客戶集中度對民營上市公司債務成本的影響研究

顧曉安 劉新月 陳志勇

摘 要：在經濟處于下行周期的外部環境下，控制債務融資成本已經成為民營企業急需解決的關鍵問題。利用滬深兩市A股民營上市公司2010—2019年11 276個年度數據研究了客戶集中度對其債務成本的影響。研究發現：民營上市公司債務成本與其客戶集中度之間呈“正U型”關系，且拐點處客戶集中度約為41.59%;客戶集中度通過影響企業的經營風險和信息風險進而影響企業的債務融資成本。

關 鍵 詞：客戶集中度;債務融資成本;經營風險;信息風險

DOI：10.16315/j.stm.2021.03.002

中圖分類號： F272

文獻標志碼： A

Study on the influence of customer concentration on debt cost

of private listed companies

GU Xiao-an， LIU Xin-yue， CHEN Zhi-yong

（Business School， University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093， China）

Abstract：Under the external environment of great downward economic pressure and rising labor costs， controlling debt financing costs has become the key problem that private enterprises need to solve urgently. Based on 11 276 annual data of A-share private listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2019， this paper studies the influence of customer concentration on their debt cost. The results show that： there is a “positive U-shaped” relationship between the debt cost of private listed companies and customer concentration， and the customer concentration is about 41.59% at the inflection point. Customer concentration affects the cost of debt financing by influencing the business risk and information risk of the enterprise.

Keywords：customer concentration; debt financing cost; operational risk; information risk

中國金融研究中心公布的社會融資成本指數顯示2018年我國社會平均融資成本為7.6%，且中小企業融資成本大部分高于10%。有研究表明我國社會一般利潤率從1990年開始總體呈長期下降趨勢，近幾年的平均利潤率在15%以下。利潤率的不斷下降，是市場競爭日漸激烈的顯現，因此企業如何在經濟下行、勞動力成本上升的外部環境下控制自身的債務成本成為了亟待解決的問題。

改革開放四十年來，我國民營企業不斷發展，為我國經濟發展貢獻了巨大力量。但民營企業受到自身、外界環境等因素的制約，長期以來飽受“融資貴”問題的困擾。以債務融資的主要途徑——銀行貸款為例，當前我國金融體系仍然由四大國有銀行主導，導致銀行信貸資源更多地配置給了終極控制人和所有者同樣為政府的國有企業，即民營企業遭受著某種程度的“信貸歧視”，所謂“信貸歧視”是指銀行信貸資源結構化差異問題[1]。研究顯示金融供給側結構性改革并未有效緩解國有企業與非國有企業之間信貸歧視[2]，因此民營企業難以獲得或需要支付更高的成本以獲得銀行信貸的支持。

2018年11月召開的民營企業座談會提出了許多解決民營企業“融資貴”問題的指導性建議，同時銀行以及其他金融機構也采取了減免服務收費、降低貸款利率等措施來降低民營企業的融資成本。在國家政策的支持下，民營企業也需提升自身條件進而取得債權人的信任以降低自身的債務融資成本，從而促進企業的可持續發展。

國內外已有研究表明客戶關系會影響企業的債務成本，但不同學者得出的結論有所差異，因此本文將我國目前飽受“融資貴”問題困擾的民營企業為研究對象，深入探討客戶集中度對民營企業債務融資成本的影響及其作用路徑，旨在探討客戶集中度影響債務融資成本的內在機理，為民營企業解決“融資貴”問題提供一定的借鑒。

論文的主要貢獻有以下2個方面：第一，現有文獻主要研究客戶集中度對企業債務融資成本的消極影響，鮮有研究其積極作用。本文的研究表明只有當客戶集中度超過41.59%時，即客戶集中度過高才會對企業控制債務融資成本產生消極影響。而在客戶集中度達到該閾值之前，適度提升客戶集中度可以降低企業的債務融資成本。第二，本文分析并實證檢驗了經營風險和信息風險是客戶集中度影響企業債務成本的2條作用路徑。

1 文獻綜述

已有的研究表明內部控制、經營風險、企業股權結構、會計信息質量等企業內部因素，以及經濟環境、政治風險等外部宏觀因素都會對債務融資成本產生影響。企業下游的客戶端作為市場交易中重要的經濟主體，會在一定程度上影響企業的經營風險和信息風險，進而影響企業的債務融資成本。

1.1 客戶集中度與企業風險

客戶位于供應鏈的下游，是企業重要的非財務利益相關者[3]，對企業的戰略、經營、融資等諸多方面都具有重要影響。一方面，有研究認為客戶集中度高時具有供應鏈整合效應，即當公司有穩定大客戶群時，表明公司的經營較為穩定，整體效益大。企業與主要供應商維持良好的采購關系，有利于維持較低的采購成本和減少貨源質量的不確定性，從而增加企業的生產效率以及降低一定的經營風險。另一方面，當企業過度依賴這種大客戶時，如果主要客戶破產或陷入財務困境，企業將面臨大量銷售的損失。而當客戶的議價能力增強時，企業的盈利能力將被削弱[4]，從而導致管理層有更強的動機進行虛增盈余，最終降低企業的會計信息質量。

1.2 企業風險與債務融資成本

Minnis[5]、Yilmaz等[6]學者的實證研究發現債權投資者常基于企業的規模大小、盈利能力、經營活動現金流充足率和業績波動等指標來判斷企業經營風險的大小，進而通過增加債務成本來進行風險補償。Lambert等[7]認為高質量的會計信息可以減少債權人對企業未來經營狀況評估的偏差，降低債權人索要的風險補償，進而降低債務成本。田淼淼等[8]從信息披露的角度分析發現信息披露質量越高的企業，其債務融資成本越低。

1.3 客戶集中度與債務融資成本

研究表明客戶集中度會增加企業的風險，從而增加企業的權益資本成本和債務資本成本。許金葉等[9]以我國A股上市公司為樣本實證檢驗發現客戶集中度與債務融資成本顯著正相關，而且企業的技術創新投入可以顯著調節二者之間的關系。Kelly等[10]利用1983—2013年發行的5 704份美國公司債券數據研究發現存在主要的客戶-供應商關系時，債券成本往往會降低。

綜合以上分析，雖國內外已有學者從客戶的角度研究企業的債務融資成本，但不同的學者得出了不同的結論，而且國外研究得出的結論未必符合我國資本市場的情況;因此，有必要深入研究客戶集中度對我國民營上市公司債務融資成本的影響及其作用路徑。

2 機制分析和研究假設

2.1 經營風險的傳導機制分析

客戶作為企業重要的外部非財務利益相關者會對企業的生產經營活動產生重大的影響，也因此會影響企業在生產經營中面臨的經營風險，進而影響債務成本。

1）隨著客戶集中度的升高，適度集中的客戶群有助于企業根據少數幾個大客戶的需求及時調整產品生產線以了解市場終端的需求，從而合理的安排生產以降低庫存成本，縮短由于消息誤差帶來的損失，這在一定程度上可以降低企業的銷售費用和管理費用從而降低成本，也使得企業的經營業績得到提升[11]。企業的穩定經營同時意味著面臨的經營風險下降，債權人的投資風險補償降低從而使得債務融資成本下降。

2）當企業客戶集中度提高到一定程度時，對于企業來說，大部分銷售收入依賴于幾個大客戶是有風險的。原因如下：首先，如果企業銷售的產品不具有獨特性時，這時處于買方市場，主要客戶具有更強的議價能力。客戶可能會選擇不定期購買而導致企業存貨積壓，經營成本上升;若客戶要求延期付款則會使企業資金占用時間長，機會成本增加;而且客戶還可能迫使企業在銷售價格等方面讓步而使得企業毛利率和經營業績下降，成本的上升和業績的下降都可能給企業帶來潛在的經營風險。

3）當企業客戶集中度過高且存在以下情形，也可能會使得經營風險增加。第一，當企業為特殊客戶專門定制產品或提供服務時，若客戶破產或轉變業務時，企業就可能無法通過銷售來實現專用性投資的回收，這將對企業的現金流造成重大影響，可能使企業陷入財務困境;第二，如果主要客戶出現陷入財務困境、宣布破產、轉向另一個供應商、決定在內部開發產品等情形，企業將無法收回大量應收賬款，而且可能面臨未來大量銷售損失的風險，也會增加企業的經營風險。

經營風險表示企業未來經營的不確定性，這種不確定性會影響企業的償債能力，使得債權人的投資風險加大，因此作為風險補償，企業經營風險的增大必然會導致債權人提高風險補償，從而提高企業債務融資成本。由此可得客戶集中度通過經營風險影響企業債務融資成本的作用機制，如圖1所示。

隨著客戶集中度的提高，企業的經營風險呈現出先下降后上升的趨勢，則債務融資成本也呈現先下降后上升的趨勢，即債務融資成本與客戶集中度之間存在正非線性關系，據此，提出假設H1a：

H1a：在其他條件不變的情況下，企業債務融資成本與客戶集中度兩者之間存在 “正U” 型的非線性關系。

2.2 信息風險的傳導機制分析

當企業的客戶集中度升高時，表明企業可以與客戶之間通過良好的合作關系互相傳遞信息，且私下溝通是企業向大客戶傳遞會計信息的主要方式[12]，這在一定程度上降低了客戶對于企業公開且充分披露信息的需求，削弱了企業公開披露會計信息的動機，進而降低了企業的會計信息質。企業公開披露信息的動機降低會降低企業的會計信息透明度與會計信息質量。低質量的會計信息會增加由于信息不對稱引發的逆向選擇和道德風險，增加企業的融資成本[13]。

信息風險的增大是指債權人無法準確獲取企業高質量的會計信息，只能通過企業披露的不充分或者低質量的會計信息進行投資決策，使得債權人對企業的未來償債能力的識別產生誤差，從而迫使債權人為彌補風險提高企業債務融資成本。由此可得客戶集中度通過信息風險影響企業債務融資成本的作用機制，如圖2所示。

隨著客戶集中度的提高，企業的信息風險隨之提高，即客戶集中度與債務融資成本存在著正向關系，據此，提出假設H1b：

H1b：在其他條件不變的情況下，企業債務融資成本隨著客戶集中度的提高而升高。

3 研究設計

3.1 樣本選取和數據來源

由于我國民營上市公司前五大客戶銷售份額的數據從2007年開始的披露，且從2010年披露才較為完善，因此以2010—2019年滬客戶集中度的數據為初始樣本，并對數據進行如下處理：剔除金融業公司的民營上市公司;剔除樣本期間被ST或*ST的上市公司;剔除債務融資成本為負的上市公司數據;剔除數據缺失以及其他財務指標異常的數據，最終得到11 276個年度觀測值。公司財務數據和客戶集中度數據均來自CSMAR數據庫和wind數據庫。

3.2 模型與變量設計

根據上文的機制分析及提出的研究假設，下文將使用 2010—2019 年我國深兩市A股民營上市公司的數據進行實證檢驗。借鑒已有研究，本文采用OLS回歸模型檢驗客戶集中度與債務融資成本之間的關系。

1）被解釋變量。本文采用利息支出與總借款的比值（Costdebt）來衡量企業的債務融資成本，其中總借款包括短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券、長期應付款和其他非流動負債。該指標的數值越大，則表明債務融資成本越高。

2）解釋變量。借鑒已有文獻，采用前五大客戶銷售金額之和占上市公司銷售總額的比重（CC）對客戶集中度進行度量。

3）控制變量。控制變量為一系列可能影響公司債務融資成本的其他變量。根據以往文獻的研究，本文選取營業收入增長率、財務杠桿、凈資產收益率、企業規模、第一大股東持股、企業年齡、有形資產比率、總資產周轉率等變量作為控制變量。

為了探究客戶集中度與債務融資成本之間的非線性關系，在模型中加入核心解釋變量的二次項構建驗證客戶集中度與債務融資成本正U型關系的模型，具體如下：

Costdebt=β0+β1CC+β2CC2+∑controlt+

∑Year+∑Industry+ε。（1）

進一步，采用中介效應檢驗方法探究經營風險和信息風險是否為客戶集中度影響債務成本的中介變量，在模型（1）的基礎上構建如下模型：

Z-scoret=β0+aCC+β2CC2+∑controlt+

∑Year+∑Industry+ε。（2）

Costdebt=β0+c′CC+c′2CC2+bZ-score+

∑controlt+∑Year+∑Industry+ε。（3）

DA=α0+aCC+∑controlt+∑Year+

∑Industry+ε。（4）

Costdebt=α0+c′CC+c′2CC2+bDA+∑controlt+

∑Year+∑Industry+ε。（5）

具體變量定義，如表1所示。

3.3 描述性統計與多重共線性檢驗

3.3.1 描述性統計

主要變量的描述性統計結果，如表2所示。由表2可知，樣本公司債務融資成本Costdebt在0.060 2%～15.71%的區間范圍內波動，均值為8.44%，表明民營上市公司平均債務融資成本為8.44%左右，且不同企業債務融資成本之間存在較大差異，有必要采取相應措施解決部分企業債務融資成本高的問題。樣本公司客戶集中度CC的均值為29.8%，最大值達到了90%，表明我國民營上市公司的客戶存在一定的集中度，各上市公司之間也存在一定的差異。此外，在控制變量方面，Lev的均值為0.401，最大值為0.847，表明民營上市公司負責率較高，債務是民營企業資金的主要來源。第一大股東持股比例（Share1）均值為 0.32，這說明我國的民營企業的最大股東掌握著公司較多的股權，但是該變量最小值為 0.08，最大值為 0.704，這說明持股比例之間也存在著較大差異。

3.3.2 相關性分析

本文為了避免多重共線性對于回歸結果的干擾，對各個變量進行了相關性分析，具體的相關性分析結果，如表3所示。

由表3可知，債務融資成本與客戶集中度的相關系數顯著為正，初步說明債務融資成本與客戶集中度之間存在相關性，該結果為探索本文的研究假設提供了初步參考。

3.3.3 多重共線性檢驗

本文針對模型是否存在多重共線性的問題，還進行了方差膨脹因子檢驗。具體檢驗結果，如表4所示。

由表4可知，方差膨脹因子的平均數為1.82，且各個變量的具體數值均小于10，證明文章的回歸模型中不存在多重共線性的問題，可進行下一步的研究。

4 實證檢驗

4.1 客戶集中度影響債務融資成本的回歸分析

客戶集中度對債務融資成本的回歸結果，如表5所示。其中列（1）是未控制年份和行業的結果，列（2）是控制行業和年份的回歸結果。

客戶集中度影響債務融資成本的回歸結果分析：無論是否控制行業與年份的固定效應，CC2的系數均在5%水平下顯著為正，且CC的系數在5%水平下顯著為負，表明債務融資成本與客戶集中度兩者之間存在正“U 型”的非線性關系，支持了本文的假設H1a。即隨著客戶集中度的升高，債務融資成本呈現出先下降后升高的趨勢。其他控制變量的回歸結果也與以往研究基本一致。資產負債率與Costdebt在1%的水平上顯著負相關，說明企業的資產負債率越高，債務融資成本越低;公司的營業收入增長率與Costdebt在 10%水平上存在負向關系，即企業成長性越好，企業的債務融資成本就相應減少;而有形資產比例與Costdebt在1%水平上顯著正相關，表明企業的有形資產越多，債務融資成本越高。

為了證實“U型”關系確實存在，本文在上述估計的基礎，進一步進行了U檢驗。檢驗結果，如表6所示。

由表6可知，P值為0.019，表明客戶集中度與債務融資成本之間的“U型”關系顯著存在，且拐點約為0.415 9。

拐點的具體含義為當未跨越拐點時，即客戶集中度小于41.59%時，債務融資成本隨客戶集中度的增大而下降，因為隨著客戶集中度的升高，企業的經營業績、盈利能力等的提升會降低企業所面臨的經營風險，債務融資成本會相應下降;當跨過拐點，即客戶集中度大于41.59%時，債務融資成本隨客戶集中度的增大而升高，因為過度提升的客戶集中度會增加企業的經營風險和使得企業的會計信息質量下降，債權人所要求的風險報酬隨之提升，債務融資成本則降低。

總體來看，這一實證結果驗證了假設H1a，說明企業保持適當的客戶集中度程度對控制債務融資成本至關重要。

4.2 穩健性檢驗

為了研究客戶集中度提高對債務融資成本的影響是否受到對變量測度的影響，在穩健性檢驗階段，借鑒魏志華[14]的研究，采用（利息支出+手續費+其他財務費用）/總負債衡量企業的債務融資成本，并利用原有模型進行回歸，回歸結果，如表7所示。

由表7可知，債務融資成本隨著客戶集中度的升高呈現出先下降后上升的趨勢，即債務融資成本與客戶集中度兩者之間呈正“U 型”的非線性關系，假設H1a仍然成立。

5 客戶集中度影響債務融資成本的傳導路徑檢驗

5.1 經營風險路徑

前述理論分析得出，客戶集中度通過影響企業的經營風險進而影響企業的債務融資成本，為檢驗該路徑，本文利用中介效應模型驗證客戶集中度影響債務融資成本的路徑。中介效應的驗證首先檢驗客戶集中度對企業債務融資成本的直接影響，其次檢驗客戶集中度對中介變量經營風險的影響，最后檢驗經營風險與客戶集中度對企業債務融資成本的聯合影響。

衡量企業經營風險的指標有很多，本文采用“Z記分法”衡量，其中Z值越大，表明企業的財務狀況越好，面臨的經營風險就越小。客戶集中度影響經營風險進而影響債務融資成本的回歸結果，如表8所示。

panel B結果顯示CC2的系數均在1%水平下顯著為正，而CC的系數在1%水平下顯著為負，即經營風險與客戶集中度之間呈正“U型”的非線性關系。panel C的結果顯示經營風險與客戶集中度對企業債務融資成本的聯合影響，驗證了客戶集中度通過先降低后增加企業的經營風險進而影響企業債務融資成本的路徑。

為了更清晰地展現中介效應模型中的相關系數，現將所涉及有關系數歸納，如表9所示。

由表9可知a、b和c′均顯著，表明經營風險能夠在客戶集中度影響債務融資成本的過程中起到部分中介作用。

5.2 信息風險路徑

為驗證信息風險是客戶集中度影響企業債務成本的中介變量，本節首先檢驗客戶集中度對企業債務融資成本的直接影響，其次檢驗客戶集中度對中介變量信息風險的影響，最后檢驗信息風險與客戶集中度對企業債務融資成本的聯合影響。

本文將會計信息質量作為信息風險的替代變量，采用修正Jones模型估計的操縱性應計（DA）衡量上市公司會計信息質量，DA值越高，表明公司的會計信息質量越低。一般而言，客戶公開的披露信息越少，企業信息的不完全性會使銀行等債權人面臨不可分散的風險，為了補償該風險，便會抬高資金的價格從而導致企業面臨較高的債務融資成本。客戶集中度影響信息風險進而影響債務融資成本的回歸結果，如表10所示。

Panel B的回歸結果顯示CC的系數在1%水平下顯著為正，表明客戶集中度的提升增加了企業的操作性應計利潤，即降低了企業的會計信息質量，從而增加了企業的信息風險。Panel C的結果顯示了信息風險與客戶集中度對企業債務融資成本的聯合影響，驗證了客戶集中度通過降低企業的會計信息質量進而增加企業債務融資成本的作用路徑。

為了更清晰地展現中介效應模型中的相關系數，現將所涉及有關系數歸納，如表11所示。

由表11可知，系數a、b和c′均顯著，表明經營風險能夠在客戶集中度影響債務融資成本的過程中起到部分中介作用。

6 結論與建議

6.1 結論

本文從企業外部非財務利益相關者客戶的角度出發，深入探究了客戶集中度對民營企業債務融資成本的影響及其作用機制，并利用滬深兩市A股民營上市公司2010—2019年間的11 276個客戶集中度的數據進行實證檢驗。研究發現：

民營上市公司債務融資成本與客戶集中度之間呈正“U型”的非線性關系，且拐點處客戶集中度為41.59%左右。現有研究主要集中于客戶集中度對企業債務融資成本的消極影響，但鮮有研究考慮其積極影響。客戶集中度是相對的概念，本文認為只有當客戶集中度達到41.59%時，即客戶集中度過度提升才會對企業控制債務融資成本產生消極影響。

企業經營風險、信息風險是客戶集中度影響民營企業債務融資成本的2個中介變量。當民營企業客戶集中度低于41.59%時，即適度集中的客戶群可以降低企業的經營風險，使得債權人對企業所要求的的風險補償下降從而使得債務融資成本下降。當民營企業客戶集中度高于41.59%時，即過度集中的客戶群會增加企業的經營風險和信息風險進而導致了債權人對企業的所要求的風險補償增加，最終導致企業債務融資成本的上升。

6.2 對策建議

根據研究結論，本文提出如下對策建議：

1）企業要通過各種有效措施加強對經營風險的防范，結合企業自身情況將客戶集中度維持在合理水平，防范由于客戶集中度過高帶來的經營風險，進而控制債務融資成本。

2）企業應提高會計信息質量，避免過度依賴與客戶之間的私有溝通渠道，提高企業信息披露的真實性和全面性，促進企業的信息披露質量，以此取得債權人的信任，從而控制債務融資成本;

3）在經濟下行壓力大、勞動力成本上升的外部環境下，民營企業應當根據自身的需要，在與主要客戶建立關系的同時權衡客戶集中度對企業的負面影響，控制企業的債務融資成本，實現企業與下游客戶協同發展，最終提升企業的價值。

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[編輯：厲艷飛]