進一步發揮國債在宏觀調控和金融改革中的支持作用

劉學智

摘要：國債在我國經濟發展過程中發揮了非常重要的作用。它不僅是中央政府融資的重要手段，也是宏觀調控以及金融管理的有效工具。隨著我國經濟發展進入新時期，需要進一步發揮國債在支持宏觀調控和金融改革中的重要作用。建議擴大國債市場規模，加大央行二級市場操作力度，推動國債市場開放發展。

關鍵詞：國債? 宏觀調控? 金融改革? 財政政策? 貨幣政策

國債是中央政府為籌集財政資金而發行的一種政府債券，它以國家信用為基礎，由中央政府作為擔保主體。國債在我國經濟發展過程中發揮了非常重要的作用。一是彌補財政赤字，成為財政部門籌集資金的重要手段。二是支持經濟建設，特別是集中力量支持基礎產業發展。三是為重要領域提供專項支持。當前，我國經濟發展已進入新時期，國債不僅是中央政府融資的重要手段，也是宏觀調控以及金融管理的有效工具。預計未來國債在支持宏觀調控和金融改革過程中將發揮更大的作用。

促進財政政策與貨幣政策的協調配合

（一）經濟發展新時期需要財政政策與貨幣政策的協調配合

改革開放之后的30多年，我國經濟規模快速擴張，但經濟增長方式也呈現一定的粗放型特征。隨著我國經濟從高速增長轉向高質量發展，經濟運行出現新的特征。一是人口總量增速放緩伴隨老齡化進程加快，總需求擴張放緩成為必然，經濟增速放緩是正常現象。二是需求結構轉變，從過去依靠外需拉動出口逐漸向內需拉動消費轉變，消費成為經濟增長的主要驅動力，新型消費、新業態消費快速增長。三是產業結構轉型升級，工業產業從中低端向中高端攀升，經濟增量從過去以工業經濟為主逐漸轉變為以服務業經濟為主。

隨著新時期經濟發展模式的轉變，再加上新冠肺炎疫情的影響，市場需求明顯趨弱，企業部門投資意愿減弱。為了確保經濟平穩運行，政府需要通過擴大需求來彌補市場需求的不足，財政支出規模需要持續加大，以更好地發揮財政政策對經濟的托底作用。同時，經濟增速放緩導致財政收入增長放緩，財政收支矛盾將日益突出。財政赤字逐漸擴大成為必然，為赤字融資將成為財政政策的重要任務之一。為財政赤字融資是金融問題，也是貨幣政策需要考慮的重要問題。因此，新時期經濟高質量發展對宏觀調控提出新的要求，需要財政政策與貨幣政策加強協調配合，在此過程中，國債將發揮重要作用。

（二）國債成為財政政策與貨幣政策協調配合的紐帶

2019年8月，國務院金融穩定發展委員會第七次會議提出，把財政政策與貨幣金融政策更好地結合起來。國債作為財政政策與貨幣政策的結合點，其重要性不言而喻。國債作為彌補財政赤字的主要方法，也是貨幣政策調控的重要工具，順理成章地成為財政政策與貨幣政策協調配合的紐帶。政府需求與市場需求共同組成總需求。政府通過發行國債進入金融市場為其財政赤字融資，這一過程將增加政府債務規模。市場機構及個人投資者購買國債，相當于吸收了一部分市場流動性。為了保持市場流動性穩定，需要貨幣政策適時調控，根據政府發行國債的規模及期限，釋放足量貨幣供給以保持市場流動性和利率水平的穩定。總之，發行國債需要綜合考慮政府需求、政府債務水平、財政收支狀況、貨幣供給、市場流動性以及市場利率等因素。

目前，我國的國債發行空間仍然較大。隨著經濟從高速增長轉向高質量發展，我國可以通過發行國債來適度提升中央政府的杠桿率。加大國債發行力度，不但可為財政赤字融資創造空間，而且有益于拓展我國金融市場的深度和廣度。

促進基礎貨幣投放機制改革

國債具有先天的無風險性、收益保證性和較高的流動性等優點，自20世紀90年代以來就成為央行公開市場操作的重要工具。隨著我國基礎貨幣投放渠道的變化，國債可以在基礎貨幣投放機制改革過程中扮演更為重要的角色。

（一）我國基礎貨幣投放渠道的主要變化

1994年我國實行匯率并軌之后，外匯市場供求關系發生較大變化，外匯占款大幅增加，主要通過外匯占款實現基礎貨幣的投放。加入世界貿易組織（WTO）之后，特別是2004—2015年，我國經常項目順差的大幅增長帶來外匯儲備增加，基礎貨幣投放仍然主要依賴于買賣外匯資產。這時，經常項目順差的大幅增長形成巨大的外匯儲備，由此出現被動性貨幣投放和通脹壓力，央行采取多種方式進行對沖。

自2015年以來，服務貿易逆差的擴大使得我國經常項目順差不再顯著增長，繼續依靠外匯占款投放基礎貨幣的模式不再持續。為維持市場流動性的合理充裕以及貨幣政策的定向支持，央行通過常備借貸便利（SLF）、短期流動性調節工具（SLO）、中期借貸便利（MLF）等貨幣政策工具以及在公開市場買賣各種信用工具來對基礎貨幣投放進行調控。

（二）未來國債可以逐漸成為我國基礎貨幣投放的重要渠道

根據中國人民銀行法，中國人民銀行可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券;中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。上述規定并不矛盾。一方面，明確了我國央行不能通過直接向政府部門“印錢”投放基礎貨幣，也不能在一級市場直接購買國債和地方政府債券，否則將導致其失去獨立性。另一方面，央行可以在二級市場上買賣國債，掌握主動權和靈活性，不但不影響其獨立性，而且可以拓展貨幣政策空間。在開放經濟環境下，如果缺乏穩定的基礎貨幣投放的“錨”，可能面臨較大的系統性風險。筆者認為，未來當國債市場及人民幣國際化發展到一定程度時，通過央行在二級市場買賣國債，基礎貨幣投放的“錨”或可轉為以國債為主。

但當前國債還難以成為基礎貨幣投放的主要渠道，未來還有大量工作要做。第一，央行并沒有大量持有國債。只有當國債在其資產中的占比顯著上升時，才能成為重要的基礎貨幣投放渠道。第二，央行通過貨幣政策工具來投放基礎貨幣，從側面反映了我國國債規模有限，還不足以支撐貨幣投放需求。未來，需要進一步發展壯大國債市場，助力基礎貨幣投放的“錨”轉為國債。第三，目前我國存款準備金率仍較高，央行沒有必要通過購買國債來投放中長期貨幣。未來當存款準備金率降到較低水平時，通過購買國債向市場投放中長期貨幣或有可能。

促進金融改革

（一）特別國債對推進金融改革的重要作用

為促進我國經濟發展和金融體制改革，提升金融行業的綜合實力，更好地支持實體經濟發展，我國除了有規律地發行普通國債，還不定期發行一定數量的特別國債。特別國債是具有特定用途的國債，發行特別國債與發行普通國債籌集資金的用途有所不同。從歷史上看，我國已經發行三次特別國債，其中前兩次對推動金融體制改革發揮了重要作用，第三次主要用于抗擊新冠肺炎疫情。

第一次發行特別國債用于支持國有商業銀行改革。20世紀90年代中后期，國有銀行經營效率低下、不良率攀升，亟待通過改革提升金融效率，其中大型銀行在改革過程中普遍面臨資本金比例不足的問題。為此，經第八屆全國人大常委會第三十次會議審議批準，財政部于1998年發行了2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用于補充國有獨資商業銀行資本金。通過改革，我國國有大型商業銀行的經濟效率顯著提升，并且在21世紀初陸續上市，逐漸建立起現代銀行業體系，增強了金融支持實體經濟的能力。

第二次發行特別國債用于促進金融業對外開放。一方面，加入WTO之后，我國經濟快速向外向型發展，對金融業對外開放的要求日益迫切。另一方面，出口快速增長以及外資來華投資形成了巨額外匯儲備。這時，成立專門經營外匯投資的金融企業成為必然。為此，2007年第十屆全國人大常委會第二十八次會議批準財政部發行15500億元特別國債，用于購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司（中國投資有限責任公司，以下簡稱“中投公司”）的資本金。中投公司于2007年9月成立，是經國務院批準設立的從事外匯資金投資管理業務的國有投資公司，已成為全球較大的主權財富基金。此舉不僅推動了金融對外開放，而且在多個層面起到積極作用。一是財政部通過發行特別國債購買外匯，有效抑制了外匯占款帶來的人民幣流動性過剩狀況，緩解了央行對貨幣供給的對沖壓力。二是有效使用外匯儲備，提高了外匯資產的經營收益水平。三是通過金融改革開放，有效地支持了企業“走出去”。

（二）繼續探索借助特別國債推進金融改革

為了更好地服務新時期社會主義市場經濟建設，我國金融系統需要進一步深化改革，國債市場有望在其中繼續發揮重要作用。目前，小微企業融資難融資貴是全球性難題。在我國各類中小企業中，科技型中小企業是我國補短板的重要領域，解決其融資問題具有重要意義。2019年，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于促進中小企業健康發展的指導意見》，提出以專精特新中小企業為基礎，在核心基礎零部件（元器件）、關鍵基礎材料、先進基礎工藝和產業技術基礎等領域，培育一批主營業務突出、競爭力強、成長性好的專精特新“小巨人”企業。為貫徹落實上述要求，工業和信息化部出臺《關于促進中小企業“專精特新”發展的指導意見》，已經確定了三批次專精特新“小巨人”企業名單，主要集中在先進制造、醫藥科技、化工新材料、電子信息等行業，這些企業需要獲得金融業的重點支持。

因此，可以探討通過發行特別國債來設立專門支持小微企業以及專精特新“小巨人”企業的政策性金融機構。這一機構的設立，既可以緩解嚴重制約小微企業，尤其是科技型中小企業發展面臨的融資難題，還可以彌補金融服務的短板，進一步完善我國金融服務體系。

政策建議

國債不僅是政府籌資工具，也是重要的金融工具。未來國債在宏觀調控、金融改革方面將持續發揮重要作用，這就需要國債市場進一步發展壯大。為此，筆者提出以下建議：

一是擴大國債市場規模，拓展國債市場的深度和廣度。與我國的經濟體量相比，我國國債市場的規模仍有待擴大。進一步發展國債市場，拓展國債市場的深度和廣度，才能更充分地發揮國債在國家宏觀調控中的作用，并推動財政金融改革。

二是加大央行二級市場操作力度。目前國債占央行資產總量的比重較低，央行在公開市場上對流動性的調控主要通過投放和回購各類工具。未來，隨著國債市場規模的擴大，加強央行二級市場操作尤為重要。這不但能夠提升央行資產總量中的國債比重，促進財政政策與貨幣政策的協調配合，而且能夠促進基礎貨幣投放的“錨”逐漸轉變為更為安全和穩健的國債，并且推動我國金融市場發展壯大。

三是推動國債市場開放發展。目前，我國已經成為全球第二大經濟體，我國經濟對全球經濟的影響力顯著提升，但我國金融業在全球市場的地位與經濟實力不完全匹配。提升金融業在全球的影響力，重要的前提和基礎是提升人民幣資產在國際儲備中的占比。國債是最安全和信譽最好的人民幣資產之一，推動國債市場開放發展，將使其在支持金融改革和對外開放進程中發揮更為重要的作用。

作者：交通銀行金融研究中心高級研究員

責任編輯：劉爽? 鹿寧寧? 印穎

參考文獻

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