公司創業投資（CVC）與全要素生產率

劉 婧

風險投資在中國經過30年發展，分化為獨立風險投資、公司創業投資、政府引導基金等類型，形成了投資重點、領域和專長不同的多層次投資體系。其中公司創業投資(Corporate Venture Capital，簡稱CVC)，是指由非金融企業基于財務和戰略目標對初創企業通過直接和間接方式進行的股權投資(Gompers和Lerner，2000)，早期主要針對初創和成長期的創業公司進行投資。我國產業發展成熟的上市公司出于尋找新的利潤增長點、獲得競爭優勢的動機參與創業投資，成立創投公司或者成為創投機構的有限合伙人，不僅為初創企業提供融資渠道，并圍繞生物醫藥、人工智能、新材料和新能源等重點產業領域培育了大批“獨角獸”企業、推動行業革新。

目前，已有文獻探討公司創業投資對企業技術創新和企業價值、經營績效的影響(王蘇生等，2017)，鮮有文獻探討其對企業生產效率的影響。還有學者認為，研發投入、專利申請量、授予量并不能完全代表企業的技術創新能力，使用全要素生產率反映技術進步帶來的企業增長更為恰當(Ueda和Hirukawa，2003)。國外學者Chemmanur et al.(2011)、Croce et al.(2013)分別驗證了風險投資對美國制造業及歐洲初創企業生產率的影響，他們認為風險投資具備篩選優質項目的能力，投資后提供增值服務可以提高被投資企業生產效率。國內學者檢驗不同類型風險資本對區域全要素生產率的影響，發現外資背景的風投推動了技術進步，民營背景的風投可以改善技術效率(陳鑫等，2017)。有獨立風險投資機構持股的上市公司全要素生產率得到提高(王雷和王新文，2020)。以上研究皆是針對創投與被投資企業全要素生產率的關系而展開的，少有研究關注公司參與創投對自身企業生產效率的影響。因此，本文從上市公司角度出發，探討參與創投對其自身全要素生產率的作用機制，并在進一步分析中針對不同產權性質、市場勢力的企業進行差異分析。

一、理論分析與研究假設

全要素生產率(TFP)是指除了土地、資本、勞動力等要素之外，由技術進步帶來的生產率增長，也稱做技術進步率，其被視作科技進步的重要指標。技術進步、生產創新、組織創新和專業化都能帶來全要素生產率的增加。首先，成熟企業普遍存在內部創新阻力，創新執行效率、創新效果低于新創企業。根據組織間學習效應，對初創企業的投資有助于公司了解市場和需求，重構現有的知識、技術進行開發性學習，激發內部創新活動(Wadhwa和Basu，2013)。開發新產品、開拓新市場，進行產品創新、技術創新、渠道創新、盈利模式創新。其次，創業投資作為企業感知環境變化和競爭強度的一個窗口，使企業充滿憂患意識，可以充分了解行業最新技術和其他企業技術進步速度，利用市場新技術不斷改進生產流程。依據資源獲取和知識溢出理論，企業如利用外部獲得的信息和資源，無論是技術創新還是技術升級、引進、改造均可以提高生產效率，進而改善企業全要素生產率。此外，企業與被投資企業形成戰略協同、資源互補，有利于提高資本配置效率，讓資本從低效率企業進入高效率企業，加大企業間有形和無形資本流動。從其他企業學習的管理經驗、先進的組織架構，甚至挖掘的人力資源皆有利于提升企業運行效率。因此，本文認為，投資方能夠利用CVC投資的信息優勢和學習效應，優化企業內部資產和資本配置，通過技術引進、技術創新提高生產效率、資源配置效率和利用效率，最終提高企業全要素生產率。基于以上分析，本文提出假設1：

H1：公司參與創業投資(CVC)能夠提升企業自身全要素生產率。

創業投資作為獲取新知識、接觸新技術、監控市場變化的渠道，使大企業對與自身相關的技術領域有清晰的認知，明確哪些是新興技術和未來發展方向，哪些是有潛力高回報的研發領域，因此企業進行內部研發可以做到有的放矢，對落后市場的研究領域補充投資，進行技術追趕，放棄低效、無效的研發項目，對潛力巨大、成功率高的領域加大投放。CVC投資促進企業內部研發效率，激發創新投入。同時，吸收外部知識與技術并非簡單模仿，需要具備一定的吸收能力。內部吸收能力的強弱，影響外部技術在內部企業的轉化應用。當CVC投資拓寬了外部知識、技術來源，企業應擴大相應儲備以匹配外部新增資源。為了降低吸收外部知識和技術的不確定性，除了向初創企業進行資源承諾建立更優質的合作關系外，企業自身會加大研發投入向投資組合公司學習。最后，創投聚焦于新行業、新興技術領域，投資網絡和投資聯盟使企業接觸到更多的企業和市場。如果同地區、同行業企業不斷增加對新技術的投資與研發，由于同群效應存在，其他企業技術革新帶來的同儕壓力也會促使企業加大內部研發投入(羅福凱等，2018)。已達成研究共識的是研發投入對企業生產效率和全要素生產率有顯著正向影響(吳延兵，2006)。因此，CVC投資作為外部創新活動，可以促使企業加大研發投入，提高研發資源利用率，進而提升企業全要素生產率。基于此，本文提出假設2：

H2：其他條件不變情況下，公司創業投資(CVC)通過促進企業研發投入提高全要素生產率。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文采用2005-2017年我國A股上市公司數據為初始樣本，并對其進行如下篩選：剔除相關財務數據缺失的公司;剔除金融類公司及ST、PT等經營狀態異常的公司。為了降低異常值的影響，在1%水平上對連續變量進行縮尾處理。經整理后，最終獲取有效觀察樣本17 734個。公司參與創業投資數據來自清科私募通數據庫，財務數據和專利數據均來自國泰安(CSMAR)數據庫。

（二）變量選擇

被解釋變量：全要素生產率(TFP)。常用的全要素生產率測算方法有增長核算法、參數法、非參數法和半參數法。本文借鑒Levinsohn和Petrin(2003)的研究，使用半參數LP法計算企業全要素生產率。

解釋變量：公司是否參與創投(cvcif)，如果公司當年有創業投資，則賦值1，否則為0。

中介變量：研發投入(RD)，對研發費用取自然對數;研發投入增加比例(Δrd)，即研發費用年度增加額/總資產。

控制變量：借鑒簡澤和段永瑞(2012)的研究，使用企業規模(Size)、年齡(Age)、資產負債率(Lev)、經營活動現金流比率(OCF)、產權性質(SOE)、人均工資額(wage)、第十大股東持股(Top10)等變量作為模型控制變量，同時控制了年度和行業差異。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設計

基于上述理論分析與研究假設，本文構建如下基本計量模型：

本文使用模型1驗證公司創業投資(CVC)對于企業全要素生產率的影響，使用模型2驗證創業投資與研發投入的關系，使用模型3驗證研發投入的中介作用。如果所有cvcif項和Δrd項均顯著為正，則假設1和假設2成立。

三、實證分析

表2是公司創業投資與企業全要素生產率關系的實證結果。列(1)、(4)cvcif項系數顯著為正，說明公司參與風險投資能夠提升企業全要素生產率;列(2)、(5)驗證了公司創投能夠增加企業研發投入RD;列(3)、(6)中研發投入增加比例Δrd項顯著為正，CVC投資通過促進研發投入提升全要素生產率。此時創投項cvcif系數仍然顯著，說明研發投入的中介效應是不完全中介效應。除了增加研發投入外，創投還會通過改善企業運營效率、資產配置效率等途徑來提升全要素生產率。因此，假設1和假設2成立。

表2 公司創業投資、研發投入與全要素生產率

四、進一步分析

本文進一步考慮產權性質、高新技術企業特征及市場勢力的差異性影響。

（一）產權性質

相比國有企業，我國民營企業普遍存在融資約束、政治資源匱乏等問題，項目投資金額有限(羅黨論和甄麗明，2008)。較低的抗風險能力使其存在危機意識，常常主動尋找外部機會。民營企業的優勢是競爭與效率，由于民營企業經常處于競爭環境中，更能敏銳感知市場機會和風險。組織架構相對簡單，決策靈活，有利于其及時調整戰略，提高資產配置效率，外部投資帶來的收益在民營企業內部會使利益最大化。民營企業人員流動性大，與初創企業的密切接觸，有利于挖掘高科技人才，增加人力資本。為了取得競爭優勢和提高效率，民營企業有提升技術、降低成本的訴求，外部知識和技術利用率較高。CVC投資有利于民營企業及時進行戰略調整、明確研發方向，獲得人才和技術，增加研發投入利用效率，最終提升企業全要素生產率。而國有企業組織結構相對復雜、決策較為謹慎，創新激勵和資源利用效率低下(欒強和羅守貴，2017)。相比民營企業，外部創投對激勵企業創新的作用有限。

如表3所示，在非國有企業組中，公司創投的系數為正，通過了5%或10%水平下的顯著性檢驗，并且研發投入增加項Δrd也顯著為正。說明公司創投通過增加研發投入，直接或者間接提高了非國有企業全要素生產率。在國有企業組中，公司創投的系數并不顯著，CVC投資的作用未得到有效發揮。

表3 公司創業投資、研發投入增加值與全要素生產率——產權性質分組

（二）市場勢力

市場勢力反映了公司在市場中的地位，高市場勢力的企業擁有較高市場占有率和品牌影響力，競爭中享有主動權和議價權(周夏飛和周強龍，2014)。本文借鑒PERESS(2010)研究，采用簡化計算的勒納指數作為市場勢力的衡量變量，具體如下：(營業收入-營業成本-管理費用-銷售費用)/營業收入。該指數越大，說明行業內話語權越強、競爭地位越高。將勒納指數按照行業年度取均值，高于或低于均值分別劃入高、低市場勢力企業組。高市場勢力企業為了維持市場地位，有意識通過投資了解市場，收購新興行業的企業，或將潛在競爭對手通過投資納入自身業務版圖。享受超額利潤的企業意味著產品有競爭優勢，可以控制產品價格，并有能力影響其他市場參與者行為(LERNER，1934)。在創投市場也是如此，當企業處于龍頭地位時，投資某行業或企業易引起其他企業跟隨投資，分擔投資風險、增大項目成功概率。強勢力企業本身掌握核心技術或者擁有豐厚資源，有助于培育新興企業。同時，強勢力企業擁有較多資源，有利于轉化吸收技術、形成技術壟斷。因此，本文認為擁有高市場勢力企業，從創業投資中獲益會更多。

表4實證結果顯示，在低市場勢力企業中，創投系數和研發投入系數均不顯著。而高市場勢力企業，所有關鍵系數顯著為正，即高市場勢力企業利用創投優勢可提高企業生產效率。

表4 公司創業投資、研發投入增加值與全要素生產率——市場勢力分組

五、結論

本文從投資企業角度驗證了公司可以通過參與創業投資提高自身生產效率、優化資源配置效率，進而影響企業全要素生產率。CVC投資推動了企業提高研發投入進行技術創新、開發新產品、探索新商業模式、提高組織效率。在進一步分析中，CVC投資對全要素生產率的促進作用在非國有企業、高市場勢力企業中更為顯著。創業投資促進企業和行業技術創新、推動地方經濟增長，加速帶動產業轉型升級、吸引人才聚集、輔助科技成果轉化，有利于各地區形成優質的創新創業生態環境。大企業不僅應關注創新活動研發投入和專利產出等數據，還應該關注生產效率、組織效率提升。面對“卡脖子”技術，如何引導企業將資金投入到基礎科學研究和亟待突破的關鍵技術領域，提升企業長期競爭力，是資本市場資源配置效率改善面臨的重要課題。