貴州茅臺集團公司股價快速上漲背后的財務績效研究

包楊旭 李佩錦

（對外經濟貿易大學）

貴州茅臺作為中國股市上一直被人們所關注的對象，近兩年股價一路走高。在這種背景下，本文試圖探究貴州茅臺集團財務績效在公司運營及股價上升中的重要作用，通過分析貴州茅臺集團的各項財務數據，發現其中的亮點與不足，從而為廣大財務從業者、投資者提供了解其財務狀況的新思路、新見解。

一、文獻綜述及理論基礎

陸正飛等（2006）發現財務指標對投資者的投資選擇具有一定的參考價值，并且在諸多財務指標中發展能力指標具有更多的信息含量。鄭瑞璽（2009）與黃惠平等（2010）通過實證發現，影響我國上市公司股票價格波動的顯著因素包含“每股收益”“每股凈資產”以及“凈資產收益率”。張新民（2014）表明通過對資產負債表的解釋，投資者可以明晰企業利益分配的方式，乃至于預測企業未來的發展方向，因此具有十分重要的研究意義。而且，樊帥等（2018）發現企業上市時間越長，其會計信息對股票市值的解釋力度就越強。

2020年的新冠疫情給經濟發展帶來了巨大的沖擊，而貴州茅臺集團的股價卻高歌猛進。祝繼高等（2013）發現如果公司在金融危機期間能夠發放現金股利,則可以向市場傳遞向好的信號，從而獲得來自投資者的積極反應。

二、貴州茅臺財務分析

（一）貴州茅臺及其股票

貴州茅臺股份有限公司（以下簡稱貴州茅臺）注冊資本為1.85億元，截至2020年11月份，其總市值已經達到22 489億元。貴州茅臺的主營業務主要包括各種系列茅臺酒的生產和銷售；食品、飲料以及包裝材料的生產與銷售；信息產業中相關產品、技術的研制、開發；防偽技術的開發等。其2019年營業收入高達889億元，凈利潤為412億元，實現稅收近400億元。

茅臺酒于1993年開始出口，當時出口量為45噸。在2019年，出口量為2 177.47噸，創造了4.69億美元的銷售收入。在2020年6月，貴州茅臺股價一度上漲1.9%，其股價是中國最高的，一度達到了每股1 439.84元,市值超過中國工商銀行，隨后收盤小幅回落至人民幣1.809萬億元（約合2560億美元），而中國工商銀行的市值為人民幣1.813萬億元。當全球的釀酒商正面臨著因新冠病毒大流行而關閉餐廳和遏制社交聚會的困境，貴州茅臺的漲勢引人注目，它不斷提高零售價格的能力鼓勵了投資者，并使公司的股價持續上漲。

一家企業的償債能力、營運能力、盈利能力往往是投資者們關注的重點，本部分將從貴州茅臺的這三方面進行橫向和縱向的比較，接著將探討貴州茅臺的籌資結構、投資結構、股利分配結構等，通過對其財務結構、各項數據的分析對比，展現出貴州茅臺的財務狀況。

（二）償債能力分析

通過縱向對比分析，由表1可知，貴州茅臺償債能力在安全區間內。對債權人來說，貴州茅臺不能剛性兌付債務的可能性很低；另外還發現，貴州茅臺雖為制造業企業，但它的存貨在其流動資產中占比很少，占流動資產較多的是資產類中能很快變現的資產，說明貴州茅臺流動資產的變現能力好，流動性強、質量高。

除此之外，我們發現貴州茅臺幾乎是沒有長期債務的，所以它償還長期貸款的能力也非常優秀，面臨的償債風險是比較小的。企業資金來源中，占比較少的是來自債權人的債務資本，也就是說，來自股東的股權資本所占比例較高，且股東所提供的資本所占比重在逐步提升，有助于舒緩公司償還債務的財務壓力。

但是貴州茅臺強大的償債能力，也恰恰說明了它沒有充分利用好債權資源，沒有合理利用好財務杠桿的作用，不能充分獲得通過投資和擴張取得的收益。從表1中我們可以看出，貴州茅臺利用財務杠桿，尤其是利用長期債務進行生產經營的能力比較差。

表1 2016-2019年貴州茅臺償債能力相關比率

針對償債情況，將貴州茅臺與五糧液、瀘州老窖、山西汾酒進行橫向對比，由表2可知，如果只看指標數值，不論是長期債務抑或是短期債務，貴州茅臺的償債能力都要好于后三者，說明貴州茅臺償還債務的能力較強，在行業中處于中上游地位。但這種能力是否在任何時候都是優勢？作者將在第三部分的財務戰略優劣勢中進行進一步的梳理分析。

表2 2019年貴州茅臺與其他酒業公司償債能力對比

（三）營運能力分析

通過縱向分析，從表3中發現，2017—2019年貴州茅臺的應收賬款周轉天數均為0，2016年的應收賬款周轉天數為0.001天。由應收賬款周轉率與周轉天數計算公式可知，如果應收賬款周轉天數為0或者無限接近于0，就表明企業很少發生壞賬損失，該企業應收賬款的周轉率在數值上近似于無窮大，其資產流動性非常高；而且企業存貨變現的能力也在不斷增強，由表3可得知企業2016—2019年的存貨周轉天數逐漸縮短，2019年的存貨周轉天數已經縮短到只有2016年的一半多，表明企業的存貨周轉率呈上升趨勢；最后在企業的總資產周轉率方面，其數額從2016—2019年提高了0.12個點，反應了企業總資產營運能力的提升。綜上所述，我們發現，貴州茅臺資金周轉的條件較好，具有較高的經營企業、管理財務的水平，具有很高的利用資金效率。

表3 2016—2019年茅臺營運能力相關比率

采用橫向分析，比較貴州茅臺與五糧液、瀘州老窖、山西汾酒2019年的營運能力指標，由表4可知，貴州茅臺在應收賬款管理方面的能力是毋庸置疑的。在其幾乎沒有應收賬款周轉天數的情況下，基本不可能發生壞賬損失，說明企業在整個酒業產業鏈中的話語權很強，管理應收賬款的能力非常好。

然而，從表4中我們發現一個差異較大的數據——存貨周轉天數，貴州茅臺的存貨周轉天數是瀘州老窖、山西汾酒的2倍多，甚至是五糧液的3倍。企業的存貨周轉率低，總資產周轉率相對較低，我們能否單憑這些指標就得出貴州茅臺管理存貨能力差的結論呢？盡管較高的存貨周轉率有助于提高資金利用率，但是對于不同的領域和行業，存貨周轉速度要受限于其提供的產品特質和屬性，因此也不能一昧追求高周轉率，否則可能會對產品質量產生負面影響。白酒的生產工藝耗時較長，包括糧食采購、釀造、窖藏、蒸餾勾兌等多個環節。其中，釀造和窖藏的時間長短在很大程度上決定了酒的品質。貴州茅臺存貨周轉速度越慢，通常意味著它的酒產品發酵時間越長，產出的酒就越醇厚，其價值就越高，于是產品壁壘就建立起來了。

而且，結合表3與表4可以發現，與其他酒業公司相比，貴州茅臺存貨周轉速度要明顯慢于其他公司，但是有上升趨勢，這主要是因為其庫存商品和原材料的周轉速度加快了。尤其是2016—2017年，可以看出存貨周轉天數有一個非常明顯的下降，表明存貨周轉率發生了大幅度提高。2017—2018年存貨周轉率的提高速率有所降低，這主要是因為在產品和自制半成品周轉率的提升速度放緩，作者猜測很可能是因為存在一定的壓貨現象，是在為各系列茅臺酒的價格調升埋下伏筆。

表4 2019年貴州茅臺與其他酒業公司營運能力對比

（四）盈利能力分析

縱向來看，從表5數據可知，貴州茅臺的毛利率一直處在一個令人滿意的水平，自2016年到2019年都在90%左右，說明在企業營業收入凈額中，營業成本只占了非常小的比重，企業的銷售利潤率很高；此外，企業的總資產收益率和凈資產收益率呈現出逐年遞增的趨勢，且相對較高，說明貴州茅臺利用資產的效率越來越高，將資產轉化為利潤的能力越來越強。

表5 2016—2019年茅臺盈利能力相關比率

橫向來看，由表6可知，與其他酒業公司相比，貴州茅臺的毛利率至少要高出10%左右，凈利潤率高出15%甚至是30%，這是非常可觀的優勢，遠遠高于整個白酒行業的平均水平，并且貴州茅臺的加權凈資產收益率和攤薄總資產收益率等也高于表中的其他三家企業，更是高于行業的平均水平，大大增強了市場對它的信心。

上述優異的財務指標所反映出來的貴州茅臺的財務實力、運營實力、盈利實力吸引了投資者的目光，為其飛漲的股價奠定了堅實的財務支撐。

（五）融資策略分析

通過分析貴州茅臺2012—2019年的資產負債率（見圖1），其資本結構中股東權益的比重大都處于70%左右，有時甚至超過了80%，而白酒行業的股東權益比重的均值只有60%多。由此可知，貴州茅臺的資金主要以股權融資為主。

圖1 2012—2019年貴州茅臺股東權益比重

（六）投資策略分析

2012—2019年貴州茅臺固定資產的規模表現為穩定增長，2017年之前增長趨勢較為明顯，之后增長趨勢放緩（見圖2）。這代表了公司近年來尋求平穩進步的戰略判斷，也反映出這幾年來，貴州茅臺不斷擴大對廠房、生產線等的投資，以應對公司當時所面臨的良好市場前景以及供小于求、酒產品價格飛漲的市場需求現狀，擴大生產能力。

圖2 貴州茅臺固定資產情況（單位：萬元）

通過對投資情況的分析（見圖3），發現貴州茅臺在已有的酒廠基礎設施上，加大了對制酒生產線升級改造的步伐，同時不斷研發創新，通過運用新的技術和工藝，可以減少制酒能耗，實現企業價值。尤其是在2016年左右，貴州茅臺正在已有的廠房、生產線基礎之上，不斷維護、改進設備，通過對多種產品生產線的投資，進一步提高產品線的使用效率，這也符合優秀企業（如貴州茅臺）在保證已有市場地位的同時繼續保證生產效率，提高產能的投資戰略。而且，2019年無形資產的明顯增長主要是因為支付取得土地使用權的費用，可見這是茅臺擴大生產規模的一個表現。

圖3 貴州茅臺投資情況（單位：萬元）

然而，2013—2019年長期股權投資一直保持為0元，可見，貴州茅臺并沒有把長期股權投資作為自己的主要投資方向。

（七）股利分配策略分析

在股票市場上，貴州茅臺一直為人們所津津樂道的是其持續而穩定的股利政策。2006—2010年，貴州茅臺保持在A股每股派息排行榜的前十名，在2011—2018年，貴州茅臺更是牢牢占據A股每股派息排行榜榜首的位置。顯而易見，高現金股利政策是貴州茅臺吸引A股投資者目光的一個重要手段。

由圖4可知，在貴州茅臺，連續穩定派現的股利政策被堅定地貫徹下去。2013和2014這兩年間股利支付率的明顯降低是由于貴州茅臺罕見的采用了發放股票股利的方式。在以現金股利分紅為主的其余年份，股利支付率穩定保持在50%左右，且近年來有逐步上升的趨勢。由此可見，貴州茅臺采取的是以高現金股利分紅為主、其他多種方式為輔的分配方式。

圖4 2012—2019年貴州茅臺派發現金股利情況

三、貴州茅臺現有財務狀況的優劣分析

（一）優勢

1.貴州茅臺擁有堅實的財務基礎

從上述分析中可知，貴州茅臺財務指標數據較好。資本來源以股權投資為主，幾乎沒有債務風險；而且，在整個產業鏈條里，近乎絕對的話語權使它的應收賬款問題也幾乎不存在。雖然在盈利能力方面，它與其他同樣處于領先水平的酒業企業差距并不是很大，但在逐年向好的趨勢下，投資者對其也無可挑剔。

2.貴州茅臺施行積極的投資戰略

從上述投資策略分析中可知，貴州茅臺實行長期對內投資為主的投資戰略，它主要對與自身制酒業務有關的固定資產、無形資產進行投資。這種對于生產廠房的建設、生產線的維護、技術的改造為提高生產能力帶來了物質保障，以便更好地應對未滿足的市場需求。

3.貴州茅臺貫徹連續靈活的股利分配戰略

從上述股利分配政策分析可知，貴州茅臺凈利潤呈逐漸上升態勢，2013年與2014年采用現金股利加股票股利的分紅政策。雖然短期來看，不利于股東收益增加，但是結合投資策略分析可以看出，這種靈活的股利分配策略使用相對較低的現金股利，為企業節省了部分資金以用于投資活動。2014年、2015年企業在建工程大幅提高，說明這部分資金用于建設生產設備等擴大生產規模的投資活動。

從后面的發展結果來看，這種調整是成功的。2015—2019年公司的利潤實現穩定增長，表明公司業務實現了穩健發展的態勢，在2019年，企業的股利分配數額達到了八年來的最高值，為每10股發放現金紅利170.25元（含稅），相比2012年增長了近3倍。

綜上所述，貴州茅臺貫徹連續靈活的股利分配戰略，兼顧了企業發展與投資者利益，這種優秀的股利分配政策是吸引投資者目光從而推動股價上升的重要因素。

（二）劣勢

1.貴州茅臺的資本結構過于保守

貴州茅臺的資金來源非常集中，它主要采取的是股權融資，而利用負債融資方式來籌集資金的方式卻極少得到采用。雖然流動負債中的預收賬款從2012年至2019年逐年增長，具體由2012年的509 138.63萬元增加到2019年的1 374 032.97萬元，增幅高達170%，但這是由于貴州茅臺在整個酒業產業鏈中的絕對地位導致預收賬款的大幅增加，而并非它主動采取的財務政策。同期行業的資產負債率均值都是略高于60%，而經由計算分析可得，貴州茅臺2012—2019年的資產負債率基本在20%的水平附近波動，遠低于同期行業均值。

綜上所述，貴州茅臺采取的籌資戰略趨向保守，在公司的資本結構中，權益資本占有絕對主導地位，即偏向于股權融資。相比之下它的負債較低，也較少利用財務杠桿。

這種籌資策略有利于企業規避財務風險，在股票市場和投資者面前營造出穩健經營的形象，但是弊端也很明顯，放棄財務杠桿就意味著放棄廣闊的債券市場，這會顯得貴州茅臺沒有更進一步的決心，也失去了利用財務杠桿效應提高股權資本收益率的機會。

2.貴州茅臺的短期投資金融工具比較單一

在投資策略的分析中，作者主要分析了貴州茅臺的長期投資情況，沒有提及短期投資情況，這是因為通過分析可知，截至到2018年，公司的短期投資種類較少，基本上集中在可供出售金融資產上。在2019年，公司將原可供出售金融資產列報的權益工具投資，按新金融工具準則調整至“其他非流動金融資產”列報，雖然科目有所變化，但其本質是相同的。

綜上所述，從貴州茅臺的短期投資標的選擇來看，企業采用了較為激進冒險的戰略，存在一定風險。

四、建議與啟示

（一）建議

1.貴州茅臺應該繼續增加固定資產投資

貴州茅臺的投資結構中，固定資產投資所占比重較大。但其固定資產占總資產的比重卻較小，在2012年至2014年，貴州茅臺的固定資產占總資產的比例一直維持在僅15%左右，最高時也只有15.75%（見圖5）。其中雖然固定資產數額在逐年上升，但是增長幅度較小。由此可見，在這一時間段，其固定資產相對于企業總資產的生產能力基本上是沒有變化的。

圖5 貴州茅臺2012—2019年資產變動情況

但在2014—2019年，貴州茅臺固定資產占總資產的比重出現大幅下降，由15.75%降至9%，相比之下，總資產增加的速度遠遠超過了固定資產增加的速度，這表明公司面臨著茅臺酒供不應求的市場局面。為進一步滿足消費者的需求，貴州茅臺應繼續加大對固定資產的投資，擴大生產規模，以增加商品的供給量，促進銷量增長，從而鞏固貴州茅臺的市場地位。

2.貴州茅臺應運用更加多元化的股利分配政策

貴州茅臺作為行業龍頭，其高現金分紅的股利政策在吸引投資者、向市場傳遞出積極信號的同時，也有其不可避免的缺點，即用于投資的資金不夠充分。從上文中對貴州茅臺的盈利能力、運營能力的分析可知，公司毛利率六年來每年都在90%以上，凈利潤率也保持在50%左右，這一傲人的數據早已遠遠超過行業內的平均水平。高利潤率使得貴州茅臺有底氣采取高派現政策，成為A股市場上為數不多的高派現企業。

貴州茅臺雖然擁有充裕的現金流，卻因為國資控股、穩健經營等多種原因，無法找到合適的投資機會，于是才會采用高現金股利分配政策來回饋股東。由此，筆者建議，為了使公司的股利分配朝向更加多元化的方向發展，可以適當減少現金股利的分配，保留更多的資金，以應用于優質的投資標的上。

當然，減少現金股利分配也有一個適度的問題。股利分配政策關系到企業與股東之間利益的權衡，如果不分配現金股利，違背了股東對公司的期待，將會對企業形象造成不利打擊，固然不可行；但如果走向另一個極端，保持高比例的現金分配而不考慮企業當下的境況，可能會讓企業面臨資金短缺的風險，同時也會限制企業的進一步發展。即使公司規模大（如茅臺），在今年疫情的影響下也無法穩坐釣魚臺，因此需要審慎思考現金股利分配的數額。筆者建議貴州茅臺可以在維持以往的持續性股利分配特色的同時，適當降低現金股利分配，同時考慮采取其他多樣化的利益分配方式，2013年、2014年的股票股利政策的成功就是一個好的例證。

（二）啟示

1.股利分配政策應服務于穩定公司股價

企業的股利政策并不是一紙單薄的文書，而是向投資者傳達企業當下經營成效和未來前景的重要信號。因此，企業可以盡可能地將發展前景與自身優勢在制定股利分配政策時展示出來，這也有利于為吸引更多投資者以獲得更多優質資源，以及有利于股票價格的穩定和提高。

2.股利分配方式要合理的選擇、恰當的搭配、靈活的運用

股利分配方式要依照企業的現有資金狀況來確定。在企業資金運行順暢、流動現金充分的時候，企業可以適當的以現金股利分紅為主，同時輔以轉增股本、股票股利等方式，這樣不僅能夠展示企業良好的運營成果，惠及現有股東，同時還可以覆蓋到不同的投資群體，從而為企業吸引更好的資源。

如果企業流動現金不充足，則可以憑借高財務處理效率轉向股票股利分紅或轉增股本的股利分配方式，這常常被投資者認定這樣的股利分配方式是企業發展有潛力的象征。據此，不論采用何種股利分配模式，潛在投資者都會加大投資，購買股票，促進企業股票的動態性發展，為未來股價上升打好基礎。