權益性永續債財務效應分析

□文/劉晨倩

（大唐融資租賃有限公司 北京）

［提要］自永續類債券問世以來，隨著中央“去杠桿”要求的提出，權益性永續債蓬勃發展。本文從權益性永續債的特點入手，分析企業發行動因，并選取北辰實業公司為例，結合其永續債發行情況、資本結構、償債能力和盈利能力指標，詳細研究權益性永續債的財務效應影響。

在我國金融創新的背景之下，永續債快速崛起，近年來，永續中期票據、可續期企業債和可續期公司債發行頻率和規模明顯提高，表明永續債的發展正步入快車道。與此同時，我國企業發行的永續債基本都被確認為權益工具。

本文基于權益性永續債的特點，深入分析企業發行動因，并結合具體公司，剖析權益性永續債的財務效應影響，透過財務報表還原業務本質，分析權益性永續債對企業經營發展的實際影響，揭露潛在風險，為合理運用永續債助力企業實現可持續高質量發展提供建議。

一、權益性永續債的特點

（一）權益性融資。對于符合條件的永續債，可以列支為權益工具核算，增加發行企業的權益資本，同時存續期間的利息按照利潤分配處理，不計入當期損益。相對于普通股增資來說，永續債的投資者既無經營決策權，也不會稀釋原始股東的份額，發行審批程序較為簡單。因此，在眾多增加權益資本的方法中備受歡迎。

（二）靈活續期，擁有遞延支付選擇權。作為權益工具的永續債沒有固定的到期日，發行企業可在每個定價周期結束后自主選擇續期或償還，債券期限更具有靈活性。利息同樣具有遞延支付性，在未觸發強制付息條款時，發行人可自行選擇將當期利息以及累計遞延的所有利息及孳息推遲至下一個付息日支付，且無遞延次數的限制。

雖然發行方具有自主決定贖回選擇權，但在拒絕贖回的情況下，通常會面臨“利率跳升”，即在選擇續期時，將承擔額外的融資成本，因此發行企業需要結合市場資金環境和自身流動性情況做出決策。

（三）稅額抵減。2019年4月稅務總局發布了《關于永續債企業所得稅政策問題的公告》（以下簡稱“新規”）列舉了9條要求，需滿足5條（含）以上的永續債利息支出準予在其企業所得稅稅前扣除。但在實際執行中對于政策存在不同的解讀，一種觀點認為，新規放寬了發行人利息支出的稅前抵扣條件，給予了發行人稅收繳納的主動選擇權，發行方和投資方僅需一方承擔納稅義務，避免了雙重征稅問題；另一種觀點認為，新規的原則是“股歸股，債歸債”，也就是說，永續債發行方若在會計上將其計入權益工具，則稅務上就不能在企業所得稅稅前扣除利息支出，保證會計上和稅務上處理的一致性。如果永續債利息無法稅前扣除，則無疑增加了額外的稅收負擔，成本節約效果也有所減弱。

二、發行永續債的動因

（一）擴充權益資本、壓降杠桿率。從2015年底中央提出“去杠桿”的目標起，壓降企業杠桿率被列為我國現階段的重要經濟工作之一，國有企業被要求至2020年底將其杠桿率下降2%。同時，為防范風險、加強監管，在資本集中的金融領域，設有杠桿上限標準，甚至部分行業有進一步下調杠桿的趨勢，如融資租賃行業根據《融資租賃公司監督管理暫行辦法的通知》（銀保監發［2020］22號）的要求，杠桿倍數由10倍降至8倍。由此可以看出，近些年受中央政策影響，企業面臨較大的去杠桿壓力。

另一方面，企業為增強投融資能力，有降杠桿的需求。債權人在債務契約條款中通常會對企業的資產負債率有所限定，當超過一定比例后，融資成本將有所提升以彌補相應違約風險的增加，或者通過授信額度下調、新增提款審批受限等方式限制企業籌資。企業的融資能力將直接影響其投資經營發展情況，因此企業有動機利用永續債補充權益資本，達到降負債率的效果。

（二）調整資本結構，緩解期限錯配。永續債作為一種外部融資方式，通過平衡權益融資和負債融資占比，擴充了融資渠道，使企業的資金成本和流動性風險達到最優狀態，從而起到優化資本結構的作用。同時，永續債的遞延支付及續期特性，為企業提供了穩定的中長期資金支持，使企業能夠更靈活的掌控現金流收支平衡，從而緩解了企業的流動性壓力，降低資金錯配風險。

（三）節約利息支出，提升盈利水平。發行的永續債不論是用于置換到期借款，還是用于經營投資，由于作為權益工具核算，其利息支出不體現在損益表當中，最終呈現出利潤總額的明顯提升。因此，企業為了完成績效考核目標，在投資有限的情況下實現利潤同比增長，便可通過發行權益性永續債的方式實現。

三、財務效應影響

本文選取北京北辰實業股份有限公司（以下簡稱“北辰實業”）為案例主體，以其在2018年、2019年分別發行的兩期永續中票為案例，具體分析發行權益性永續債后的財務效應影響，以及財務指標背后的真實經營狀況。所有數據均來自于2018年、2019年年報以及永續中票募集說明書。

（一）發行情況。北辰實業主體信用評級為AA+，2018年末首次發行永續債，截至2019年末共發行兩期，且兩期永續中票符合權益性工具列報要求，將其劃分為“其他權益工具”核算，募集資金主要用途是項目開發建設。發行基本情況如表1所示。（表1）

表1 北辰實業永續中票基本情況一覽表

（二）資本結構分析。伴隨著永續債的發行，北辰實業的資產負債率逐年下降，特別是在2018年負債總額同比增長13%的情況下，負債率仍下降了1.62%，突顯了權益性永續債改善資本結構的作用；2019年北辰實業通過“降負債，增權益”雙重手段，使負債率成功降至80%以下。與此同時，永續債的發行也為北辰實業提供了穩定的中長期資金支持，更好的匹配項目開發周期需要，避免因期限錯配帶來的流動性風險。

但從另一個角度來看，這種降低企業負債率的方法并未體現出“去杠桿”的初衷，未能真正實現避免企業負債經營，用股權融資代替債權融資，由間接投融資轉向直接投融資。首先，從負債的變動情況分析，2019年負債總額的減少主要依賴于部分開發項目預收款達到收入確認條件而轉入營業收入，預收款項總額減少62億元；若剔除經營性負債的影響，單看帶息負債總額的變動，2019年同比增加45億元，即連續兩年北辰實業的借款規模是攀升的。其次，從永續債的權益性特征分析，北辰實業這兩次所發行的雖然是“3+N”可續期永續中票，但因利率跳升機制的存在，若選擇續期，票面利率將調整為“當期基準利率+初始利差+300BPs”，普遍高于目前其相同期限下的存量融資成本（2019年長期借款年利率區間4.41%～8.30%），且利息支出無法在企業所得稅前扣除，因此3年后贖回的可能性極高；利息遞延支付由于受到“普通股股東分紅”的限制，從公司上市以來每年均有分紅的習慣來看，遞延付息的可能性較小；在清償順序上，募集說明書中約定，破產清算時永續債的本金和利息等同于北辰實業所有其他待償還債務融資工具；綜上三點，北辰實業所發行的永續債更多地呈現出“債”的特性，未能發揮出權益性融資永久性、無固定股利負擔和保護債權人利益的特征。（表2）

表2 2017～2019年北辰實業資本結構一覽表（單位：億元）

（三）償債能力分析。北辰實業的產權比率逐年降低，反映出其長期償債能力有所提升，這得益于權益資本的經營積累增加以及永續債發行的資本補充。但是，考慮到永續債的續期可能性及清償順序，在衡量企業償還借款能力時，更適合將權益性永續債從所有者權益中剔除，還原至負債總額中計量。調整后的產權比率呈現倒“V”字形，更真實的反映出債權人投入資本受到股東權益的保障程度。

接著從企業支付利息的能力來分析，常用的計量指標有利息保障倍數和現金利息保障倍數，北辰實業因2018年整體經營情況較好，在利息支出同比增長15%的情況下，兩項指標仍有明顯的提升改善。但在傳統的計量指標中，利息支出的統計口徑僅包含了負債所對應的利息部分，不含權益性融資利息，但考慮到北辰實業按時發放每期利息的可能性很高，應將其納入到償債能力的考核范圍。以現金利息保障倍數為例進行調整，由于首期永續債是于2018年末發行，因此其對應利息主要體現在2019年，調整后的現金利息保證倍數更能全面反映出企業獲利能力對償還到期債務的保證程度。（表3）

表3 2017～2019年北辰實業償債能力一覽表

（四）盈利能力分析。從基本每股收益和凈資產收益率可以看出，北辰實業近三年盈利能力總體呈上升趨勢，2018年由于利潤增長速度不敵權益資本，從而出現基本每股收益同比增長，而凈資產收益率大幅下滑的結果，而2018年權益資本增加的主要原因有二：一是經營積累所得；二是權益性融資補充資本，由于永續債的發行時間在12月，其所創造的投資收益尚未在當年體現，因此兩個指標背離程度較大。此外，由于永續債的投資者并非普通股股東，且所要求的報酬率是相對固定的，并不享有剩余收益請求權。因此，在計量歸屬于普通股股東的收益情況時，應將永續債影響因素剔除考慮。從調整后的凈資產收益率來看，北辰實業股東投入資本的利用效率有所增長，與上一年的凈資產收益率差距縮小。

相比之下，經濟增加值指標考慮了包括企業債權和股權在內所有資本的成本，因此能改善因為會計核算造成的成本曲解，能更為準確的評價企業有效使用資本和為股東創造價值能力。在計算北辰實業的資本成本時，債權成本直接選用的當年的全部稅后利息支出金額，權益成本則是當年股利分配及永續債利息合計金額。2019年經濟增加值下滑的主要原因是，分紅比例提高致使資本成本增加，經濟增加值能更準確的衡量企業業績變化。（表4）

表4 2017～2019年北辰實業盈利能力一覽表

四、相關建議

（一）引導企業合理運用權益性永續債降低負債率。發行權益性永續債，現已成為企業資產負債率管控的重要手段，但在實際應用中，由于其仍具有明顯的負債特征，與去杠桿改革的根源“化解金融風險”相背離。因此，為保改革的有效執行，需要政府出臺一系列舉措，引導企業合理應用權益性永續債。一方面需要從會計核算上規范永續債的類別劃分，要求企業嚴格按照財務部印發的《永續債相關會計處理規定》執行，加強審計人員的職業判斷能力，提高監管處罰力度，防止永續債成為企業杠桿操縱的一種手段；另一方面對一些特殊的行業，如負債經營的領域，以金融業常用的“資本充足率”代替工商企業通用的“資產負債率”，從實質上擴充權益性資本，保證債權人利益，有效防范系統性金融危機的發生。

（二）選用恰當的財務指標評價企業發展狀況。由于永續債融資具有“債”、“股”雙重屬性，為使企業管理者能對自身企業的財務狀況有客觀的認知，財務人員應建立兩套財務指標體系，一套傳統財務指標用于對外披露，一套還原永續債影響，用于內部管理分析使用，加強流動性風險管理。與此同時，企業還應提升整體資本管理能力，通過創新驅動增強運營效率、加強成本管控、提高業務拓展銷售能力等，進而增強自身盈利能力，為企業的可持續健康發展提供內源性資本支持；通過良好的業績和企業形象，吸引股權投資者，切實降低企業杠桿率。

（三）提高會計信息披露透明度。由于權益性永續債雖列報為“權益”，但具有潛在的負債風險，企業很容易利用其掩蓋賬面上過高的杠桿率，反而可能隱形增加企業的財務風險，外部信息使用者難以準確的了解企業的真實資本結構、償債能力，從而誤導債權人以更低的融資成本、更寬松的契約條款出借資金，增加股東與經理人之間的代理成本。因此，發揮外部審計的監督作用，提高權益性融資的信息披露質量，列明潛在風險及未來現金流收支預測，確保信息使用者能夠全面了解企業的經營財務狀況，而不單單局限于傳統財務指標的升降做出決策。