這一參數代表大宗商品的份額，1-α代表勞動的產出彈性。γ為資本和大宗商品之間的替代彈性，本文假設資本和大宗商品之間是互補關系。資本主要是廠房、土地和機器設備等，而大宗商品主要是能源、礦產、農產品、基礎化工原料等，顯然這兩者之間難以相互替代，需要結合起來才能完成生產，大量實證文獻也支持這一假設，例如魯成軍等[14]的研究，而蔡春光[15]綜述了關于估計能源與資本之間的替代彈性的文獻，指出有相當一部分國外研究認為資本和能源之間的替代彈性小于1

這些文獻研究的都是資本和能源之間的替代彈性，而本文的模型中是大宗商品與資本，大宗商品還包括礦產、農產品、基礎化工原料等。資本和大宗商品的互補性顯然比資本和能源的互補性更強。。Amt為上游企業的生產率，服從平穩過程lnAmt=ρmlnAm，t-1+εmt，其中ρm為沖擊的持續性系數，εmt是均值為0，標準差為σm的一列獨立同分布的正態過程。

中間品廠商通過投資Imt積累資本，其資本積累方程為：

Kmt=（1-δ）Km，t-1+Imt（5）

上游企業選擇消費最大化其永久效用：

max E0∑∞t=0βtmlncmt（6）

面臨的約束條件為：

cmt+Dmt-1/Πt+wmtNmt+It+PotOt=MCmtVtXwt+Dmt/Rt（7）

其中，cmt是上游廠商的消費，MCmt是實際邊際成本，Vt=Pmt/Pft是中間品和最終品的相對價格，Dmt為上游廠商的貸款，其能借貸的數量受到抵押約束[16-17]，即上游企業貸款滿足

Dmt≤θbEt[qmt+1Kmt]（8）

其中，θb代表上游企業的抵押比率，Etqmt+1代表預期未來的資本價格，表明貸款不超過其資本預期未來價值的一定比例。

（三）中間品零售商

本文通過加入中間品零售商來引入價格粘性。中間品零售商i從上游企業處購買同質中間品Xwt（i）并將其差異化成Xt（i）后出售給合成商，合成函數為：

Xt=∫10Xt（i）εm-1εmdiεmεm-1（9）

其中，εm為異質中間品之間的替代彈性，決定了中間品零售商的壟斷力量的大小。εm越大，表明異質中間品之間的替代彈性越大，中間品零售商具有的壟斷力量越小，價格加成率更小。對應中間品的價格指數為

Pmt=[∫10Pmt（i）1-εmdi]11-εm。

中間品零售商出售中間品時存在價格粘性，每期有θm比例的中間品零售商不能更改價格，只有1-θm的中間品零售商可以隨意改變其價格，其選擇價格最大化其利潤[18]：

max ∑∞τ=0θτmEtΛt，t+τ

[P*mtXt+τ（i）-Pwm，t+τXt+τ（i）]（10）

中間品零售商面臨的需求約束為：

Xt+τ（i）=（P*mt/Pm，t+t）-εmXt+τ（11）

其中，Λt，t+τ=βτm（Uc，t+τ/Uct）（1/Pf，t+τ）為隨機貼現因子，P*mt為中間品零售商所定的最優價格，Pwmt是中間品零售商從上游企業的購買價格。

（四）下游企業

最終品的生產需要用到勞動、資本和中間品，其生產函數為：

Yft=AftNβ1ftKβ2f，t-1X1-β1-β2t（12）

其中，Nft為下游勞動投入，Kft為下游資本投入，Xt為下游生產中投入的上游中間品，β1和β2分別為勞動和資本的產出彈性。Aft為上游企業的生產率，服從平穩過程lnAft=ρflnAf，t-1+εft，其中ρm為沖擊的持續性系數，εmt是均值為，標準差為σm的一列獨立同分布的正態過程。

下游企業的資本積累方程為：

Kft=（1-δ）Kf，t-1+Ift（13）

其中，Ift為下游企業的投資，δ為資本折舊率

此處假設上下游資本折舊率相同，這是因為沒有明顯證據表明資本折舊率有顯著差異，而且采用不同的資本折舊率也不影響結果。。

下游生產商選擇消費最大化其永久效用：

max E0∑∞t=0βtflncft（14）

其面臨的約束條件為：

cft+Df，t-1/Πt+wftNft+Ift+VtXt=MCftYft+Dft/Rt（15）

其中，Dft是最終品廠商的貸款，Ift是代表投資，MCft是下游企業的實際邊際成本。除此之外，下游企業也面臨金融摩擦。如上文所述，中國上游企業以國有大型資本密集型企業為主，而下游以民營中小型企業為主，而且資本密集度顯著小于上游企業，因此長期以來，上下游企業所面臨的金融摩擦存在顯著差異，大量文獻研究了這一問題。例如Song等[19]強調了國有企業與民營企業面臨的不同金融摩擦對解釋中國一系列結構性現象的重要意義，并在其模型中假設國企不存在金融約束而民營企業存在金融約束。Chang等[20]強調了重工業部門和輕工業部門面臨不同的金融摩擦對理解中國經濟的趨勢性特征和周期特征的重要意義，而顯然，重工業多為上游產業，輕工業多為下游產業。本文這里假設，上游企業可以通過資本抵押的方式獲得信貸資源，而下游企業貸款主要依賴其營業收入，即貸款為其營業收入的一定比例，即：

Dft≤θsMCftYft（16）

其中，θs為下游企業貸款相對于其營業收入的比率，類似于抵押比率。對此，本文做出如下解釋：第一，下游企業由于資本密集度較低，因而缺乏可抵押資產，尤其是很多輕工業、服務業、信息產業等具有典型的輕資產特征，銀行無法通過可抵押資產價值來評估其信用;第二，下游企業規模往往較小，雖然很多企業有可抵押資產，但資產價值不大，而銀行處理這種極為分散的抵押資產需要較高成本;第三，營業收入可以較好地衡量企業的規模和現金流，而現實中銀行對中小企業授信非常重視其規模和現金流。綜合以上原因，假設下游企業貸款能力取決于其營業收入比抵押更加符合現實

事實上，在本文的模型中，即使假設下游企業也采用抵押貸款，由于下游企業資本密集度較小，其貸款能力依然顯著小于上游企業，因此也不影響本文的結果。。

（五）最終品零售商

與中間品零售商類似，本文通過引入最終品零售商來引入最終品的價格粘性，每期有θf比例的最終品零售商不能更改價格，1-θf比例的可以更改價格，根據Calvo[18]的研究，最終品零售商選擇價格最大化其利潤：

max ∑∞τ=0θτfEtΛt，t+τ

[P*ftYf，t+τ（i）-Pwf，t+τYf，t+τ（i）]（17）

面臨的需求約束為：

Yf，t+τ（i）=（P*ft/Pf，t+t）-εfYf，t+τ（18）

其中，Λt，t+τ=βτf（Uc，t+τ/Uct）（1/Pf，t+τ）為隨機貼現因子，P*ft為最終品零售商確定的最優價格，Pwft是最終品零售商在下游企業處的購買價格。

（六）中央銀行

參考大量已發表文獻，本文假設央行采用泰勒規則進行貨幣政策操作，對經濟進行逆周期調節。

t=ρRt-1+（1-ρR）（ππft+yft）

其中，t為名義利率的對數偏離，ft為產出缺口，即粘性價格均衡下的產出與靈活價格均衡下的產出之差。ρR為利率平滑系數，π和y分別為利率對通脹和產出缺口的反應系數。下文分析貨幣政策選擇時將討論盯住CPI、盯住PPI和盯住加權通脹三種泰勒規則。

（七）宏觀均衡

產品市場出清時，最終品供給等于對其的需求：

Yft=cht+cmt+cft+Imt+Ift（19）

大宗商品市場出清時，大宗商品供給等于需求：

Ost=Ot（20）

金融市場出清要求家庭戶儲蓄等于企業貸款：

Bt=Dmt+Dft（21）

（八）靈活價格均衡

本文模型假設上下游產品市場均存在價格粘性，對應的均衡為粘性價格均衡（sticky-price equilibrium）。當沒有價格粘性，即價格可以靈活調整時，對應的均衡為靈活價格均衡（flexible-price equilibrium）。本文在求解粘性價格均衡的同時求解靈活價格均衡的目的有兩個：

一是產出缺口定義為粘性價格下的產出與靈活價格下的產出之差;

二是后文在進行福利分析時，采用靈活價格均衡作為基準，讓各種貨幣政策與基準情形作比較以衡量福利損失。

三、參數校準

在數值模擬之前，本文先對參數進行校準。本文取家庭戶貼現因子βh為0.995，對應穩態時無風險年利率為2%，參考高然等[21]的研究，上游企業貼現因子為0.98，下游企業貼現因子為0.975

關于不同經濟主體的貼現因子，現有文獻中缺乏統一的取值，也沒有非常權威的實證估計，但是在一定范圍內，貼現因子取值對結果毫無影響。。參考Iacoviello等[15]的貝葉斯估計結果，兩類勞動之間的替代彈性系數θ取-2。資本折舊率δ=0.025，對應資本折舊年限為10年。參考Christiano等[22]的研究，本文取σ=1，即考慮對數效用函數，本文會對σ進行敏感性分析。本文取勞動供給的Frisch彈性的倒數φ=1，由于文獻中對的取值并不統一，而且勞動供給彈性對價格指數有重要影響，下文對其做敏感性分析。參考Fujiwara等[23]以及大量關于貨幣政策的文獻，本文設定價格粘性參數θm=θf=0.75，對應平均價格調整周期為1年

有些研究認為，上下游市場的價格粘性大小是不同，但在本文的模型中，上下游價格粘性大小是否相同并不影響本文的結果。。本文取零售商產品替代彈性為11，對應1%的價格加成率。本文設定穩態時大企業的抵押比率為0.75[24]，中小企業的抵押比率為0.5

《中國商業銀行抵押貸款管理辦法》規定，根據抵押品的不同類型，資產抵押比率可在0.5～0.9間取值。中小企業的可抵押資產較少且較為分散，銀行評估審核監督等成本較高，因此本文假設其抵押比率較低。實際上，即使假設大企業和中小企業抵押比率相同，也不影響本文的結果，因為上游企業資本更加密集，因此可抵押資本較多，而下游企業資本密集度更低，因此可抵押資本較少。。本文假設大宗商品與資本之間的替代彈性γ為0.5，即兩者是互補關系，同時取η為0.95，表示大宗商品在大宗商品與資本的復合中所占比例約為10%。對于結構性參數α、β1、β2，文獻中缺少可靠的參考，本文通過穩態目標值確定。具體來說，本文用3個穩態比例作為靶值反解這3個參數。

一是上下游就業比例，本文粗略假設上游主要是國有企業，下游主要是民營企業，民營企業提供了80%的城鎮就業，因此上下游就業比例的一個估計值為0.25。

二是中間品在GDP中的比重（PmX/Y），本文假設為0.5。

三是勞動收入在總收入的份額，參考Song等[19]的研究，本文設定為0.5。通過這3個靶值，本文可以求解出α、β1、β2，而且這些穩態比例反映了中國經濟的特征。參考Liu等[11]的研究，本文設定大宗商品沖擊的持續性系數為0.9，標準差為0.0156。同時，本文設定上下游生產率沖擊的持續性系數ρm=ρf=0.9，標準差為σm=σf=0.01。參考Taylor[25]的研究，本文設定貨幣政策規則中利率對通脹和產出缺口的反應系數分別為1.5和0.125，同時參考馬文濤等[26-27]的研究

馬文濤[26]討論了數量型和價格型貨幣政策規則，取價格型貨幣政策中利率的平滑系數為0.51;襲翔等[27]通過貝葉斯估計得到利率平滑系數后驗均值為0.7752;侯成琪等[3]通過貝葉斯估計得到利率平滑系數后驗均值為0.3718。綜合以上文獻，本文對利率平滑系數取值為0.6。事實上，這一參數對結果完全沒有影響。，設定利率平滑系數為0.6。主要參數取值見表1。

四、對價格指數背離的解釋

本部分主要闡述本文模型如何解釋PPI與CPI的反向背離現象。具體來說，在負向大宗商品價格沖擊下，PPI下降的同時CPI上升。本文首先給出基準參數校準下的結果，然后對重要參數進行敏感性分析以檢驗結果的穩健性。

（一）基準結果

圖4為負向大宗商品沖擊下關鍵內生變量的脈沖反應。圖中橫軸表示時間，縱軸表示內生變量對穩態偏離的百分比?？梢钥闯觯敯l生負向大宗商品價格沖擊時，PPI下降，而CPI上升，兩者出現了顯著的反向背離。同時，上游資本存量增加，且上游企業貸款顯著高于下游企業貸款，這是由上下游企業金融異質性造成的，與前文的分析一致。因此，本文的模型用統一的框架解釋了PPI與CPI的反向背離，即大宗商品價格的下跌通過由此帶來的貨幣政策寬松和上下游金融摩擦異質性導致PPI與CPI的背離。其背后的機制如下：由于大宗商品是上游生產的投入品，當其價格下降時，上游生產成本下降，因而PPI下降。如果不考慮各種摩擦，由于上游中間品是下游最終品的生產要素，PPI的下降必然導致下游生產成本下降從而導致CPI下降，即PPI的變動可以順利傳導給CPI。但是，金融摩擦異質性和貨幣政策寬松改變了這種傳導。一方面，由于價格粘性導致負的產出缺口，央行擴張貨幣政策，刺激了家庭戶對最終品的需求;另一方面，由于資本與大宗商品之間的互補性，大宗商品價格下降導致上游投資與資本增加，可抵押資產上升，加上上游融資能力本身就更強，因此資金更多流向上游，這種融資失衡導致下游成本上升。以上兩方面的效應分別從需求端和供給端拉升了CPI，于是出現了PPI下降而CPI上升的反向背離現象。

（二）對重要參數的穩健性檢驗

上述結果是否是特殊參數取值下的偶然結果呢？即本文的結果對關鍵參數是否穩?。窟@是一個需要檢驗的重要問題。

為此，本文對4個取值爭議較大而且可能對結果造成重要影響的參數進行敏感性分析。具體來說，我們逐個分析當每個參數在一個較大的合理范圍內變化時，PPI與CPI反向背離的結論是否始終成立，這樣就能證實本文基準模型中的結論對參數是否穩健。這4個參數分別為：

（1）相對風險厭惡系數，基準情況下取值為1，而文獻中也常取2和5，因此本文對其在區間[1，5]上進行敏感性分析;

（2）Frisch勞動供給彈性的倒數，這一參數取值范圍較大，參考大量文獻，本文在[1，3]范圍內進行敏感性分析;

（3）大宗商品在生產中的份額參數η

從生產函數可知，η表示資本與大宗商品在上游生產中的相對份額，但要注意的是，η本身并不是資本與大宗商品的相對份額。，關于大宗商品在生產中所占的份額缺乏一致的度量，同時也不是一成不變的，本文在區間[0.85，0.95]內對其進行敏感性分析;

（4）上游中間品在下游生產中的份額，這一比例也缺乏精確的度量，而且在現實經濟中是不斷變化的，本文在一個較大的范圍[0.3，0.5]上進行敏感性分析。

圖5為相對風險厭惡系數σ和Frisch勞動供給彈性倒數不同取值下PPI與CPI的脈沖反應，具體來說，本文報告了σ為1、2、5的情形以及分別取1、2、3的情形。圖6為大宗商品份額參數η和中間品在GDP中所占份額不同取值下PPI與CPI的脈沖反應，具體來說，本文考慮η取0.85、0.90與0.95三種情形，中間品在GDP中所占份額為0.3、0.4和0.5。從圖中可以看出，本文的結論對各個參數都相當穩健，即參數在合理取值范圍內，PPI與CPI均發生了顯著背離，這證實了本文模型機制的穩健性。

（三）對中間品市場結構的穩健性檢驗

本文的核心機制為上下游金融摩擦異質性和相應的貨幣政策內生反應機制。本文基準模型假設上游中間品市場與下游最終品市場均為壟斷競爭市場且均存在價格粘性，那么中間品市場的壟斷競爭與價格粘性是否是造成PPI與CPI反向背離的原因而非上述機制呢？為此進行反事實檢驗，將模型修改為上游中間品市場是完全競爭的，從而關閉中間品市場的壟斷競爭和價格粘性，重新進行數值模擬，結果如圖7所示?？梢钥闯?，即使上游中間品市場為完全競爭，且沒有價格粘性，PPI與CPI依然會產生顯著背離的現象，這證實了本文模型對上游中間品市場結構的穩健性。

（四）對最終需求的穩健性檢驗

另一個疑問可能是，在2011年下半年到2015年底價格指數反向背離期間，下游需求是否出現萎靡，如果確實出現了下游需求萎靡，CPI會有下降趨勢，從而難以出現與PPI反向背離的現象。為此，本文在大宗商品價格沖擊的同時引入需求沖擊

為了使本文的穩健性檢驗更加有說服力，取需求沖擊持續性系數為0.9，標準差為0.01，與現有文獻保持一致，而大宗商品價格沖擊取較為保守的值，讓大宗商品價格初始下降幅度3%，而事實上如本文圖2所示，大宗商品價格下降幅度達60%左右，折合成AR（1）沖擊初始下降幅度遠大于3%，因此低估大宗商品價格沖擊的大小以便更加突出結論的穩健性。，重新進行數值模擬，結果如圖8所示。可以看出，即使考慮到負向需求沖擊，本文的結論依然穩健

本文也考慮了中間品市場為完全競爭并考慮最終品需求下降時的情形，發現結論依然穩健。為了避免繁冗，此處不再專門報告。。

五、貨幣政策分析

PPI與CPI的結構性背離及其所反映的上下游金融摩擦異質性的結構性特征如何影響貨幣政策的選擇呢？這是本文要回答的第二個問題。這里討論兩個方面的貨幣政策選擇問題：一是央行應該盯住哪個通脹指標;二是央行應選擇價格型還是數量型貨幣政策工具。

（一）通脹目標的選擇

現實中，央行通常以CPI作為盯住的目標，但在PPI與CPI背離的背景下，一個自然的問題是，央行到底應該盯住CPI還是PPI，或是兩者的加權呢？下文將通過嚴格的福利分析方法進行討論。首先定義三種貨幣政策規則。

一是盯住CPI和產出缺口的泰勒規則（Consumer Price Index Targeting，CPIT），這是當前世界各主要央行普遍采用的貨幣政策規則：

t=ρRt-1+（1-ρR）（ππft+yft）。

二是盯住PPI和產出缺口的泰勒規則（Producer Price Index Targeting，PPIT）：

t=ρRt-1+（1-ρR）·（ππmt+yft）。

三是盯住PPI與CPI加權通脹和產出缺口的泰勒規則（Weighted Price Index Targeting，WPIT）。本文考慮三個沖擊下的福利，即大宗商品價格沖擊、上游生產率沖擊和下游生產率沖擊：

t=ρRt-1+（1-ρR）·（ππHt+yft）;

其中，πHt=ωπmt+（1-ω）πft為加權通脹，這里假設權重為0.5。

在分析之前，有必要簡要介紹所采用的福利分析方法。本文以靈活價格競爭均衡作為基準，計算出3種貨幣政策規則相對于基準情形的福利損失，然后比較3種規則的福利損失，即可得出3種貨幣政策規則的優劣排序

由于本文的模型中有三類經濟主體，即家庭戶、上游企業家、下游企業家，家庭戶福利和社會總福利都是可供選擇的標準，各有一定的合理性，文中采用社會總福利作為福利標準，即三類主體的福利之和，但也檢查了只考慮家庭戶福利的情形，結論是相同的。。本文采用消費補償的方法，即給待分析的政策規則均衡中的消費一個補償，讓其福利與基準情形的福利相等，如果該補償為正，說明待分析規則均衡下的福利小于基準情形的均衡福利，即存在福利損失;反之，存在福利改進（或者說福利損失為負）。參考Schmitt-Grohe等[28-29]的研究，通過對模型動態系統進行二階展開，求出該補償比例，從而求出每種規則相對于基準情形的福利損失，進而對不同貨幣政策進行比較。

圖9報告了福利結果。對于政策分析，結論的穩健性尤為重要，因此本文考慮了不同參數變化時的福利結果，包括相對風險厭惡系數σ、Frisch彈性的倒數、大宗商品的份額參數η（大宗商品份額相對份額為1-η）以及下游中小企業抵押率θs。πf代表CPIT規則下的福利損失，πm代表PPIT規則帶來的福利損失，πH代表WPIT帶來的福利損失。從圖中可以看出，在各種參數取值下，盯住加權通脹與產出缺口的泰勒規則帶來的福利損失總是最小，即央行兼顧PPI與CPI的穩定是最優的。

在本文模型中，存在兩種主要的摩擦，一是價格粘性帶來的通脹扭曲，二是上下游金融摩擦異質性帶來的扭曲。如果只考慮PPI，則貨幣政策力度太大，加劇了金融摩擦異質性帶來的資源配置扭曲;如果只考慮CPI，則貨幣政策力度過小，不能有效地穩定價格體系，從而通脹扭曲過大。因此，最優的選擇是兼顧CPI和PPI的穩定。

（二）價格型與數量型貨幣政策工具的選擇

另一個關于貨幣政策選擇的重要問題就是央行應選擇數量型還是價格型貨幣政策。為了研究數量型貨幣政策工具，模型中必須顯示包含貨幣，而本文基準模型為無現金經濟（cashless economy）。因此，參考大量相關文獻[20，26，30]，本文首先通過MIU的方法引入貨幣，從而刻畫貨幣需求

即在效用函數中引入實際貨幣余額，對實際貨幣余額的一階條件即刻畫了貨幣需求。由于這一引入非常標準，此處從略。，然后設置價格型與數量型貨幣政策分別服從泰勒規則與麥卡勒姆規則：

t=ρRt-1+（1-ρR）（R，ππft+R，yft）;

mg∧t=ρωmg∧t-1+（1-ρω）·（M，ππft+M，yft）。

其中，mg∧t代表貨幣供給增長率，ρω為貨幣供給增長率的平滑系數。

通過與上文類似的福利分析方法，此處比較了以上兩種政策工具的福利損失。在基準情形下，本文參考馬文濤[26]的研究設定政策規則中的系數。同時，為了檢驗結果對于重要參數的穩健性，本文計算了關鍵參數在合理范圍內變化時兩類政策工具下的福利結果，如圖10所示?？梢悦黠@看出，價格型貨幣政策工具帶來的福利損失顯著小于數量型政策工具，而且這一結論對各個參數相當穩健。

由于對貨幣政策規則中的政策系數，不同文獻估計的結果不盡相同。為了進一步檢驗結論的穩健性，本文考慮最優政策規則，即不預先設定政策反應系數，而是選擇使福利損失最小化的最優系數，這樣就可以得到每種政策工具下的最小福利損失，然后比較最小福利損失哪個更小。圖11報告了這一結果。顯然，圖11結論與圖10一致，而且對參數也非常穩健。因此，從福利角度看，央行應選擇價格型貨幣政策工具。實際上，這里的經濟學直覺也比較清楚。在存在上下游金融摩擦異質性的情況下，貨幣量與利率之間不再是簡單的一一對應關系。當貨幣量增加時，上游資本密集型大企業能享受到更多好處，而下游勞動密集型中小企業則仍然難以得到更多信貸，而當利率下降時，上下游企業均能降低成本。

六、結論與政策建議

2011年下半年到2016年初長達四年多的PPI與CPI的持續背離現象是一個一直受到學術界、業界和政策制定者普遍關注的有趣而重要的問題。本文構建了一個包含大宗商品、上下游生產結構與金融摩擦異質性的動態隨機一般均衡模型為這一現象提供了新的解釋，指出大宗商品價格沖擊是造成這一現象的外生初始因素，但由此帶來的貨幣政策寬松與金融摩擦異質性才是這一現象更深層的原因。具體來說，本文設計的模型將大宗商品價格持續下跌、貨幣政策持續寬松與價格指數背離現象聯系起來，揭示了這些現象之間的關系。在解釋PPI與CPI背離現象的基礎上，進一步分析了相應的貨幣政策選擇。具體來說，本文討論了關于貨幣政策選擇的兩個問題：

一是關于通脹目標的選擇，本文比較了盯住PPI、盯住CPI以及盯住加權通脹三種簡單貨幣政策規則，發現盯住加權通脹帶來的福利損失最小。

二是關于數量型與價格型貨幣政策的選擇問題，本文發現從福利角度看，央行應該采用價格型貨幣政策。

在上述研究及結論的基礎上，本文提出如下政策建議：

第一，央行在穩定CPI的同時，應該兼顧對PPI的穩定。當前世界各主要央行均以CPI為盯住目標，而對PPI的關注較少。CPI的確反映了居民直接面臨的生活成本，但PPI反映了最終產品與服務的成本與需求狀況，對于判斷經濟運行情況具有同樣重要的意義。尤其是在中國存在上下游金融摩擦異質性的情況下，更不能忽視PPI對經濟的重要信號作用。正如文中所分析的，CPI的上升可能并不能準確反映經濟總需求狀況，而是部分由資源配置不當因素推動。因此，央行應該將PPI納入貨幣政策規則，從而更好地實現產出穩定與福利改進。

第二，中國應積極推進從數量型貨幣政策向價格型貨幣政策框架的轉型。為此，做好疏通貨幣政策傳導機制以及構建政策利率體系非常重要。當前，中國還存在一些不利于貨幣政策順暢傳導的體制機制問題，例如金融機構自主市場化定價機制還不夠完善，信用市場的剛性兌付導致風險定價不合理，國有企業隱性擔保下信貸資源配置扭曲問題等。暢通的貨幣政策傳導機制是實施價格型貨幣政策的重要基礎，因為只有這樣，央行通過對利率的調控才能達到有效調控經濟的目的。同時，構建完善的政策利率體系對于實施價格型貨幣政策也非常重要。央行不可能調控所有的市場利率，只能通過調整政策利率來影響其他市場利率，因而構建包含不同期限的政策利率體系十分關鍵。

第三，積極推進供給側結構性改革，理順上下游關系，為價格的暢通傳導與資源優化配置創造條件。

本文研究還表明，不僅要正確理解PPI與CPI的反向背離這一典型現象，更要重視這一現象反映的中國經濟的結構性特征，尤其是上游以國有企業為主、下游以民營企業為主的特色生產結構以及由此帶來的上下游金融摩擦異質性。當面臨大宗商品價格沖擊或者某些結構性沖擊時（例如疫情更多地影響了下游的生產最終產品和服務的中小企業），政策應對要充分考慮中國經濟的這一特征，防止出現資源配置的無效、失衡。但更重要的是要積極推進供給側結構性改革，優化上下游資源配置，疏通價格傳導。具體來說，

一方面，積極推進以混合所有制、管資產向管資本轉型等為代表的國有企業改革，打造治理體系完善、經營效率高、競爭能力強的世界一流國有企業，提升對信貸資源的利用效率。

另一方面，積極推進以發展中小民營銀行與資本市場為代表的金融供給側結構性改革。融資體系的核心和難點是解決信息不對稱問題，這對于中小企業和初創型創新企業尤為重要，而這些企業主要集中在下游，因而其融資問題是金融體系面臨的一個很有挑戰性的問題。推進金融供給側結構性改革有利于更好地辨認出更有效率的企業，從而優化資本配置，進而帶動其他資源配置。綜合以上兩個方面，推進國有企業改革與金融供給側結構性改革能夠分別從上下游著手優化資源配置，從而構建更加健全的中國特色市場經濟體系與更加暢通的國民價格傳導機制。

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責任編輯、校對： 鄭雅妮

The Departure of PPI and CPI， Financial Friction Heterogeneity and Monetary Policy Choice

WU Liyuan1， LIU Yanzhao2， ZHAO Fuyang3， GONG Liutang1

（1.Guanghua School of Management， Key Laboratory of Mathematical Economics and Quantitative Finance， Peking

University， Beijing 100871， China; 2.Jinhe Center for Economic Research， Xian Jiaotong University， Xian 710049，

China; 3. School of Economics， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China）

Abstract： The phenomenon of long-term deviation between PPI and CPI from the second half of 2011 to the beginning of 2016 has been widely concerned by all sectors of the society. This paper analyzes this phenomenon from the perspective of commodity prices， vertical production structure and financial friction heterogeneity between upstream and downstream firms and discusses the choice of monetary policy rules. The study found that， first， negative commodity price shocks lead to the decline of PPI， then the resulting expansionary monetary policy and Chinas structural financial friction pull up CPI from the demand side and cost side respectively， leading to the reverse deviation between PPI and CPI， which provides a new theoretical explanation for the deviation between PPI and CPI. Second， we compare the monetary policy rules targeting PPI inflation， CPI inflation and weighted inflation of PPI and CPI and find that the welfare loss caused by targeting weighted inflation is the least. This conclusion shows that while stabilizing CPI， the central bank should also pay attention to the stability of PPI. Third， we compare the quantity instrument and price instrument of monetary policy. The results show that from the welfare point of view， price instrument are significantly better than quantity instrument. The research of this paper also emphasizes the important meaning of the heterogeneity of upstream and downstream financial frictions to the understanding of Chinas economic features and the design of policies.

Keywords： price index; financial friction; monetary policy; welfare analysis; vertical production structure; structural frictions