金融周期對宏觀經濟穩定的影響異質性

王偉峰

摘要：在我國宏觀經濟市場中，經濟的穩定一直是宏觀經濟調控的重要目標。要想宏觀經濟穩定就必須使得金融市場穩點，要以金融周期為前提，分析金融周期變量對宏觀經濟運行的影響，為資料的準確性提供幫助。本文主要分析了對金融周期的變量對宏觀經濟變量的影響。

關鍵詞：金融周期;宏觀經濟;異質性

一、引言

市場經濟的穩定是以金融穩定為基礎，是政府和學術界長期以來關注的重點。隨著次貸危機的爆發，我國黨中央直接提出要以維護金融穩定為目標。對于金融的監管、防范和規避金融的風險早就在黨的十七大中就已經提出要加強和改進，隨著十八大的召開，更加強調了完善金融體制，穩定金融市場。而在黨的十九大會議報告中，則強調要建立健全金融監管體系，避免產生觸碰金融底線的風險。通過會議上作出的報告可以看出，完善金融體系，守住金融底線是我國黨和政府密切關注的事情，反映出我黨對金融風險的認識和監管是適應市場的發展的。在學術界中，對于金融和宏觀經濟穩定主要是通過財政和貨幣政策來維護。但是由于宏觀經濟的流動性較快，政策方面的調控手段雖然豐富，但有時很難適應市場。通過大規模的釋放流動性，可以在一定程度上緩解對宏觀經濟的波動，但是對于政策的實施經常就會產生負面溢出效應，這就與我們所要求的金融穩定互相矛盾，難以對波動的影響原因做出判斷。為了能夠實現宏觀經濟的穩定，可以通過分析金融周期對經濟周期的影響，來確定金融周期的變量對于宏觀經濟變量的作用，以此來使政策精確，調整金融失衡，已實現宏觀經濟的穩定。

二、我國金融周期的基本特質

1、金融周期與經濟周期的區別

在我國金融體系的發展過程中，金融周期的概念提出的時間較晚，目前對于此概念的研究遠不如對經濟周期的研究深入。經濟周期的研究對象是通過在模型中加入一定的風險沖擊，形成了一個短期的波動，從而形成一個模擬經濟周期的現象。如果想要在實際經濟活動中找到真實的經濟周期可以通過以下兩個方式來進行。第一，將實際經濟增長通過過濾波技術分為周期和趨勢發展因素;第二，對經濟周期進行衡量時要以通貨膨脹和失業率作為主要參考標準。金融周期與經濟周期的第一種方式極為相似，兩者的區別主要是衡量經濟周期的基本指標，金融周期的衡量指標則是信貸與資產價格。

2、金融周期波峰與金融危機

在金融周期的發展過程中，一般只要是出現金融周期波峰都會伴隨著金融危機的產生。結合近些年的發展來看，如果在金融周期的發展階段中處于金融周期波峰下行的趨勢，則是說明金融經濟出現了收縮的現象。如果產生金融收縮的現象，則表明信貸與GDP之比下降，此時經濟正處于衰退的階段，當前經濟衰退的速度遠超過平時。結合金融系統的特性來看，如果衰退比沒有達到實際的金融收縮衰退幅度則導致相關的GDP較平時下降50%以上。

3、金融周期對資源配置的影響

隨著金融周期的不斷發展，可以直觀地看出對經濟周期的反應，更能夠反映出金融的獨立性特征，可能會導致波動的出現，甚至是資源配置出現嚴重的問題，從而給經濟實體帶來負面影響。在金融周期的發展過程中，繁榮期間的信貸擴張及杠桿率上升都會弱化金融經濟的發展，這種情況出現后，繁榮期間內實際存在的部門都是些效率不高的部門，這就容易出現資源配置出錯的現象，從而影響企業的生產率。如果繁榮的假象突然消散會導致金融崩潰，影響金融資產價格和現金的下降，進而增加負債，導致個體經濟為修復自身而降低支出。所以說，如果在金融時期出現資源分配發生錯誤就會阻礙經濟復蘇。

三、金融周期變量對于宏觀經濟變量的影響

在學者們對金融周期不斷深入研究的過程中發現，如果單純的從宏觀角度對金融周期進行分析的話，已經很難確定金融周期對宏觀經濟帶來的影響。面對這種情況，不同的學者的看法也是不同的，一部分人認為應將目光轉移到金融沖擊上面，另一部分人認為，過度的對金融沖擊重視很容易忽略金融周期的積累效應，因此重要的是對金融變量長期趨勢的監測。雖然說學者之間的觀點存在差異，但是歸根結底都是通過金融變量的分析，來對金融周期進行研究。根據現有資料，本文從幾個不同的金融變量來對現有的研究進行分析，為金融周期變量的選擇提供基礎。

1、資產價格

對于房地產價格來說，一些學者認為，投資者的情緒會對房地產行業與信貸的供給產生影響。當投資者情緒樂觀時，信貸供給的擴張會提高房價，對于房地產行業的需求就會提高，同時會加大投資者的購買力度。與此同時，金融機構為擴展業務就會降低對投資者標準的審核，同時擴大了信用規模。因此，市場對于房價的走勢會越來越高。而當情緒低迷時，就會對市場房價的預期降低，減少購買，降低自身的風險，以至于信貸供給和經濟活動全面減少。

2、利差

早期的經濟學家就指出，利差對企業資產負債表以及實體經濟的影響都是負面的。隨著深入的研究，在次貸危機的影響下，銀行體系已經成為研究的重心了。在經濟低迷時，債權人可以通過銀行的資產負債表來判斷銀行的經營情況，如果銀行的資產負債表顯示銀行出現疲弱就很可能出現債權人匆忙擠兌的現象，這種現象可能會影響到其他投資者，從而出現信貸息差非線性的徒增，從而導致資產價格和產出的收縮。

3、杠桿率

家庭杠桿率。Gertler&Gilchrist 通過借款人在不同狀態下資產負債表中支出差異的表現發現，支出差異的不對稱性有助于了解在經濟衰退時期，不同的家庭在面對房價下降時的消費反映，支出差異正常的家庭的消費反映要弱與疲弱家庭的非線性現象。Mian et al.雖然也得出了相似的結論，但是他們更加關注家庭杠桿率的作用。

企業與影子銀行杠桿率。在美國經濟大衰退時期，因銀行也導致的就業和消費下降，對于從銀行借款的企業影響比較大，相對于為借款的企業來說，下降率的幅度更大。從2004年開始到大衰退期間，投資銀行通過運作加大杠桿率來進行風險的規避和提高信用評級。對于資產證券化運營商和金融企業這些影子銀行來說，也采用相同方法的同時造成了系統風險的累計。

4、信貸水平

Antonakakis et al.在對信貸增長和產出增長之間的相互作用進行考察后發現，信貸增長與GDP增長之間存在著雙向溢出效應，在極端的經濟事件中更加明顯。Kehoe et al.認為，在企業信貸緊縮后，會使消費產生暫時性的下降。在消費穩定的期間內，會拉長商品的影子價格，提高企業招聘成本，導致雇傭減少。通過建模發現，企業在雇傭人員時所產生的成本需要長時間的人力資本收益流入來進行彌補，但當信貸緊縮時，產生的收益難以抵減發生的成本，如果此時企業縮減雇傭支出，就會降低社會的就業水平。

5、金融機構風險暴露

金融機構風險暴露可以從金融機構間風險暴露和影子銀行體系暴露兩個方面來看。在金融機構間風險暴露中，Elliott et al.通過模擬銀行間貸款，針對不同行業或者集團內部交叉持股的集中度指出隨著交叉持股的增加，特定行業發生違約連鎖反應的可能性要高于其他行業。Glasserman & Young在危機爆發前就發現資產逐漸集中于全球性金融機構。由于金融創新導致了企業及金融機構的資產負債表越發復雜，加劇了市場經濟的不確定性，使得金融狀況更加難以判斷。銀行的債權人通過銀行的資產負債表來判斷其他銀行的狀況，由此產生的連帶效應可能會使整個金融市場失去平衡。

通過上述變量不難發現現有的資料中主要是通過金融變量來對金融周期進行描述，基于金融周期對經濟周期的影響已經涌現出許多成果。這其中以美國的研究數據為主，歐盟、東亞和中國的數據也逐漸成為研究的對象。在我國近幾年的研究中，主要從金融周期的測度、與貨幣政策的聯系以及對宏觀經濟的影響幾方面進行研究，研究工作也相對具體、細致，并開始對金融周期的變量的實際意義與理論也進行了關注。總體來說，如果金融周期變量的選擇依據不明確很可能會導致對宏觀經濟變量產生嚴重的影響，因而影響宏觀經濟的穩定。為此，本文通過對相關數據分析，對金融周期變量進行了分類梳理，得出金融周期變量對宏觀經濟變量影響的重要程度，根據這些結論，為實踐金融周期調控和宏觀經濟穩定提供依據。

四、結論與建議

本文通過從不同數據庫中選取的資料來對宏觀經濟變量和金融周期變量進行了分析，發現金融周期變量對宏觀經濟變量的影響重要度異質性明顯，其中資產價格指標和信貸水平變量對宏觀經濟變量影響的重要對最高，而其他變量對其影響的作用有限。

從政治角度來看，政府相關部門和金融學術界都將金融周期認為是經濟周期的附屬，認為只要在危急時刻進行調控就可以，因而對金融因素的重視程度和認識水平有限，從而忽視了對宏觀經濟穩定產生的影響。我國目前還屬于發展中國家，金融周期對宏觀經濟運行的重要程度還是十分明顯的，而且意義重大。因此要提高對金融周期的認識以及重視程度，要以資產價格和信貸水平兩個變量為主，防范出現資產價格泡沫化和信貸金融風險累積的現象，通過穩定金融周期來維護宏觀經濟周期的穩定。目前金融市場的復雜性和政策的落后都是影響宏觀經濟的主要問題，因此要將政策的重心挪到金融周期的變量中來，對產生重要影響的兩個變量要重點關注，避免產生波動帶來的副作用，同時也降低調節成本，在現在的背景下，找準精確化政策的重點才更有可能具有操作性和現實性。

參考文獻

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