西藏上市公司股權結構對經營績效的影響探究
——以醫藥行業上市公司為例

賈光寧 易晴英

（西藏大學財經學院，西藏 拉薩 850000）

0 引言

醫藥行業的發展關乎人民健康、社會進步穩定，也是現代經濟發展的重要驅動力。西藏自治區2019年的GDP 數據為1697.82億元，截止到2020年6月，西藏自治區已經有上市公司19 家，涉及農林牧漁業、采礦業、醫藥生物等行業，總市值達2107.65 億元。可見，西藏上市公司發展的巨大潛力，占據西藏GDP 很大比重，西藏上市公司的穩健發展對西藏自治區的經濟發展具有重大意義，故本文以西藏醫藥行業為例，探究西藏上市公司的股權結構與公司經營管理績效的關系，并以此為依據對西藏醫藥上市公司的發展提供針對性建議。

對于一家上市公司而言，股權結構反映上市公司的組織架構和人事權利分配，股權結構通過公司機制傳導，最后作用于公司經營績效。股權結構設置合理，有利于公司經營決策效率的提高，從而促進上市公司經營績效提高；而股權結構設置不合理，將會降低股東對經理人的監督力度，同時也會影響眾多投資者的信心，限制上市公司的融資規模和途徑。

本文從西藏醫藥行業上市公司的股權集中度和股權制衡度兩個方面來測度西藏上市公司整體股權結構，被解釋變量為公司經營績效，分別以凈資產股權收益和每股股權收益進行衡量和評價，進而建立西藏醫藥上市公司股權集中度和股權制衡度對公司經營績效的回歸模型。股權集中度是體現公司股權結構，直接影響董事會對管理層的公司治理策略，進而影響公司業績。股權制衡度是公司大股東共同掌握公司控制權，大股東彼此之間形成內部牽制，通過股權制衡抑制絕對控股股東侵害公司利益的行為，形成大股東之間相互監督的機制，最后達到有助于優化公司經營和管理環境，提高公司經營績效的目的。

1 文獻綜述

股權是公司的股東對于公司的監督管理的掌控權，股權結構是不同股東持股份額以及其所占總股份的比例，是公司治理結構的基礎。不同的股權結構決定了不同的企業結構，進而會影響公司的經營管理績效。

股權結構對于公司績效的影響被國內學者廣泛關注，已經形成很多研究。有的學者認為股權集中不利于公司績效提高，第一大股東絕對控股很可能會吞占中小股東的權益。［1］何文修和勞水琴以我國上市公司為研究對象，研究股權集中度和公司經營績效之間的關系，發現股權集中度與我國公司經營績效的為顯著的負相關關系。［2］張宏偉和時亮以我國傳媒行業上市公司為研究樣本，用凈資產收益率衡量公司經營績效，發現我國上市傳媒公司的股權集中度普遍較高，并且對公司經營績效產生負向影響。另外，一些學者通過拓展股權結構的評價維度，探究股權結構與公司經營績效之間的關系，發現股權集中度與公司經營績效之間為正相關性關系，但股權制衡度與公司經營績效之間為負相關性關系。［3］樊嬙和王煦選取了股權構成和股權集中度兩個要素來衡量股權結構，通過實證分析發現我國公司股權結構的相對集中能夠改善和提高公司的經營績效。［4］祝繼高搜集了我國2009—2017 年中國壽險企業的數據，通過實證檢驗發現，股權集中度有助于提升壽險企業經營績效，而股權集中度則與壽險企業的經營績效呈負相關性關系。［5］王書君探究了我國流通業上市公司股權結構與公司績效之間的關系，發現股權集中度與流通業上市公司經營績效之間呈正相關性關系，而股權集中度與流通業上市公司經營績效之間為負相關關系。

還有一些學者研究認為，公司股東的性質與上市公司經營管理績效之間存在相關關系。公司大股東性質不同，其在公司治理中方式和作用也會有所差異，這將會間接影響到公司的經營績效。［6］從股東的性質角度，公司股東可以分為外資股、國有法人股、國家股以及自然人股等，目前，我國比例很大的上市公司的控股股東為國家政府絕對控股，是以國家為主導的公司股權結構。

2 實證分析

2.1 數據來源

本文以證監會《上市公司行業分類指引》2012 版統計的上市公司為參照，以西藏自治區2020 年6 月前上市的上市公司為數據基礎，共計19 家，其中醫藥行業上市公司數量最多，從數據角度最適合構建模型，最終選取西藏醫藥行業上市公司為研究對象，共計6家，截取了最近的五個季度財務指標數據。數據來源為：東方財富網站、上海證券交易所官網及深圳證券交易所官網。分析軟件為：Eviews8.0。

2.2 變量說明

被解釋變量：上市公司經營績效，通過凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPR）來評價衡量。其中，凈資產收益率是用來做經營績效模型的回歸被解釋變量，每股收益用來做模型的穩健性檢驗。

解釋變量是股權結構，股權結構通過前三大股東持股比例（GD3）和股權制衡度（Z）表示。考慮變量的平穩性，本文對變量均做取對數處理。

表1 選取變量說明

2.3 模型構建

本文構建回歸模型如下：

其中，β1是前三大股東股權占比的彈性系數，β2是股權制衡度的彈性系數，ε為隨機擾動項。

2.4 理論假設

當股權集中度比較高時，相對于小股東而言，大股東擁有公司更多的公司控制權，大股東與公司的經濟利益更為相關，更有動力去監督管理者，從而使自身的利益最大化；當股權制衡度偏高，幾個大股東共同控制公司股權，其之間形成了內部牽制機制，即任何一個大股東都不能單獨決策，有效保護公司利益不受絕對控股股東的侵害，進而促進公司健康穩健發展，最大化公司經營績效。基于以上，我們作以下兩個假設：

假設1：西藏醫藥上市公司股權集中度與公司經營管理績效之間存在正相關性關系。

假設2：西藏醫藥上市公司股權制衡度與公司經營管理績效之間存在正相關性關系。

2.5 回歸分析

本文使用Eviews8.0進行模型回歸，對所選取西藏上市公司進行全體樣本回歸分析。回歸結果如表2所示。

從表2 回歸系數的結果來看，股權集中度變量彈性系數在1%顯著性水平下顯著，股權制衡度變量在1%顯著水平下顯著。在1%顯著性水平下，西藏醫藥行業上市公司股權集中度與經營績效存在正相關性關系，假設1 成立；在1%顯著水平下，西藏醫藥行業上市公司股權制衡度與經營績效存在正相關性關系，假設2成立。

表2 回歸結果

2.6 穩健性檢驗

為了保證以上回歸模型的穩健性，本文使用替換被解釋變量的方法進行模型穩健性檢驗（即用EPS 來代替ROA），構建了如下回歸模型：

通過用Eviews8.0 軟件對西藏醫藥上市公司樣本數據回歸檢驗，回歸的結果如表3所示。

表3 穩健性檢驗結果

表3 結果顯示，被解釋變量由ROA 替換為EPS后，模型的主要解釋變量——股權集中度和股權制衡度的彈性系數方向并沒有變化，并且前三的股東股權占比在10%顯著水平下仍然顯著，股權制衡度在1%顯著水平下仍然顯著。因此，可以認為在變換被解釋變量后，模型回歸的結論基本未發生改變，即回歸模型通過了穩健性檢驗。

3 結論及建議

3.1 結論

本文以公司治理理論為依據進行理論分析，并在此基礎上結合西藏醫藥行業上市公司公司治理的現狀提出理論假設，通過對西藏自治區共計6 家醫藥上市公司近5 個季度財務指標數據的實證模型回歸分析，探究了股權集中度和股權制衡度對西藏醫藥上市公司經營績效的影響，最后得到如下結論：

首先，西藏醫藥行業上市公司的前三大股東持股比例與公司經營績效之間有顯著正相關性關系，即股權集中度越高，越利于對公司經營績效的提升。［7］對比于分散的股權結構，相對集中的股權結構能夠幫助大股東將自身的利益與公司利益緊密結合，使得大股東能夠全力投入到公司監督管理中，這將對效率有極大的提升。

其次，從股權制衡程度來看，西藏醫藥類上市公司的股權制衡程度越高，越有利于經營績效的提高。西藏醫藥上市公司組織結構中，通過權力分散達到大股東之間權力內部牽制，抑制第一大股東單獨決策，在保持股權相對集中的前提下，防止控股股東對公司利益的侵占，使公司的經營效益達到最大化。

3.2 建議

適當提高西藏醫藥上市公司大股東的持股比例。西藏上市公司發展的規模不是很大，尤其醫藥行業上市公司尚處于起步階段，其中幾家是剛剛在上海證券交易所上市，股權的分散不利于股東對管理者積極監督，可能會導致委托代理問題中的股東對管理者的監督不力，進而影響西藏醫藥行業上市公司經營績效。

提高股權制衡度，例如西藏醫藥上市公司第二股東股權與第一股東股權之比等，形成大股東之間有效制衡和監督機制。西藏醫藥行業起步較晚，發展緩慢，有的上市公司第一股東是公司創始人，擁有公司的絕對控制權。“一股獨大”的公司股權結構不利于公司其他股東對公司經營的積極監管，也不利于對第一股東侵害小股東利益的遏制，從長期來看會限制經營績效的提升。對于目前的西藏醫藥上市公司而言，適當提高股權制衡度，可以提高股東之間的相互監督積極性，提高公司決策和執行效率，有效防止第一大股東侵占小股東利益的違法違規行為，使公司的企業文化和追逐目標不受干擾，進而提高公司業績和發展壯大公司規模。

同時，西藏醫藥上市公司應當積極培育和引入行業戰略性機構投資者，通過專業化的投資和決策推動醫藥行業市場健康發展。西藏醫藥行業上市公司處于成長階段，引入同行業的戰略投資者或者同行業的法人交叉持股，有利于將成功經驗推廣到西藏醫藥行業上市公司中去，通過跨地域之間資源共享、深度合作，可以促進西藏醫藥行業快速、穩健的發展。另外，機構投資者配備有專業的技術工作人員，能夠避免因上市公司創始人個人錯誤而陷入的公司困境。同時，機構投資者往往代表著社會公眾的整體利益，可以調配更多的社會資源，通過培育和引入行業機構投資者更容易與整個社會利益協調一致，使西藏醫藥行業更好的為民服務，做到取之于民、用之于民，進而促進西藏經濟穩健運行。