信用債違約應對機制的國際經驗及啟示

李萬超 羅紅光

經過多年的探索和發展，美日韓等國構建起了規模龐大、品種豐富的信用債券市場，并形成了較為完善的運行機制和監管體系，其中一些有益經驗值得我們借鑒。美日韓三國摒棄了信用債發行“保姆式”的審核制理念，將發債交由市場參與主體決定，豁免審核報備，并對信息披露和信用評級做出十分嚴格的規定;同時，注重投資者利益保護，建立違約償債機制，債券違約處置由專業機構負責。從市場監管體制來看，美日韓三國均采取以立法為基礎、政府管理為主、自律管理為輔的監管模式，監管部門在法律授權下，統一管理全國債券市場，全面、嚴謹的法律體系為債券市場的有序運行提供了必要的保障。

美日韓信用債違約概況及應對措施

信用債違約概況

從美日韓信用債違約歷史來看，信用債違約與經濟衰退、金融市場動蕩以及“黑天鵝”事件存在著較大的因果關系，即在國家經濟、金融、貿易出現問題時，發債主體盈利情況惡化，信用債違約風險逐漸顯露，進而爆發嚴重的信用債違約危機。

經濟衰退與信用債違約

20世紀80年代后期，美國土地和房地產價格跳水，股市暴跌，企業經營情況惡化，宏觀經濟環境嚴峻。此外，海灣戰爭爆發導致石油價格飆升，全球市場遭遇寒冬。經濟下滑造成許多周期性企業經營惡化，債券違約率大幅上升。1990年，隨著債券承銷商德崇證券正式宣布破產，美國信用債市場違約危機徹底爆發，高收益債券違約率一度超過10%。

此次經濟危機迅速傳導至日本并產生了更為嚴重的沖擊。自1990年開始，日本股市崩盤，地產泡沫破裂，經濟陷入長期衰退。為穩定并提升資產質量，日本銀行機構開始大幅減持企業股權及其他權益性投資規模，銀行同企業之間密切的股權及債券關系逐步分離，主銀行制度不斷削弱。外部宏觀經濟環境惡化以及內部金融體制變化，使日本信用債市場風險轉移和消化能力下降，最終導致違約事件的發生。

2000年，美國互聯網泡沫破滅，新興經濟業態陷入低谷，對美國股市和債市造成了極大的沖擊，信用債市場違約率迅速攀升。據統計，2000～2002年美國信用債市場平均違約率為2.1%，最高時達3.1%。

金融市場動蕩與信用債違約

亞洲金融危機后，韓國財閥集團資金鏈斷裂，金融機構擔保人大規模退出，擔保債券數量迅速下降，債券發行人質量明顯惡化，債券市場信用收縮。1999年，以韓國第二大財閥大宇集團為代表的數十家財閥陸續宣布破產，違約企業數量超過2萬家，債券市場上短期內風險集中爆發。

2008年，美國次貸風險暴露并最終爆發全球性金融危機。受其影響，2008～2009年韓國債券違約數量分別達151例和285例，違約率分別為2.51%和5%，違約金額分別達2827億美元和3343億美元，違約金額達到1970年以來的最高值。

“黑天鵝”事件與信用債違約

2019年以來，受中美貿易摩擦及部分企業前期過度杠桿等因素影響，美國信用債違約率持續提升。根據穆迪統計數據，2019年受評發行人的違約家數由2018年的79家提高至102家，違約金額由780億美元提升至1182億美元，同比增長51%。

此外，2020年新冠肺炎疫情在全球范圍內爆發，對國際貿易產生了極大的阻礙，國際供需鏈大面積中斷，以美國為代表的貿易大國首當其沖，資本市場震蕩。美國信用債市場的風險問題重新成為市場關注的焦點。據統計，疫情以來美國信用債違約率明顯攀升，僅2020年上半年就有100余只信用債違約，2020年信用債違約率達到5.5%，高于正常的2%～4%。

應對信用債違約風險的具體措施

事前預防措施

健全的市場監管體系。美國建立了較為成熟的債券市場監管體系，美國證券交易委員會（SEC）、美國金融業監管局（FINRA）、聯邦政府等各司其職。SEC是該體系中的核心成員，在《證券法》等法律授權下對債券市場進行直接監管，包括債券經紀商和交易商注冊、發行人信息披露等。FINRA由美國證券交易商協會和紐約證券交易所監管局發起成立，根據SEC授權對場內外進行一線監管，主要功能是通過技術手段提高市場監管效率，從而加強投資者保護和市場誠信建設。此外，美國各州對轄內證券發行及交易活動有獨立的立法和司法管轄權，是美國債券市場監管體系的重要補充和輔助。美國采取自上而下金字塔式的監管體制，監管標準明確統一，既有利于信息共享，又能夠有效避免同級監管機構間的重復監管，提升了監管效率。

完善的信息披露制度。世界各國都將上市公司各種信息披露和監督作為證券立法的重要內容。日本的信息披露制度有三個特點：一是多維分類化，一方面根據有價證券的類型分別制定不同的信息披露制度，另一方面針對一般投資者和機構投資者分別制定不同的披露義務;二是采取累計加減算法的課征金制度，即針對反復違反證券披露制度的行為者處以加倍的課征金處罰，而對于在被查處前主動報告違法行為的行為者，減半收取課征金;三是采取與證券募集金額掛鉤的課征金金額制度，如針對虛假披露信息的違法者，將按募集金額的2.25%征收課征金，以使處罰力度與虛假披露行為的實際損害程度相吻合。信息披露制度是保障投資者利益和實現社會監督的關鍵。

規范的信用評級制度。在美國債券市場，任何一種債券的發行都要經過信用評級，債券信用評級是一個循環的、動態的過程，始終貫穿于發債與債券存續期間，主要包括信息征集、信息分析、信用狀況持續監督等環節。次貸危機的爆發暴露出了評級機構權重責輕、內部控制薄弱、利益沖突協調機制有限等諸多問題。為進一步強化對評級機構的監管，美國于2010年通過了《多德—弗蘭克華爾街和金融消費者保護法案》，其核心內容包括：一是制訂業務隔離要求和離職人員回顧審查制度，完善利益沖突協調、化解機制;二是明確評級機構對評級結果的專家責任，并統一評級標準，解決法律責任方面的問題;三是建立完善的內部控制制度，保障評級流程的貫徹落實，進一步提高評級透明度;四是授予SEC對評級機構進行檢查及撤銷其資格的權力，有效提高SEC的監管權力。以上措施很大程度上增強了美國評級機構信用評級的獨立性與真實性。

事中管理措施

豐富的風險緩釋工具。20世紀90年代以來，信用違約互換（CDS）等新型風險緩釋工具在美國金融市場出現并得到迅速發展，為信用風險管理帶來重大變革。相較于組合分散、資產證券化及抵押擔保等傳統信用風險管理工具，CDS在保留資產所有權的前提下，能夠將信用風險從標的債券或貸款中剝離，形成可交易的信用產品，不僅完善了信用風險分擔機制，也提供了一種新型的低成本信用風險管理手段。但由于監管失當，CDS“過度”擴展，從之前的緩釋信用風險以及套期保值的衍生品工具轉變成投機工具，最終成為金融危機的重要誘因之一。

2008年金融危機后，美國加強了對金融機構的監管，并改革CDS合約、交易及清算機制。隨著監管的深入，CDS市場規模逐漸回落，發展逐漸回歸理性。目前，以CDS為主的信用衍生品市場仍然是美國第三大金融衍生品市場，是美國債券市場信用風險管理機制中的關鍵環節。

有效的信用增進機制。亞洲金融危機后，為支持中小企業發展，韓國推出了中小企業集合債券（P-CBO）融資方式，并通過多種創新性信用增級手段不斷完善信用增級機制。一是通過將第三方擔保和資產證券化結合為P-CBO提供信用增級。一方面，借助技術手段重新配置債券的違約風險，使得政策性金融機構先于優先級債券投資者承擔債券的違約風險損失;另一方面，為降低優先級債券投資者風險，由較有公信力的政策擔保機構提供第三方擔保。二是創新集合債券標的資產種類。P-CBO擴展了傳統標的資產范圍，其既涵蓋向企業發放的應收賬款抵押貸款，也包括參與企業發行的分離交易可轉債。三是增設債券中間層級，豐富債券結構，平衡違約風險，進一步完善風險分擔機制。

事后處置機制

嚴格的過錯追責機制。美國法律規定，當現有處置措施都不足以保障其利益時，債券持有人可針對其他參與者在發行、銷售等環節中的過錯向聯邦法院提起上訴，通過主張過錯賠償途徑降低其利益損失。如果公司股東存在惡意逃避債務、欺詐及濫用公司獨立人格的行為，可以主張否定公司獨立人格，追究股東連帶責任;如果銷售機構存在不當銷售行為，可以主張銷售機構賠償;如果債券托管人存在過錯，嚴重違背勤勉注意義務，因此而造成的損失可向其追責。

完備的持有人會議制度。債券持有人會議是由債券持有人即時召集的集體行使權利的臨時性決議機構。日本在《公司法》中明確規定了公司債務持有人會議的議事權限、召集主體、召集流程、表決機制和決議效力等內容。債券持有人會議負有以下議決職能和監督職能：債券發行人變更募集說明書事項應經債券持有人會議決議通過;債券持有人會議可對發債公司的合并、分立及變更事項提出異議，主張“清償或提供擔保”;公司不能按期支付債券本息時，債券持有人會議應討論商定償債議案。由此可見，債券持有人會議具有一定的強制性，債券持有人借助監管當局賦予的法律地位監督并影響發行人決策，從而能夠有效制約發行人公司治理權的無序擴張。

我國信用債券違約應對機制存在的問題

監管協調難度較大。我國證券市場由證監會核準的公司債券，發展改革委審批的非上市企業債券，以及銀行間交易商協會注冊的中期票據、短期融資券等非金融企業債務融資工具等三大部分組成。在多頭監管模式下，證監會、人民銀行、銀行間交易商協會、發改委、交易所等部門共同對信用債市場實施分類監管。由于缺乏統一的制度安排，各部門在信息共享、監管標準、交易規則等方面協調性較差，產生了許多問題隱患。一是不同監管部門制定、執行不同的信用債發行規則，同一發債企業發行不同種類債券，可能面臨監管重疊問題，不但增加了發行主體的監管和溝通成本，而且拉大了信用債之間的定價差異。二是審批程序過于復雜。以企業債為例，發行主體需要先后經國務院（額度審批）、發改委（發行審批）、人民銀行（利率審批）、證監會（承銷資格審批）、交易所（上市審批）等層層審核，增加了企業的時間成本和投資者信息搜集成本。

評級結果信息指示作用較弱。我國債券市場門檻較高，導致發債企業追求高信用等級評級。人民銀行副行長潘功勝曾指出，我國評級行業存在評級虛高、區分度不足、事前預警功能弱等問題。據統計，我國非金融發債主體中AAA級占比約為20%，存量債券余額占比超過60%，多個違約主體在違約前的評級為AAA級，信用評級風險指示作用較弱。例如，永煤控股在違約前20天還以AAA級發行10億元債券。造成評級虛高、失準亂象的原因主要有四點：一是剛性兌付和隱性擔保理念一定程度上掩蓋了評級所代表的信用風險內涵;二是現行評級標準的嚴謹性、統一性、公開性不足，評級機構評級隨意性較大;三是發行人付費模式造成國內評級機構獨立性差，行業競爭激烈，利益沖突明顯，部分評級機構喪失職業操守;四是債券發行后評級機構后續跟蹤評級不夠，沒有及時反映發行人違約風險動態變化。

市場化風險分散分擔機制匱乏。我國債券市場風險分擔主要依靠擔保形式實現，風險分擔機制不完善嚴重制約了不同風險偏好投資者市場參與的深度和廣度。一是互相擔保增信的中小企業私募債規模日益膨脹，但此類發行主體信用資質相對較差，且企業互保多以熟人、情分為紐帶，缺乏契約精神。以山東能源化工企業為例，在去產能及供給側改革政策背景下，山東東營地煉企業經營面臨困境，資金周轉能力下降，擔保圈內糾紛事件頻發，導致雪崩式債券違約。二是未建立第三方擔保、債券保險機構、銀行備用授信等多層次擔保體系，信用增進機構種類單一，市場上無擔保增信債券占比近60%。三是缺乏活躍的信用衍生品市場。在破除隱性擔保和剛性兌付政策環境下，企業潛在信用風險將逐漸暴露，擔保失信和代償風險凸顯。

違約處置機制不完善。據統計，2014年以來共發生774件債券違約案例，目前僅有6.59%的案例已兌付且回收率普遍較低，部分違約債券兌付回收率甚至不足1%。主要原因在于：一是信用債違約處置制度建設起步較晚，信用債券違約兌付延期、破產清算、兼并重組等市場化、法制化處置機制與相關法律法規等亟待進一步健全。二是個別發債企業存在惡意逃廢債行為，道德風險高發，破壞公平公正的市場環境。三是從國際經驗看，違約信用債券處置的最優解是讓局部的信用風險釋放和轉移，讓市場進行合理再定價，但我國在信用衍生品市場等相關關鍵處置環節上仍存在短板。四是違約債券市場投資主體單一，風險資金規模有限，對違約企業的后續處置參與度較低。

相應的政策建議

加快統一監管政策和規則，消除監管盲點和斷點。一是要繼續強化債券市場化與法治化環境。通過市場化運行，有序打破債券剛性兌付期望，糾正扭曲市場心態。二是著力加強監管協調，推進債券市場法治化建設，完善事后違約處理處置機制，形成集中統一、監管有序的債券市場執法機制，切實保障投資者權益。三是全面提升防范系統性風險能力，完善宏觀審慎管理框架，對債務市場杠桿操作進行統一監測和管理，防范恐慌性去杠桿以及金融風險交叉傳染。四是強化監管機構和地方政府對區域金融風險監管力度，搭建以財務、價格和輿情信息為重點關注指標的預警監測平臺，及早發現問題并采取針對性措施。

強化信用約束，健全信用評級與信息披露機制。一是借鑒國際經驗，完善信用評級相關法律制度，加強對信用評級機構的規范和監督，增強信用評級風險揭示功能。二是建立雙評級制度，通過在信用債市場全面引入雙評級模式，使評級機構的評級結果相互校驗，形成聲譽約束，有效解決信用市場評級虛高現象，為投資者提供可信度高的判斷依據。三是圍繞治理結構、資產負債、抵質押等指標規范信息披露要求，形成債券發行及債券存續期全過程信息披露制度。四是參照美國經驗建立與違約率掛鉤的評級機構退出機制，加大對違規行為的處罰力度，大幅提高違法成本，有效提升信用債市場透明度。

發揮市場機制，構建多元風險分散機制。一是加快完善信用增進行業管理體系，有序推進信用增進業務，充分發揮信用增進機構代償機制作用，有效推動信用風險分散和轉移。二是借鑒美國等成熟債券市場經驗，通過加強對擔保公司監管力度、發展專業擔保機構、引入債券保險制度和建立多層次再擔保公司等措施，完善風險分散渠道。三是配套發展債券保險制度，豐富債券信用風險保險產品，建立層層嵌套式風險分擔機制。四是不斷完善信用風險緩釋工具等風險對沖機制，創設信用風險緩釋合約、憑證和信用違約互換等，實現風險定價、對沖和轉移。通過逐步放寬市場準入門檻、簡化創設流程等來完善信用衍生品相關制度，推動風險緩釋工具推廣運用。

完善違約處置機制，提高違約債券處置效率。一是加快完善債券持有人會議制度，提高其規范性、透明性、可操作性和決議強制性，提高其對投資者利益保護效力。優化債券持有人會議召集程序，強化債券發行主體在債券募集說明書中明確債券持有人會議召集程序及召集人義務。二是建立統一、清晰、有效的破產清算重整體系，優化破產清算重整程序。三是嚴格按照《公司債券發行與交易管理辦法》，監督和敦促債券受托人履行相關責任，有效發揮債券受托人制度在控制信用風險和保障投資者利益方面的作用。四是進一步完善違約債券流轉交易市場，提高違約債券流動性。政府和相關監管部門應加大力度引導違約債券作為交易標的繼續流通，優化市場化風險處置流程，提高違約債券處置效率，盤活違約債券流動性。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者單位：中國人民銀行沈陽分行，中國人民銀行朝陽市中心支行）

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