機構調研影響股價崩盤風險嗎？

劉騰 齊魯光

摘? ?要：機構調研在降低股價崩盤風險、穩定市場中能否發揮作用，是一個值得探討的問題。本文選取2014—2019年滬深A股上市公司為研究樣本，考察機構調研對被調研公司股價崩盤風險的影響。實證研究發現：機構調研的次數越多、參與調研的機構家數越多，被調研公司的股價崩盤風險越小，表明機構調研能夠降低股價崩盤風險。進一步的中介效應檢驗表明，機構調研能夠提高被調研公司的信息透明度，從而降低股價崩盤風險。本文拓展了機構調研經濟后果的研究范圍，在我國資本市場注冊制改革背景下，對發揮機構投資者作用、穩定股價和促進資本市場健康有序發展具有一定的理論與現實意義。

關鍵詞：機構調研;股價崩盤風險;信息透明度

中圖分類號：F832.5? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）06-0042-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.06.006

一、引言

2019年，曾被納入上證50成分股的康美藥業“黑天鵝”事件備受矚目?？得浪帢I無視國家上市公司信息披露法規，在2016—2018年連續三年的年報中進行財務造假，大幅虛增利潤，其丑聞被曝光后股價連續數日一字跌停，投資者損失慘重，資本市場遭受重創。股價崩盤是股市波動的極端現象，會嚴重影響投資者情緒，破壞資本市場的秩序。股價崩盤風險理論主要由Jin和Myers（2006）[1]、Bleck和Liu（2007）[2]以及Hutton等（2009）[3]提出，其中Jin和Myers提出的管理層捂盤假說受到國內外學者的普遍認同。根據管理層捂盤假說，公司管理層出于職業生涯、薪酬契約等因素的考慮，存在隱瞞壞消息的自利動機，在信息披露過程中經常報喜不報憂，當隱瞞的壞消息達到一定閾值，累積的壞消息將被釋放到資本市場中，導致股價崩盤。因此，管理層與股東代理沖突導致的信息窖藏是產生股價崩盤風險的重要原因，降低信息不對稱是緩解股價崩盤的關鍵所在。已有研究表明，信息透明度低的市場更易發生股價崩盤（Jin和Myers，2006）[1]，公司財務報告透明度越低，其股價崩盤風險也越高（Hutton等，2009）[3]。

隨著中國資本市場的不斷擴容，機構投資者數量迅速上升。機構投資者憑借其資源和專業優勢，成為資本市場的重要力量，在參與公司治理、完善資本市場信息環境和促進資本市場穩定發展中發揮著極其重要的作用。機構調研是指機構投資者通過現場參觀、電話會議和路演等方式獲取公司年報中沒有披露的經營細節，深入了解公司經營和發展狀況，以做出更優投資決策的行為（孔東民等，2015）[4]。機構投資者通過對上市公司調研，可以獲取大量公司報告之外的信息（Cheng等，2019）[5]，占據信息優勢，因此，機構調研在資本市場中的作用成為學者重點關注的對象并受到監管部門的重視，機構調研也為投資者與上市公司交流提供了重要方式和渠道（賈琬嬌等，2015）[6]?；诖?，證券交易所出臺相關政策鼓勵上市公司安排投資者進行調研，而且接納最多的是機構投資者（Jiang和Yuan，2018）[7]。

關于股價崩盤風險影響因素的研究，國內外學者已經進行了大量探討，然而鮮有文獻考察機構調研對股價崩盤風險的影響。機構調研是否影響上市公司的股價崩盤風險？如果存在影響，上市公司的信息透明度在這種影響中又發揮著怎樣的作用？

針對以上問題，本文以2014—2019年滬深A股上市公司為研究樣本，考察了機構調研對股價崩盤風險的影響和傳導路徑。研究發現，機構調研數量與被調研公司的股價崩盤風險顯著負相關，說明機構調研能起到降低股價崩盤風險的作用。此外，隨著調研次數和家數的增多，上市公司的信息透明度不斷提高，而較高的信息透明度抑制了股價崩盤風險，由此驗證了信息透明度在其中發揮的中介作用。

本文的研究貢獻表現為以下幾個方面：第一，以股價崩盤風險為落腳點研究機構調研對資本市場的影響，拓展了機構調研經濟后果的研究;第二，從機構投資者信息挖掘的視角入手，以其調研行為作為研究對象，豐富了有關股價崩盤風險影響因素的探討;第三，檢驗了機構調研對股價崩盤風險的抑制作用，并且用經驗證據驗證了信息透明度在其中發揮的中介作用，為機構調研影響股價崩盤風險提供了一個可能路徑。

二、理論分析與研究假設

如前所述，本文研究機構調研對被調研公司股價崩盤風險的影響途徑，主要從以下兩個方面入手：一是從機構調研行為的實施主體入手，探討機構投資者對上市公司的外部治理效應及提高公司信息透明度的機理;二是從機構調研這一具體的信息挖掘、解讀和傳遞行為入手，詳細論證機構調研在挖掘和解讀信息方面的優勢以及調研信息在資本市場中的傳遞過程。

從實施調研的主體來看，對上市公司進行調研的機構大部分是基金公司和證券公司，調研人員是相應機構的基金經理和證券分析師。參與調研的機構投資者無論是否持有被調研公司的股份，均可以發揮治理效應，有助于提高公司信息透明度。持股的機構投資者即為公司股東，主要通過股東提案、進入董事會等方式參與公司各項重大決策，抑制公司管理層自利行為（陳冬和唐建新，2013）[8]，甚至約束大股東掏空行為（吳先聰等，2016;楊俠和馬忠，2020）[9，10]。未持股的機構投資者對公司的治理作用主要表現在兩個方面：一是機構投資者的投資決策存在對治理水平的偏好。機構投資者偏好于關注和投資治理水平較高的公司，而擁有更多機構投資者投資往往可以提升公司形象和價值，機構調研作為機構投資者關注和表達投資意向的重要標志，對上市公司形成了一種無形監督。二是近年來“關系型投資”發展態勢也使未持股機構投資者具有治理作用?！瓣P系型投資”多源于機構投資者在持股前與管理層之間的洽談（李維安和李濱，2008）[11]，而機構調研則為創建“關系型投資”提供了重要平臺和渠道。因此，參與機構調研但未持股的機構投資者也可以通過以上兩種方式促進公司治理水平的提升（譚勁松和林雨晨，2016）[12]?？傊?，機構投資者通過發揮其治理效應提高上市公司治理水平和信息透明度。

從機構調研的具體行為來看，通過實施調研，機構投資者能夠獲取上市公司財務報告以外的更多信息，可以更加全面了解和掌握公司生產經營狀況，從而將更為準確的信息解讀傳遞給其他投資者（Jiang和Yuan，2018）[7]。機構調研在挖掘信息方面的優勢主要表現為以下幾點：第一，機構調研內容涉及公司的方方面面，機構投資者通過實地觀察公司產品、庫存和生產線，可以了解到公司的實際生產和銷售情況，并且通過與公司接待人員的溝通，能夠進一步了解被調研公司的財務狀況、經營情況和運營方式，從而能夠對公司發展前景和公司價值作出更為準確的估計（譚勁松等，2019）[13]。第二，參與調研的機構投資者會對上市公司采取長期跟蹤調研，將獲取的公司信息與同行業其他企業進行對比，判斷被調研公司財務狀況、經營業績等情況是否屬實，剔除虛假信息，提高信息的準確性。第三，調研過程中，機構投資者通過與管理層面對面地討論感興趣的問題，能夠最大限度地了解到自己關注的私有信息，補充其作為投資決策依據的信息集。已有研究表明，機構投資者通過與公司管理層的交流能夠提高資本市場中的信息透明度，大幅度地提升信息質量（Mayew等，2013）[14]。第四，具備專業能力的機構投資者可以通過與管理層面對面地交流解讀其面部表情、聲音動作特征等，挖掘其釋放的邊際信息，判斷其所述內容的真實性（Bushee等，2011）[15]，同時通過接待人員的語音語調以及他們對某些問題的刻意回避來發現管理層的話外之音以及隱瞞的壞消息（謝德仁和林樂，2015）[16]，這也表現出機構投資者調研在獲取和挖掘信息方面的優勢。

機構投資者將調研獲取的信息通過資本市場傳遞給其他投資者，從而形成了一種信號效應（Cheng等，2019;譚勁松等，2019）[5，13]。信息在資本市場上傳遞的方式主要有以下兩種：一是機構投資者通過自身交易向市場傳遞信息，使信息能夠及時傳遞給中小投資者，提升了資本市場的信息效率;二是分析師利用其調研獲取的信息進行預測，通過發布的盈利預測報告和薦股報告，加速了公司特質信息的公開，使投資者能夠了解到更多上市公司相關信息，促進信息在資本市場上的傳遞（孔東民等，2015;Cheng等，2016）[17，18]。研究表明：機構調研活動是分析師信息獲取最直接、可靠的途徑之一，參與調研的分析師所發布的研究報告能夠引發更強烈的市場反應（Cheng等，2016）[18]。以上兩種信息傳遞方式提高了上市公司的信息透明度，使投資者能夠作出正確的決策，穩定了投資者情緒和股票價格，最終降低上市公司的股價崩盤風險。

綜上所述，機構調研行為可以通過以下兩條途徑提高被調研公司信息透明度，緩解股價崩盤風險：一是通過機構投資者自身對公司的治理效應達到提升信息透明度的作用;二是機構投資者對上市公司調研過程中挖掘和獲取大量信息，這些信息通過自身交易和分析師的預測報告等方式傳遞給資本市場中的其他投資者，從而提高了上市公司的信息透明度，抑制股價崩盤風險?？梢姡黻P系下的利益不一致造成管理層捂盤，累積隱瞞大量壞消息并在釋放時導致股價崩盤，而機構調研通過信息治理和信息傳遞提升上市公司信息透明度，降低股價崩盤風險。

基于以上分析，本文提出機構調研對股價崩盤風險的影響結果假設H1和機構調研對股價崩盤風險的影響路徑假設H2。

H1：機構調研能夠降低上市公司的股價崩盤風險，即機構調研的次數越多，股價崩盤風險越小;參與調研的機構的家數越多，股價崩盤風險越小。

H2：機構調研通過提高被調研公司信息透明度降低其股價崩盤風險。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2014—2019年滬深A股上市公司為初始研究樣本①，剔除金融類上市公司、ST類公司以及數據缺失和異常的樣本后，最終得到12093個觀測值。機構調研的數據來源于東方財富網，其他上市公司數據均來自國泰安數據庫。

（二）變量的選擇與度量

1. 股價崩盤風險。借鑒Kim等（2011）[19]、許年行等（2013）[20]、劉洋等（2019）[21]和楊威等（2020）[22]的研究，本文采用如下方法來度量股價崩盤風險。第一步，用股票[i]的周收益率根據模型（1）進行回歸，并得出殘差[εi.t]。

[ri，t=α1+β1，irm，t-2+β2，irm，t-1+β3，irm，t+β4，irm.t+1+β5，irm，t+2+εi.t]? ?（1）

股票[i]第[t]周經市場調整后的收益率[Wi，t]為：[Wi，t=ln1+εi，t]，其中[εi，t]是模型（1）得到的殘差值。

在模型（1）中，[ri，t]為股票[i]第[t]周的收益率，[rm，t]為第[t]周經流通市值加權的平均收益率。為了調整非同步性交易的影響，在模型中加入市場收益的滯后項和超前項。

第二步，利用[Wi，t]構造如下兩個指標來度量股價崩盤風險。

（1）負收益偏態系數（NCSKEW）。股票[i]周收益率的負偏態系數計算方法如公式（2）。NCSKEW越大，表明股價崩盤風險越大。

[NCSKEWi，t=-[n（n-1）32W3i，t]/[（n-1）（n-2）（W2i，t）32]]

（2）

（2）收益上下波動比率（DUVOL）。股票[i]周收益上下波動比率計算方法如公式（3）。DUVOL越大，表明股價崩盤風險越大。

[DUVOLi，t=log[（nu-1）downW2i，t]/[（nd-1）upW2i，t]] （3）

其中， [nu（nd）]為股票[i]的周持有收益[Wi，t]大于（小于）年平均收益的周數。

2. 機構調研。根據程小可等（2017）[23]、卜君和孫光國（2020）[24]的研究，本文利用連續變量和啞變量來度量機構調研。Visit1表示機構調研的次數，取調研次數加一的自然對數;Visit2表示參與調研的機構家數，取調研機構家數加一的自然對數。Visit_ if表示上市公司是否被機構投資者調研，有機構調研的取1，否則取0，用于穩健性檢驗。

3. 控制變量。參考已有研究，本文選取的控制變量包括：月平均超額換手率（Oturnover）、個股平均周收益率（Ret）、個股周收益率的標準差（Sigma）、公司規模（Size）、賬面市值比（BM）、資產負債率（Lev）、總資產報酬率（ROA）。

（三）實證模型

本文構造如下模型來檢驗假設H1：

[CrashRiski，t+1=β0+β1Visiti，t+γControl Variablesi，t+εi，t+1]? ? ? ? ? ? ? （4）

[CrashRiski，t+1]表示股價崩盤風險，分別用[t+1]年的NCSKEW和DUVOL兩個指標來衡量，[Visiti，t]代表機構調研變量，[Control Variablesi，t]為一組控制變量。根據以往的研究，考慮到股價崩盤風險發生在未來（許年行等，2013）[20]，因此，將機構調研變量（[Visiti，t]）和控制變量（[Control Variablesi，t]）滯后一期，以考察機構調研對未來股價崩盤風險的影響。若假設成立，即機構調研能夠降低被調研公司的股價崩盤風險，則[β1]應顯著為負。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計分析

根據表1，NCSKEW的均值和中位數分別為

-0.2964和-0.2720，與許年行等（2013）[20]的研究結果基本一致，均值與中位數比較接近，表明樣本中上市公司的股價崩盤風險比較低，股價的波動也比較小。此外，樣本中上市公司被機構投資者調研的次數不盡相同，家數也參差不齊。Visit1機構調研次數的最小值為0，最大值為4.9767，此結果顯示機構投資者會給予不同上市公司較大差異的關注度。同樣，Visit2參與調研機構家數的最小值為0，最大值為8.0379，說明機構投資者扎堆調研的現象較為明顯。

（二）相關性分析與單變量差異性分析

由表2可以看出，機構調研指標Visit1和Visit2與股價崩盤風險指標NCSKEW和DUVOL均在1%的水平上顯著負相關，說明機構調研能降低上市公司的股價崩盤風險，從而驗證了本文所提出的假設H1。同時，將有機構投資者調研的上市公司與沒有機構投資者調研的上市公司分成兩組，檢驗兩者的NCSKEW和DUVOL是否存在顯著差異，結果如表3所示。前者股價崩盤風險的均值和中位數都小于后者，并且都在1%的水平上顯著，這也初步驗證了本文提出的假設H1。

（三）回歸結果分析

表4的回歸結果顯示，機構調研的指標Visit1和Visit2與NCSKEW和DUVOL的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，并且調研次數對股價崩盤風險的影響更大。這表明機構調研的次數越多，參與調研的機構家數越多，股價崩盤風險越小，從而驗證了上文提出的假設H1，即機構調研能夠降低上市公司的股價崩盤風險。

（四）內生性與穩健性檢驗

1. 內生性問題。為了處理模型中存在的內生性問題，本文采用工具變量法做進一步檢驗。借鑒程小可等（2017）[23]的研究，選擇的工具變量為上市公司所屬行業年度平均機構調研數（Visit_a）和公司是否處于二線及以上城市（City）。根據這兩個工具變量，進行2SLS回歸，因City變量數據有缺失，最終得到11389個觀測值。在第一階段的回歸中，當Visit1為因變量時，Visit1_a和City的系數均在1%的水平上顯著為正;當Visit2為因變量時，Visit2_a和City的系數也均在1%的水平上顯著為正，并且回歸結果均通過了工具變量的有效性檢驗。第二階段的回歸結果如表5所示，在第二階段的回歸中，機構調研與NCSKEW和DUVOL的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，表明在控制了內生性問題后，機構調研對股價崩盤風險的抑制作用仍然顯著。同時，本研究還進行了LIML回歸，結果顯示系數估計值與2SLS中的估計值基本一致，表明所選的工具變量不是弱工具變量。

2. 穩健性檢驗。變更機構調研的度量方法，采用Visit_if來重新度量機構調研。Visit_if為啞變量，表示上市公司在本年度是否有機構進行調研，如果上市公司被機構投資者調研取1，否則取0。回歸結果如表6所示，從表中可以看出，Visit_if與NCSKEW和DUVOL的回歸系數均為負，并且在1%的水平上顯著，說明機構調研能夠降低股價崩盤風險，假設H1得到驗證。

五、影響路徑檢驗

為了檢驗假設H2，參照溫忠麟等（2006）[25]的中介效應檢驗方法，對信息透明度是否在機構調研影響股價崩盤風險中發揮中介作用進行檢驗。第一步，進行因變量對自變量的回歸，檢驗機構調研對股價崩盤風險的影響，考察模型（4）中系數[β1]的顯著性;第二步，進行中介變量對自變量的回歸，檢驗機構調研對信息透明度的影響，考察模型（5）中系數[α1]的顯著性;第三步，進行因變量對自變量和中介變量的回歸，同時檢驗機構調研和信息透明度對股價崩盤風險的影響，考察模型（6）中的系數[β1]和[ω]的顯著性。如果系數[β1]、[α1]、[β1]和[ω]均顯著，并且回歸系數[β1]小于[β1]，則信息透明度具有部分中介效應;如果[β1]、[α1]、[ω]顯著，但是[β1]不顯著，則信息透明度具有完全中介效應。

本研究選擇Tran來衡量上市公司的信息透明度，[Tran=-|DA|]，DA為上市公司的可操縱應計，采用修正的Jones模型來計算。Tran的值越大，表明上市公司的信息透明度越高。另外，在檢驗機構調研對信息透明度影響的模型（5）中，控制變量為公司規模（Size）、股權集中度（Share）、總資產報酬率（ROA）、經營現金流（Cash）、第二至第十大流通股股東持股比例之和（Top2_10）、兩職兼任（Dual）。

[Trani，t=α0+α1Visiti，t+α2Sizei，t+α3Sharei，t+α4ROAi，t+α5Cashi，t+α6Top2_10i，t+α7Duali，t+ξi，t]? ? ? （5）

[Crashriski，t+1=β0+β1Visiti，t+ωTrani，t+γControl Variablesi，t+εi，t+1]? ? ? ? ? ? （6）

前已述及，表4中機構調研的回歸系數均在1%的水平上顯著為負;表7中機構調研與信息透明度的回歸系數為正，并且在5%和10%的水平上顯著，說明機構調研能夠提高上市公司的信息透明度;表8中信息透明度與NCSKEW和DUVOL均在5%的水平上顯著負相關，表明提高信息透明度有助于降低股價崩盤風險，而且機構調研的回歸系數[β1]仍然在1%的水平上顯著為負，并且[β1]的絕對值小于[β1]的絕對值，t值也在一定程度上減小。以上結論表明，信息透明度具有部分中介效應，即機構調研通過提高上市公司信息透明度來降低股價崩盤風險，結論支持假設H2。

六、研究結論與啟示

2019年我國資本市場注冊制改革是具有里程碑意義的重大事件。以信息披露為核心的注冊制改革強調提高公司信息披露質量，緩解公司內外部信息不對稱問題，從而起到保護投資者、穩定資本市場的作用。此次重大改革的原因在于，我國資本市場尚不完善，上市公司的信息披露質量不夠高導致股價斷層式變化現象時有發生，投資者利益遭受損失。因此，如何降低股價崩盤風險，穩定股市，更加有效地保護投資者的合法權益一直是備受關注的話題。機構投資者具備資源和專業優勢，是眾多投資者中的“主力軍”，對維持資本市場的穩定起到了一定的作用。而機構調研作為一種機構投資者獲取和解讀上市公司信息的重要方式，可以將更多的信息傳遞到資本市場中，從而提高上市公司的信息透明度。

本文以2014—2019年滬深A股上市公司為研究樣本，通過實證結果檢驗機構調研對上市公司股價崩盤風險的影響，并且進一步從信息透明度視角探討機構調研降低股價崩盤風險的傳導路徑。研究結果顯示：機構調研能夠降低上市公司的股價崩盤風險;進一步通過中介效應檢驗發現，機構調研能夠提高上市公司信息透明度，降低股價崩盤風險。經過內生性和穩健性檢驗后，以上研究結果仍然成立。本研究驗證了機構調研對股價崩盤風險的抑制作用，拓展了對機構調研經濟后果的探討，豐富了股價崩盤風險影響因素的相關文獻，對發揮機構投資者作用、穩定股市價格和促進資本市場健康有序發展具有一定的現實意義。

本文基于以上結論，可以得到一些啟示。第一，鑒于機構調研對緩解股價崩盤風險的積極作用，監管層應出臺相應的規章制度，推動機構投資者對上市公司的調研，進一步加強對機構調研的規范管理，從而促進資本市場的健康有序發展。第二，機構調研起到了穩定公司股票價格的作用，保護了投資者利益，上市公司應該認識到機構調研的益處，積極接受機構投資者調研。同時，基于信息透明度在機構調研對股價崩盤風險的影響中所起的中介作用，上市公司應該保證信息披露的完整性和及時性，減少因隱瞞壞消息導致的股價暴跌。第三，監管層要重視信息透明度在資本市場中的作用，加強對上市公司的信息披露質量監督，繼續利用相關網絡媒體平臺加強上市公司與投資者的信息溝通。

注：

①本文機構調研變量數據來源于東方財富網站，鑒于東方財富網站中機構調研的數據從2014年開始才有較為詳細的記錄，因此，本文以2014年作為研究樣本的起始年份。

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Does Institutional Investigation Affect the Stock Price Crash Risk？

Liu Teng/Qi Luguang

（School of Management，Shandong University of Technology，Zibo? ?255000，Shandong，China）

Abstract：Whether institutional investigation can play a role in reducing the risk of stock price crash and stabilizing the market is a question that is worthy of exploring. This paper selects Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2014 to 2019 as the research sample to examine the impact of institutional research on the risk of share price crash of the researched companies. The empirical study finds that：the greater the number of institutional investigation and the greater the number of institutions involved in the research，the lower the risk of share price clash of the researched company，indicating that institutional investigation can reduce the risk of share price clash. Further test of mediating effects indicates that institutional investigation can improve the information transparency of the researched companies and thus reduce the risk of stock price clash. This paper expands the scope of research on the economic consequences of institutional investigation，which has certain theoretical and practical significance in the context of China's capital market registration system reform to give play to the role of institutional investors，stabilize stock prices and promote the healthy and orderly development of the capital market.

Key Words：institutional investigation，stock price crash risk，information transparency