從自由現金流量看電力公司資本回報支付能力

方宇亮 廖南英 張瑩

【摘要】文章通過研究1998—2019年滬深兩市73家電力公司的自由現金流量數據，分析我國電力行業上市公司的資本回報支付能力。研究結果顯示：我國電力行業上市公司的自由現金流量創造力總體情況令人堪憂，有超過八成的電力公司持續存在“龐氏利息”和“龐氏分紅”行為，這一現象在國有控股和非國有控股公司均普遍存在，與非國有控股公司相比，國有控股公司的自由現金流量創造力表現較好，進一步研究發現僅有不到兩成的電力公司具有較好的自由現金流量創造力，文章由此得出了電力公司資本回報支付能力總體孱弱的結論與啟示，以期當前電力公司乃至我國經濟發展中應對存在的“雙龐氏”現象加以重視、提高警惕、尋求妥善的化解之道，為實現企業高質量發展提供參考。

【關鍵詞】電力公司；自由現金流量；付息能力；分紅能力；高質量發展

【中圖分類號】F275；F832.51

一、引言

在黨的十九屆四中全會明確提出要“有效防范化解金融風險，推動經濟高質量發展”后，中國證券監督管理委員會于2019年11月發布了《推動提高上市公司質量行動計劃》，力爭通過三至五年的努力，使上市公司整體面貌有較大改觀[1]。縱觀我國經濟發展形勢，微觀經濟發展不僅是我國經濟發展的重要組成部分，還是我國經濟發展的重要抓手和體現。電力是為工業和國民經濟其他部門提供基本動力的行業，是國民經濟發展的先行部門，其是否能夠實現高質量發展將在一定程度上反映我國資本市場能否持續健康發展。要想判斷三至五年后我國電力行業是否實現了整體面貌的較大改觀，就需要了解其當前乃至過去在高質量發展方面的整體面貌。本文以謝德仁（2018）[2]提出的企業高質量發展的判斷標準，即是否持續創造現金增加值（Cash Value Added，CAV），從自由現金流量創造力視角，運用謝德仁（2020）[3]提出的自由現金流量理論觀點及度量方法，詳細統計分析了1998—2019年我國電力、熱力生產和供應業上市公司（以下簡稱“電力公司”）的資本回報支付能力（指付息能力和分紅能力），從而得出電力公司資本回報支付能力總體孱弱的結論與啟示。

二、自由現金流量及其度量

（一）自由現金流量概述

現金流量表是反映企業在一定時期現金流入和現金流出動態狀況的報表，可反映出經營活動、投資活動和籌資活動對企業現金流入流出的影響，其所揭示的現金流量信息是對企業償債能力和支付能力的概括反映。按照業務活動性質，企業的凈現金流量劃分為經營活動凈現金流量、投資活動凈現金流量和籌資活動凈現金流量。

謝德仁（2013）[4]是我國較早提出自由現金流量概念的學者之一，他從企業永續經營視角提出自由現金流量是企業所創造的經營活動凈現金流量在滿足自身投資所需現金后，可向股東和融資性負債的債權人自由分配的現金流量。他認為企業的分紅能力要受制于是否擁有充足的源自自由現金流的自由現金和留存收益這雙重邊界，企業的付息能力由企業的自由現金流量創造力決定。

（二）自由現金流量度量

按照謝德仁（2020）[3]的理論觀點，企業整體價值創造視角下的自由現金流量是指企業經營活動創造的凈現金流量在滿足自身可持續發展所需現金之后的剩余現金流量，即：

自由現金流量（FCF1）=經營活動凈現金流量+投資活動凈現金流量

從股東價值創造視角看，利息是給債權人的資本回報，是企業不能自由決定的現金流出，在計算自由現金流量時需給予扣除[3]，即：

自由現金流量（FCF2）=經營活動凈現金流量+投資活動凈現金流量-利息支出1

結合上述理論觀點，計算出逐年累計的自由現金流量（FCF1S、FCF2S、FCFdS）。主要度量指標如表1所示。

三、研究樣本及方法

（一）研究樣本

本文根據中國證券監督管理委員會2020年3季度上市公司行業分類結果，選取行業大類名稱為電力、熱力生產和供應業的上市公司（73家2）為研究對象。數據來自Wind數據庫和財務報告信息手工搜集整理。因我國A股上市公司1998年才編報現金流量表，故本文僅針對1998—2019年73家樣本公司的報表數據進行統計，獲取用于研究的樣本（公司-年份）觀測數共1289個。

（二）研究方法

本文主要采用謝德仁[3-4]提出的自由現金流量概念和指標度量方法，將企業的資本回報支付能力分為付息能力和分紅能力，詳細統計了1998—2019年我國電力公司每年的FCF1、FCF2及其逐年滾動累計數（FCF1S、FCF2S）以及逐年滾動累計的分紅后自由現金流量（FCFdS）3。本文通過計算各個會計年度相關指標為負數的公司占比等數據，從長期視角（1998—2019）分析電力公司的資本回報支付能力。首先是從企業整體價值創造視角，分析電力公司整體創造自由現金流量的能力，以反映其整體資本回報支付能力（具體指標是FCF1和FCF1S）；再從自由現金流量創造力視角，分析電力公司的付息能力（具體指標是FCF2和FCF2S）4；然后是結合實際分紅數據來分析電力公司的分紅能力（具體指標是FCFdS）5；最后是對國有控股和非國有控股公司的資本回報支付能力進行比較，從而得出電力公司資本回報支付能力是否總體孱弱的結論。

四、實證結果與分析

（一）自由現金流量創造力總體情況分析

表2列示了所有觀測數（公司-年份）的年度FCF1、逐年滾動累計數FCF1S分布情況。從表2可以看出，1998—2019年平均每年有51%的公司FCF1為負值，且每年FCF1的平均值在大部分年份也為負。FCF1為負值的公司占比在2004年最高，達到65%，2019年最低，降至30%。自我國經濟發展步入新常態以來，近10年這一占比平均值為45%較上期（指2000—2009年，下同）的55%下降了10%，下降趨勢比較明顯。從表2逐年滾動累計數FCF1S分布情況看，1998—2019年平均每年有69%的公司FCF1S為負值，且每年FCF1S的平均值在絕大部分年份也為負。FCF1S為負值的公司占比在2009年最高，達到84%，2018年最低，但也達到了58%。近10年這一占比平均值為67%較上期的70%略有降低，意味著仍有相當一部分公司長期連續自由現金流量為負值，即不具備持續付息能力。可見，從企業整體價值創造視角來看，電力公司整體創造自由現金流量的能力較弱，近年來雖有所提高，但整體情況不容樂觀。

（二）付息能力總體情況分析

表2列示了所有觀測數（公司-年份）的年度FCF2、逐年滾動累計數FCF2S分布情況。從表2可以看出，1998—2019年平均每年有63%的公司的FCF2為負值，且每年FCF2的平均值在絕大部分年份也為負。從各年（公司-年份）的自由現金流量創造視角來看公司的付息能力，有63%的公司發生了謝德仁（2020）[3]所指的“龐氏利息6”行為。FCF2為負值的公司占比在2004年最高，達到74%，2001年最低，但也達到了48%。近10年這一占比始終保持在50%以上，但近10年平均值為61%較上期的64%略有下降。從表2逐年滾動累計數FCF2S分布情況看，1998—2019年平均每年有82%的公司的FCF2S為負值，且每年FCF2S的平均值均為負（2002年除外）。FCF2S為負值的公司占比在2011年和2012年最高，首次出現兩個峰值，達到91%，2001年最低，但也達到了64%。近10年這一占比始終保持在84%以上，且近10年平均值為87%較上期的78%上升了9%。這就意味著超過八成的公司是長期連續自由現金流量為負值，說明其不具備持續付息能力，持續存在“龐氏利息”行為。可見，從自由現金流量創造力視角看，電力公司的付息能力整體較弱。

（三）分紅情況與分紅能力總體分析

表3列示了所有觀測數（公司-年份）的分紅公司占比、分紅總額、自由現金流量總額及凈籌資總體情況。從表3可以看出，1998—2019年分紅公司占比從53%增長到2019年的71%，實施現金分紅的公司逐年增加。年度分紅總額從1998年的14.53億元增長到2019年的443.69億元，但FCF2總額、FCF2S總額在絕大部分年份為負數，為正數的年份寥寥無幾7。與之形成鮮明對比的年度凈籌資總額卻全部為正數，2011年最高達到2 017.62億元，到2019年逐年累計凈籌資達到18 813.23億元。另外，表2中的FCFdS在1998—2019年平均每年有88%的公司為負值，說明其累計自由現金流量FCF2S小于其累計支付的現金股利，FCFdS為負值的公司占比在2016—2018年長期處于高位，達到97%，就算是在自由現金流量（FCF2總額、FCF2S總額）創造較好的2002年，FCFdS為負值的公司占比仍達到77%。可見，從各年（公司-年份）的自由現金流量創造視角看，大部分公司都發生了謝德仁（2020）[3]所指的“龐氏分紅8”行為，即在沒有持續分紅能力的情況下，還在不斷加大分紅力度，其分紅的現金并非來自公司持續創造的自由現金，而是來自籌資活動流入的現金。

（四）國有和非國有控股公司的資本回報支付能力比較分析

表4列示了所有觀測數（公司-年份）的國有和非國有控股公司的年度FCF1、逐年滾動累計數FCF1S、FCF2、逐年滾動累計數FCF2S、FCFdS分布情況。從表4可以看出，在電力公司中，國有控股公司占比超過75%。與非國有控股公司相比，國有控股公司中FCF1、FCF1S為負值的公司占比較低9，顯示出其具有較強的自由現金流量創造能力。進一步對比FCF2、FCF2S、FCFdS發現，無論是國有控股公司還是非國有控股公司，FCF2、FCF2S、FCFdS為負值的公司占比都進一步提高，但與非國有控股公司相比，國有控股公司中的FCF2、FCF2S、FCFdS為負值的公司占比相對較低10，說明其具有相對較強的資本回報支付能力。但不能忽視的是“龐氏利息”和“龐氏分紅”行為同時存在于國有控股和非國有控股公司中，只是在此期間非國有控股公司表現得更加普遍和明顯。

五、結論與啟示

（一）結論

本文基于自由現金流量視角，對1998—2019年我國電力公司的資本回報支付能力進行了統計分析。研究結果表明，電力公司的資本回報支付能力總體孱弱，且在不同年份存在較大的差異。幾乎所有電力公司都發生過謝德仁（2020）[3]所指的“龐氏利息”和“龐氏分紅”現象，更有超過八成的電力公司持續存在“龐氏利息”和“龐氏分紅”行為。與非國有控股公司相比，國有控股公司的自由現金流量創造力表現較好，顯示出較強的資本回報支付能力，但不容忽視的情況是國有控股和非國有控股公司均存在較為嚴重的“雙龐氏”現象，依靠“補血”，才能“養活”自己。一旦自己長期“養不活”自己，其股票將戴帽（ST或*ST，如ST坊展、*ST科林、*ST兆新、*ST凱迪），最終走向退市（*ST凱迪在2020年退市）。但是，也有近兩成的電力公司具有較好的自由現金流量創造力，顯示出較強的資本回報支付能力。上述結論與謝德仁（2020）[3]對不同行業A股公司資本回報支付能力的研究成果不謀而合，若將電力公司視為A股公司中的較高質量者，且具有較好的代表性，那么，當前在電力公司乃至我國經濟發展中存在的“雙龐氏”問題，就需要各方加以重視、提高警惕，以尋求妥善的化解之道。

（二）啟示

綜上分析，本文認為“去龐氏化”并非一刀切式地“去杠桿”仍是化解電力公司“雙龐氏”問題以推動其高質量發展的關鍵所在，正如謝德仁（2020）[3]強調政府和資本市場利益相關方要著力推動上市公司提升經營活動現金流量的質量，以達到提升自由現金流量和現金增加值創造力的目標，靠自己“養活”自己，實現電力公司的高質量發展，從而助力我國宏觀經濟成功轉型實現高質量發展。對廣大上市公司而言，就迫切需要審計和鑒證生態系統中的所有利益相關方共同采取行動，持續優化審計流程，完善審計準則，強化企業董事會、治理層、管理層和會計師事務所治理，實施適度的監管，進一步完善審計質量評估和報告標準，從而實現高質量審計，為資本市場健康有序、高質量發展保駕護航。

過去的2020年是國企改革三年行動方案的啟動之年，在這一年，我國勝利完成“十三五”規劃主要目標任務、決勝脫貧攻堅等三項任務，取得的成就有目共睹。展望未來，國企混改、重組整合、國資監管體制改革等方面都將進入快速推進、實質進展的新階段。鑒于國有控股公司在電力公司中占有的絕對優勢，其發展質量如何將直接決定并影響著電力公司高質量發展的成果和質量。這就需要國有企業積極應對新一輪科技革命和產業變革機遇，以堅持穩中求進推動高質量發展為己任，全面貫徹落實國企改革三年行動方案，抓重點、補短板、強弱項，持續推進國有經濟布局優化和結構調整，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力，推動國企改革發展再上新臺階，以高質量黨建引領一流企業創建，不但自己“養活”自己，還要持續為我國宏觀經濟高質量發展貢獻力量，從中發出國企聲音，不負時代、不負韶華！

主要參考文獻：

[1]祝惠春.齊抓共管提高上市公司質量[N].經濟日報，2019-11-26.

[2]謝德仁.培育現金增加值創造力 實現企業高質量發展[N].中國證券報，2018-08-11.

[3]謝德仁，劉勁松，廖珂.A股公司資本回報支付能力總體分析（1998-2018）——基于自由現金流量創造力視角[J].財會月刊，2020（9）.

[4]謝德仁.企業分紅能力之理論研究[J].會計研究，2013，（2）.

1 指償還債務支付利息（包括資本化和費用化利息支出），本文數據簡化處理為現金流量表中分配股利、利潤或償付利息所支付的現金合計數減去分配股利（實施現金分紅）。

2 剔除了2020年上市的“晶科科技”；另外，ST和*ST公司有4家，分別是ST坊展、*ST科林、*ST兆新、*ST凱迪，其中*ST凱迪已于2020年退市，因這4家公司1998—2019年現金流量表數據未缺失，故不予剔除。

3 針對1998年之前上市的公司，統計期間為1998—2019年；針對1998年及其后上市的公司，統計期間為上市年度至2019年末。

4 針對FCF1和FCF1S為正值的公司，需進一步測算FCF2和FCF2S，用以判斷其資本回報支付能力及是否發生“龐氏利息”行為。

5 針對FCF2S為正值的公司，需進一步測算FCFdS，用以判斷其分紅能力及是否發生“龐氏分紅”行為。

6 旨在陳述現象，非指上市公司的主觀意愿即如此，也不對上市公司的主觀意愿加以討論和揣測，下同。

7 FCF2總額正數年份出現4次（1999年、2001年、2002年和2019年），FCF2S總額正數年份僅出現1次（2002年），歷史上二者同時為正數出現1次（2002年）。

8 旨在陳述現象，非指上市公司的主觀意愿即如此，也不對上市公司的主觀意愿加以討論和揣測，下同。

9 1998—2019年有4個年度國有控股公司較非國有控股公司的FCF1、FCF1S為負值的比例更高，其中FCF1出現在2004、2006、2009和2010年，FCF1S出現在2006、2007、2008和2009年。

10 1998—2019年國有控股公司較非國有控股公司相比，有11個年度的FCF2為負值的比例更高，有4個年度的FCF2s為負值的比例更高，有8個年度的FCFds為負值的比例更高。