外部沖擊下跨境資金宏觀審慎調控的有效性及相機抉擇*

季云華，蘇文錦，莊雅淳，顧麗瓊

（1.國家外匯管理局江蘇省分局， 江蘇 南京 210004；2.國家外匯管理局宿遷市中心支局，江蘇 宿遷 223800；3.國家外匯管理局淮安市中心支局，江蘇 淮安 223001；4.國家外匯管理局無錫市中心支局，江蘇 無錫 214000）

一、引言

隨著我國對外開放水平的不斷提升，我國逐步深度融入國際市場，國際收支平衡遭受全球金融市場震蕩的沖擊程度也明顯增強。比如，1998年亞洲金融危機的沖擊造成當年我國非儲備性質的金融賬戶出現63億美元逆差；2008年的國際金融危機以及歐洲債務危機的蔓延，導致我國國際收支交易總規模增長有所放緩；2014年開始，美國貨幣政策轉向對全球資本流動產生巨大影響，我國國際收支從長期以來的“雙順差”轉為“一順一逆”，外匯儲備余額也不斷走低，2015年減少5127億美元，創有記錄以來最大年度降幅。

為了應對外部沖擊，我國在特定時期實施的資本管制一定程度上抵御了跨境資金流動風險，但隨著人民幣國際化和資本項目可兌換的推進，這種行政管制性的制度安排已經越來越不適應開放經濟環境，跨境資金流動宏觀審慎調控應運而生。尤其是2008年國際金融危機以后，國際貨幣基金組織（IMF）對跨境資金流動管理的觀點發生較大變化，鼓勵特定情況下使用跨境資金宏觀審慎工具。我國也逐步構建了跨境資本流動宏觀審慎監管框架，積累了包括逆周期因子、外匯風險準備金等宏觀審慎工具的運用經驗，有效防范和化解了跨境資金流動風險，維護了我國國際收支的平穩運行。近年來，中國加快金融市場和服務業的對外開放步伐，各類跨境投融資活動日益頻繁，有助于吸引更多資金流入，但也伴隨著更大的風險。未來，在加快形成對外開放新格局的同時，需要更加重視國際金融市場震蕩可能對國際收支平衡造成的不利沖擊，如何進一步充實完善宏觀審慎調控和相機抉擇管理框架，是目前我國亟需應對的重要問題。

二、文獻綜述

（一）外部沖擊對跨境資金流動的影響

在全球經濟金融高度一體化的背景下，一國的跨境資金流動極易受到全球市場震蕩的外部沖擊，影響國際收支平衡，甚至引發經濟危機。國外研究方面，Kenc和Dibooglu（2010）研究證明，大量流動性由美國向新興發展中國家溢出，對新興市場形成沖擊并導致次貸危機蔓延成全球性金融危機。Ocampo（2015）發現，資本賬戶開放以后，資本流動的順周期性明顯強化，資金流動交易容易受到外部的影響和沖擊。Kiendrebeogo（2016）探討了美國貨幣政策轉向對國際資本流動的影響，認為美國貨幣政策變動是影響資金流動的重要事件，美國的量化寬松政策增加了全球凈資本流動，而政策的退出導致資本流動方向發生逆轉。國內研究方面，劉堯成和徐曉萍（2010）研究得出，隨著一國經濟的對外開放，當存在粘性價格且消費替代彈性很小時，負的技術沖擊和正的貨幣沖擊都會使得一國的均衡匯率水平升值和外部資產盈余，且都會收斂于偏離封閉經濟的“零均衡”的新穩態。謝芳芳（2011）指出在資本完全流動條件下，BP曲線僅受利率水平影響，極小的利率差也會引起巨大的資本流動。只有在國內利率等于國外利率時，才能實現國際收支平衡。陸岷峰和周軍煜（2019）構建金融開放外源性風險指標體系和評估方法，認為金融開放的外源性風險以跨境資本流動為載體，進而對國內宏觀經濟金融穩定帶來沖擊。

（二）跨境資金的宏觀審慎管理

跨境資金流動管理早期的研究集中體現在資本管制方面。2008年次貸危機發生后，跨境資金流動宏觀審慎政策逐漸受到重視。Korinek 和Sandri（2016）梳理了各國資本流動管理實踐，認為傳統的資本管制和新興的宏觀審慎管理在資本流動管理中共同發揮作用。肖衛國等（2016）研究發現，資本項目開放程度加深的背景下，逆周期的宏觀審慎政策可以有效抑制資本流動沖擊。孫國峰等（2017）研究表明，對于開放經濟體，資本管制不僅難以奏效，也會扭曲市場行為，管制成本較高；而宏觀審慎管理從全局的角度出發，通過市場化調控手段進行逆周期調節，調控效果更優。丁樹成等（2017）認為，宏觀審慎政策能夠起到逆周期調節效果，減少跨境資本流動對經濟沖擊的影響，降低系統性風險的發生，減少社會福利的損失；然而，跨境資本宏觀審慎管理并非是一成不變的，需要更多考慮政策的相機抉擇。郭建偉（2016）認為，應根據資本流動的反饋類型采取不同的危機措施。蘇耿斌（2018）提出，應根據不同壓力等級和資金流動方向設計宏觀審慎的管理策略組合。姜哲等（2019）運用支持向量機回歸分析、機器學習算法等方法，研究了跨境資本流動宏觀審慎管理的相機決策機制的可行性。

本文從開放經濟的視角分析國際收支平衡，主要創新之處體現為：一是在經典的蒙代爾-弗萊明（M-F）模型基礎上，引入宏觀審慎管理調節系數，構建四部門模型方程，理論分析外部沖擊及宏觀政策調節的作用；二是創新性地運用Qual VAR模型，將離散的宏觀審慎政策變量轉變為連續的時間序列變量，為檢驗外部沖擊下宏觀審慎政策有效性和相機抉擇提供了可能；三是根據實證結果，從宏觀審慎政策調控力度、啟停機制、調控成本等多個維度提出了進一步增強政策有效性的具體建議，為監管工作提供有益的決策參考。

三、外部沖擊及宏觀審慎政策調控效應的理論分析

（一）模型設計

1.商品市場

開放經濟條件下，商品市場均衡表達式為：

其中：S為儲蓄，取決于國內收入Y和利率r；I為投資，取決于利率r；T為政府收入，取決于國內收入Y和稅率t；G為政府支出；凈出口由出口X減去進口M表示，出口X取決于匯率e和國外收入Yf，進口M取決于匯率e和國內收入Y。

2.貨幣市場

貨幣需求由交易性需求、預防性需求和投機性需求組成。交易性需求和預防性需求合并成為長期需求，記為LT，由國內收入Y和匯率e決定，投機性需求成為短期需求，記為Ls，由匯率e和利率r決定。貨幣需求函數表達為：

貨幣供給由兩部分組成，一部分是貨幣政策決定的供給量，另一部分是跨境資金流動而被動發行的貨幣供給量。具體表達為：

開放經濟條件下，貨幣市場達到均衡的表達式為：

3.外匯市場

一國國際收支總量和結構通常由國際收支平衡表反應，由凈出口余額和資本凈流出余額組成。凈出口為出口X與進口M的差額，資本凈流出余額NI，取決于匯率e和利率r。國際收支市場均衡表達式為：

通過BP曲線斜率的大小，可以看出一國市場的開放程度。現實中，BP曲線介于兩種極端狀態之間（0

4.引入跨境資金宏觀審慎調控方程

一般而言，宏觀審慎調控需要外匯市場和貨幣市場的配合，才能取得良好的績效，而傳統的宏觀調控只通過貨幣政策對國際收支失衡進行修正。與宏觀審慎管理政策調控相對應的是資本管制，資本管制主要采取限制性措施，如直接對跨境投融資進行審批和核準等措施，對商品市場和國際收支市場產生沖擊。如發生跨境資金大量流入時，宏觀審慎管理調控政策通常減少市場外匯流動性，使得LM曲線向左平移，BP曲線向右平移；反之，LM曲線向右平移，BP曲線向左平移。傳統宏觀政策通過減少貨幣供給進行調控，使LM曲線向左平移；反之，LM曲線向右平移。資本管制通過直接控制跨境資金交易，使IS曲線和BP曲線向左平移；反之，IS曲線和BP曲線向右平移。具體公式表述為：

其中：σ1為宏觀審慎政策調節函數，μ(Ms、NI)為調整貨幣市場和外匯市場的宏觀審慎管理公式；σ2為傳統宏觀調整政策函數，μ(Ms)為調整貨幣市場公式；σ3為資本管制政策調節函數，μ(I、NI)為調整商品市場和外匯市場的資本管制公式。

5.市場均衡狀態

在浮動匯率制度下，引入宏觀審慎政策調控下對外開放大國宏觀經濟四部門模型，商品市場、貨幣市場和外匯市場的均衡模型可表述為：

其中i=1，2，3。

（二）外部沖擊的影響分析

現實中，外部沖擊渠道具有多重性并相互作用，為了清晰地展現分析結果，本部分只作單一渠道分析，多渠道分析原理相同。

1.外匯市場渠道沖擊影響

外部沖擊直接影響外匯市場，使得BP曲線向左平移，國際收支出現逆差，浮動匯率發揮自動調節機制，本幣貶值，刺激本國出口，BP曲線向右平移，即BP→BP1→BP2。在相同沖擊下，即?BP=?BP*，由于開放程度不同（圖中表現為BP和BP*曲線斜率不同），導致產出下降的程度不同（詳見圖1）。由于外匯市場受到沖擊，式（5）變為：

圖1 外匯市場受沖擊效應

其中：C為資本外逃額，A為出口增加額。假定國外收入Yf暫時不變，對式（8）進行全微分求導，并計算不同開放度下外匯市場變動差額：

2.貨幣市場渠道沖擊影響

外部的沖擊直接影響國內貨幣市場，使得LM曲線向左平移，國際收支出現順差，浮動匯率發揮自動調節機制，本幣升值，BP曲線向左移動。在貨幣市場沖擊下，不同開放度的BP曲線移動距離相等，即?BP=?BP*，由于BP曲線斜率不同，導致產出沖擊程度不同（詳見圖2）。貨幣市場和外匯市場變化可以表達為：

圖2 貨幣市場受沖擊效應

其中B和D分別為貨幣市場和外匯市場減少額。假定收入Yf暫時不變，根據開放度不同，分別對式（10）進行全微分求導，兩式相減得：

3.商品市場渠道沖擊影響

外部沖擊直接影響商品市場，使得IS曲線向左平移，國際收支出現順差，浮動匯率發揮自動調節機制，BP曲線向左移動。不同開放度的BP曲線移動距離相等，即?BP=?BP*，由于BP曲線斜率不同，導致產出沖擊程度不同。商品市場和外匯市場變化用公式表達為：

其中H和K分別為商品市場和外匯市場的減少額。

假定收入Yf暫時不變，根據開放度不同，分別對式（12）進行全微分求導，兩式相減得：

圖3 商品市場受沖擊效應

（三）跨境資金宏觀審慎調控效果及實施成本分析

本部分以外匯市場渠道沖擊為例，分析政策的調控效果以及實施成本，其他市場渠道沖擊的政策調控效果及成本分析同理。

1.政策調控的有效性

假設傳統宏觀政策調控下，貨幣供給減少量為O，宏觀審慎政策調控下，貨幣供給減少量為Q，外匯市場供給增加量為P。傳統宏觀政策調控下，市場均衡公式為：

經計算，式（14）不存在均衡解。

跨境資金宏觀審慎管理政策調節下，市場均衡公式為：

求均衡解，得：

單獨宏觀政策調控下，存在無均衡解情況，表明單一宏觀政策調控可能無法實現內外市場同時均衡；在宏觀審慎管理政策下，可以求得均衡解，表明外匯市場、貨幣市場和商品市場可以同時實現均衡。

2.政策實施力度與效果分析

當外匯市場失衡時，采取一般強度的宏觀審慎調節政策，如圖4所示，LM曲線向左平移至LM1，BP2曲線向右平移至BP3，市場重回均衡點Y3。在此基礎上，實施雙倍力度的宏觀審慎政策調節力度，LM曲線向左平移2倍?LM至LM2，BP曲線向右平移2倍?BP至BP4，市場未達到均衡狀態。

圖4 宏觀審慎政策調控效應分析

一般力度下宏觀審慎調控政策的均衡解已經于式（16）計算得出。假設雙倍宏觀審慎政策調控下，貨幣供給減少量為2Q，外匯市場供給增加量為2P。雙倍宏觀審慎管理政策調節下，求得市場均衡解：

在一般力度的宏觀審慎管理政策調節下，國內外市場可以實現均衡。假設其他條件不變的情況下，實施雙倍力度宏觀審慎管理政策調節力度，如式（17）所示，市場存在無唯一的均衡解，表明政策效果與政策調控力度非正向線性關系。

3.政策調控成本分析

外匯市場失衡時，采取宏觀審慎管理調控政策使市場重回均衡，但是政策實施的擠出效應產生社會福利損失，如圖5所示，均衡產出由Y變為Y1，福利損失為陰影部分Ⅰ；當采取資本管制政策時，商品市場和外匯市場發生移動，均衡產出由Y變動為Y2，社會福利損失為（Ⅰ+Ⅱ）。

圖5 宏觀審慎管理與資本管制調控福利損失比較

假設資本管制政策實施下，控制資本流動的微量變化為dW，商品市場微量變化為dV。資本管制政策調節下，求得市場均衡解：

將宏觀審慎政策與資本管制政策的均衡解相減，即式（18）減式（16），整理得：

四、變量選取和指標構造

（一）外部開放指數設定

一國的外部開放度（Openness Index）反映了一國參與國際經濟活動的程度。綜合考慮我國的實際發展情況，以及數據的可得性和代表性，以對外貿易開放度、對外金融開放度和對外投資開放度三個層面，8個指標為基礎構造我國的外部開放指數。指標分類和具體計算公式整理如表1所示：

表1 我國對外開放度指標設定

運用主成分分析法對數據進行降維處理，在所有的指標信息中提取出幾個有代表意義的綜合因子，最終合成一個對外開放指數。主成分分析結果如表2所示：

表2 主成分分析結果

一般來說，選取對應特征值大于1或者累計方差貢獻率大于85%的若干主成分作為代表。根據表2可以看出，前四個主成分F1、F2、F3、F4的累積方差貢獻率達到86%，可以較好地反映總體變化，因此提取F1、F2、F3、F4四個變量代替原來的八個變量，并對指標進行歸一化處理，最終得到對外開放指數的計算公式為：

根據上述公式則可計算出2001年1季度至2019年4季度中國對外開放度的指標。計算結果如圖6所示。自加入WTO以來，我國對外開放進程在2007年之前經歷了快速增長期。這一時期，貿易和外商投資都出現較快的增長，儲備持續增加，外部開放指數快速攀升。2008年至2013年，受全球金融危機影響，全球經濟活動萎縮，中國對外開放指數也進入深度震蕩與調整階段。2013年以后進入平穩增長期，對外貿易、投資以及金融開放協調發展，外部開放度整體上呈現穩步上升的趨勢。然而2020年以來，新冠肺炎疫情全球大流行給我國的對外開放增添了更多的壓力和挑戰。

圖6 外部開放指數走勢

（二）國際收支平衡指數設定

國際收支平衡是宏觀審慎政策重要的調控目標。國際上通常將經常賬戶余額與GDP的比重作為衡量國際收支平衡度的指標，但是隨著經濟全球化的發展，跨境資金通過證券投資、其他投資等渠道對國際收支造成巨大沖擊，僅用外貿依存度無法綜合反映一國的國際收支平衡情況。運用外匯儲備同比變動額與經常賬戶總額和非儲備性質的金融賬戶總額之和的比值來衡量我國國際收支的失衡程度，既可以反映國際收支的方向性變化，也可以定量反映國際收支失衡的程度。公式表達為：

為了反映國際收支不同科目的具體變動趨勢，參考學術界普遍做法，構造經常項目和資本項目平衡指標，分別用經常賬戶余額占GDP的比重和非儲備性質金融賬戶余額占GDP比重來表示，公式表達為：

圖7顯示了中國2001年一季度至2019四季度的國際收支總體平衡指數（BOP），以及經常賬戶、資本賬戶分項目的平衡情況。可以看出，中國國際收支平衡指數在2001年至2008年經歷了快速增長。這一期間，主要表現為經常賬戶始終保持順差且呈不斷上升的趨勢，占GDP比重平均達8.16%，遠高于國際上設定的4%失衡臨界值。2008年后，受到金融危機的沖擊，經常賬戶順差規模不斷縮窄。同時，非儲備性質金融賬戶經歷了增長、縮窄和逆差震蕩變化。2015年“8·11”匯改后，我國國際收支受到顯著沖擊，平衡指數從2013年一季度的5.80%一路下落至2015年四季度的-6.5%。2016年以來，逐步轉為平衡波動的新階段。

圖7 我國國際收支平衡指數變動情況

（三）跨境資金宏觀審慎管理指數設定

目前，學術界對于宏觀審慎政策有效性的實證研究還較少，主要因為宏觀審慎政策實施不連續，經驗研究所需的數據不足。同時，宏觀審慎政策具有多維度的性質，需要綜合考慮不同工具的影響，增加了實證檢驗的復雜度。為了克服上述問題，本文借鑒Dueker（2005）提出的Qual VAR模型，將事件分析法和VAR模型結合，從既有的政策實施信息中提取出不可觀測的、反映政策實施潛在傾向的數列，從而把宏觀審慎政策由間斷變量變為連續變量，滿足實證分析的需要。假設有潛在變量yt*，當潛在變量小于或等于0時，二元獨立變量為0，反之則為1：

公式中Xt-1為一系列解釋變量，Qual VAR模型中包含k個內生變量和p階滯后，如下所示：

其中：

選取2001至2019年的季度數據，Xt包括宏觀審慎政策變量、外部開放指數、國際收支平衡指數及影響跨境資金流動的相關控制變量。全球流動性增長情況用美國M2的同比變化率表示，全球風險水平用芝加哥期權交易所的VIX指數表示，我國經濟發展水平用我國國內生產總值（GDP）的同比變化率表示。為了獲得連續的政策性變量yt*，本文梳理了中國人民銀行和國家外匯管理局實施的各類外匯相關的宏觀審慎政策工具，主要包括全口徑跨境融資宏觀審慎管理（FCF）、無息外匯風險準備金（FFR）、境外金融機構境內存放的準備金率（ORR）、外匯頭寸管理（FP）、匯率“逆周期因子”（IF）5類（詳見表3）。政策實施時期賦值為1，其他時期為0。

表3 央行施行的外匯相關宏觀審慎政策梳理

宏觀審慎政策公告信息和政策實施潛在變量（Ystar）如圖8所示，陰影部分表示政策實施公告日期。潛在變量很好的預示了宏觀審慎政策的實施，政策公告日的Ystar值均大于0，符合模型設定，甚至在政策實施的幾個月前便呈現出可能性增加的趨勢。總體而言，2015年以來，我國外匯相關宏觀審慎政策的出臺頻率和調控力度明顯加大，2019年以來，政策調控力度有所減弱，契合了我國經濟運行的實際情況。

圖8 宏觀審慎政策公告信息

五、實證分析

結合外部沖擊影響路徑，以及宏觀審慎管理政策調控的理論推演，本部分從實證角度來檢驗外部沖擊的影響路徑、程度，并檢驗宏觀審慎政策的有效性和相機抉擇。

（一）外部沖擊的的路徑

基于MCMC模擬的SV-TVP-VAR模型主要用于分析變量之間的時變影響關系，其不僅可以反映外部開放指數（OPEN）、國際收支平衡指標（BOP）和宏觀審慎政策（MAP）三個變量相互之間在每個時點上不同滯后期的脈沖響應結果，也能夠集中對比分析在某些特殊時刻的脈沖響應結果。MCMC模擬10000次的結果如表4所示，包括待估參數后驗分布的均值、標準差、95%的置信區間、Geweke收斂統計量和無效影響因子（inef.）。從表4可以看出，Geweke診斷概率均大于10%，故收斂于后驗分布的零假設不能被拒絕，而在無效影響因子都是50左右（最后一列），意味著我們僅得到50個左右不相關的樣本，對于后驗分布的推斷是足夠的。

表4 MCMC參數估計結果

外部開放指數（OPEN）對國際收支平衡指標（BOP）時變沖擊如圖9所示。可以看出，對外開放指數對國際收支平衡指數的沖擊顯著為正，沖擊系數以2008年作為分界點：2008年之前對外開放指數對國際收支平衡指數的沖擊系數較小，2008年以后沖擊程度顯著增強，在2015至2016年達到峰值以后小幅回落。

圖9 對外開放指數對國際收支平衡指標的時變沖擊

接下來實證檢驗外部沖擊通過不同路徑影響國際收支平衡情況的時變特點。IS、LM、BP曲線的沖擊變量分別用進出口同比增速、中美M2同比增速變化、短期跨境資本表示，分別記為camex、cam2、scf。時變脈沖響結果如圖10所示，BP、LM、IS曲線的脈沖相應情況分別對應圖中的第一、二、三行。圖中三條線分別表示被解釋變量的滯后1期（1個季度）、2期（半年）和4期（1年）的時變脈沖響應結果，即為對應的短期、中期、長期沖擊影響。

圖10 外部沖擊影響國際收支平衡的具體路徑

（二）宏觀審慎政策的有效性及相機抉擇

1.政策調控力度與實施效果檢驗

圖11 外匯相關宏觀審慎措施對國際收支的時變沖擊

為進一步檢驗宏觀政策實施力度和政策實施效果之間的關系，將宏觀審慎政策變量Ystar由原來的1單位沖擊擴大至2單位和3單位，形成的新數列分別記為Y2和Y3。不同政策對于國際收支平衡情況的作用力度及效果如圖12所示，其中Ystar、Y2、Y3分別對應第1、2、3列。可以看出，Ystar對我國國際收支總體和分項目平衡情況的沖擊均顯著為負，但是Y2和Y3的沖擊則迅速收斂為0，政策效果并不顯著。這與理論推演的結果保持一致，表明宏觀審慎政策的實施需要根據形勢需要，政策力度過大不一定能取得更好的效果，有時可能會造成過猶不及的負面影響。

圖12 不同政策沖擊作用力度比較

2.政策調控時點與實施效果檢驗

對外開放對宏觀審慎政策的時變沖擊效應如圖13所示。可以看出對外開放對宏觀審慎政策的沖擊系數顯著為正，表明對外開放促使監管機構實施宏觀審慎外匯政策的需求更為強烈。但是從長期來看，對外開放的沖擊方向由正轉負，說明我國對外開放程度的不斷提高加大了宏觀審慎政策的調節難度。

圖13 外部開放指數對宏觀審慎政策的時變沖擊

根據前文對外匯相關宏觀審慎政策的梳理，2015年三季度、2017年三季度、2018年三季度為政策出臺較為密集的時段。2015年以來，受到美元持續升值的沖擊，我國資本出現大規模外流。央行于2015年8月31日對遠期售匯征收20%的無息外匯風險準備金，同年9月2日，范圍擴展至期權、貨幣掉期等衍生品，進一步控制資本流出。2017年我國資金外流趨勢得到明顯削弱，三季度起多項宏觀審慎政策逐步退出或調至中性。2018年我國經常賬戶出現逆差，經濟下行壓加大，當年三季度多項宏觀審慎政策出臺以控制資本流出。

接下來對這三個特殊時點的政策實施效果進行檢驗，解釋變量為我國國際收支平衡總體、分項目指標，以及匯率波動情況，結果如圖14所示。可以看出，宏觀審慎政策在三個時刻對于平衡我國國際收支情況的沖擊均十分顯著。總體來看，2015年三季度宏觀審慎政策的出臺對于國際收支平衡造成的負向沖擊最顯著，有效削弱了資金外流的趨勢，沖擊系數達到-0.3，在第4期收斂為0之后又轉為負向沖擊。分項目來看，政策實施對于經常項目的沖擊為負，對于資本項目和人民幣匯率的沖擊顯著為正，且沖擊程度在2017年三季度、2018年三季度更為明顯。這說明，政策的實施時點能夠契合我國外匯市場出現的新特點，達到平滑跨境資金流動、平衡國際收支的目標。但是也可以看到，隨著政策的實施，政策實施效力在逐漸減弱，表明需要把握好政策的介入退出時機，才能獲得較好的政策調控效果。

圖14 不同時點的脈沖響應結果

3.政策調控效果的非對稱性檢驗

為了檢驗我國外匯相關宏觀審慎政策是否存在非對稱性效果，接下來實證模擬宏觀審慎政策對于我國雙向資本流動的沖擊效果。選取資本流動變量時，不僅從總量、短期層面進行了區分，還細分了不同項目下的資本流動以及方向（流入、流出）。具體來看，基于國際收支平衡表（BOP），選取的資本流動變量包括：總量資本流動、短期資本流動以及直接投資、證券投資、其他投資項下資本流動。參考孫天琦（2020）的設定，引入經濟基本面、貨幣供給量、匯率因素作為控制變量，分別用GDP同比增速、M2同比增速和匯率波動率表示，記為GDP、M2、EX。采用的數據為季度數據，時間范圍為2001年第一季度到2019年第四季度。

從作用于資金流出入方向看，以總量資本和短期資本為因變量，表5結果表明：第一，宏觀審慎政策對于資本流入的影響系數為正，對于資本流出的影響系數為負，說明宏觀審慎政策的實施有助于吸引跨境資本流入，減少跨境資本流出。第二，資本流入作為因變量的回歸結果與資本凈流入作為因變量的回歸結果并不一致性，而資本流出作為因變量的回歸結果都在1%的顯著性水平下顯著，說明宏觀審慎政策對資本流出的影響比對資本流入的影響更顯著，表明我國的宏觀審慎政策更能防范資金流出。

表5 基礎回歸分析（按總量資本和短期資本劃分）

從作用于資金流動渠道效果看，將資本流動按直接投資、證券投資、其他投資進行區分，表6回歸結果顯示：第一，宏觀審慎政策對于直接投資、證券投資的影響更為顯著，對其他投資的影響較弱，說明直接投資和證券投資對政策環境的敏感性較高。第二，將各類資本流動按流入流出細分后發現，宏觀審慎政策對各類資本流出的影響比對流入的影響更顯著。

表6 基礎回歸分析（按直接投資、證券投資、其他投資劃分）

（三）跨境資金宏觀審慎的實施成本

參照已有研究，采用宏觀審慎政策對國內產出的負向沖擊大小代表實施的成本。為了分析比較不同宏觀審慎政策的實施成本，應用Qual VAR模型生成了全口徑跨境融資宏觀審慎管理和無息外匯風險準備金的潛在政策變量，分別記為FCF和FFR。

宏觀審慎政策變量Ystar、FCF、FFR對GDP和BOP的分時點脈沖情況如圖15所示。總的來說，宏觀審慎政策對于BOP的沖擊顯著為負，但是邊際增量逐步縮減，說明政策效果達到最大值后政策效力逐步減弱。而宏觀審慎政策對GDP的沖擊為負，說明政策出臺對國內均衡產出形成負面影響，造成一定的福利損失，且累計損失呈上升趨勢。

圖15 Ystar對GDP和BOP的脈沖情況

分項目來看，無息外匯風險準備金（FFR）對BOP造成顯著的負向沖擊，表明外匯風險準備金政策可以起到逆周期調節作用，緩解國際收支失衡壓力。相較之下，全口徑跨境融資宏觀審慎管理（FCF）對BOP的逆周期調控力度較為溫和。對比實證結果，發現無息外匯風險準備金對BOP的調控效果更顯著，對GDP造成的負向沖擊也更顯著。全口徑跨境融資宏觀審慎管理的政策力度較弱，其對GDP的負向沖擊更小。這表明，在一定時段內，政策調控效果和成本有較大相關性，然而一旦政策調控達到最優點后，隨著調控時間拉長，調控的邊際效力減弱，而調控成本卻呈現遞增趨勢。

從福利損失與政策調控的關系可以看出，如果政策實施政策調控的力度過小，政策達不到調節國際收支平衡的目標；若是政策調控力度過大，雖然可以有效平滑跨境資金流動風險，但是會產生較大的調控成本和帶來較大的負面影響。

六、結論與政策建議

本文基于經典的蒙代爾-弗萊明模型，引入跨境資金宏觀審慎管理調控進行理論推演，并采用2001年第一季度至2019年第四季度數據，創新性地運用Qual VAR模型構造了跨境資金宏觀審慎政策的連續變量，從理論和實證兩位維度全面檢驗了中國外部開放、國際收支平衡與宏觀審慎政策相機抉擇之間的動態作用機制。研究發現：第一，隨著對外開放的不斷擴大，國際收支平衡越來越容易遭受沖擊，資本項目渠道對國際收支的沖擊尤為明顯。第二，從跨境資金宏觀審慎政策工具的調控力度看，政策調節力度和政策實施效果并不呈正比，有時政策調控力度過大不僅難以起到效果，甚至會對外匯市場穩定產生一定的負面影響。第三，從跨境資金宏觀審慎政策調控啟停時機看，在合適的時點介入，政策調控效果才有效發揮，隨著調控時間增加，政策效力邊際遞減，調控成本卻呈現邊際遞增。第四，宏觀審慎管理政策作用存在非對稱性，從作用資金流動方向看，對資本流出的影響比對資本流入的影響更顯著；從作用資金項目看，政策對直接投資、證券投資的影響更為顯著。

當前，我國對外開放步伐在不斷加快，但是新冠肺炎疫情全球蔓延、中美對抗升級，使我國開放進程中面臨著前所未有的壓力與挑戰，防范系統性風險的任務異常艱巨，政策調控的難度也在加大。當務之急需要進一步完善宏觀審慎政策以及相機抉擇管理，為維護外匯市場穩定和實現國際收支平衡保駕護航。通過本文的研究得出以下幾點啟示：第一，防范國際收支失衡要格外關注資本項下（直接投資、證券投資、其他投資）資金異常流動風險，有效引導市場主體的跨境資本交易行為，不斷強化宏觀審慎政策的有效性和針對性。第二，宏觀政策調控需要審時度勢，關注政策的調控力度和啟停時機。注意政策的實施力度，防止政策調控過久和政策調控力度過大對市場穩定造成負面溢出。同時，要關注政策的退出時點，在風險獲得緩釋處于相對較低的時候，就要擇機退出政策。第三，宏觀審慎管理政策調控需要根據調控目標和方向精準發力。具體而言，在應對跨境資金流出風險的時候，政策調節的力度往往需要大于應對跨境資本流入的政策力度。也要根據跨境資金波動的渠道，有針對性的實施宏觀審慎管理政策，達到最優的政策調控效果和目標（吳圣金等，2021）。第四，宏觀審慎管理政策實施需要兼顧調控成本和調控效果。如果外匯形勢較為嚴峻，監管部門往往需要犧牲調控成本，如果外匯形勢整體矛盾不突出，局部風險較大，監管者較在乎調控成本和帶來的市場扭曲，可以弱化調控目標。現實中的情況更為復雜，需要監管部門根據市場的實際情況，綜合考量進行宏觀審慎政策相機抉擇，從而充分發揮宏觀審慎的調控作用。