東鵬“斗牛”？

劉超然

2021年5月27日，深企東鵬飲料股份有限公司正式在上海證券交易所鑼聲上市，成為中國功能飲料A股第一股。東鵬飲料（605499.SH），發行價為46.27元/股。當天9時30分開盤，開盤價為55.52元/股，截至發稿時間上漲44%至66.63元/股。

2016年，中國紅牛陷入了與泰國天絲長達多年的商標歸屬權之爭，期間，賽道內其他各品牌開始不斷發力，掀起了一場圍剿紅牛的搶灘登陸，企圖“趁虛而入”進而取代紅牛，功能性飲料市場“硝煙四起”。

雖然，紅牛的市場地位依然強勢，但在行業洗牌中，“跟隨者”——東鵬飲料依靠模仿“紅牛”強勢崛起，目前穩居行業第二。

近期，東鵬飲料又試圖發起對功能性飲料市場龍頭的最強沖擊。5月17日，東鵬飲料開啟申購，申購價46.27元，發行市盈率為22.99倍，募資約17.32億元，預估市值將達到約149億，上市第二天，強勢封停，市值293億。

在國內上市公司中，依靠強勢單品崛起的飲料公司，不乏將單品類做到極致的公司，如承德露露（000848.SZ）（主打品類為核桃露，市值70.72億）、維維豆奶（ST維維（600300.SH）主打品類為豆奶，市值66.55億）、元氣森林（主打低糖汽水，估值140億元）。

在此之前，一直被詬病“山寨飲料”的東鵬連廣告詞都被指從紅牛復制而來，它如何支撐起這么高的市值？頭頂“功能飲料第一股”的光環，東鵬飲料能否彎道“超牛”？

什么是“功能性飲料”？

根據2016年實施《飲料通則》中對功能飲料的嚴苛規定，其中包括運動飲料、能量飲料、營養素飲料、電解質飲料等多個類別。而功能性飲料主要指能量飲料，即指含有一定能量并添加適量營養成分或其它特定成分，包括各種維生素、賴氨酸、牛磺酸、肌醇以及咖啡因等，因此具有提神醒腦的作用，能為機體補充能量或加速能量釋放和吸收的飲料制品。

根據數據統計，我國能量飲料銷售額從2014年的234.93億元增長至2020年的447.78億元，年復合增長率高達11.35%，在軟飲料行業細分賽道位居第二，2020年能量飲料在我國飲料銷售總額中的占比已達7.8%。

市場高增背后是行業的“暴利”驅動，根據東鵬飲料的招股書顯示，其能量飲料業務的毛利率維持在49%左右，如果根據這點反推紅牛高端罐裝產品，毛利率可能更高。正因為這種高增長率、高毛利、低門檻的細分飲料市場，吸引了大量資本和產業的進入。

在能量飲料這一細分賽道；2013年，達利食品推出了樂虎；2014年，“魔爪”被可口可樂收購后，進入中國；2017年，華彬推出了“戰馬”；2018年，伊利推出“喚醒源”，各大廠商齊聚，爭搶市場。

據數據顯示，2019年，國內能量飲料行業市場占有率超過1%的品牌共有6家，分別為紅牛（57%）、東鵬飲料（15%）、樂虎（10%）、體質能量（6%）、XS（5%）、戰馬（4%）。其中，東鵬飲料市場份額排名第二，僅次于紅牛。從這個角度上來看，隨著行業競爭白熱化和同質化，新舊勢力并行。而已經上市的東鵬飲料在爭奪能量飲料這塊肥肉上領先于其他進入者。

細數消費行業的成功，離不開營銷模式。

以東鵬飲料首先搶占的東莞市場為例，類似“農村包圍城市”的戰略，2012年東莞的銷量額突破1億元，這成為了公司在三、四線城市營銷的模板。

隨后，從2013年開始，東鵬開啟品牌營銷攻勢，一方面邀請明星代言，另一方面逐漸加大在各公共媒體平臺上的宣傳。值得一提的是，在影視劇中植入了帶有和劇情相關對話的“創可貼”式廣告形式的最早發起者就是東鵬。

瘋狂投入營銷令東鵬進入了高速的成長期，2013年東鵬的飲用人數突破了9億人次，2017年“東鵬特飲”推出了金罐產品，全年銷售額超過40億元。2018年，“東鵬特飲”全年銷售額達到50億元，業績進一步提升。

三問東鵬飲料

經銷商居然是股東？

根據公司2020年報披露，公司前五大經銷商，合計貢獻銷售收入的8.32%，明細如左圖。

根據公司前十大股東的第三大股東——深圳市鯤鵬投資發展合伙企業的股東情況可以看出，公司第二大經銷商“東莞市金愉食品”的實控人林景照持有鯤鵬4.5%股份，即間接持股東鵬飲料；

第三大經銷商“安爾雅供應鏈”實控人鄭細強，持有鯤鵬1.8%的股份。

這樣的結構，不可避免的會讓公司受到市場的質疑，銷售數據是否會出現不實？我們大膽猜測：會不會存在這樣的情形，上市公司為了業績好看，通過提供經銷商股權的方式向下游出貨，以提高公司銷售額，而經銷商也不以是否可以全數銷售為目的，單純為了通過公司上市而獲得股權進行套現。

若按此操作，一方面東鵬可以獲得業績增量，而經銷商可以從中獲得股權增值，實現雙贏。

與此同時，東鵬研發投入占比較少。

雖然消費領域對研發投入不那么看重，但功能飲料作為需要一定技術含量的消費品，研發投入也能看出公司對產品更迭的重視程度，從研發費用上來看，公司戰略是重營銷，輕研發。

研發投入少可能帶來的就是過度依賴單一產品，2018-2020年，東鵬飲料營收為30.37億元、42.09億元、49.59億元，而主導產品分別貢獻收入28.85億元、40.03億元及46.55億元，營收占比均在九成以上。雖然公司也曾努力解決這個問題，例如公司也曾推出陳皮特飲、由柑檸檬茶等產品，但整體銷售規模不及5%，市場一直反響平平。