基于動(dòng)態(tài)兩階段SBM模型的互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)融資效率研究

王詩(shī)裕

摘 要：將企業(yè)融資過(guò)程劃分為資金籌集和資金配置2個(gè)階段，基于我國(guó)38家互聯(lián)網(wǎng)上市公司2014—2018年的融資數(shù)據(jù)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)兩階段SBM模型對(duì)該行業(yè)上市公司融資效率進(jìn)行測(cè)度，并從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)等多個(gè)維度進(jìn)行分析，通過(guò) Tobit 回歸構(gòu)建融資效率影響因素模型。結(jié)果表明：該行業(yè)上市公司融資效率整體處于較低水平，資金配置階段效率是導(dǎo)致整體融資效率較低的主要原因;從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)來(lái)看，不同所有權(quán)企業(yè)融資效率有一定差距，民營(yíng)企業(yè)整體以及各階段效率最高，國(guó)有企業(yè)次之，外資企業(yè)最低;從融資效率影響因素來(lái)看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平、企業(yè)盈利能力、企業(yè)規(guī)模和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是影響該行業(yè)上市公司融資效率的主要原因。

關(guān) 鍵 詞：互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)業(yè);融資效率;動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)SBM模型;Tobit模型

DOI：10.16315/j.stm.2021.03.003

中圖分類號(hào)： F206

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Research on financing efficiency of Internet listed companies base

on dynamic two-stage SBM Model

WANG Shi-yu

（School of Management， Guizhou University， Guiyang 550025， China）

Abstract：Based on the financing data of 38 Internet listed companies from 2014 to 2018， this paper uses dynamic two-stage SBM model to measure the financing efficiency of listed companies in this industry， and analyzes from multiple dimensions such as the nature of enterprise ownership， and constructs the influencing factor model of financing efficiency through Tobit regression. The results show that： the overall financing efficiency of the listed companies in this industry is at a low level， and the efficiency of the capital allocation stage is the main reason for the low overall financing efficiency; from the perspective of the nature of enterprise ownership， there is a certain gap in the financing efficiency of enterprises with different ownership; the overall and each stage efficiency of private enterprises is the highest， followed by state-owned enterprises， and the lowest is foreign-funded enterprises; from the perspective of the influence factors of financing efficiency generally speaking， the operating level， profitability， scale and GDP are the main factors affecting the financing efficiency of listed companies in this industry.

Keywords：Internet and related service industry; financing efficiency; dynamic network SBM; Tobit model

近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和人工智能等新一代信息技術(shù)正對(duì)實(shí)體和虛擬經(jīng)濟(jì)的各行業(yè)進(jìn)行全面滲透。2015年政府工作報(bào)告中，李克強(qiáng)總理提出制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃。2017年中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議第六版（IPv6）規(guī)模部署行動(dòng)計(jì)劃》提出用5～10年時(shí)間，形成下一代互聯(lián)網(wǎng)自主技術(shù)體系和產(chǎn)業(yè)生態(tài)，實(shí)現(xiàn)下一代互聯(lián)網(wǎng)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)各領(lǐng)域深度融合應(yīng)用。在這一時(shí)代背景下，互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)快速崛起，互聯(lián)網(wǎng)逐漸成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎[1]。互聯(lián)網(wǎng)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)，催生出一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，逐漸成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展將互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)熱情推向新的浪潮，不少投資機(jī)構(gòu)與投資者希望通過(guò)投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獲取盈利。這種資本的易得性部分導(dǎo)致了企業(yè)資源的嚴(yán)重浪費(fèi)，與此同時(shí)，相關(guān)管理理念和企業(yè)技術(shù)發(fā)展的不成熟使得不少企業(yè)在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中淘汰。近年來(lái)，該行業(yè)的投資熱度更是有所收斂，行業(yè)內(nèi)資本“寒冬”開(kāi)始顯現(xiàn)。加之現(xiàn)階段該行業(yè)企業(yè)以民營(yíng)企業(yè)為主，競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)模式使其必須通過(guò)持續(xù)不斷的創(chuàng)新來(lái)保證企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力[2]，而企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)新離不開(kāi)資金的支持，融資活動(dòng)貫穿該行業(yè)企業(yè)發(fā)展的始終。如何有效的籌集資金以加大企業(yè)研發(fā)投入，如何提高資金的配置效率來(lái)使得科技成果商業(yè)化，成為該行業(yè)企業(yè)共同面臨的問(wèn)題，對(duì)企業(yè)融資效率的評(píng)價(jià)是把握企業(yè)融資的關(guān)鍵之一[3];因此，為促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)業(yè)發(fā)展，應(yīng)對(duì)企業(yè)的融資項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)化管理，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司融資效率進(jìn)行測(cè)算研究，旨在為提升企業(yè)融資效率提供依據(jù)和參考。

1 文獻(xiàn)綜述

資本是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的持續(xù)動(dòng)力，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期發(fā)展離不開(kāi)資金的支持，融資活動(dòng)貫穿企業(yè)發(fā)展的始終;因此，企業(yè)的融資效率以及影響企業(yè)融資的因素越來(lái)越引起學(xué)者的關(guān)注。近年來(lái)學(xué)者在對(duì)融資效率進(jìn)行理論研究的基礎(chǔ)上，也對(duì)如何衡量企業(yè)的融資效率進(jìn)行大量的實(shí)證研究，最常見(jiàn)的方法是數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA），它可以綜合考慮多投入多產(chǎn)出，對(duì)不同企業(yè)效率進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)。例如，József等[4]對(duì)2008—2011年匈牙利農(nóng)業(yè)企業(yè)融資情況進(jìn)行研究;羅春燕等[5]、王維等[6]分別對(duì)我國(guó)文化金融產(chǎn)業(yè)上市公司以及信息技術(shù)企業(yè)的融資效率進(jìn)行實(shí)證分析;姜妍[7]基于Super-SBM模型對(duì)人工智能產(chǎn)業(yè)融資效率進(jìn)行測(cè)度，類似使用該模型測(cè)度融資效率還有曾剛等[8]的研究;Tan等[9]、宋光輝等[10]考慮融資過(guò)程中的階段性，運(yùn)用兩階段DEA模型研究企業(yè)融資效率。以上研究均為靜態(tài)研究，不能將同一決策單元不同年份的效率值進(jìn)行有效比較，因此無(wú)法得出在研究期內(nèi)決策單元融資效率的變動(dòng)趨勢(shì)。

考慮到企業(yè)的融資過(guò)程是長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)的過(guò)程，部分學(xué)者開(kāi)始采用動(dòng)態(tài)的評(píng)價(jià)方法對(duì)企業(yè)融資效率進(jìn)行相關(guān)測(cè)度。系統(tǒng)動(dòng)態(tài)效率評(píng)價(jià)方法主要分DEA-Malmquist與動(dòng)態(tài)DEA兩類，現(xiàn)階段學(xué)者對(duì)企業(yè)融資的動(dòng)態(tài)效率測(cè)度方法主要為DEA-Malmquist。杜嘉偉等[11]、賀正楚等[12]利用DEA-Malmquist分別測(cè)度我國(guó)新三板掛牌科技服務(wù)企業(yè)和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)企業(yè)的動(dòng)態(tài)融資效率。然而，Malmquist指數(shù)法的局限性在于只能計(jì)算相鄰2個(gè)時(shí)期決策單元融資效率的變動(dòng)情況[13]，且與兩階段DEA相結(jié)合有一定的困難。而動(dòng)態(tài)DEA方法不存在以上局限，且該方法考慮了上一期的留存對(duì)下一時(shí)期乃至整個(gè)考察期效率的影響[14]。

針對(duì)融資效率影響因素的分析，主要考慮企業(yè)規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的影響。企業(yè)外部融資環(huán)境中，銀行和政府環(huán)境對(duì)融資效率有促進(jìn)作用，黃玉英等[15]證實(shí)這一觀點(diǎn)，并指出要同時(shí)發(fā)揮企業(yè)家社會(huì)網(wǎng)絡(luò)廣泛性和達(dá)高性的作用。在企業(yè)內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)中，Chen等[16]發(fā)現(xiàn)盈利能力強(qiáng)的企業(yè)往往保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率。Hadive等[17]選擇了10年數(shù)據(jù)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資效率最高，且與股東權(quán)益成正相關(guān)關(guān)系。

綜上，目前文獻(xiàn)研究的不足之處在于，一是互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)業(yè)是隨互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展起來(lái)的新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)于該行業(yè)企業(yè)融資效率的研究相對(duì)較少;二是多數(shù)研究將企業(yè)融資過(guò)程作為“黑箱”處理，缺乏對(duì)企業(yè)融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)的分析，不能更有效的識(shí)別無(wú)效單元，發(fā)現(xiàn)存在問(wèn)題的階段;三是目前對(duì)企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)的研究中均為短期靜態(tài)評(píng)價(jià)，沒(méi)有從長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)的角度進(jìn)行分析。鑒于此，在目前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)資本“寒冬”的背景下，將互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)業(yè)融資過(guò)程分為資金籌集過(guò)程與資金配置過(guò)程，選擇合適的投入產(chǎn)出指標(biāo)，建立動(dòng)態(tài)兩階段SBM模型，對(duì)2014—2018年該行業(yè)企業(yè)整體融資效率以及子階段效率進(jìn)行測(cè)度，分析該行業(yè)企業(yè)融資效率動(dòng)態(tài)變化，進(jìn)一步運(yùn)用Tobit回歸分析影響融資效率的因素，為該行業(yè)企業(yè)決策者提供融資理論依據(jù)和實(shí)證參考。

2 企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)模型的構(gòu)建

2.1 動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)SBM模型

使用動(dòng)態(tài)兩階段SBM模型評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)業(yè)企業(yè)的整體融資效率以及各子階段效率。企業(yè)的融資過(guò)程呈現(xiàn)明顯的階段性，第一階段為企業(yè)籌集資金過(guò)程，第二階段為企業(yè)配置資金過(guò)程，如圖1所示。

假設(shè)有n個(gè)決策單元（DMU），記為DMUj（j=1，…，n），T個(gè)時(shí)期（t=1，…，T），每個(gè)DMU在t時(shí)期都包含m種初始投入，q種中間產(chǎn)出以及s1種最終產(chǎn)出，分別記為Xtij（i=1，…，m）、Ztpj（p=1，…，q）和Ytr1j（r=1，…，s1）。在2個(gè)相鄰時(shí)期存在跨期關(guān)聯(lián)，t-1時(shí)期的部分產(chǎn)出作為t時(shí)期的部分投入，t期的部分產(chǎn)出又是t+1期的投入，這種跨期的投入產(chǎn)出共有s2個(gè)，記為Ytr2j（r=1，…，s2），稱為結(jié)轉(zhuǎn)變量。

第k個(gè)DMU整體融資效率評(píng)價(jià)模型為

Etk=min∑Tt=1αtkwtk11-1m+s2∑mi=1st-ikXtik+∑s2r2=1s（t-1，t）-r2kY（t-1，t）r2k+wtk21-1q∑qp=1st-pkZtpk∑Tt=1αtkwtk11+1q∑qp=1st+pkZtpk+wtk21+1s1+s2∑s1r1=1st+r1kYtr1k+∑s2r2=1s（t，t+1）+r2kY（t，t+1）r2k。

s.t.∑nj=1λtjXtij+st-i=Xtik，i=1，2，…，m

∑nj=1λtjZtpj-st+p=Ztpk，p=1，2，…，q∑nj=1λtjY（t-1，t）r2j+s（t-1，t）-r2=Ytr2k，r2=1，2，…，s2∑nj=1ηtjZtpj+st-p=Ztpk，p=1，2，…，q∑nj=1ηtjYtr1j-st+r1=Ytr1k，r1=1，2，…，s1∑nj=1ηtjY（t.t+1）r2j-s（t，t+1）+r2=Ytr2k，r2=1，2，…，s2

（1）

子階段聯(lián)系：

∑nj=1λtjZtpj=∑nj=1ηtjZtpj，p=1，2，…，qλtj≥0，ηtj≥0，j=1，2，…，n;st-i≥0，st-p≥0，s（t-1，t）r2≥0，s（t，t+1）r2≥0，st+p≥0，st+r1≥0，i，r2，r1，p（2）

期間聯(lián)系：

∑nj=1ηt-1jy（t-1，t）r2j≥∑nj=1λtjy（t-1，t）r2j，t=2，3，…，T（3）

其中：st-i，st+p，st-p，s（t-1，t）-r2，st-r1，s（t，t+1）+r2（t=1，…，T）分別是初始投入、中間產(chǎn)出、最終產(chǎn)出以及結(jié)轉(zhuǎn)變量的松弛變量。wtk1，wtk2分別表示第k個(gè)DMU其t時(shí)期2個(gè)子過(guò)程的權(quán)重，由決策者根據(jù)實(shí)際情形決定，顯然，wtk1+wtk2=1，在無(wú)特別說(shuō)明的情況下，默認(rèn)為wtk1=wtk2=0.5。DMUk整個(gè)考察期的動(dòng)態(tài)總效率視為T個(gè)時(shí)期效率的權(quán)重和，Ek=∑Tt=1αtkEtk，其中各時(shí)期權(quán)重αtk表示各時(shí)期對(duì)系統(tǒng)整體的重要性，∑Tt=1αt=1。

基于上述動(dòng)態(tài)兩階段DEA模型，第k個(gè)DMU，t時(shí)期的整體效率為

Et*k=wtk11-1m+s2∑mi=1st-*ikXtik+∑s2r2=1s（t-1，t）-*r2kY（t-1，t）r2k+wtk21-1q∑qp=1st-*pkZtpkwtk11+1q∑qp=1st+*pkZtpk+wtk21+1s1+s2∑s1r1=1st+*r1kYtr1k+∑s2r2=1s（t，t+1）+*r2kY（t，t+1）r2k。（4）

第k個(gè)DMU，t時(shí)期資金籌集階段和資金配置階段效率分別為

Et*k1=1-1m+s2∑mi=1st-*ikXtik+∑s2r2=1s（t-1，t）-*r2kY（t-1，t）r2k1+1q∑qp=1st+*pkZtpk，

Et*k2=1-1q∑qp=1st-*pkZtpk1+1s1+s2∑s1r1=1s+*r1kYtr1k+∑s2r2=1s（t，t+1）+*r2kY（t，t+1）r2k。（5）

2.2 不同時(shí)期權(quán)重設(shè)置

Tone等[18]指出在為連續(xù)時(shí)間段分配重要性權(quán)重時(shí)，最好將最高權(quán)重分配給最后時(shí)間段t，并相應(yīng)地將權(quán)重減少到前一時(shí)間段。這種權(quán)重的選擇強(qiáng)調(diào)了近期數(shù)據(jù)的重要性，越靠近最終時(shí)期T的時(shí)期t，對(duì)整體效率貢獻(xiàn)越大。對(duì)動(dòng)態(tài)DEA模型，不同時(shí)期的權(quán)重設(shè)置大多由人為確定，具有較強(qiáng)的主觀性。文本借鑒指數(shù)衰減模型[19]來(lái)確定各時(shí)期的權(quán)重，假設(shè)t=1，…，T，各時(shí)期權(quán)重求解模型如下：

αt=eδt（1-eδ）eδ（1-eδT），t=1，2，…，T（6）

其中，δ為衰減系數(shù)，由決策者根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況決定，該值越大，說(shuō)明最后時(shí)間段對(duì)整個(gè)系統(tǒng)影響越大。借鑒范建平等[19]的做法，設(shè)置δ=0.5，各時(shí)期權(quán)重分別為α1=0.058，α2=0.096，α3=0.158，α4=0.260，α5=0.428。

2.3 階段劃分與指標(biāo)選擇

沿用已有文獻(xiàn)的研究成果，將我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)與相關(guān)服務(wù)行業(yè)企業(yè)的融資過(guò)程分為資金籌集過(guò)程和資金配置過(guò)程2個(gè)階段，企業(yè)融到的資金作為中間產(chǎn)出，既是前一階段資源投入的產(chǎn)出，又是后期企業(yè)進(jìn)行資金配置的投入。本文通過(guò)借鑒已有文獻(xiàn)選擇合適的指標(biāo)，對(duì)該行業(yè)各上市公司整體融資效率以及子階段效率進(jìn)行研究，分析各企業(yè)的融資效率。

資金籌集過(guò)程，即用最低成本為籌資者提供融入資金的過(guò)程[20]，此過(guò)程主要考慮企業(yè)在籌集資金時(shí)所產(chǎn)生的成本、融資的規(guī)模以及籌集資金的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文選取財(cái)務(wù)費(fèi)用（X1）和產(chǎn)權(quán)比率（X2）作為企業(yè)為籌集資金投入的核心指標(biāo)，指標(biāo)分別反映了企業(yè)的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn);該階段的產(chǎn)出表示企業(yè)籌集的資金總額，可以劃分為股權(quán)融資額（Z1）和債權(quán)融資額（Z2）。

資金配置過(guò)程，即企業(yè)將籌集的資金資源按照效率最高的原則進(jìn)行分配，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的生產(chǎn)增值過(guò)程。資金籌集過(guò)程的產(chǎn)出即為該階段的投入，該階段的產(chǎn)出要反映企業(yè)融入資金后的盈利能力、經(jīng)營(yíng)水平以及成長(zhǎng)速度等，因此，選取凈資產(chǎn)收益率（Y11）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Y21）作為該階段的產(chǎn)出，分別衡量企業(yè)融入資金后的盈利能力和經(jīng)營(yíng)水平。

結(jié)轉(zhuǎn)變量是周期t的輸出，成為周期t+1的輸入。企業(yè)融資是持續(xù)性過(guò)程，能否獲得穩(wěn)定的資金來(lái)源，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展至關(guān)重要。無(wú)論企業(yè)的融資活動(dòng)受何種動(dòng)機(jī)驅(qū)使，其最終目的都是為獲取經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化。企業(yè)利潤(rùn)總額（Y12）可以部分反應(yīng)企業(yè)一定時(shí)期的獲利能力，對(duì)企業(yè)資金籌集有持續(xù)性的影響，且企業(yè)籌集的資金經(jīng)過(guò)配置階段會(huì)產(chǎn)生新的利潤(rùn);因此，將其用作周期間的結(jié)轉(zhuǎn)變量。

2.4 樣本數(shù)據(jù)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類，互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)業(yè)共有65家上市公司，以2014—2018年該行業(yè)企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，并剔除*ST和數(shù)據(jù)披露少于5年的企業(yè)，最終選取38家上市公司為樣本進(jìn)行分析。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司年報(bào)。

同時(shí)，DEA模型對(duì)數(shù)據(jù)要求比較高，指標(biāo)數(shù)據(jù)要求不能存在負(fù)值，而本文選擇的指標(biāo)，如財(cái)務(wù)費(fèi)用、產(chǎn)權(quán)比例等均可能存在負(fù)值。為了解決負(fù)產(chǎn)出的情況，本文將初等行變換法與足夠小正數(shù)代替負(fù)數(shù)法相結(jié)合，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司融資效率的投入產(chǎn)出指標(biāo)負(fù)數(shù)據(jù)做進(jìn)一步處理，以使動(dòng)態(tài)兩階段DEA模型能夠更真實(shí)的反映結(jié)果。

3 企業(yè)融資效率實(shí)證結(jié)果分析

3.1 整體效率分析

對(duì)兩階段動(dòng)態(tài)DEA模型，運(yùn)用Matlab2016b軟件進(jìn)行編程求解，得到2014—2018年互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司整體融資效率值，如表1所示。

由表1可知，該行業(yè)企業(yè)整體融資效率較低，有很大的改善空間，研究期內(nèi)該行業(yè)上市公司整體融資效率均值為0.568，低于融資效率均值的企業(yè)有22個(gè)，占樣本整體個(gè)數(shù)的57.89%，說(shuō)明該行業(yè)有一半以上上市公司的融資效率無(wú)法達(dá)到平均水平。在研究期內(nèi)，沒(méi)有一家上市公司始終處于整體有效狀態(tài)，且效率均值處于0.8-1層次的企業(yè)僅有3家，分別為：掌趣科技、長(zhǎng)城動(dòng)漫和上海鋼聯(lián)。其中掌趣科技在2014—2016年效率值一直為1，長(zhǎng)城動(dòng)漫在2016—2018年效率值為1，上海鋼聯(lián)僅在2015年融資效率處于有效狀態(tài)。效率均值處于0.5以下的企業(yè)有14家，且14家企業(yè)融資效率值一直處于低谷，未有好轉(zhuǎn)。

不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)在2014—2018年融資效率變動(dòng)情況，如圖2所示。從時(shí)間維度來(lái)看，該行業(yè)所有企業(yè)整體融資效率呈上升趨勢(shì)，從2014年的0.542增長(zhǎng)至2018年的0.587，增幅為0.045，說(shuō)明自“互聯(lián)網(wǎng)+”提出以來(lái)，隨著政策支持以及企業(yè)自身的調(diào)整，很多企業(yè)已經(jīng)逐步提高自身的資金籌集能力或資源配置能力。從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)年均總效率最高（效率為0.602），國(guó)有企業(yè)次之（效率為0.494），而外資企業(yè)效率最低（效率為0.447）且與民營(yíng)企業(yè)有較大差距（0.155）。盡管在我國(guó)金融市場(chǎng)中，國(guó)有企業(yè)的融資環(huán)境要優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)，兩種所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在金融市場(chǎng)面臨不同的融資成本[21];但是，企業(yè)所有制影響在銀行信貸領(lǐng)域較為明顯，國(guó)有企業(yè)在債券融資、股權(quán)融資等直接融資市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)并不明顯[22]，民營(yíng)企業(yè)整體融資效率變動(dòng)情況與該行業(yè)融資效率變動(dòng)情況類似，整體融資效率呈上升趨勢(shì)，行業(yè)內(nèi)融資表現(xiàn)較好、效率較高的企業(yè)均為民營(yíng)企業(yè);國(guó)有企業(yè)整體融資效率呈現(xiàn)波動(dòng)下降的態(tài)勢(shì)，降幅為0.069;外資企業(yè)整體融資效率逐年下降，降幅為0.113。

3.2 子階段效率分析

為了進(jìn)一步打開(kāi)企業(yè)融資過(guò)程的“黑箱”，分析融資活動(dòng)內(nèi)部過(guò)程，將4.1的求解結(jié)果進(jìn)一步計(jì)算，得到了2014—2018年互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司子階段效率值，不同所有權(quán)企業(yè)各階段平均效率值的整理結(jié)果，如表2所示。

從時(shí)間維度來(lái)看，在研究期內(nèi)，資金籌集階段效率均值為0.619，呈現(xiàn)波動(dòng)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，從2014年的0.596增長(zhǎng)至2018年的0.657，增幅為0.061;資金配置階段效率均值為0.518，也呈現(xiàn)波動(dòng)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，增幅為0.028。各個(gè)年份企業(yè)資金籌集階段效率值均高于資金配置階段效率值，說(shuō)明該行業(yè)上市公司融資效率較低主要是由于資金配置階段效率較低引起的，企業(yè)普遍存在資金配置不當(dāng)問(wèn)題。企業(yè)融得的資金無(wú)法有效轉(zhuǎn)化為企業(yè)的資產(chǎn)，因此要提高生產(chǎn)能力、保證企業(yè)的盈利水平，形成良好的資金回流，減輕籌資壓力，創(chuàng)造良性循環(huán)。從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)在資金籌集階段表現(xiàn)較好，但國(guó)有企業(yè)在資金配置階段效率較低。原因可能在于，民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰，企業(yè)所有者追求利益最大化的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，且互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)處于發(fā)展階段、以民營(yíng)企業(yè)為主且上市公司有較大規(guī)模，使得該行業(yè)民營(yíng)上市公司2個(gè)子階段效率相對(duì)較高;而國(guó)有企業(yè)普遍存在委托代理關(guān)系鏈長(zhǎng)、缺乏明確的責(zé)任承擔(dān)者等弊端，因而其產(chǎn)生的代理問(wèn)題與非國(guó)有企業(yè)相比也更為復(fù)雜，因此資金配置階段效率較低。外資企業(yè)在考察期內(nèi)兩階段效率均呈現(xiàn)波動(dòng)下降的態(tài)勢(shì)，原因可能在于該行業(yè)外資企業(yè)相對(duì)較少，相比本土的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，外資企業(yè)受到多元文化差異的沖擊，對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)的把握存在較大偏差，缺乏一定的消費(fèi)者基礎(chǔ)。

3.3 不同板塊企業(yè)融資效率

本研究根據(jù)企業(yè)股票代碼，按企業(yè)上市板塊將該行業(yè)上市公司企業(yè)分為主板上市公司、中小板上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司，并整理出2014—2018年企業(yè)融資整體效率和子階段效率均值，如圖3所示。

由圖3可知，在考察期內(nèi)，主板企業(yè)年均總效率與資金籌集階段效率最高，中小板企業(yè)次之，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)相對(duì)較低。原因可能在于，主板企業(yè)相對(duì)規(guī)模較大，Jalilvand等[23]認(rèn)為大規(guī)模企業(yè)的信息不對(duì)稱問(wèn)題和代理問(wèn)題相對(duì)較小，規(guī)模較大的企業(yè)制度相對(duì)完善，有形資產(chǎn)相對(duì)較多，因而更容易獲得外部融資，且具有討價(jià)還價(jià)的能力，間接影響了企業(yè)的融資成本。而在資金配置階段，主板企業(yè)和中小板企業(yè)效率相差不大，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)效率相對(duì)較高。理論上來(lái)說(shuō)，由于大多互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)企業(yè)屬于發(fā)展初期，對(duì)于資金的需求相對(duì)較高，因此企業(yè)融得的資金會(huì)得到快速利用。大規(guī)模企業(yè)籌集資金相對(duì)容易，但過(guò)大的企業(yè)規(guī)模不可避免的出現(xiàn)官僚化及權(quán)力責(zé)任互相沖突的問(wèn)題，容易互相推諉，上下級(jí)之間溝通不暢，對(duì)籌集的資金沒(méi)有進(jìn)行合理的配置，浪費(fèi)嚴(yán)重，進(jìn)一步引起融資效率低下，也不能排除因?yàn)槿谫Y過(guò)程持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，使得企業(yè)錯(cuò)過(guò)投資的最佳機(jī)會(huì)，使得融得的資金出現(xiàn)閑置。

3.4 衰減系數(shù)對(duì)效率值的影響分析

討論衰減系數(shù)δ對(duì)企業(yè)總?cè)谫Y效率的影響，分別取δ=0.2，δ=0.5，δ=0.8計(jì)算企業(yè)總?cè)谫Y效率，如表3所示。

由表3可知，衰減系數(shù)改變會(huì)影響各時(shí)期的權(quán)重，企業(yè)總?cè)谫Y效率會(huì)隨衰減系數(shù)的改變而發(fā)生相應(yīng)的變化。其中，智度股份、完美世界等企業(yè)總?cè)谫Y效率隨衰減系數(shù)增大而增大，說(shuō)明考察期內(nèi)，企業(yè)在后期發(fā)展較好，企業(yè)后期融資效率相對(duì)較高;上海鋼聯(lián)、天神娛樂(lè)等企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)與前者相反，總?cè)谫Y效率隨衰減系數(shù)增大而減小，說(shuō)明企業(yè)在前期發(fā)展相對(duì)較好，企業(yè)融資效率呈下降態(tài)勢(shì);愷英網(wǎng)絡(luò)、順網(wǎng)科技等企業(yè)的總?cè)谫Y效率隨衰減系數(shù)增大先上升后下降，說(shuō)明該類企業(yè)在中期發(fā)展較好;其他企業(yè)，如三七互娛等，發(fā)展較為穩(wěn)定。

4 該企業(yè)融資效率影響因素的實(shí)證分析

4.1 Tobit模型

基于前文對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司的融資效率評(píng)價(jià)，利用Tobit回歸模型進(jìn)一步分析該行業(yè)融資效率的影響因素;從微觀層面來(lái)看，應(yīng)聚焦企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況等影響因素，從宏觀層面來(lái)看，企業(yè)融資情況還受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響;因此，本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TARA）、企業(yè)資產(chǎn)總額（TA）、前十大股東持股比例（PB）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）分別表示企業(yè)盈利能力、資金利用率、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度以及宏觀經(jīng)濟(jì)情況，被解釋變量為動(dòng)態(tài)兩階段SBM模型中樣本企業(yè)的融資效率。建立回歸模型如下：

TEit=ci+β1ROE+β2TARA+β3ln （TA）+

β4PB+β5ln （GDP）+εit。（7）

其中，i表示第i家上市公司，t表示年份。

4.2 回歸結(jié)果分析

采用stata對(duì)2014—2017年互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司的融資效率及相關(guān)變量做Tobit模型分析，如表4所示。

由表4可知，互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司的融資效率與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)與平均凈資產(chǎn)的比值，可以反映企業(yè)進(jìn)行投資之后其獲得收益的能力，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，其內(nèi)部融資越多，因此企業(yè)的融資效率有所提高;互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司的融資效率與企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量企業(yè)對(duì)投入資產(chǎn)的運(yùn)行速度，該值越高，在一定程度上會(huì)加快資金運(yùn)轉(zhuǎn)，提高企業(yè)配置資金的效率，相應(yīng)提高企業(yè)的融資效率;互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司的融資效率與企業(yè)資產(chǎn)總額呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，規(guī)模較小的企業(yè)固定資產(chǎn)較少，無(wú)形資產(chǎn)偏多，企業(yè)制度不夠完善，容易隱藏較大風(fēng)險(xiǎn);規(guī)模較大的企業(yè)更容易獲得投資者的青睞，以較低的成本獲得融資，因此企業(yè)資產(chǎn)總額與企業(yè)融資效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司的融資效率與企業(yè)股權(quán)集中度相關(guān)，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)法律意義上股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)力，而不能清楚的反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況;互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司的融資效率與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且其影響程度最大，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)好的情況下，企業(yè)融資效率也會(huì)相應(yīng)提高。

5 結(jié)論

本文將互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司的融資過(guò)程分為資金籌集階段和資金配置階段，運(yùn)用兩階段動(dòng)態(tài)DEA模型，以2014—2018年38家該行業(yè)上市公司為樣本研究企業(yè)整體融資效率以及各子階段效率，從多個(gè)維度對(duì)融資情況進(jìn)行比較、分析，并用Tobit模型對(duì)我國(guó)該產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率的影響因素進(jìn)行探究。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)該行業(yè)上市公司兩極分化較為嚴(yán)重，整體融資效率不高，且資金籌集階段效率高于資金配置階段效率;從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)來(lái)看，不同所有權(quán)企業(yè)整體融資效率有一定差距，資金籌集階段與資金配置階段民營(yíng)企業(yè)效率最高，國(guó)有企業(yè)次之，外資企業(yè)最低;從企業(yè)規(guī)模來(lái)看，規(guī)模較大的主板上市公司資金籌集效率相對(duì)較高，而資金配置階段效率相對(duì)較低;從融資效率影響因素來(lái)看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平、企業(yè)盈利能力、企業(yè)規(guī)模和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與其融資效率成正相關(guān)，企業(yè)的股權(quán)集中度與樣本企業(yè)的融資效率相關(guān)顯著性較差。

基于以上結(jié)論，就關(guān)于如何提高互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)上市公司融資效率、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，提出以下幾點(diǎn)建議：一是資金配置階段效率較低的企業(yè)，應(yīng)提高自身對(duì)資金有效配置的能力，增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，降低經(jīng)營(yíng)成本，以謀求等量的資金創(chuàng)造更多收益。在使用資金時(shí)進(jìn)行合理規(guī)劃，前期做好調(diào)研工作，盡可能使投入資金發(fā)揮最大效益，不可盲目投資，也不可過(guò)度閑置。二是進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革，國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)使其相比非國(guó)有企業(yè)更容易受到銀行、政府的偏愛(ài)，在融資上有著先天的優(yōu)勢(shì)，因而不少國(guó)有企業(yè)缺乏合理的融資意識(shí)，在此基礎(chǔ)上，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身特點(diǎn)，做出正確的融資決策。此外，政府也需建立公平的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，確保不同所有制企業(yè)之間融資相對(duì)公平。三是提高企業(yè)管理水平。企業(yè)的管理水平制約著自身的發(fā)展。償債能力強(qiáng)的公司更容易受到投資者的青睞，盈利能力的提高將增加公司的價(jià)值，吸引更多的投資者。同時(shí)，公司的不斷發(fā)展也將有助于公司擴(kuò)大規(guī)模。這將有助于降低公司的融資成本，提高融資效率。同時(shí)，公司管理水平的提高可以降低經(jīng)營(yíng)成本，提高資金使用效率。特別是國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)必須切實(shí)提高資金使用效率。四是從政府角度看，要加大國(guó)家對(duì)互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)的政策支持力度。資金短缺和金融支持工具匱乏，制約了企業(yè)的發(fā)展。政府可根據(jù)企業(yè)融資效率的特點(diǎn)，采取不同的援助政策。在38家上市公司中，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)占有相當(dāng)大的比重。Tobit回歸結(jié)果顯示企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大會(huì)使企業(yè)融資效率提高，重要的是，企業(yè)規(guī)模越小，銀行融資相對(duì)股權(quán)融資的比例就越小，且與其他公司相比，這些公司的融資成本較高，融資效率較低。政府應(yīng)完善信用擔(dān)保體系，加大對(duì)這些公司的融資支持力度，拓寬融資渠道，盡可能降低這些公司的融資難度和成本。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，政府應(yīng)進(jìn)一步精簡(jiǎn)政府機(jī)構(gòu)，賦予企業(yè)更多的管理權(quán)，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的整體活力。

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[編輯：厲艷飛]