訴訟風(fēng)險與企業(yè)融資約束作用機制研究

丁 一

一、引言

資金被視為企業(yè)健康存續(xù)與發(fā)展壯大的“血液”。而資本市場行為本質(zhì)上是一種契約行為(Pistor，2013)，有依賴于良好的法治環(huán)境的保障(La Porta等，2000)。企業(yè)則是一組或多組要素契約的結(jié)合，各要素方通過簽訂契約約定各方的權(quán)利和義務(wù)，以自我效用最大化的目標(biāo)采取行動。經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)理論雖然沒有低估法律的重要性，但其核心在于事先已經(jīng)假定市場中存在一套完善的正式法律制度，假設(shè)國家按照社會福利最大化的目標(biāo)來制定和執(zhí)行法律，并隱含地認(rèn)為法律可以零成本運行。事實上，契約總是不完備的，法律也可能并不完全(Hart和Moore，1990)。如果資金提供者的資金收回權(quán)利缺乏有力的內(nèi)外部制度保障，那么其出資激勵將受到嚴(yán)重打擊。公司訴訟所蘊涵的不確定性可能會加劇信息不對稱和流動性風(fēng)險，信任危機和代理沖突將嚴(yán)重破壞穩(wěn)定的資金關(guān)系，給生產(chǎn)經(jīng)營的持續(xù)性造成嚴(yán)重沖擊，并給投資人的資金收回權(quán)帶來巨大威脅。以往法與金融學(xué)派的研究肯定了法治建設(shè)對于金融發(fā)展的治理作用，但較少從公司訴訟的微觀角度直接討論法治效率對于企業(yè)融資約束的影響。因此，本文從法律與公司財務(wù)視角，著重探討訴訟風(fēng)險對企業(yè)融資約束的作用機理及其路徑機制的問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)典財務(wù)理論，比如MM理論認(rèn)為，在完美的資本市場中，完全信息消除了道德風(fēng)險和逆向選擇，外部資本和內(nèi)部資本可以完全被替代，投資決策與資金來源無關(guān)，且不受公司財務(wù)狀況的影響。由于現(xiàn)實世界中并不存在真正意義上完美的資本市場，信息不對稱問題和代理問題會使外部融資的成本高于內(nèi)部資本成本，兩者并不存在完全的替代性，企業(yè)的融資能力總是在很大程度上約束其投資行為。如果資金供給方對企業(yè)監(jiān)督的成本大于資金的機會成本，資金供給方不會向企業(yè)提供資金，即使監(jiān)督成本小于資金的機會成本，資金供給方愿意提供資金，也必然要求獲得更高的回報以補償其監(jiān)督成本(張純和呂偉，2007)。上市公司作為資本市場的主要參與者，活躍在各類經(jīng)濟往來之中，難免發(fā)生各類糾紛。糾紛一旦發(fā)生，私下調(diào)解無效后，上市公司往往會訴諸法律維護自身權(quán)益，因此近年來訴訟事項的發(fā)生日益增多。

究其緣由，首先，公司本質(zhì)上只是這種要素契約低成本結(jié)合的行動結(jié)果。理想狀態(tài)下，由于存在解決利益糾紛的最優(yōu)契約，市場總是能夠或者最終能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托效率。事實上，信息不對稱和市場不完全使得這種契約關(guān)系總是不穩(wěn)定的。通過利用特殊的信息優(yōu)勢，契約關(guān)系中的信息優(yōu)勢方總能最大限度地實現(xiàn)自身效用，從而加劇信息劣勢方的利益受損和合同各方的矛盾沖突。其次，由于組織系統(tǒng)的嵌入性和開放性特征，片面要求采用“股東優(yōu)先”的經(jīng)營管理模式，這在某些情況下可能會動搖企業(yè)的合法性地位。利益相關(guān)者理論要求企業(yè)的行為決策必須兼顧相關(guān)者利益，并從利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)以及與相關(guān)利益實體的互動中獲得合法性。利益相關(guān)理論的觀點可能與靜態(tài)的短期財務(wù)績效無關(guān)，但有效的關(guān)系管理有利于維持系統(tǒng)的內(nèi)外平衡，獲得社會認(rèn)同并促進企業(yè)長遠發(fā)展。訴訟意味著組織利益產(chǎn)生沖突且調(diào)和失敗。作為資金提供方的利益相關(guān)實體(不僅包括股東和債權(quán)人，還包括供應(yīng)鏈上為企業(yè)提供資金和信貸的供應(yīng)商、經(jīng)銷商和客戶，以及企業(yè)員工等)，很可能會要求提前收回投資或提高風(fēng)險報酬。

另外，鑒于中國商業(yè)環(huán)境的特殊性，訴訟對于企業(yè)聲譽的隱性沖擊可能更為嚴(yán)重(謝紅軍、蔣殿春和包群，2017)。張維迎(2002)等認(rèn)為，聲譽機制是法律運行的基礎(chǔ)，聲譽甚至能夠比法律制度以更低的成本維持交易秩序。聲譽在信貸市場上具有信號傳遞作用，資本市場通過聲譽來考察企業(yè)的風(fēng)險類型，以確定信貸投資的規(guī)模和成本。企業(yè)的聲譽可以部分抵消道德風(fēng)險和逆向選擇，以更加便利地獲得信貸融資。藍虹和穆爭社(2005)通過博弈模型研究聲譽對企業(yè)融資的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)融資企業(yè)建立誠實的聲譽機制時，非對稱信息轉(zhuǎn)化為對稱信息，緩解了信息不對稱的程度，改變了博弈結(jié)果，增加了企業(yè)和金融機構(gòu)的收益，也改變了宏觀融資效率(張維迎，2002)。作為傳統(tǒng)的厭訴型社會，中國傳統(tǒng)儒家思想可能會加重訴訟企業(yè)的聲譽負擔(dān)，從而加劇融資約束。因此，綜合上述分析，提出本文的基礎(chǔ)假設(shè)：

H1：公司訴訟與企業(yè)融資約束程度呈正相關(guān)關(guān)系，法律訴訟加劇了企業(yè)融資約束。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2017年全部A股上市公司數(shù)據(jù)為初選樣本，具體篩選過程如下：(1)剔除被進行特殊處理的企業(yè)樣本;(2)剔除上市不足兩年的企業(yè)樣本;(3)剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失或存在異常值的企業(yè)樣本;(4)剔除資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè)樣本;(5)剔除金融類企業(yè)樣本。文中所用公司訴訟數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)，其他數(shù)據(jù)來自萬德(WIND)和國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。本文對模型中連續(xù)型變量在1%的水平上進行縮尾處理，以減少極端值的影響。

（二）研究模型與變量定義

基于上述理論分析與研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下基本計量模型：

SA_Indexi，t=α0+α1Litigationi，t+α2Controlsi，t+εi，t

其中，被解釋變量企業(yè)融資約束程度SA_Indexi，t表示企業(yè)在籌資活動中受到的限制。借鑒現(xiàn)有研究(鞠曉生、盧荻和虞義華，2013)，采用SA指數(shù)(SA_Index)衡量企業(yè)融資約束程度。本文對SA指數(shù)取絕對值，絕對值越大，融資約束越強。解釋變量Litigationi，t表示i公司t年的訴訟狀況。具體包括：Liti_dumi，t虛擬變量，表示i公司第t年是否被訴;Liti_counti，t表示i公司第t年被訴訟總次數(shù);Liti_amounti，t表示i公司第t年被訴訟總金額，并將年度被訴訟總金額除以資產(chǎn)總計乘以100以剔除規(guī)模效應(yīng)。

模型中涉及的主要變量及定義見表1所示。

表1 主要變量定義

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2(A)與表2(B)報告了主要變量描述性統(tǒng)計。表2(A)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)融資約束平均值為3.452，中位數(shù)3.426，最大值4.024，表明上市公司普遍存在融資約束問題。表2(B)顯示，樣本公司中共1 957家上市公司(占樣本公司總數(shù)的8.2%)曾卷入訴訟糾紛，平均被訴訟次數(shù)為0.193次，訴訟次數(shù)超過10次的就有54家，個別公司被訴訟甚至高達百余次，涉訴總金額占上市公司總資產(chǎn)的0.093%，最大值為4.929%。可見，頻繁的法律訴訟和高額的經(jīng)濟賠償很可能對公司融資能力帶來負面影響。

表2(A) 變量描述性統(tǒng)計

表2(B) 變量描述性統(tǒng)計

（二）基本回歸結(jié)果與分析

文中表3報告了公司訴訟對企業(yè)融資約束程度的具體影響以及滯后一期的穩(wěn)健性檢驗。實證結(jié)果顯示，訴訟變量Litigationi，t對企業(yè)融資約束程度SA_Indexi，t的影響為正，且回歸系數(shù)通過了顯著性檢驗。這說明與未被訴訟企業(yè)相比，被訴訟企業(yè)在籌融資過程中受到了更強的約束，并且其約束程度隨著訴訟次數(shù)和訴訟金額的增加而逐漸增加。假設(shè)H1得到了驗證。

表3 公司訴訟與融資約束!主假設(shè)

五、機制分析

（一）聲譽效應(yīng)

上市公司股票在資本市場上的表現(xiàn)至關(guān)重要，股市劇烈的暴漲或暴跌會直接影響投資者對股市的信心和對上市公司的信任(謝紅軍、蔣殿春和包群，2017)。因此，參考以往研究，本文嘗試通過考察公司訴訟與企業(yè)股票市值之間的聯(lián)系，揭示公司訴訟對融資約束的聲譽效應(yīng)。表4報告了聲譽與信譽機制的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。首先，列(1)顯示股票市值與企業(yè)融資約束程度呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明股票市值越大，投資者對上市公司越有信心，那么企業(yè)在融資活動中所受到的限制也就越小。其次，列(2)-(4)顯示公司訴訟與股票市值呈負相關(guān)關(guān)系，訴訟顯著降低了股票市值。投資者可以捕捉到法律訴訟所傳遞的負面信息，并通過資本市場做出反應(yīng)。最后，列(5)-(7)顯示，中介變量(MTVper)的各回歸系數(shù)均顯著為負，表明聲譽機制的中介效應(yīng)成立。這說明公司法律訴訟類似于負面的商業(yè)性信用評級，存在資本市場聲譽效應(yīng)，向市場傳遞了負面信息，加劇了企業(yè)融資約束程度。

表4 機制分析!聲譽效應(yīng)

（二）代理成本

在訴訟風(fēng)險條件下，經(jīng)理人或企業(yè)組織為了擺脫現(xiàn)狀，可能會采取更多策略性的機會主義行為，如減少或者隱藏其他可能有損于利益相關(guān)者的信息披露，或者進行更多的盈余管理以粉飾公司業(yè)績等，以免被資本市場捕捉再次陷入新的訴訟糾紛。而這種機會主義行為可能會進一步加重信息不對稱和代理沖突。因此，借鑒現(xiàn)有研究(謝紅軍、蔣殿春和包群，2017)，利用管理費用占主營業(yè)務(wù)收入的比例對這一問題進行驗證。表5報告了代理成本的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。首先，列(1)顯示代理成本與企業(yè)融資約束程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明信息不對稱與代理問題越嚴(yán)重，投資者監(jiān)督資金管理的成本就越高，投資所要求的回報率也越高，企業(yè)在融資活動中受到的限制也越多。其次，列(2)-(4)顯示公司訴訟與股票市值呈正相關(guān)關(guān)系，訴訟顯著加重了信息不對稱，提高了代理成本。最后，列(5)-(7)的回歸結(jié)果顯示，中介變量(Expense_Rate)的各回歸系數(shù)均顯著為正，表明代理成本的中介效應(yīng)成立。這說明公司法律訴訟加劇了信息不對稱和代理沖突，資金提供方需要為此付出更多監(jiān)督管理成本，導(dǎo)致企業(yè)在融資活動中受到更多限制。

表5 機制分析!代理成本

六、總結(jié)

本文采用2007-2017年上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)，較為系統(tǒng)地考察了公司訴訟對企業(yè)融資約束程度的影響。主要研究結(jié)論有：公司訴訟風(fēng)險與融資約束程度呈正相關(guān)關(guān)系，隨著訴訟次數(shù)和訴訟金額的增加，企業(yè)的融資問題進一步惡化并加重;公司訴訟引發(fā)的負面聲譽評價和代理問題是加重企業(yè)融資約束的重要原因。然而，法律訴訟作為一種高成本次優(yōu)的沖突解決方案(王彥超、林斌和辛清泉，2008)，通常在雙方關(guān)系僵持到破裂甚至公開對立狀態(tài)時才會使用。一旦啟動訴訟程序，意味著雙方很難再保持長久的親密關(guān)系。當(dāng)陷入訴訟之前，公司其實早已是“危機四伏”了，訴訟只是諸多矛盾爆發(fā)的其中一種表現(xiàn)形式。而市場中的資金供應(yīng)具有絕對的稀缺性，資本市場是嚴(yán)格的賣方市場，投資人對于法律訴訟相當(dāng)審慎，往往會被動提高涉訴企業(yè)的融資成本。因此，可能的研究啟示有：首先，上市公司應(yīng)當(dāng)給予訴訟風(fēng)險以足夠的重視，培育和維護企業(yè)形象和聲譽，注重利益相關(guān)者關(guān)心公司治理，化解矛盾和沖突，消除信任危機;其次，應(yīng)著力開拓融資渠道和融資方式，增加企業(yè)流動性，防范流動性風(fēng)險;第三，營造完善有序的市場競爭環(huán)境，重視法治監(jiān)管作用，進一步加強制度建設(shè)，完善社會主義法制，提高執(zhí)法能力和司法效率，建立社會信任和良性、客觀的媒體監(jiān)督機制。