混合所有制、薪酬業績敏感性與資產保值增值

朱和平 吳夢雪

【關鍵詞】 混合所有制改革; 國有資產保值增值; 高管薪酬業績敏感性; 市場化發展水平

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）22-0143-07

一、引言

現階段，國企改革主要圍繞混合所有制改革和國企治理機制市場化展開。在改革中占有重要地位的國企改革是處理政府與市場關系這一核心問題的重要體現。引入非國有股權是否能夠促進實現國有企業高質量發展，以及通過治理機制融合創新提高市場化程度能否緩解治理問題是國有上市公司推進混合所有制改革的重大關注點。從國資委管企業向管資本的職能轉變能夠看出國企改革旨在充分發揮國有資本屬性，保持其對保值增值追逐的管理方向。在非壟斷領域，國有資本在行業、企業中退出或者進入都應當以增值與否及增值高低來判斷[ 1 ]。由此可見，資本利用效率已成為國有資產管理的焦點，國有資本保值增值具有十分重要的研究價值。

本文以我國滬深A股國有上市公司2010—2019年的相關數據為研究樣本，探究混合所有制改革對國有上市公司資產保值增值的影響。本文的創新點在于，引入薪酬業績敏感性并探究其在混合所有制改革和資產保值增值關系中的作用，通過實證分析“非國有股權引入—薪酬業績敏感性—資產保值增值效果”的邏輯鏈條，探究混合所有制改革中治理機制優化效果和經濟效果的互動關系。與此同時，選取市場化發展水平、區域屬性及國企類型作為調節變量，從多個維度認識、評價和分析混合所有制改革效果。

二、文獻回顧及研究假設

（一）文獻回顧

綜合來看，與混改相關的研究主要圍繞以下方面展開：

第一，與混改經濟效果相關的研究。私有股權投資者的優勢在于利用機會，而不是削減成本，當更多的股權被私有化時，對公司業績的影響更強[ 2 ]。在混改過程中，公司各方面績效指標顯著提高，例如企業的銷售規模、利潤率和出口等業績指標[ 3 ]及企業的創新指標[ 4 ]，改革促進創新的效果在壟斷行業和東部發達地區更顯著[ 5 ]。私有股權引入產生的影響并不都是同時期的，對勞動生產率、收入分配及失業率的影響具有時滯性[ 6 ]。但完全的私有化并不能解決所有的問題，國有上市公司改革目標的最終實現仍然要訴諸于治理機制的創新和完善[ 7 ]，混改企業中出現的控制權模糊和國有資本屬性弱化等問題可能會觸發銀行借款短期化風險[ 8 ]，相較于完全私有和政府控制的公司來說，混改企業對不連續技術變革的創新反應較少[ 9 ]。

第二，與混改治理效果相關的研究。在內部治理方面，政府所有者為了規避風險，通過降低薪酬和減少股份激勵，抑制高管的冒險行為[ 10 ]，混改企業中非國有股東委派高管能夠有效緩解政府股東這一行為，進而提高高管薪酬與企業業績結合程度[ 11 ]，降低高管的代理成本。胡艷等[ 12 ]發現混合所有制改革可以使董事會充分發揮其作用，可以通過設置獨立的薪酬與考核委員會，制定高管薪酬考評制度，確定是否予以解聘來有效緩解代理問題。但是歐洲私有化的證據表明私有股權引入并不能有效減少腐敗現象，實際上私有化改革更多在腐敗較少的國家進行[ 13 ]。在外部治理方面，“混合所有”可能能夠彌補市場化不足，市場化程度發展緩慢時混合股權的相互制衡更能促進國企績效的提高[ 14 ]。

第三，與混改資產保值增值效果相關的研究。廖志超等[ 15 ]發現混改顯著促進了國有資本的保值增值表現。隨著國有企業內外部監督機制的完善，實現審計監督全覆蓋[ 16 ]和內部控制質量的提高[ 17 ]都能夠有效促進國有上市公司資產保值增值。改革能夠緩解國有上市公司資源配置扭曲問題[ 18 ]。而且，非國有股本的參與通過提高高管薪酬與公司業績的結合程度[ 19 ]和董事會的治理效率，抑制了公司的非效率投資[ 15 ]，有利于國有上市公司價值的積累[ 20 ]，實現資本的保值增值[ 21 ]。同時，在資本市場的流動性監督下，股權混合形成的社會責任信息披露質量改善效果[ 22 ]有益于國有資本在市場經營中的保值增值。

綜合文獻研究現狀，混合所有制改革的研究主要從經濟效果和治理優化效果進行了深入研究，關于改革資本保值增值效果的研究尚有可拓展的空間，學術界仍然缺乏對混改后企業內部治理機制變化及其對資產保值增值影響的透徹理解，針對“非國有股權引入—高管薪酬業績敏感性—資產保值增值效果”的邏輯鏈條主要集中在前半段非國有股權引入對薪酬業績敏感性的影響上，關于整段邏輯鏈條的實證檢驗研究仍然存在不足。

（二）理論分析與研究假設

國有上市公司治理效率的提升是實現其保值增值目標的重要途徑。國企通過混改完善了經理人員和員工的選聘及薪酬管理，提高了上市國有公司員工的工作努力程度和工作效率，降低了冗員問題增加的經營負擔[ 23 ]。從代理理論角度來看，非國有股東的加入增加了經營活動的監督者和參與者，形成了相互制衡的治理結構和相互彌補的治理機制，降低了國有上市公司的代理成本，從而提高了經營過程中公司資產的配置效率[ 18 ]。從資源基礎理論角度來看，混合所有制改革實際上實現了國有股權來自政府分配的資源優勢和非國有股權來自市場相關的資源優勢的有機結合，期望能夠達到互補更優的治理效果和持續性的競爭優勢[ 24 ]。股權的混合使得國有上市公司市場化程度提高，為國有上市公司資產的保值增值創造了更具活力的實現條件。據此，本文提出假設1：

H1：混合所有制改革正向促進了國有上市公司的資產保值增值。

國有上市公司中與公司業績相關性較低的行政型高管考評機制并不能很好地發揮高管在公司治理中的作用，混改對經營機制市場化的改善，使得高層管理人員薪酬與會計業績的相關性得到提升[ 14 ]。有研究表明，這種代理效應是影響混改效果的主導機制，經理人角度的解釋能力更強[ 4 ]。引入民資以后，國有上市公司能夠更好地實踐現代企業制度，包括按照市場變化調整經營，按市場績效考察員工，聘請高能力的管理者及設計合理的治理結構監督管理者等[ 7 ]。代表非國有股東的董事參與國有上市公司治理過程能夠顯著提高管理者的薪酬業績敏感程度[ 11 ]。混改對治理機制優化的重要方向是提高經營機制的市場化程度，那么勢必會提高管理層考評的市場化程度，管理層考評的市場化程度提高在改革效果中解釋作用可能較強。據此提出假設2、假設3：