控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司財務狀況:“掠奪之手”抑或“扶持之手”

劉艷霞，祁懷錦，曹修琴

(1.北京化工大學 經(jīng)濟管理學院,北京 100029；2.中央財經(jīng)大學 會計學院,北京 100081)

一、引言

股權(quán)質(zhì)押危機在2018 年達到頂峰,A 股被質(zhì)押股票的市值一度高達6.97 萬億元,占滬深兩市總市值的1/7,超過2/3 的上市公司存在大股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象,大約1/6 個股股價低于大股東質(zhì)押平倉線,股價崩盤風險籠罩著整個市場。當股價低于履約保障比例設定的價格時,質(zhì)權(quán)人會向大股東提出預警,要求補充資金或追加質(zhì)押物,若股價下跌嚴重時還可能直接出售被質(zhì)押股票強制平倉,強制平倉會讓控股股東喪失對公司的控制權(quán)。質(zhì)押股份被平倉拋售和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險,促使大股東出現(xiàn)機會主義行為。隨著股權(quán)質(zhì)押規(guī)模越來越大,股權(quán)質(zhì)押市場泥沙俱下,大股東股權(quán)質(zhì)押與減持套現(xiàn)、掏空行為聯(lián)系在一起,引發(fā)了一系列代理問題。因此,對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟后果進行研究,可以加強上市公司及其利益相關方對股權(quán)質(zhì)押的理解與認識,從而充分發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押的積極作用,這對于公司的可持續(xù)發(fā)展具有重要的理論及現(xiàn)實意義。

控股股東持有的股權(quán)是其自身的財產(chǎn)權(quán)利,作為一種流動性良好的資產(chǎn),將其進行質(zhì)押,一是滿足自身或上市公司的資金需求,二是借助股權(quán)質(zhì)押再次購入公司股票以加大自身的控制權(quán)。股權(quán)質(zhì)押所融資金用于支持上市公司運營,可能會改善公司的財務狀況；但同時控制權(quán)的加大會引發(fā)大股東與中小股東之間的代理沖突,如控股股東對公司進行掏空等機會主義行為,會對公司財務狀況產(chǎn)生負面影響。因此,從公司財務狀況的視角來看,控股股東股權(quán)質(zhì)押可能是一把雙刃劍,這為我們的研究提供了一個新的聚焦點——控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司財務狀況的影響究竟是一種“掠奪”行為,還是一雙“幫扶”之手?

鑒于此,本文以2003—2017 年控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)為樣本,研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司財務狀況的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn):在控制其他影響企業(yè)財務狀況的因素后,控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務狀況之間顯著負相關,說明控股股東進行股權(quán)質(zhì)押會惡化財務狀況；控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務困境之間顯著正相關,說明控股股東進行股權(quán)質(zhì)押更可能使上市公司出現(xiàn)財務困境。為了保證實證結(jié)果的可靠性,對可能存在的內(nèi)生性問題,采用PSM、DID、PSMDID 進行穩(wěn)健性檢驗,同時考慮到被解釋變量的度量誤差,采用其他代理變量進行度量,以緩解度量誤差對實證結(jié)果的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)本文的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。本文的研究結(jié)果不僅豐富了有關控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的相關研究,而且為監(jiān)管層、管理者、投資者以及質(zhì)權(quán)人等評估控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司財務狀況影響提供了一定的理論參考。

二、文獻綜述

相對于持股5%以上或持股比例前十的大股東,控股股東的身份相對特殊,其股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司會產(chǎn)生重大影響。已有很多研究分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司經(jīng)營行為、業(yè)績表現(xiàn)等的影響,但研究結(jié)論不是很統(tǒng)一,目前存在兩種相反的觀點。一種觀點認為,控股股東股權(quán)質(zhì)押會損害上市公司價值,因為其質(zhì)押行為通常還伴隨著掏空行為,并且上市公司會采取一些短期措施進行市值管理,而這些措施通常會損害上市公司價值；另一種觀點則認為,為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移,控股股東會采取一系列有利于上市公司的行動以保證市值的穩(wěn)定。

當控股股東將其股權(quán)進行質(zhì)押時,會導致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)進一步分離,這強化了控股股東侵占上市公司利益的動機[1]?？毓晒蓶|通過股權(quán)質(zhì)押進行融資,這可能被市場解讀為大股東面臨嚴重財務約束[2],在這種情況下大股東更容易占用上市公司資金,損害上市公司價值[3-4]。為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移,上市公司可能采取一系列不利于公司價值的行為,如實施高送轉(zhuǎn)的利潤分配方案做市值管理[5-7]、通過盈余管理向上操控業(yè)績[8-11]、弱化薪酬激勵契約的公司治理效應[12]、影響公司的投資行為[13],朱新蓉等[14]發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押通過融資約束加劇和公司治理弱化導致企業(yè)投資不足。Meng et al.[15]研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會約束公司的過度風險投資,增加發(fā)明專利的有效產(chǎn)出數(shù)量。而且,控股股東更可能在公司股價高估時質(zhì)押股票[16],從而增大質(zhì)押股權(quán)的平倉風險,為了保持市值平穩(wěn),上市公司可能對信息披露進行操控[17]。馮曉晴等[18]研究發(fā)現(xiàn)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更不愿意披露特質(zhì)性信息,股價同步性更高,即控股股東股權(quán)質(zhì)押會損害資本市場的信息效率,股票流動性也會隨之降低[19],最終可能導致股價崩盤風險上升。從審計師的角度來看,他們也充分認識到了控股股東股權(quán)質(zhì)押給公司帶來的風險,會通過提高審計收費、加大審計投入和出具更多的非標意見對此做出反應[20-21]。

此外,控股股東股權(quán)質(zhì)押可能會引入一些外部治理因素,上市公司也會采取一些有利于公司價值的行為使市值相對平穩(wěn)。例如,債權(quán)銀行的質(zhì)押品管理行為對上市公司發(fā)揮了外部治理效應[22]；還有研究發(fā)現(xiàn)控股股東為了股權(quán)質(zhì)押融資而進行的市值管理可以顯著降低掏空程度[23]。在股權(quán)質(zhì)押期間,為了防止平倉暴雷,控股股東會采取相應行動[24],如對開發(fā)支出費用化還是資本化的選擇更穩(wěn)健[25],進行稅收規(guī)避以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險[26],顯著降低了公司風險承擔水平[27],這些舉措在一定程度上都促進了企業(yè)價值的提升。

從上述研究可以看出,大股東股權(quán)質(zhì)押一是滿足自身或上市公司的資金需求,二是借助股權(quán)質(zhì)押再次購入公司股票以加大自身的控制權(quán)[28]。大股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的產(chǎn)生主要是因為股權(quán)質(zhì)押加劇大股東與中小股東之間的代理沖突[29],控股股東股權(quán)質(zhì)押伴隨的掏空效應和短視效應[30-31]導致了一系列機會主義行為。但是目前研究尚未從財務狀況的視角對股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果進行探討,財務狀況作為企業(yè)利益相關者決策的重要信息,研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對其的影響,不僅能夠豐富有關股權(quán)質(zhì)押的相關研究,更為重要的是,有利于利益相關者更加深入地認識與理解控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。

三、研究假設

基于上述控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司產(chǎn)生影響的兩種觀點,本文借鑒Altman[32]采用ZScore 指數(shù)對公司財務狀況的度量思路,從資產(chǎn)流動性、留存收益積累和產(chǎn)權(quán)比率三個方面對控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務狀況之間的關系進行分析。

首先,從資產(chǎn)的流動性來看,大部分上市公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押公告中會披露質(zhì)押所融資金主要用于支持上市公司運營①。張?zhí)沼碌萚33]對公告中披露控股股東股權(quán)質(zhì)押資金使用方向的上市公司進行研究,發(fā)現(xiàn)當投向股東自身或其他第三方時,公司績效低于投向上市公司?？梢?控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司資產(chǎn)流動性可能會存在正向的改善作用。其次,從留存收益積累來看,上市公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押期間更傾向于選擇高送轉(zhuǎn)的股利分配方案,發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性相對較低[5-7]。誠然,這是一種市值管理行為,但它也提高了留存收益的積累程度,為企業(yè)抓住投資機會、抵抗經(jīng)營風險和股價波動提供了相應的保障。最后,從產(chǎn)權(quán)比率來看,控股股東為了防止股權(quán)質(zhì)押暴倉以及控制權(quán)風險轉(zhuǎn)移,會采取各種措施穩(wěn)定市值,而這些措施無論是短期的機會主義行為還是中長期的戰(zhàn)略,在其股權(quán)質(zhì)押期間上市公司市值會相對穩(wěn)定,股票市值與債務總額的賬面價值會在一個相對較高的水平。

綜上所述,控股股東股權(quán)質(zhì)押可能對上市公司財務狀況起到改善的作用,即控股股東股權(quán)質(zhì)押對于公司財務狀況而言,是一雙“扶持之手”,基于此,本文提出如下假設:

假設1a:在其他條件不變的情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押會優(yōu)化企業(yè)財務狀況。

但是從另外一個角度來看,由于控股股東掏空上市公司與其股權(quán)質(zhì)押行為可能伴隨發(fā)生,股權(quán)質(zhì)押可能成為控股股東規(guī)避限售期套現(xiàn)提前退出的工具?；谠搫訖C,在被質(zhì)權(quán)人強制平倉之前,控股股東更可能加大掏空上市公司的力度。當資金被控股股東占用時,體現(xiàn)在財務報表上是貨幣資金轉(zhuǎn)為其他應收款,上市公司的資產(chǎn)流動性會降低,進而會影響公司財務狀況。而且,當控股股東與上市公司發(fā)生大量關聯(lián)交易時,由于這些交易本身并不能為上市公司帶來真正盈利,最終降低了公司的盈利能力。同時,控股股東應對股權(quán)質(zhì)押平倉風險的諸多措施可能會損害公司價值,如將應計盈余轉(zhuǎn)向真實盈余管理、降低薪酬業(yè)績敏感性等。在這些情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押可能對上市公司財務狀況產(chǎn)生惡化的作用,即控股股東股權(quán)質(zhì)押對于公司財務狀況而言是一雙“掠奪之手”?；诖?本文提出如下假設:

假設1b:在其他條件不變的情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押會惡化企業(yè)財務狀況。

四、研究設計

(一)研究模型與變量設置

為了驗證本文的研究假設,借鑒已有研究[34-35],構(gòu)建如下模型進行實證檢驗:

其中,模型(1)中的被解釋變量為企業(yè)財務狀況,采用Z-Score 指數(shù)[32]進行計量,具體計算方式為:(1.2×營運資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負債賬面價值+99.9×銷售收入/總資產(chǎn))。該指標根據(jù)財務報表數(shù)據(jù)和市場指標計算,Z 值越大,說明公司財務狀況越好。此外,我們還以Z-Score 的五個基本財務要素分別作為企業(yè)財務狀況衡量的替代變量。模型(2)中的被解釋變量為企業(yè)財務困境(Financial_Distress),具體定義為:當Z-Score 指數(shù)＜1.8 時取值為1,表示處于財務困境；當Z-Score 指數(shù)≥1.8時取值為0,表示未處于財務困境。

上述兩個模型中的關鍵解釋變量均為控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge)。其具體定義為:當控股股東沒有進行股權(quán)質(zhì)押時取值為0；當控股股東進行股權(quán)質(zhì)押時取值為1。

同時,借鑒已有研究[36-37],在模型中控制了其他影響企業(yè)財務狀況的變量,具體包括:股權(quán)制衡程度(Counterbalance)為大股東持股比例/前十大股東持股比例之和；大股東掏空程度(Tunnel)為其他應收款/期末總資產(chǎn)；政府補貼(Subsidy)為政府補貼/期末總資產(chǎn)；公司年齡(Listyear)為截至t 年度末上市公司的上市年數(shù)；Soe 為產(chǎn)權(quán)性質(zhì),國有企業(yè)為1,非國有企業(yè)為0；宏觀經(jīng)濟變量(Inflation)以廣義貨幣M2增速來衡量,高于中位數(shù)時為1,代表經(jīng)濟周期處于擴張期,低于中位數(shù)時為0,代表經(jīng)濟周期處于收縮期；資產(chǎn)規(guī)模(Size)為總資產(chǎn)取對數(shù)；資產(chǎn)負債率(Lev)為期末總負債除以期末總資產(chǎn)。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2003—2017 年A 股上市公司為樣本,剔除金融行業(yè)、剔除被退市的公司、剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后,共獲得30 400 個企業(yè)年度觀測值。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫,統(tǒng)計分析軟件采用STATA 14.0,在實證分析過程中對本文所有連續(xù)變量在1%上進行了縮尾處理。

(三)描述性統(tǒng)計

表1 報告了本文樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本中Z_Score 的均值為6.825 分,財務狀況比較良好,標準差為9.723,離散程度較大。根據(jù)Altman[32]的研究,美國企業(yè)處于財務困境的Z_Score 臨界點為1.8,學者們對其他各國研究的結(jié)果也發(fā)現(xiàn)了類似情況；若以此為標準,樣本中有22.9%的企業(yè)處于財務困境的狀態(tài),困境比率最高的前三年依次是2005年、2006 年和2004 年。控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量平均比例為41.9%。樣本中上市公司的股權(quán)制衡度均值為0.619,即第一大股東持股比例占前十大股東持股總比例的61.9%,持股比例相對比較集中,說明我國上市公司的股權(quán)制衡能力較弱。大股東資金占用指標的均值為0.026,表明平均來看上市公司大股東占用了總資產(chǎn)2.6%的資金,中位數(shù)為0.01,表明部分公司存在嚴重的資金占用情況。政府補貼的均值為0.01,中位數(shù)為0.004,說明少部分上市公司收到了較高的政府補貼。公司年齡的均值為9.112年,標準差為6.323,說明樣本在上市時間上存在較大的差異,是否為國有企業(yè)的均值為46%,說明46%的樣本為國有企業(yè)。在宏觀經(jīng)濟周期上,2003—2011 年為擴張年(2004 年除外)的樣本占到58.4%,2012—2017 年為收縮年(包括2004 年)的樣本為總樣本的41.6%。公司規(guī)模的均值為21.76,標準差為1.286,說明樣本在規(guī)模上的差異相對較小。資產(chǎn)負債率的均值為45.6%,標準差為22.6%,說明樣本在財務杠桿方面存在較大差異。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2 中報告了控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司年度數(shù)據(jù)。2004 年首次出現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押,只有29.5%的上市公司控股股東進行股權(quán)質(zhì)押,隨著2013 年《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務辦法(試行)》的出臺,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量顯著增多,質(zhì)押公司數(shù)量占全部上市公司的比例也在逐年上升。截至2017 年,59.8%的樣本公司控股股東對所持股票進行了質(zhì)押。從2013—2017 年的總體情況來看,平均有41.8%的上市公司控股股東進行了股權(quán)質(zhì)押。

表2 上市公司控股股東是否股權(quán)質(zhì)押的年度數(shù)據(jù)

(四)相關性分析

在實證回歸之前,對本文主要變量進行相關性分析,結(jié)果如表3 所示。由于Z_Score 的計算公式中本身已包含了資產(chǎn)負債率(Lev),所以二者之間的相關性很高(-0.605 3),其他解釋變量之間的相關系數(shù)都在0.35 以下,變量之間不存在嚴重的多重共線性問題,說明模型設置較合理。

表3 各變量之間的相關系數(shù)

五、實證分析結(jié)果

(一)回歸結(jié)果分析

表4 Panel A 列示了模型(1)的回歸結(jié)果,Pledge 的回歸系數(shù)為-0.451,且在1%置信水平下顯著,即相對于控股股東未進行股權(quán)質(zhì)押,控股股東進行股權(quán)質(zhì)押會惡化上市公司的財務狀況,支持假設1b,說明在進行股權(quán)質(zhì)押時質(zhì)押股份被平倉拋售和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險,促使控股股東機會主義行為的發(fā)生,進而損害到公司財務狀況。在其他控制變量上,第一大股東占前十大股東持股總數(shù)的比例與財務狀況之間回歸系數(shù)為-1.418,在1%置信水平下顯著,說明股權(quán)制衡程度越差,上市公司的財務狀況也越差；控股股東掏空與財務狀況之間的回歸系數(shù)為-7.601,在1%置信水平下顯著,說明控股股東掏空程度越高,上市公司財務狀況越差；政府補貼與財務狀況之間的回歸系數(shù)為18.662,在1%置信水平下顯著,說明上市公司收到的政府補貼越高,其財務狀況越好,這也進一步驗證了在上市公司出現(xiàn)財務危機時收到政府補貼是其翻身的最大助力,與已有研究結(jié)論一致[38]；公司上市時間與財務狀況之間的回歸系數(shù)為-0.038,且在5%置信水平下顯著,說明上市時間越長,財務狀況越差,這與已有研究結(jié)論一致[25]；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與財務狀況之間的回歸系數(shù)為-0.414,在5%置信水平下顯著,說明民營企業(yè)的財務狀況相對更好；宏觀經(jīng)濟指標M2增速與上市公司財務狀況之間的關系并不顯著；企業(yè)規(guī)模與財務狀況之間的回歸系數(shù)為-1.165,在1%置信水平下顯著,表明規(guī)模越大,上市公司的財務狀況越差；資產(chǎn)負債率與財務狀況之間的回歸系數(shù)為-23.165,在1%水平下顯著,說明資產(chǎn)負債率越高,上市公司的財務狀況越差。

表4 主回歸結(jié)果分析

表4 Panel B 列示了模型(2)的回歸結(jié)果,Pledge 的回歸系數(shù)為0.239,且在1%置信水平下顯著,說明控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司,更可能陷入財務困境中,同樣支持了本文的假設1b。其他顯著的回歸系數(shù)(掏空程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模和資產(chǎn)負債率)與Panel A 方向均相反,與現(xiàn)實情況也一致。宏觀經(jīng)濟指標Inflation 與上市公司財務困境的回歸系數(shù)為-0.973,在5%水平下顯著,表明當M2增速水平高于中位數(shù)時,上市公司更不可能處于財務困境,這與現(xiàn)實情況和經(jīng)濟理論一致。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為了確保本文研究結(jié)果的可靠性,本文從以下幾個方面進行穩(wěn)健性檢驗以緩解代理變量計量偏誤、內(nèi)生性等問題。

1.利用PSM 方法進行穩(wěn)健性檢驗。本文利用PSM 方法對控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的樣本公司和控股股東未進行股權(quán)質(zhì)押的樣本公司進行配對,以降低這兩類公司的異質(zhì)性。在第一階段的Logistic回歸中,以是否存在股權(quán)質(zhì)押(Pledge)為因變量,選取影響控股股東是否股權(quán)質(zhì)押的變量進行傾向得分匹配,包括股權(quán)制衡程度(Counterbalance)、控股股東掏空程度(Tunnel)、上市公司成長性(Grow)、公司市值賬面比(MB)、是否國有企業(yè)(Soe)、廣義貨幣M2增速水平(Inflation)、公司規(guī)模(Size)等。匹配尺度為0.05 的最近鄰匹配,同時要求符合Common Support 條件,第一階段回歸結(jié)果表明選中的匹配樣本滿足共同支撐假設和平行假設。表5 列示了利用配對后的控制樣本和實驗樣本進行回歸的結(jié)果,數(shù)據(jù)顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務狀況Z_Score 指數(shù)的回歸系數(shù)為-0.831,且在1%置信水平下顯著,其他控制變量的回歸系數(shù)方向與主回歸結(jié)論一致。

表5 利用PSM 方法對回歸結(jié)果進行驗證

2.利用DID 方法進行穩(wěn)健性檢驗。由于上市公司財務狀況和控股股東股權(quán)質(zhì)押之間可能存在反向因果的內(nèi)生性關系,以及存在遺漏變量的可能性,本文利用DID 的方法進行穩(wěn)健性檢驗以減緩內(nèi)生性影響。其實證模型如下:

設置Dummy 變量Treat 表示樣本公司處于控制組還是實驗組,當上市公司控股股東本年度和上年度都沒有進行股權(quán)質(zhì)押時為0(控制組/對照組)；當上市公司控股股東本年度進行了初次股權(quán)質(zhì)押時,其本年度和上年度數(shù)據(jù)都進入實驗組/處理組,Treat 為1。設置Dummy 變量Post,當上市公司本年度進行了初次股權(quán)質(zhì)押,Post 為1,其上一年度Post為0。Treat×Post 為Treat 變量和Post 變量的交乘項,利用雙重差分法檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押前后其與配對公司財務狀況差異的變化。結(jié)果如表6 所示,財務狀況Z_Score 與交乘項Treat×Post 的回歸系數(shù)為-4.497,且在1%置信水平下顯著,表明控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著降低了上市公司的財務狀況質(zhì)量。

表6 利用DID 方法對回歸結(jié)果進行驗證

3.利用PSM-DID 的方法進行穩(wěn)健性檢驗。本文還利用PSM-DID 的方法,將前述兩種方法結(jié)合在一起,既消除了實驗組和控制組控股股東進行股權(quán)質(zhì)押決策影響因素的差異,又降低了遺漏變量和反向因果內(nèi)生性的影響。結(jié)果如表7 所示,財務狀況Z_Score 與交乘項Treat×Post 的回歸系數(shù)為-3.680,且在1%置信水平下顯著,表明與配對樣本相比較,控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著降低了上市公司的財務狀況質(zhì)量。

表7 利用PSM-DID 方法對回歸結(jié)果進行驗證

4.以Z_Score 的五個基礎指標作為財務狀況的衡量進行穩(wěn)健性檢驗。由于Z_Score 指數(shù)是由5 個基礎指標賦予不同權(quán)重計算而來,在穩(wěn)健性檢驗中以這5 個基礎指標作為財務狀況的代理變量,分別檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司財務狀況的影響。結(jié)果如表8 所示,控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務狀況5 個指標中的4 個指標都存在顯著的負向關系。

表8 以Z_Score 的五個基礎指標對回歸結(jié)果進行驗證

六、結(jié)論與建議

雖然已有很多研究探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司各方面的影響,但鮮有文獻對上市公司財務狀況的影響展開研究。本文以2003—2017 年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本,探討控股股東股權(quán)質(zhì)押究竟是改善還是惡化了上市公司財務狀況,結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股股東進行股權(quán)質(zhì)押會惡化公司的財務狀況,即控股股東股權(quán)質(zhì)押對于公司財務狀況而言是一雙“掠奪之手”,對該實證結(jié)果采用PSM、DID 和PSMDID 方法對可能存在的內(nèi)生性問題進行解決,同時,對被解釋變量采用其他代理變量進行度量,以此緩解變量度量誤差對實證結(jié)果的影響,經(jīng)過上述穩(wěn)健性檢驗,發(fā)現(xiàn)本文的實證結(jié)果穩(wěn)健。本文的研究結(jié)果說明控股股東在進行股權(quán)質(zhì)押時由于存在質(zhì)押股份被平倉拋售和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險,促使其機會主義行為發(fā)生,進而會損害到公司財務狀況。

基于上述研究結(jié)論,提出以下政策建議:

第一,由于控股股東股權(quán)質(zhì)押潛藏著公司財務風險,因此,公司投資者需要對控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為提高風險識別與防范的能力。同時,監(jiān)管機構(gòu)應不斷加強通過股權(quán)質(zhì)押進行融資的相關信息披露。由于目前交易所未強制要求在股權(quán)質(zhì)押公告中披露資金流向,且資金使用過程也未受任何監(jiān)督,從而會產(chǎn)生一系列代理問題,可能導致公司面臨較大的財務風險。因此,通過加強相關資金流向和規(guī)模等的信息披露,可以保障中小股東對控股股東股權(quán)質(zhì)押的知情權(quán),為其作出正確決策提供信息,從而盡可能避免由此帶來的財務風險。

第二,鑒于控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司財務狀況的負面影響,公司可能會面臨較大的財務風險,所以,公司應不斷完善公司治理機制,充分發(fā)揮監(jiān)管作用,降低股權(quán)質(zhì)押給公司帶來的財務風險,同時提高公司抵御風險的能力。

第三,交易所和政府監(jiān)管部門應該出臺相關政策要求,正確引導控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。一方面要控制股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模和速度,穩(wěn)妥地發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押的融資功能,并對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為加以規(guī)范,提高控股股東通過股權(quán)質(zhì)押實現(xiàn)自利行為的成本；另一方面要加強上市公司相關信息披露法規(guī)要求,提升上市公司的信息透明度,為股權(quán)質(zhì)押發(fā)揮融資功能提供良好的信息環(huán)境,緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司財務狀況的損害。

注釋:

①根據(jù)上市公司在巨潮網(wǎng)的信息披露,上市公司東方時尚(603377.SH)的母公司東方時尚投資在2017 年8 月22 日將所持上市公司股票19 400 000 股質(zhì)押給國信證券用于支持上市公司發(fā)展；上市公司ST 宏盛(600817.SH)的控股股東上海宏普實業(yè)投資有限公司于2007 年將其持有的公司25 589 968 股限售流通股及1 920 792 股無限售流通股(合計27 510 760 股)股份作為質(zhì)押向中國遠大集團有限責任公司為公司代理采購提供擔保,目的為支持上市公司業(yè)務發(fā)展。