“資管大時代”下資管業務的異化與發展建議

吳曉靈 鄧寰樂

隨著《資管新規》的深入實施，深層次的矛盾日漸凸顯，資產管理業務回歸本源也遇到了新的障礙。本文分析了我國資產管理業務存在的四種異化現象及其成因，提出了資管大時代下重構我國“大資管”的監管邏輯，并就我國資管行業未來發展提出了建議。

資產管理業務的異化與成因

直接融資間接化 積聚系統性金融風險

直接融資是指投資者直接承擔投資產品的風險，金融機構在這個過程中不承擔風險。例如投資銀行和資產管理機構，投資銀行代表融資方推介發行證券，投資者購買證券，融資方獲取資金;資產管理機構設計資管產品，投資人把錢交付給資產管理機構，資產管理機構代表投資人組合投資購買證券。證券價格的變化，實際上也體現了融資價格的變化，風險由投資者直接承擔。而間接融資里，例如商業銀行，投資者直接把資金以債權的形式交付給銀行，銀行要對投資者承諾兌付本息，銀行再按照相應的貸款監管規定去進行投資形成債權，投資人承擔銀行倒閉的風險。存款、貸款是典型的銀行業務。

直接融資間接化，就是指本來應該是直接融資的產品，由投資者直接去承擔風險，可是金融機構實行了剛性兌付。對于金融機構來說，如果在資金來源方面，對投資者承諾了剛性兌付，在資金運用端，就不應去投資直接融資產品里價格波動很大的股票，以及一些其他市場價值波動性很高的產品，而應該主要投放在貸款類穩定的固定收益產品里。我們現在所說的“非標資產”，其實質依然是貸款類的間接融資業務，那么按照相應的金融監管規定，就應該計提相應的風險準備，保證核心資本充足率，按照巴塞爾協議來進行管理。2018年4月《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》）的出臺旨在規范上述直接融資間接化的行為，即理財產品必須打破剛性兌付，如果保留剛性兌付就必須變回存款。

投資業務融資化 加劇了利益沖突

正常情況下，投資業務是資產管理機構為投資者服務的，所收取的管理費是資產管理機構為投資者提供了相應的資產管理服務，投資者實現資產保值增值后，一些私募基金資產管理機構還可以得到業績報酬。融資業務則指的是投資銀行為融資企業服務，投資銀行在提供服務時收取一定的融資承銷費。

資產管理機構投資業務融資化，指的是資產管理機構以單個項目為標的開展融資業務，實際擔任了投資銀行的角色。資產管理機構將項目份額以債權投資計劃或股權投資計劃的名義賣給投資者，其本質是眾多投資人對一個主體的融資，是直接融資。資產管理機構表面上為投資者提供服務，實際上卻是在為融資方提供服務，并從融資方獲取收入。在直接融資業務中，投資者和融資方是交易對手，如果資產管理機構同時為雙方服務，將面臨巨大的道德風險，存在不可調和的利益沖突。

私募產品公募化 非法集資時有發生

私募產品跟公募產品的界限就是，公募產品是面向社會公眾的，那么在產品形態上就要保證它的風險是能夠為社會公眾普遍所接受的。所以一般來說，監管部門都會對公募產品實行嚴格的準入以及審批，以保證公募產品的標的和杠桿比例等受到控制。而私募產品主要是面向合格投資者，合格投資者能夠承受風險，也能夠識別風險。

既然合格投資者有風險識別能力和承擔能力，自然就不再需要監管部門相應的額外保護，而是希望去挖掘更高的收益。高風險高收益是金融的基本規律，即追求高收益的產品時，背后一定是有高風險。私募產品公募化則是指在兩方面出現了問題：一是私募產品在募集范圍上沖破了合格投資者的底線，涉及社會公眾;二是在產品形態上實施標準化管理，壓低私募產品的風險偏好，使其風險收益特征與公募產品趨同，從而失去了私募產品為高風險主體融資的作用。

按照中國的監管體系，私募產品分為兩大類：一類是監管部門批準設立的信托公司、證券公司、基金管理公司及其子公司等持牌金融機構管理的私募資產管理產品，由于監管資源相對有保障，持牌機構具有較強的合規意識和風控體系，在風險防范方面取得了一定成效，但付出了產品形態同質化、行業發展活力不足的代價。另一類是在中國證券投資基金業協會登記的私募基金管理人管理的私募基金，其中大量私募基金采用融資類資產管理業務模式，成為企業債務融資工具，這種股權投資債權化的私募基金實際上在從事借貸業務。由于登記備案在法律性質上不是行政許可，一旦未能在基金到期后兌現保本保收益的承諾，即使投資項目具有真實性，往往也會按照有關司法解釋，因“未經批準”而被認定為非法集資。這是私募基金非法集資風險高發的重要原因。

為了嚴防非法集資的風險，從2016年2月5日起，監管部門和中國證券投資基金業協會收緊了登記備案規定，對私募基金的業態實施管控。但登記備案新規效果不及預期，甚至適得其反。2018年以來私募基金行業連續發生多起惡性涉眾風險事件，當中的原因就包括違反了私募監管的邏輯。私募監管的要義是守住合格投資者底線，但對私募基金管理人和私募基金產品實施變相審批，相當于由協會代位市場，直接判斷機構和私募基金的合法性和風險情況。

市場主體行政化 弱化了市場的競爭性

經濟主體分散決策、自擔風險是市場經濟的本質特征，但由于我國經濟體制改革尚處于過渡期，資產管理機構等市場主體在一定程度上被剝奪了經營自主權，出現行政化的特征，進而導致自身的治理機制弱化。在某些領域，市場主體分散的商業決策逐漸成為監管部門的集中決策，市場主體間的競爭轉變為市場主體和監管部門之間的博弈。分級基金、傘形信托、私募基金，甚至整個“大資管”業務的風險，在一定程度上都是監管部門過度介入市場的結果。

監管部門的行政干預和保護行為越多，資產管理機構就越要迎合監管部門的要求，以爭取行政支配的資源，以市場化為導向的機構則面臨逆淘汰，從而使整個行業向行政化的方向發展，進一步弱化了市場的競爭作用。目前，政府進行的“放管服”改革，以及證監會開展的注冊制改革，目的都是要去除行政化因素，盡量減少對市場主體經營行為的干預。

異化現象背后的原因

產生上述四種異化現象背后的原因包括三方面：

一是需求強烈。隨著我國國民經濟的發展，以及居民財富的不斷累積，企業有大量直接融資的需求，企業欲通過上市、債券市場去融資以滿足其大量的融資需求。

二是供給不足。居民財富有保值增值的配置需求，金融供給側如果不能滿足居民的財富配置需求，就可能出現大量其他業務的“變形”。在我國，對于金融業務的管制其實是相當嚴格的，金融業的牌照管制，實際上是一種邊界上的管理，邊界管理就會產生懸崖效應，即邊界設定不合理，門檻設定比較高，就可能造成一段空間的供給是空白的，無法去填補相應的需求。在這種情況下，大量的需求得不到滿足，就會產生大量的“新生業務”，例如信貸業務、私募證券發行業務和財富管理業務以資產管理的名義“繞道”開展業務。

三是缺乏規范。分業監管之下，資產管理業務缺乏統一的法律定義和規范。上述三個業務之所以能夠變相開展資管業務，也是由于前幾年資管業務快速發展，出現了一些制度漏洞，給了其他業務“變形”的機會。

重構我國“大資管”的監管邏輯

從資金來源看，國際上資產管理業務比較發達的國家，其投資者主要是大型機構投資者，以養老保險公司為主，這就決定了其資管產品主要在長期投資下進行，我國未來的投資行為也應如此。中國目前的資金來源仍然主要是散戶資金和短期資金，長期資金的比例不足。

個人投資者方面，針對社會公眾和高凈值客戶，資產管理機構會有差異化的服務，但我們觀察到，很多國家實際上對個人投資者投資行為也出臺了一些措施，鼓勵個人投資者去進行長期投資。其中，稅收就是非常有利的一種鼓勵措施，即如果進行長期投資會給予一定的稅收減免，通過這種方式來鼓勵和激勵投資者進行長期投資。從資產管理業務的基本規律來說，進行長期投資，收益才會相應地提升。但是目前來看，我國還沒有類似措施，也就是說，個人投資者在進行長期投資和短期投資時，其可能獲得的收益在稅收上并沒有明顯差別。

資金來源并不是直接到達資產管理機構手中，而是要通過中介渠道，在國外中介渠道已經發展成為財富管理業務。財富管理業務和資產管理業務在國際上是兩大條線的業務，財富管理業務主要是為客戶服務，幫助客戶去選擇各種各樣的產品，而資產管理業務是從商業概念上來講，可能更加聚焦于如何去投資和管理產品，聚焦在產品端。

資產管理方面還包括資產管理機構、資產管理產品（公募產品、私募產品和專戶管理）、資產保管機構和服務支持機構。資產管理產品如果按照功能來劃分，那么一個機構既可以管公募產品，也可以管私募產品，例如世界上最大的資產管理機構貝萊德，其年報中表明，對沖基金、私募股權投資都在該公司的管理范圍中，私募和公募這兩張牌照并不互斥。但是國內則不同，資產管理機構本身又按照行業屬性進行了分類，牌照的細分程度遠遠超過國外。

資管產品構建后，主要是投向股票債券等，而這些產品又是融資企業通過投資銀行來創制和發行的。因此，資產管理業務本身的形態，是由上游和下游共同決定的。我國資產管理業務與國外相比有很大的不同，上游和下游都還存在差距。例如牌照管理方面，我國是以機構類別為劃分依據，國外是以功能模塊來劃分，以機構劃分顯然會出現問題，需要我們去學習國外的業態。

關于資管行業未來發展的思考與建議

第一，優化風險治理方案，實現業務規劃轉型的平穩過渡。一是統分結合壓降老產品的規模。統一延長產品端的過渡期兩年，2020年至2022年，每年壓降比例不低于30%，對老產品的收益率實施管控，避免其對新產品產生擠出。由于資產端的處置比較復雜，清理進度的壓力應當通過產品端向資產端傳導，資產端的壓降進度和方式實施一行一策，由各行自行決策。二是強化轉型的激勵和約束機制。過渡期內老產品的滾動發行得到了監管認可，具有準存款的性質，應當實施類似存款保險和監管費等制度，收繳后用于風險防范和處置。同時讓老產品失去繼續存在的商業動機。收費標準與轉型進度掛鉤，進度落后的提高收費，強化約束。同時老資產應當按照真實的資產質量計提不良撥備，徹底消除現有規模的監管套利。三是豐富老資產的處置渠道。過渡期內放松回表標準，對不良資產的核銷予以便利，允許相關機構從事私募投資銀行業務，將單一項目融資的老資產按照法治化的方式證券化。四是建立健全風險監測和處置機制。形成專門的風險處置方案，按照問題的性質分類施策。對于流動性問題，及時予以救助，對于失去經營能力的個別機構，通過風險處置實現有序退出，防范道德風險，形成監管威懾。

第二，深化監管改革，構建與資產管理業務發展規律相適應的監管體系。在改革目標和基本原則方面，應厘清監管和市場的關系，確保監管姓監，確保市場主體的自主經營權;處理好機構監管和功能監管的關系，確保同一功能的業務受到統一標準的監管;處理好審慎監管和行為監管的關系，避免金融抑制，維護金融穩定。改革路徑方面，先統一增量，再調整存量，先統一規則，再調整分工。公募基金和銀行理財互相取長補短，以《證券投資基金法》為依據統一公募資產管理業務的機構資格、產品法律身份以及業務規則，銀保監會繼續對銀行理財子公司實施一線監管;私募銀行理財、信托計劃、保險資管計劃、私募證券期貨資管計劃、基金專戶、私募基金統一按照《證券投資基金法》的要求到基金業協會登記備案，基金業協會的登記備案回歸統計監測性質，各類私募產品的監管部門繼續保留相關職責;以證監會制定的《證券基金投資咨詢業務管理辦法》（征求意見稿）為基礎，制定跨部門的《投顧新規》，整合投資咨詢和專戶投資管理業務，為中國財富管理業務的發展提供制度基礎，推動實際從事財富管理業務的私募基金管理人向投資顧問轉型。

第三，補齊制度短板，推動資產管理業務上下游全鏈條改革。一是制定私募證券的發行規則，為私募融資行為提供法律依據。推動融資類資管業務和單一項目融資向私募證券轉變，避免“繞道”;根據《證券法》、證監會和中國證券業協會已經出臺的私募證券發行規則，應當由證監會統一制定私募證券融資規則，明確對私募證券不設行政審批，發行實行豁免注冊的制度，在中國證券業協會事后備案。二是提高養老金權益投資比重，形成養老金與資本市場的良性互動。將社會養老保險組合投資的資格適度分散到有能力的省、計劃單列市;實施稅收激勵個人養老性質的長期儲蓄，進行住房公積金轉型等，以釋放更多的長期資金;從確定收益型養老計劃轉向確定認繳水平型養老計劃。三是以零售投資者為中心，加強財富管理業務基礎設施建設。完善的投資者保護制度是維護和增強投資者信心的前提條件，應當借鑒發達資本市場的經驗，把保護投資者，特別是零售投資者的合法權益擺在監管制度體系更加中心的位置;建立健全財富管理業務基礎設施建設，對從業人員實施資質管理，建立名義賬戶體系。四是完善和豐富資產管理產品治理架構，發展配套業務體系。包括完善公募和私募產品的組織形式和治理結構，發展保管、外包等資產管理業務配套體系等。

（本文內容根據《資管大時代》一書推介會鄧寰樂發言整理。本書作者為中國人民銀行原副行長、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈，中國財富管理50人論壇特邀研究員鄧寰樂等。本文編輯/秦婷）