疫情常態化時期的“超級明星”理性泡沫

建立在確定性預期上的“超級明星”理性泡沫，盡管“理性”，卻難言“健康”。隨著“超級明星企業”逐漸納入更加規范和全面的監管，市場也將更加冷靜地重新評估其背后“確定性”的含義，從而使市場的理性預期，真正成為推動資本市場健康發展的力量。

經典理性泡沫：股價“凸性”與“不確定性溢價”

理性資產泡沫與非理性資產泡沫相對應，是指資產價格在投資者的理性行為或理性預期驅使下，長期大幅偏離經濟基本面的現象。布蘭查德（Blanchard）和沃森（Watson）在1982年首次提出了“理性泡沫”這一概念，他們認為，1979—1980年黃金價格從每盎司250美元暴漲至850美元是典型的理性泡沫。由于黃金無法產生現金流，基本面本身難以預測，而在當時中東石油危機、美國通脹預期跳升、前蘇聯入侵阿富汗等事件背景下，理性投資者在金價中計入了通脹沖擊和地緣危機不確定性對其可能的正面影響。

此后40年中，金融市場的各種理性泡沫，大多遵循兩位學者提出的以上機理。2000年互聯網泡沫是美股歷史上估值最為極端化的案例，當時的互聯網公司同樣是無法創造穩定的利潤甚至現金流，其基本面存在著高度的不確定性。學者們通過對這一時期的泡沫研究，進一步提出了股票估值模型中的股價“凸性”（Convexity）的概念，即盡管擁有突破性技術的公司利潤增速存在著高度的不確定性，但技術獲得超預期的成功帶來的股票估值提升，要遠遠大于技術出現超預期失敗帶來的股票估值抑制，因此投資者以高出當前預期利潤增速對應估值買入互聯網公司股票，是一種理性的行為。

疫情常態化時期的政策和經濟環境催生理性泡沫的新形式

從政策環境看，本次疫情的應對中，財政與貨幣政策緊密結合，資產價格的提振更直接。全球央行的非常規貨幣政策和緊急借貸便利將市場的流動性水平推升到新高度，主要國家長債利率大幅降低。2020年末，全球名義利率為負數的債券規模首次突破18萬億美元，實際利率為負數的美國公司債券占比更是接近50%。各國財政政策也更為大膽，全球為應對疫情采取的信貸優惠、股權購買、信用擔保等預算外支持措施合計達6萬億美元，約占全球生產總值（GDP）的6%。

從經濟環境看，疫情常態化時期的存量競爭和“K型復蘇”鎖死了大多數公司基本面的不確定性空間。第一，“大封鎖”使絕大多數國家的經濟總量都急劇萎縮，特別是對于私人最終消費的負面影響，至今仍未消除。2020年四季度，七國集團（G7）和除中國外的金磚五國的居民消費仍只分別相當于疫情前的96%和97%，存量環境使市場競爭更加激烈，也意味著只有少數市場份額較大、毛利率較高、利潤調節空間充足的“超級明星企業”能夠較好地生存。第二，以數字經濟、醫藥生物為代表的新經濟受疫情催化加速發展，被普遍認為是經濟發展的確定方向，凡是符合這一趨勢的企業都被認為能夠在疫情常態化時期更好地生存，凡是不符合的企業，則被市場普遍冷落。第四次工業革命因此進入關鍵節點：變革的方向、變革的對象甚至潛在的影響，都已在市場達成共識;市場對企業競爭力的判斷，也處于非此即彼的一致預期之中。

在上述共同作用下，以美國為代表的全球資本市場出現了新一輪理性泡沫，它并不是來自對某個資產類別、某些行業企業不確定性的共識，相反，它來自對信息技術、生物科技等新經濟行業及其內部的“超級明星企業”等行業龍頭成長確定性的共識。

本輪理性泡沫的決定因素不再是股價“凸性”與“不確定性溢價”，而是市場對“超級明星企業”成長確定性的篤信，它們的權益風險溢價被認為可以壓抑至前所未有的水平，以反映疫情進入常態化之后經濟結構轉型和市場競爭加劇帶來的“頭部效應”，加之主要央行在政策利率和資產購買上均引入了前瞻指引，低利率承諾的可信度得到進一步強化，“超級明星企業”的股票估值大幅提升，本輪全球資本市場泡沫盡管具有理性特征，但又具有預期高度一致的特有風險。

金融交易的本質是利用市場參與者預期的不一致，實現資源跨時空配置。按照弗里德曼的最優行為模型理論推斷，如果市場參與者預期趨于一致，金融交易的強度就會趨于減弱，最終市場出清。但行為金融學的過度自信理論則對此形成挑戰，它認為市場常常又會因為對某些經濟事件發生的概率過度自信，低估了發生極端事件的可能性，而在預期趨向一致的時候不但不減小交易強度，反而通過更大的交易強度、更強的杠桿行為去表達對預期方向的信心，從而使由預期主導的理性泡沫演變為由行為主導的非理性泡沫。

過去40年間，理性泡沫的崩潰大多是由于對基本面不確定性的下注演變為非理性的投機行為、隨著基本面被現實證偽而引發。類似本輪對基本面確定性的集中下注通常只是在個別機構（例如美國長期資本管理公司對新興市場債券的高杠桿投資）發生，狂熱時期的市場總體上是基于風險追逐和擁抱不確定性的動物精神。

然而，本輪泡沫具有追逐確定性的“抱團”特征。2020年，美國股票的行業表現離差高達80%，遠高于金融危機以來的平均值36%，其中表現最好的信息技術回報率達42%，最差的能源為-38%;美國和歐洲市場均出現了歷史罕見的頭部集中現象，標普500指數22%的市值被5家科技公司占據，泛歐斯托克600指數前10大成分股中有3家消費公司，4家醫療公司，共占據約13%的市值;在中國，市值前10%的公司合計市值占比超過52%，明晟（MSCI）中國指數的11個行業指數的頭部企業全部跑贏行業指數，其中6個行業跑贏幅度超過100%;2020年末，美、歐、中的代表性股指成分股中，市值排名前20%的股票分別有62%、42%、68%股價創出新高，但市值排名后80%的股票分別有90%、78%、77%股價仍未恢復到疫情之前。

回應不平等：“超級明星”理性泡沫的最大風險

“超級明星企業”及其理性泡沫，是疫情常態化時期全球經濟結構加速轉變的體現，也促使了金融資源向新的經濟成長方向和競爭優勢企業配置，是市場效率的體現。但這種集中于交易預期確定性的“超級明星”泡沫在總量和結構上均具有脆弱性。

總量上，流動性極度充裕既是投資于成長確定性高的“超級明星企業”的定價前提，也是市場的集中投資頭寸可以持續的前提。從頭寸上看，摩根大通估計，2021年1月末全球非銀投資者的現金持倉占比已降至34%的近年最低水平，而全美主動投資管理人協會（NAAIM）的調查表明，美國主動管理的機構投資者平均股票持倉已超過110%（計入杠桿），處于2007年有數據以來最高水平。市場參與者已將新冠危機以來央行注入的流動性充分利用，在拜登政府積極推行財政刺激的過程中，美聯儲除了在“平均通脹目標制”下保持長期低利率以外，可能還要增強每月1200億美元的資產購買措施，才能有效避免債券長期收益率過快上升對“超級明星企業”定價的負面沖擊。

結構上，社會對數字經濟的需求拉動只是“超級明星企業”崛起的部分因素，全球處于反壟斷措施的“低潮期”，以及由此形成的市場競爭加劇更不可忽視。在20世紀90年代末“拆分微軟”訴訟之后，美國司法部反壟斷監管鮮有作為，其反壟斷訴訟案在20世紀90年代平均每年10.8個，本世紀第一個十年下降至每年3.4個，最近十年僅為每年1.8個，美國企業的市場集中度相應地不斷上升。

“超級明星企業”的本質，是高效率企業在生產成本競爭中，利用成本優勢采取低價策略，首先實現市場份額最大化，再利用消費者在低價格區間時有更低的需求價格彈性，在低價的基礎上實施漲價，最終實現利潤最大化的過程。

“超級明星企業”壟斷性的市場份額和高額利潤，還能為其提供更多的競爭優勢，而其他企業的利潤率則面臨壓縮。因此，“超級明星企業”的崛起，對社會整體利潤率的影響，存在著此消彼長的關系：如果“超級明星企業”不斷淘汰其他企業，實現所謂的“贏者通吃”，則社會的整體利潤率確會上升，但也會出現巨大的經營者集中，這種“龍頭效應”形成的結構性牛市難言健康，實際上也是社會不平等現象在企業層面的表現;如果“超級明星企業”最終并沒有實現市場預期中的顛覆性創新，其他低利潤率企業依然能夠生存，那么后者一定會通過不斷降低定價、實施價格戰來面對殘酷的市場競爭，這時社會整體的利潤率反而會走低，“超級明星企業”實際上引發了社會的“內卷化”。

可見，無論從哪個角度而言，建立在確定性預期上的“超級明星”理性泡沫，盡管“理性”，卻難言“健康”。中央財經委員會第九次會議明確提出要“推動平臺經濟規范健康持續發展”，為以互聯網平臺企業為典型的“超級明星企業”的監管和發展指明了方向，也代表著互聯網技術在向社會各行業大規模應用推廣的過程中，必然伴隨其承擔的系統性風險的上升和要求回報率的提高。而隨著“超級明星企業”逐漸納入更加規范和全面的監管，市場也將更加冷靜地重新評估其背后“確定性”的含義，從而使市場的理性預期，真正成為推動資本市場健康發展的力量。

（白雪石為陽光資產管理股份有限公司配置策略部總經理助理、部門負責人，沈非若為陽光資產管理股份有限公司配置策略部高級研究員。本文編輯/秦婷）