金融去杠桿對企業風險承擔的實證研究

羅擁華，漆 放

（湖南工業大學 經濟與貿易學院，湖南 株洲 412007）

1 研究綜述

改革開放以來，我國經濟高速發展，金融總量水平以快于GDP的速度增長，企業杠桿率得到了大幅度提升。劉習習等[1]表示，盡管當前我國尚未出現周期性金融危機、資產冗余、大面積破產等現象，但是中國面對的債務壓力依然相當大。據中國社會科學院的計算，截至2018年底，中國債務總額高達219.4萬億元，遠超歐美等發達國家。從債務結構上看，政府部門的杠桿率為37%，居民部門的杠桿率為53.2%，企業部門的杠桿率為153.6%。據肖崎等[2]統計，2010年巴西和印度的負債率分別為148%和122%，俄羅斯的債務比率為73%，而我國資產負債率高達191%。查詢萬德（Wind）數據庫得知，2007—2018年，我國實體企業持有負債大幅度增加，由原來的0.61萬億元上升至3.93萬億元。周彬等[3]曾認為，企業杠桿率居高不下，會給企業轉型帶來困難。鑒于此，中央財經小組在2015年提出了供給側結構性改革“三去一降一補”的政策。一方面，國家宏觀調控指出經濟發展要化解過剩產能，金融環境幫助企業降低成本，有效去除杠桿，化解金融風險；另一方面，對于企業來說，高杠桿的危害得到重視，如何利用財務杠桿和資產配置將財務風險控制在合理范圍內是企業亟需解決的問題。在供給側改革的大背景下，研究企業風險承擔的同時，檢驗資產配置在兩者之間的中介作用，對于維護資本市場的穩定具有一定的理論意義和現實意義。

已有研究企業風險承擔的成因，多從企業內部治理機制、市場秩序、董事會的個人特征等著手。比如李博陽等[4]認為，實施員工持股計劃能調動企業內部積極性，增強組織協同合作能力，從而提高企業風險承擔水平。吳立力[5]則認為，完善的市場秩序是影響企業風險承擔的唯一因素。謝獲寶等[6]研究發現，高管經營能力決定了公司的治理方式，從而影響整個企業風險承擔水平。綜上，在市場化進程不斷推進的過程中，從不同的角度分析企業風險承擔具有一定的異質性，但大多數學者對風險和資本關系的研究較為淺顯，沒有深入分析資本杠桿對企業風險的影響途徑及其作用機制。因此，本文擬從資產結構層面進行研究，引入中介變量資產配置，分析金融杠桿對企業風險承擔的傳導機制，由此對企業風險承擔影響因素的相關研究進行有益補充。此外，不同產權性質的資產結構如何影響杠桿對企業風險承擔水平的作用，本文也做出了回答。

本文可能存在的邊際貢獻，是以2008—2018年去除ST（special treatment）的全部A股上市公司財務報表為樣本，綜合實證分析出企業杠桿對企業風險承擔水平的影響。實證結果表明，金融杠桿與企業風險承擔水平成顯著負相關，且資產配置起到中介作用。站在企業運營的角度，管理者可以通過優化資產配置、調節金融杠桿等手段降低企業經營風險水平。且相較于國有企業，這一作用機制在非國有企業中表現得更為顯著。

2 理論分析與研究假設

2.1 金融去杠桿與企業風險承擔

許多學者對國內外金融杠桿與企業風險承擔水平間的關系進行了研究。如沈昊旻等[7]以2013—2017年A股上市公司為樣本，對其去杠桿效果進行了檢驗，發現金融企業去杠桿會引發消費低迷和經濟衰退，增加企業風險承擔水平。而苗妙等[8]通過對日本的金融危機進行調研與分析，發現杠桿的變動率直接影響著企業風險和信貸關系，最終改變企業風險承擔水平。黃為偉等[9]認為，在資產過剩企業中，金融杠桿率增長對企業風險承擔水平起抑制作用。同樣，夏子航等[10]經過研究后指出，去杠桿政策勢必會加劇金融風險承擔水平，影響市場穩定性。而汪娟等[11]經研究發現，小企業風險承擔水平與金融杠桿呈倒U型的曲線關系，證明了企業杠桿與企業風險承擔間的相關性。從宏觀層面上來說，杠桿率較快上升或大幅下降會引發金融系統不穩定。具體到企業層面，如果財務去杠桿進程過于激烈，容易引起企業財務風險承擔水平的變化。一方面，金融杠桿穩定會提高企業風險承擔水平，這是因為企業為了追逐利潤，偏好于風險高、收益大的投資，負債增加，杠桿率不斷升高，投資性資產擠占了主營業務的比率。另一方面，杠桿率的上升雖然會緩解企業融資約束形成的財務風險，但是破壞的資產比率會激化公司制中股東和債權人的沖突。在這種情況下，企業金融“去杠桿”會降低企業的資產收益，影響企業風險承擔水平。但是隨著企業“去杠桿”程度的繼續增加，市場緊縮導致股東出資比例進一步加大，其追求高風險、高回報的決策減少，股東愿意投資長期資產，保守創新的動機會更加強烈，促使企業的長期獲利能力提升，即引發盈余向上波動，在這種情況下，非金融企業“去杠桿”就會提高企業風險承擔水平。鑒于此，本文做出如下假設：

H1在其他條件不變的情況下，金融去杠桿對企業風險承擔具有抑制作用，即企業去杠桿會降低企業風險承擔水平。

2.2 金融去杠桿與資產配置

根據權衡分配理論，汪莉[12]指出，資產配置結構很大程度上取決于企業的資產負債率與管理者的決策。一般情況下，企業資產配置率的變化體現在改變資產規模和重置現有資產利用兩個層面。而金融杠桿關聯著企業資產負債率，同樣會影響管理者的決策，所以金融杠桿率可以間接地影響企業資產配置率。一方面，高杠桿意味著高收益，管理者面臨重大決策時，股東作為企業管理層具有優先固定索賠權。另一方面，對于債權人來說，若為投資風險與收益不穩定性增高的項目，則投資失敗的風險最終會被轉嫁給企業所有者。所以企業股東更有動機實施那些風險大且回報大的項目，而債權人則是傾向于投資風險小但是收益也小的項目。企業資產配置，就是企業根據資金需求不同將資產在不同類別之間進行分配，其影響因素主要包括風險水平的高低、資產形態的不同、金融產品的多樣。馬草原等[13]的研究認為，資產配置取決于管理者的主觀意愿，當金融杠桿水平影響了企業管理層與所有者之間的資產配置意愿時，管理者就會改變投融資策略，將資產投資組合混合，調配風險承受能力最優的資產配置。因此，金融杠桿是影響企業資產配置的重要因素，基于以上分析，做出如下假設：

H2在其他條件不變的情況下，金融去杠桿水平與資產配置成正向關系，即去杠桿程度越高，企業資產配置比率越高。

2.3 資產配置的調節作用

金融杠桿、資產配置和企業風險承擔水平關系的研究，對降低企業經營風險具有一定的現實意義。出于風險規避心理，企業管理者可選擇適當的杠桿率水平和最優化的資產配置以降低投資風險。然而袁鯤等[14]經過研究證實，金融杠桿的增加是否降低企業風險承擔水平及杠桿率如何影響資產配置等都具有較強的不確定性。一方面，不存在最優資產配置和杠桿比率，只能調適在合理的范圍內。另一方面，梁安琪等[15]表示，金融市場存在周期波動性，而數據的研究無法消除這類差異，這些都在一定程度上加劇了信息不對稱的程度，可能會導致企業風險的增加。由于目前的相關研究較少，不能確定資產配置在杠桿影響企業風險承擔水平的過程中是否發揮著中介作用。金融杠桿的增加會提高企業風險承擔水平，同時也會優化資產配置，而資產配置比率的提高同樣會促使企業風險承擔水平的提高。基于以上分析，做出如下假設：

H3資產配置在金融杠桿率和企業風險承擔之間起調節作用。資產配置的提高導致杠桿率降低，其對企業風險承擔的抑制作用被強化。

3 研究設計

3.1 研究樣本與數據來源

2006年證監會頒布相關通知后，大部分上市公司開始詳細披露研發投入，且股價崩盤風險存在一定的滯后性，因此本研究擬選取我國2008—2018年滬深A股上市公司為研究樣本。為避免異常樣本的不利影響，防止極端值對最終結果產生干擾，本研究對數據進行了如下篩選：1）剔除金融、保險行業上市公司樣本；2）剔除ST和*ST的上市公司樣本；3）只選取上市公司年末12月份財務報表樣本，以保證財務指標的計量可靠性；4）剔除主要變量數據缺失的觀測值。最終得到了22 805個觀測值，為避免極端值的影響，本研究對所有連續變量在1%和99%分位進行Winsorize處理。本研究中所有變量數據均來源于中國經濟金融研究數據庫（China Stock Market Accounting Research Database，CSMAR），后期均運用Stata13軟件處理數據。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業風險承擔（risk taking，RT）γRT，參考劉志遠等[16]的研究，選擇行業年份調整的企業資產收益率（return on enterprise assets，ROA）的5 a期標準差作為企業風險承擔的代理變量，其中ROA選擇利用息稅前利潤（earnings before interest and tax，EBIT）與期末總資產（asset）的比值進行衡量。以企業資產收益率的波動性衡量企業風險承擔時，資產收益率波動性越大，企業風險承擔水平越高。

3.2.2 解釋變量

解釋變量為金融杠桿（leverage）γL，根據綦好東等[17]的做法，用資產負債率的變動程度來反映企業杠桿率下降的情況，使用符合規模的行業企業負債總額與資產總額的比值表示總體杠桿率，杠桿率下降代表金融去杠桿力度提升。

3.2.3 中介變量

參考宋軍等[18]的研究，企業持有的金融資產包括6個方面：交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售的金融資產、持有至到期投資、投資性房地產、長期股權投資。金融資產配置（financial asset allocation）γFAA采用金融資產占總資產比例來衡量，本文中的資產配置變量選用年末、期末等價物占總資產的比值進行計算。

3.2.4 控制變量

參考覃飛等[19]的研究，本文選取以下幾個變量作為控制變量，比如現金流（cash flow）γcash以期末現金流入量減去現金流出量進行計算；企業規模（size）γsize用總資產的自然對數表示；企業資金狀況（corporate capital position）γCCP以流動資產占總資產的比例表示；企業年齡（age）γage用企業成立年限對數衡量等。

具體的變量定義見表1。

表1 變量定義表Table 1 Variable definition table

3.3 模型設計

為了驗證前文的分析，本研究借鑒肖崎等[2]的方法，建立了如下模型：

式中：α0為截距；

α1為企業風險承擔下金融杠桿的回歸系數；

α2為其他控制變量的回歸系數；

γCVi,t-1為表1中的控制變量；

Σγage為表1中的企業成立年限總和；

μi,t-1為隨機誤差項。

本研究認為，上市公司金融杠桿可能通過影響資產配置來影響企業風險承擔。為了驗證企業風險承擔的傳導路徑，參考溫忠麟等[20]的方法，設定如下模型：

式（2）（3）中：β0、γ0均為模型截距；

β1為資產配置下金融杠桿的回歸系數；

β2為控制變量的回歸系數；

γ1為金融杠桿的檢驗系數；

γ2為資產配置的檢驗系數；

γ3為控制變量的檢驗系數。

模型中，為了緩解內生性問題，自變量和控制變量均做滯后一期處理。本文首先檢驗模型（1）中α1的顯著性，若顯著為負，表明金融去杠桿對企業風險承擔呈顯性負相關，即金融去杠桿會降低企業風險承擔水平；然后檢驗模型（2）中β1的顯著性，若顯著為負，則表示金融去杠桿會降低資產配置比率，資產配置在金融去杠桿和企業風險承擔中具有中介效應；最后對模型（3）中的γ1、γ2進行檢驗，若γ2顯著為負，同時α1、β1都顯著為負，表示金融去杠桿對企業風險承擔呈顯性負相關，資產配置在其中發揮中介效應，若γ1不顯著，則表明資產配置在主效應中不發揮中介效應。

4 實證結果與分析

4.1 描述性統計

全樣本變量的描述性統計結果列于表2中。

表2 變量描述性統計結果Table 2 Variable descriptive statistical results

如表2所示，其中企業風險承擔的最小值和最大值分別為-0.200 400和0.228 304，標準差約為0.060；金融杠桿的最小值和最大值分別為0.050 750和0.955 831，標準差約為0.219，說明企業風險承擔存在較大差異。資產規模的最小值和最大值分別為8.457 737和11.842 670，標準差約為0.621，意味著樣本企業規模存在著較大差異，個別企業規模較大，個別企業規模一般。企業風險承擔和金融杠桿的均值統計結果與已有文獻[4]的研究結果一致。職工薪酬水平γES的均值為0.009 761，標準差約為0.010，說明我國A股上市公司職工薪酬水平并不高。其余各控制變量的分布均處于合理范圍內。

4.2 相關性檢驗

表3給出了本研究中主要變量的Pearson相關系數檢驗結果。

表3 主要變量的相關性檢驗結果Table 3 Correlation test results of major variables

分析表3所示相關性檢驗結果，可以得知企業風險承擔與控制變量間基本存在顯著的相關關系，這說明本研究中對控制變量的設置是合理的。由表3可知γRT和γL的相關系數為-0.366 9，說明兩者具有較強的相關性。即金融杠桿與企業風險承擔水平在1%的水平下顯著負相關，這初步驗證了本文的假設H1。γRT與γFAA的相關系數為0.152 2，在1%的水平下顯著正相關，這與假設H2的預期一致。γRT與γFAA在1%的水平下顯著正相關，這在一定程度上證實了中介效應的存在。以上只是對變量間兩兩相關性進行檢驗，但是被解釋變量與解釋變量的關系還會受到其他因素的影響，因此需要在控制其它因素后做回歸統計分析，以保證結論的可靠性。

4.3 回歸分析

4.3.1 金融杠桿與企業風險承擔

使用stata13，按照公式（3）進行普通最小二乘法（ordinary least square，OLS）回歸分析，所得結果如表4所示，其中模型3調整后的R2=0.205 4，F值為827.93。

表4 金融杠桿與企業風險承擔的回歸分析結果Table 4 Regression results of financial leverage and entrepreneurial risk taking

由表4所示的回歸結果數據，可知在1%的顯著性水平下，除常數項外其他各變量的系數均顯著。這一結果表明，不管是用金融杠桿還是資產配置衡量企業風險承擔，在其他條件不變的情況下，金融去杠桿對企業風險承擔具有抑制作用，即企業去杠桿會降低企業風險承擔水平。假設H1得到證實。

4.3.2 資金配置的中介作用

金融杠桿與企業風險承擔回歸式（3）的結果表明γRT與γL顯著負相關，通過了中介效應第一步檢驗。其次，表5給出了（1）（3）檢驗中介變量對主效應回歸的影響。

表5 資產配置的中介作用檢驗結果Table 5 Intermediary effect test results of asset allocation

由表5可知，γFAA的系數為0.000，在1%的水平下顯著，說明資產配置與金融杠桿呈正相關關系，通過了中介效應的第二步檢驗，同時證實了假設H2。最后，γRT對γL和γFAA的系數均在1%的水平下顯著正相關。從而證實了本文的假設H3。這一結果表明，金融去杠桿對企業風險承擔具有抑制作用，即企業去杠桿會降低企業風險承擔，且在這一結論中，資產配置呈中介作用。

鑒于以上分析，R2值合理但F值略大，有合理猜測多重共線性問題，現通過測算共線值，可知所有變量的方差膨脹因子（variance inflation factor，vif）值最大為1.41，其次是1.33，最低是1，平均值為1.18，小于4，故推論變量間不存在共線性，回歸數據結論合理可信。

4.3.3 區分產權性質的分組回歸分析

產權性質的不同，使得杠桿影響企業風險承擔水平不同。國有企業的高杠桿增長來源于地方政府穩增長壓力，沒有良好的融資償債模式，去杠桿率使流動資金鏈緊張，企業風險承擔水平不降反升。而非國有企業不良負債率偏高，現金流敏感性不夠，隨著企業杠桿率降低，還款壓力降低，資產配置達最優化，融資進入良性循環，企業風險承擔水平也比之前高杠桿時期低。因此，國有企業去杠桿進程對企業風險承擔水平降低的程度并不顯著，而對于非國有企業來說，去杠桿更可能會優化資產配置，進而抑制企業風險承擔水平。

為了區分產權性質對金融杠桿與企業風險承擔水平的影響，進一步找出非國有企業與國有企業之間的差異，本研究根據產權性質，將22 805條樣本數據劃分為非國有企業和國有企業，用相同的方法分別對兩個樣本組進行回歸分析，所得結果見表6。

表6 區分產權性質的分組回歸分析結果Table 6 Regression analysis results of property rights classification

表6所示分組回歸分析數據表明，金融杠桿在非國有企業研究下，在5%和10%的水平下顯著，且基于資產配置的中介效應顯著。而對于國有企業樣本，金融杠桿的回歸結果并沒有通過顯著性水平檢驗，在加入中介變量后結果不變。這一結果說明，非國有企業的金融杠桿對企業風險承擔的影響更為顯著。OLS回歸分析結果，有效支持了非國有企業的金融杠桿對企業風險承擔的作用機制相較于國有企業更顯著的結論。

5 穩健性分析

5.1 內生性檢驗

進行內生性問題的探討時，因其受多種因素的影響，金融去杠桿難以被定義為嚴格的外生變量。本文借鑒汪莉等[12]的方法，以同行業同一年度內公司的資產負債率的均值（γL，mean）作為工具變量，估計企業的金融去杠桿程度，并且使用兩階段最小二乘法（two-stages least square，2SLS）探討緩解可能存在的雙向因果關系。同時使用Hausman檢驗、弱工具變量法檢驗以確保工具變量法的正確性，使得出的結論符合工具變量相關性和外生性的要求。經過內生性檢驗，所得結論與前文結論并無實質性差異，故這里不再贅述。

5.2 穩健性檢驗

在上文相關性分析及回歸分析的基礎上，為進一步保證本文研究結果的準確性，借鑒以往的研究方法，用滯后兩期的企業風險承擔水平進行穩健性分析。對更換被解釋變量衡量指標后的數據重新進行實證結果回歸分析，所得結果見表7。

表7 更換被解釋變量衡量指標后的回歸分析結果Table 7 Regression analysis results with replacement of the measurement indicators of explained variables

分析表7中的數據，可知所得結論與上文基本保持一致，證明在使用滯后兩期的數據替代后，對本文的結論影響不大。

通過以上兩種方法進行的穩健性回歸分析結果來看，金融杠桿對企業風險承擔水平的影響沒有發生顯著變化，表明本文結論穩健可靠。

6 結論與對策

自供給側改革政策提出以來，中國經濟脫虛向實，企業為保持良好的流動性而降杠桿、減負債，同時優化資產配置，以降低企業破產的風險。本研究基于2008—2018年全部A股上市公司數據，以資產配置為中介變量，探討了杠桿對企業風險承擔的作用機制，研究發現：

1）在其他條件不變的情況下，金融去杠桿對企業風險承擔具有抑制作用，即企業去杠桿會降低企業風險承擔水平。

2）資產配置在金融杠桿率和企業風險承擔之間起調節作用。資產配置的提高，導致杠桿率降低對企業風險承擔的抑制作用被強化。

3）相較于國有企業，這一作用機制在非國有企業中較為顯著。

本文的研究結論豐富了資產配置的影響因素，實證檢驗了杠桿對企業風險的作用路徑，對于企業研究金融杠桿比率、資產配置結構，以及如何降低企業經營風險具有一定的參考借鑒意義。

首先，對理論分析者來說，杠桿比率與企業風險承擔顯著負相關的結論合理解釋了企業風險的影響因素和作用途徑；同時，此結論也為資產配置的傳導路徑提供了直接的經驗證據。其次，對企業而言，通過調適杠桿比率達到優化資產配置的過程，可以有效降低企業風險。在宏觀層面最大程度發揮企業資金杠桿帶來的正面作用。

對于不同產權性質的企業來說，我國國有企業杠桿來源于經濟增長需求，去杠桿政策的積極實施可實現過度負債的非國有企業優化資產配置，降低經營風險。所得結論啟示我們在去杠桿進程中需要做到以下3個方面：

1）細分企業類型，明確國有企業在改革中的角色。國有企業作為經濟改革的主力軍，應盡快完成市場化債轉股和混合所有制改革。積極推進融資平臺的轉型，爭取將國有企業杠桿向政府部門轉移。

2）非國有企業在經營過程中要注意使用權益類融資工具，提高資金利用率。為完善和強化公司治理，必要時可推動企業兼并重組，分階段平穩去杠桿。

3）對于各金融機構而言，國有企業、非國有企業、東部地區、第三產業等的杠桿率都不盡相同，大型金融機構應該雙輪驅動，直接或間接地完善投融資機制，分類支持國有企業改革，推動非國有企業的創新發展。如果金融機構能夠對接企業的各類融資需求，切實規范金融產品服務，就能有效盤活現金流，釋放市場活力。