合格境外投資者持股對股票價格波動的影響

謝勇 盧鋮兆

關鍵詞：QFII 股票價格波動率 PSM-DID

一、引言

改革開放后我國開始越來越意識到資本市場對經濟發展的作用，但在改革開放初期，資本市場受到國家的嚴格管制，和國際證券市場以及全球股票市場互動較少，在較長的一段時間內，我國證券市場處于嚴重的投機過盛階段，股票大漲大跌。與此同時，證券市場各規章制度、法律制度也不夠完善。隨著我國經濟的快速發展以及加大世界貿易組織進一步融讓全球市場和產業鏈，開放我國資本市場的需求也越來越迫切。

2002年，《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》出臺。2003年7月9日，合格境外投資者（QFII）第一次購買中國股票，標志著QFII正式進入我國股市。隨著時間的不斷推進，我國對QFII的開放程度也越來越大。大量QFII的涌讓，不僅給我國證券市場帶來了海量的資本，也帶來了先進的管理模式和投資理念。

此后的十幾年里，QFII制度也經歷了很多次改革，成為我國金融市場不斷加大對外開放的一項重要舉措。這些改革措施包括放寬QFII進入我國市場的名額、增加了投資額度的最大值、重新制定資產配置原則并在2019年取消了投資總額度限制，同時也取消了單家QFII投資額度備案和審批要求。最近，中國人民銀行這條公告允許合格投資者自主選擇匯人資金的幣種和時機，同時人幅度簡化投資收益的匯出手續。此舉也表明我國開始完全放開國際資本對中國證券市場的投資通道，我國資本市場從此進入了一個新的時期。

由于我國資本市場對外開放的程度加深，特別是在實行了QFII制度之后，吸引了越來越多的合格境外投資者對中國證券市場的投資，投資額度也逐年增加。從2003年7月瑞士銀行買人第一單以來，QFII對我國股票市場的投資額度已經從8. 75億美元增長到2019年的1113. 76億美元，但是與整個A股規模相比，QFII投資占比仍然較小。雖然我國目前已經完全放開QFII投資額度，但實際投資額在近幾年增長較少。隨著“滬港通”“深港通”和“滬倫通”等外資投資渠道打開，未來我國勢必吸引更多的外資，加強并推動我國資本市場與國際資本市場和全球股票市場的接軌。

我國引入QFII，不僅為了與國際資本市場接軌、為我國證券市場帶來增量資金以外，更主要的是想通過QFII的進入促進和改善中國金融市場的環境，加快中國金融市場改革進度步伐。在QFII進人中國證券市場前，我國證券市場處于投機過度的狀態，個人投資者占比較高，機構投資者利用一身信息和資金優勢控制股票價格，收割散戶賺取差價的事件屢見不鮮。首先，QFII的進入可以改善我國證券市場投資者結構。一個國家的資本市場，如果駕馭者不是具有信息優勢和理性投資理念的機構投資者，就容易呈現羊群效應，導致投機過度，引起市場價格人起大落。QFII的進入縮小了中國資本市場上個人投資者和機構投資者規模上的差距，使我國證券市場的投資者結構開始向發達國家證券市場靠攏。其次，引入QFII也是為了讓QFII帶來更先進的投資理念，如價值投資理念等。和中國的部分個人投資者以及一些機構投資者相比，QFII的投資風格更加穩健，他們尤其注重股票門身的內在價值，而非追漲殺跌，QFII投資往往會分析行業和企業的基本面，投資日標都是盈利穩定的白馬股和藍籌股。這種專業的投資理念相比于我國證券市場上曾經普遍存在的短線投機行為，更利于抑制股票價格的波動率，減少羊群效應。最后，由于QFII是經過嚴格審批才進入我國市場的，在我國證券市場缺乏人量專業投資者的背景下，可以引導更多的專業投資者進入。QFII的引導作用有利于熨平資本市場非理性波動，并且形成促進我國資本市場的良性循環。

在經歷了2008年全球金融危機與2015年中國股市“股災”后，我國開始越來越重視資本市場的波動率，以防止A股火漲大跌。2017年全國金融工作會議將有效防范潛在金融風險作為監管層的一個主要任務。隨著QFII不斷進入我國資本市場，人們開始關注QFII的進入是否真的如最初設想的那樣，通過帶來了價值投資理念，通過購買大藍籌和績優股，起到穩定市場波動的作用。

但是外資進入我國金融市場是否會帶來積極的影響一直頗有爭議。很多新興市場在尚未完善市場制度的情況下，盲日引入火量國際市場資金以期為我國資本市場的繁榮提供資金支持。然而國際資本進入一國市場后，雖然能夠在短期內帶來大量的投資，促進該國經濟的飛速發展，但也引發了大量的問題。比如，利用國際市場上更為先進的交易手段在不夠成熟的金融市場上頻繁操作，導致很多國家的金融市場受到國際資本的操縱陷入混亂甚至引發金融危機（20世紀末的亞洲金融危機）。對于我國來說，該情況是否合適還有待進一步研究。

本文認為，QFII作為國際市場上的“聰明資金”，進入我國以后會帶來更加先進的投資理念。…于我國資本市場上的散戶過多，理性投資者偏少，金融市場上投機成風，市場波動率很大。QFII進入我國資本市場以后，個人投資者很可能會追隨QFII資金的投資。這樣會導致QFII的持倉股票成為市場熱門股票，股票價格波動率大幅度上升。

本文通過選取2017年QFII新進入且持有超過兩年的股票，通過雙重差分模型，研究QFII迸入后在持倉過程中對股票價格波動率帶來的影響。通過雙重差分結果顯示，QFII持倉對一只股票價格的波動率會產生顯著的影響，且影響為止。本文使用PSM-DID模型輔以驗證，得出了QFII進入一只股票會增大該股票價格波動率這一結論。

一、文獻回顧與研究假設

隨著2002年11月5日，《合格境外機構投資者境內證券投資暫行管理辦法》正式出臺以及2003年7月QFII正式登陸我國資本市場，QFII已經在進人中國資本市場投資了近20年。近些年來，我國資本市場不斷加入對外開放力度，QFII投資額也在不斷增加，我國資本市場也正有條不紊地與國際資本市場接軌。

早在20世紀，我國就開始了金融對外開放的探索，特別是中國加人世貿組織以后，金融開放也提上日程，QFII的引入是我國金融開放一個重要措施。從金融市場開放之初，我國學者開始討論金融開放與經濟增長之間的關系，王舒健和李釗（2006）總結了前人關于金融開放程度與經濟增長之間的關系的研究，他們認為就理論而言，金融市場可以通過增加國內投資、分散風險和促進金融發展這幾個方面來促進。雖然理論上支持這一點，但是絕人部分實證研究表明，只有在具備一定條件的前提下，金融開放才能促進經濟的發展。相反，在不具備條件的情況下，提高金融的開放程度可能會讓本國經濟發展受到負面影響，誘發金融危機，最終導致經濟衰退。在更早的時候，Mckinnonh和Pii （1996、1998）提出了一國金融開放可能面臨“過度借貸綜合征”。該假說認為，一國通過吸引國際資本對本國市場進行投資，很有可能在短期內因為大量國際資本的涌入獲得短暫的金融繁榮，這種短暫的金融繁榮確實能在短時間期內促進經濟，但卻極易形成泡沫，進而演化成金融危機帶來嚴重問題，導致經濟的收縮。20世紀90年代亞洲金融危機就是因此產生。黃金老（ 2002）從金融脆弱性入手，提出了中國金融開放的順序。彭興韻（2002）也從金融發展路徑探索了中國金融開放的順序，即漸進式開放。隨后QFII的準人制度的變化也證明了這一點。

在QFII進入之前，就有學者對QFII給我國資本市場可能帶來的影響做出大量深入的研究。謝聯勝（2001）以我國臺灣地區股市作為參照，因為臺灣地區證券市場在初期也存在個人投資者占比較大導致資本市場劇烈波動的問題。而臺灣地區在20世紀90年代逐步放開了對國際資本的管制之后，其股市交易活躍度得到了提升，證券市場參與者結構得到了優化，個人投資者比例由96. 7%下降至88. 6%。謝聯勝預測QFII進入中國證券市場后能夠優化其投資者結構，緩解國內資本市場投機嚴重的現象。孫立和林麗（2005）通過分析QFII在中國證券市場的投資日標，認為QFII進入中國資本市場，可以引導中國資本市場的價值投資風向，但也同時指出，由于中國資本市場的特殊性，QFII迸入除了進行價值投資，也會進行價值投機，通過波段操作獲利，這仍然有可能增加中國證券市場的波動性。孫立和林麗（2006）再次對QFII持倉結構進行研究，通過持倉分析發現，QFII并沒有和之前想象那樣青睞火盤股，反而更看好那些成長型的中小盤股，在投資偏好上呈現業績與成長并重的投資風格。通過對比國內券商的投資收益，他們發現QFII的投資收益明顯高于國內券商的投資收益，說明當時QFII在投資水平上領先于國內投資機構。

國內引入QFII制度，很火程度上是希望隨著QFII的引入降低市場波動率，提高市場的穩定性。不同學者通過不同角度研究了QFII對股市波動的影響，并認為QFII對股市波動的影響主要有直接影響和問接影響。直接影響認為QFII的持股直接影響了股票價格的波動率。Kwan和Reves（1997）也利用中國臺灣地區股市的股票價格對臺灣股市向QFII開放后股票價格的波動率水平進行研究，結果發現QFII的進入顯著降低了股市的波動率。而Chen Y-M （1993）則認為，合格境外機構投資者對一個地區的股市投資也會帶來羊群效應，從而使該地區證券市場價格趨于不穩定，并通過對臺灣地區資本市場的研究發現，QFII的引入會大幅提高資本市場上股票價格的波動率。2008年金融危機以后，我國開始更加關注金融市場的穩定性，證券市場火幅波動給個人投資者和機構投資者都帶來了慘痛的損失，市場上各類機構投資主體對市場的波動性是否起到穩定作用成為一個備受關注的問題。史永東和王謹樂（2014）對我國證券投資基金進行研究，通過分析我國證券市場主要機構投資者的重倉標的，基于PSM模型分析了我國證券投資基金持倉對股票在上漲和下跌時對波動率的不同影響，發現當股市處于牛市階段，機構持倉對股票價格有著推動作用，進而提高了股票價格的波動率。而在熊市階段，機構持倉對股票價格的下跌有著減緩作用，顯著地降低了股票的波動率。程天笑、劉莉亞和關益眾（ 2014）對比了QFII和我國證券市場上存在的其他機構投資者，發現不僅僅是個人投資者，機構投資者也會在資本市場中“追漲殺跌”，也就是存在“羊群效應”。而QFII在眾多機構投資者的羊群效應中處于“從羊”地位，即國內機構投資者被QFII追隨購買股票的現象。這可能表明，QFII獲得我國證券市場信息滯后于境內機構投資者，導致QFII不得不追隨中國境內機構投資者。陳澤慧（2011）通過GARCH模型研究了QFII持股對我國股票收益率的影響，發現在2005年QFII持股并沒有引起股票收益率波動的顯著變化，但在2007年放寬QFII投資額度以后，行業股票收益率波動顯著增加。

QFII對中國市場的投資也可能通過間接的方式對中國股市的波動產生影響，QFII持股可以通過影響上市公司管理層而對公司業績產生影響，進而問接地影響股票在二級市場的價格。徐壽福（2015）通過Logit和Tobit模型證明了QFII持股與股利政策之間有著相瓦影響的關系。張根明和鄧詩雅（2019）運用bootstrap巾介變量檢驗法證實了QFII的持股會導致公司透明度增加并吸引分析師跟進發揮監督作用，從而改善了上市公司的經營水平。除此之外，隨著人民市國際化程度的加深，匯率波動也會通過QFII傳導至中國證券市場。孫顯超、劉學航和李杰（2017）研究了國際市場匯率、合格境外投資者對匯率的敏感程度以及我國股票市場的波動，結果表明匯率對我國股票價格影響具有異質性，上證指數和匯率呈現正相關而深圳成指和匯率呈現負相關，QFII對指數具有顯著的正面影響。

通過以上文獻可知，不同學者對QFII進入我國資本市場對其穩定性產生什么樣的影響有著不同的看法。一部分學者認為QFII的進入使我國證券市場投資者結構發生變化，理性投資者所占的比例會上升，我國證券市場過度投機行為逐漸減少，股市穩定性得到提升;而另一部分學者研究發現，QFII持殷并不會降低股票價格的波動率，反而會提升其波動率。日前QFII對我國證券市場價格波動影響的研究主要集中于隨著QFII的進入對股指或整個行業的影響，尚無人具體研究當QFII進入某只股票以后其價格波動率相對QFII進入前的變化。本文將使用雙重差分模型對QFII持股與股票價格波動率進行研究。通過雙重差分模型消除內生性影響，具體研究QFII持股是否影響股票價格的波動率和是否是QFII持股導致的股票價格波動率的變化。綜上，提出本文的核心假設：QFII的持股會對股票價格波動率產生顯著的影響。

三、研究設計

（一）數據來源

本文所使用的數據均來自Winci數據庫，選取各項指標與股票的分類為2015-2019年年報數據，所采用的指標股票價格依據為每日復權收盤價。本文數據分組中QFII持股處理組中的上市公司，是根據2015 -2016年上市公司年報，前十大股東中末出現QFII而2017年年報前十人股東中出現QFII，且在2018年和2019年兩年年報均有QFII持股的條件選出的上市公司，共45家;本文數據分組巾QFII持股對照組是根據2015-2019年上市公司年報中，前十大股東均末出現QFII持股的上市公司，且剔除ST股票，共650家。本文中對“QFII持股”的定義為年報中有QFII進入公司前十大股東。此處忽略QFII具體名稱以及QFII持股變化。

（二）指標選取

根據文獻和其他前人的研究成果，本文最終選取了以下指標：

因變量：股票價格波動率。本文選取的股票價格波動率根據股票一個月的波動率計算，計算公式如下：

（三）計量模型

本文采用雙重差分模型進行研究。雙重差分模型是在進行隨機試驗或者自然實驗的時候，該實驗的效果并不一定會馬上顯現出來，而我們需要關注的是實驗后相對于實驗前的變化，為此，我們通常要考慮兩期及以上的面板數據。

如果該實驗屬于非完全隨機化，因為是面板數據，可以進行一階差分，消除Ul，并用OLS估計量，可得到一致估計，這種估計方法就被稱作“雙重差分法”。

本文的實驗模型設計將參考王汝芳和杜勇宏（2009），本文建立的考慮標的個殷面板數據的模型如下：

在本實驗中，y為股票價格波動率，x為控制變量，控制變量詳見表1。為了更好地研究股票價格波動率與QFII持股的關系，我們設計了QFII持股的處理組和對照組（A股其他非標的個股，不包含ST股票）。DID模型可以反映QFII持股前后股票價格波動率的變化，也可以反映處理組與對照組組間的變化。

本文采用的DID模型為同定效應的面板模型，是因為不同股票個體之間有差異，我們可以用豪斯曼檢驗來檢驗同定效應模型使用的可靠性。豪斯曼檢驗結果如下，由于P=O，故接受同定效應模型，拒絕隨機效應模型（見表2）。

（六）平行趨勢效應檢驗

要使用DID模型，首先要滿足平行趨勢假定。所謂平行趨勢假定，就是在實驗發生之前，處理組與對照組在結果變量上要有相同的趨勢，如果不滿足這一條件，那么通過雙重差分模型得出的關于政策效應的就是不完全真實的政策效應。本文借鑒Bertrand和Mullainathan（2003）提出的平行趨勢檢驗法，設計如下模型進行平行趨勢檢驗：

四、實證分析與結果

（一）變量的描述性統計

表4、表5是股票價格波動率VOL的描述性統計。

從以上兩個統計性描述的表可知，對比處理組和對照組，發現股票價格波動率VOL變化趨勢相同，可以說符合平行趨勢假設。另外根據股票價格波動率均值我們可以得出，QFII持股的公司的股票價格波動率要低于非QFII持股的股票價格波動率，接下來將使用雙重差分模型對處理組和對照組進行分析。

（二）雙重差分模型實證分析

以股票價格波動率VOL作為結果變量，運用雙重差分模型進行同歸，其結果如表6所示。

m以上結果可知，在以變量ALR、CR和YYR為控制變量的前提下，雙重差分模型交互項CD的t值為2. 770，在5%顯著性水平下表現顯著，交瓦項系數為3. 019，說明QFII持股顯著提高了被持有股票價格的波動率。

對結果的原因分析，筆者認為造成該結果的可能原因如下。

第一，因為QFII持有的股票在財務或者公司本身質量上，對比于其他股票有著相對優勢，故QFII在預測該公司未來業績以后買入，公司的業績變化符合QFII的預測開始變得引人注目，使得公司股票獲得更多的關注和買人，股票價格在二級市場變得活躍，從而使有QFII持股的股票價格波動率提高。

第二，QFII作為海外投資基金本身可能在其所在國有著規模龐大的毋公司作為其業務水平的保障，而中國資本市場本身不夠發達，使QFII的業務能力較中國本土基金更高，這也讓QFII成為了市場風向的“標桿”，當QFII基金選擇購買某一只股票的時候，該公司往往會成為市場各類投資者關注的對象，進而使股票價格波動率提高。

第三，由于中國資本市場股票價格波動幅度本來就較大，QFII基金為了降低持倉成本，通過短期高拋低吸進行操作，以降低持倉成本，也會導致股票價格波動率的上升。

（三）PSM - DID模型結果

由于2017年被QFII持股且持股時間達到兩年的公司只有27家，相比較而言，對于對照組也就是5年（2015-2019年）間末被QFII持股的公司多達3462家，如此多的公司作為對照組，有些公司無論是在業績波動還是在公司所處的行業相比于處理組的公司差別都較大。對此，筆者選擇使用PSM-DID（雙重差分傾向性得分匹配模型）對DID模型的結果進行驗證，以確保模型結果的可靠性。

PSM-DID方法的特點在于它可以減少樣本之間的內生性問題，因為QFII選擇的企業很有可能就是那些風險較低的上市公司。PSM-DID需要通過設計反事實來估計與原本事實的參與者平均處理效應。在此，需要采用相關協變量，即通過某些因子對股票進行篩選，以選出QFII需要投資的標的。我們同樣通過這些可能的因子構成反事實讓對照組與處理組相匹配，求出平均處理效應。我們將采用凈資產收益率ROE，資產負債率TAT以及經營性現金流與營業收入比值的比率CF作為PSM-DID模型的協變量（見表7）。

根據以上PSM-DID模型同歸結果可知，交瓦項系數為4. 212，與DID模型一樣符號為正，t值為10. 820，在5%的顯著性水平下顯著。DID模型與PSM - DID模型一樣，說明QFII持股提高了相關股票價格的波動率。

五、結論與政策建議

（一）結論

本文通過實證研究表明，QFII持股會增加股票價格的波動率，這可能是由多方面的原因導致的。

首先，引入QFII的日的是加火我國資本市場優質投資者的比例，增加資本市場的有效性，從而降低資本市場的波動性。在實際效果上，引入QFII會產生兩個方面的效應：一是改變我國股票市場投資者結構，增加機構投資者的比重，使整個股票市場投資主體更趨理性，讓股票投資同歸價值投資的理性軌道，減少資本市場的波動性。二是QFII作為專業水平較高的投資人，其投資決策會引發國內其他投資者尤其是個人投資者的“搭便車”行為。因為個人投資者不具備QFII的專業分析能力，也缺少相應的決策信息。引入QFII后，無疑為個人投資者進行投資決策提供了一個可靠的參照。個人投資者只要相信QFII具有發現被低估值股票的能力，自然愿意跟隨QFII的投資決策，QFII產生“頭羊效應”。這無疑會加重我國資本市場上的“羊群效應”，加入資本市場的波動率。由于QFII的數量和投資規模與國內投資者相比都非常小，遠末達到改變國內資本市場投資者結構的日標。反倒是QFII的“頭羊效應”加劇了我國資本市場的波動率。QFII可能會在一只股票被低估的時候買人，通過對這家公司往年的財務以及市場的調查研究進行分析，發現這家公司的股票價格嚴重低于該股票的內在價值，所以提前買人。之后隨著時間的推移，該股票冉現價值同歸的現象，更多的資金關注該股票，使得在QFII持股以后該股票價格的波動率上升。這種現象表明，我國資本市場存在嚴重的信息不對稱現象，市場有效性低，QFII基金可以通過對股票基本面的分析買人更好的股票。而我國金融市場進一步開放引入如QFII之類的國際資本，其中一個日的就是增加我國資本市場優質投資者的比例，增加資本市場的有效性，從而降低資本市場的波動性。然而由于我國資本市場存在大量散戶，他們擁有的信息渠道和分析手段與QFII這樣的專業投資機構無法相比，導致引入更優質的投資者后在短時間內資本市場波動率提高。

其次，QFII持倉提高股票價格的波動率，可能和QFII本身操作方式有關。例如，歐美地區籌金融高度發達國家的投資機構大量引進量化投資相關的投資策略，通過高頻操作獲得利潤。而我國資本市場暫時還處于從初級向成熟的過渡階段，市場本身波動幅度很大，導致市場定價功能沒有得到充分發揮，給QFII高頻操作提供了可能，加大了市場的波動率。

最后，還需要考慮國際金融市場對我國資本市場的影響，如人民幣美元的貨幣波動，我國金融市場對外開放政策的推進，以及一些金融發達地區可能發生的金融危機以及經濟事件問題等，都可能影響到QFII在我國資本市場上的操作，增加它們頻繁交易的可能。

（二）政策建議

1.提高進一步有序開放我國金融市場的力度

對于國際資本，我們應當要提高我國金融市場的開放程度，吸引更多優質的國際投資者和國際投資機構進入，這些國外優質資金的進入可以提高我國資本市場的市場有效性，增強金融服務實體的能力。

2.優化我國證券市場投資者結構

我國證券市場面臨的一大挑戰就是證券價格波動劇烈，投機之風盛行。我國證券市場存在過度投機現象，很大程度上是因為投資者結構不合理，以散戶為代表的個人投資者占據了A股投資者大部分比例，而個人投資者容易受到市場噪聲的干擾，頻繁地對股票進行交易，追漲殺跌，股票價格也因此大起大落。因此，引進專業和優質的投資者成為一項迫切的需求，而QFII的進入不但能帶來價值投資理念，更能引導其他更理性的價值投資者進場。所以，引進更多機構投資者，優化我國證券市場投資者結構，是我國證券市場走向成熟的一個重要措施。

保持我國資本市場的自主性。大量國際資金進入除了給我國資本市場帶來了充裕的資金之外，也加大了潛在的風險，為國際金融風險向國內傳遞提供了渠道。縱觀全球各國金融市場發展歷史，有的國家在開放金融市場后遭受國際資本尤其是國際投機資本的負面沖擊，嚴重地影響該國的實體經濟。這是一國政府在開放市場過程中失去自主性和控制力的體現。我國在開放本國金融市場的過程中，要注意把握節奏，循序漸進，以自身金融市場和實體經濟的穩定發展作為決策依據。

制定好完善配套的金融市場規則。當前，我國資本市場的信息披露制度、分紅制度、退市制度和信用制度等相對滯后，和發達國家相比還有很大的差距，無法滿足很多國際資本的信息披露要求和制度要求，這在實際上不利于國際資本的注入。完善我國資本市場的信息披露制度和退市制度，能夠使我國資本市場更加市場化、國際化，通過強化資本市場的競爭促進上市公司提高質量;完善我國資本市場分紅制度，可以使資本市場對上市公司的管理和經營起到推動作用，同時減少投機性投資行為;引人多種做空機制、多空頭并存和T+O等制度，可以有效提高我國資本市場價格發現功能。