企業分拆上市動因及經濟后果探析
——以威勝信息分拆上市為例

魏 聰 鮑在山

我國分拆上市相比境外資本市場起步較晚，監管規則也較嚴格。但2018年科創板設立，以及2019年底《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》發布，使得越來越多國內上市公司披露分拆上市意愿加大，啟動分拆上市計劃。基于上述研究背景，本文以分拆上市動因的合理性和分拆上市所帶來的經濟后果為視角，對威勝信息公司分拆上市進行剖析，以期為其他公司分拆上市提供理論借鑒和實踐參考。

一、文獻綜述

目前國外對分拆上市多方面進行了大量研究探討工作。Smith和Schipper(1986)將分拆上市定義為上市母公司將控制權為100%的子公司進行剝離并首次公開向社會公眾發行股票的過程。Schipper和Smith(1986)發現母公司在子公司分拆上市之后均能夠獲得不同的超額收益。國內對分拆上市研究尚處于探索實踐中。國內學者萬迪昉、郭星海(2010)在分拆上市研究基礎上強調完全控制權的概念，并與股權融資、分拆分立等近似理論進行區分整理。林旭東、聶永華(2009)則是提出分拆上市動因是向市場傳遞出積極信息從而獲得超額收益。綜上所述，歐美等國家對分拆上市研究基本形成了清晰嚴謹的研究框架體系和理論基礎，而國內分拆上市成功的案例相對較少，使之案例研究和實證研究相對匱乏。本文在國內外分拆上市實踐與理論研究基礎上，通過對國內案例研究，以期為分拆上市研究框架體系提供支持。

二、威勝信息科創板分拆上市案例介紹

（一）公司簡介

1.威勝控股。威勝控股是一家2005年12月份在香港主板上市的投資控股公司，是湖南省首家在境外主板上市的企業。公司主要以提供智能計量解決方案，開發銷售智能計量產品等為主要經營業務。

2.威勝信息。威勝信息成立于2004年，2020年1月正式在科創板掛牌上市，也是湖南省第一家在科創板正式掛牌上市公司，主要業務是為客戶提供物聯網智能解決方案。

（二）分拆動因

通過對威勝信息進行分析，探討公司的分拆動因主要有以下幾點。

1.加強公司智慧管理領域核心競爭點。威勝信息作為子公司再上市，必然會帶動集團公司核心業務發展，擴大公司核心競爭點的優勢，實現智慧公共事業物聯網、智慧交通物聯網、智慧環保物聯網等多層次系統物聯網戰略布局。

2.實現威勝集團整體價值增值。威勝信息在科創板掛牌上市之后，威勝控股和威勝信息均需要作為獨立的上市經濟實體向社會公眾披露相關財務報表等信息，有利于公司外部投資者對公司實際價值進行合理評估，實現整體價值增值。

3.提升公司經營效率，優化資源配置。威勝信息在分拆上市進程中，設立了包括安化瑞通等多個員工持股平臺，能夠激勵管理層人員積極行使其職責，優化公司整體資源配置。

三、分拆上市的經濟后果

（一）資本市場層次

首先，本節研究的事件確定為威勝控股分拆核心子公司威勝信息科創板上市，事件日確定為威勝信息公司獲得科創板正式上市注冊批準的日期，即2019年12月20日。事件窗口期設定為[-10，10]，即基準0交易日前后各10個交易日，總共合計21個交易日。事件估計期確定為[-110，-10)，事件估計期總共100天。其次，根據研究內容建立市場模型為Rt=α+β×Rmt+εt，其中Rt是威勝控股在t日的實際收益率，α和β是相關模型回歸系數，Rmt是t日的市場收益率，εt是誤差殘差值。再者，本節中計算所需的市場收益率選取恒生指數收益率作為分析的標準。從國泰安數據庫中獲取恒生指數收益率和股票實際收益率，并且按照上述建立的市場模型Rt=α+β×Rmt+εt運用Excel進行線性回歸，計算得出α=-0.005674，β=1.361733，得出Rt=-0.005674+1.361733×Rmt。通過本模型計算出CAR數據如表1所示。

表1 威勝控股CAR表

根據上述分析可以看出，公司的超額收益率表現出較為明顯的正向波動趨勢，從之前的基準0交易日負值逐漸轉為正值，且基本上穩定在0.02上下浮動，說明外部投資者對于威勝信息獲得上市注冊批準持積極態度，使得公司在短期資本市場上呈現出利好的勢態。

（二）企業價值層次

首先，由于威勝信息為高新技術企業，因此假定所得稅稅率均為15%;其次，由于威勝信息可獲得2016-2019年財務數據，因此假定2016年威勝信息遞延所得稅資產較上年增加為0;最后，將2019年作為分拆上市所帶來經濟后果的研究對比時間節段。

在上述條件和假定情況下，相關計算分析如下所示。

1.稅后凈營業利潤。根據稅后凈營業利潤計算公式，可計算出威勝控股2016年稅后凈營業利潤為30 639.4萬元，2017年為23 612.7萬元，2018年為32 408.5萬元，2019年為39 516.25萬元;威勝信息2016年稅后凈營業利潤為6 633.8萬元，2017年為11 175.5萬元，2018年為14 417.9萬元，2019年為16 783萬元。

2.期末總投資額。根據期末總投資額計算公式，計算威勝控股2016年期末總投資額為529 013萬元，2017年為558 610.9萬元，2018年為616 205萬元，2019年為696 174萬元;威勝信息2016年期末總投資額為80 945.9萬元，2017年為113 734.5萬元，2018年為132 938.5萬元，2019年為155 369.7萬元。

3.加權資本成本。無風險利率采用的是央行2016-2019年度貸款利率，并根據公司長期和短期貸款比例進行加權平均確定。威勝控股的貝塔系數通過同花順數據庫獲得，而威勝信息由于上市時間較短，因此貝塔系數運用可比公司法，調整資本結構差異計算所得。權益資本成本的風險溢價采用我國2016-2019年GDP增長率作為風險溢價近似值進行確認。結合上述條件，計算得出威勝控股2016年稅后加權資本成本為6.98%，2017年為7.77%，2018年為7.38%，2019年為6.44%;威勝信息2016年稅后加權資本成本為7.15%，2017年為8.93%，2018年為8.58%，2019年為7.22%。

4.經濟增加值。根據經濟增加值的計算公式，計算威勝控股2016年經濟增加值為-6 285.71萬元，2017年為-19 791.37萬元，2018年為-13 067.43萬元，2019年為1 656.09萬元;威勝信息2016年經濟增加值為846.17萬元，2017年為1 019.01萬元，2018年為3 011.78萬元，2019年為5 565.31萬元。

綜上所述，威勝控股和威勝信息2019年經濟增加值出現了明顯上升，其中，威勝控股經濟增加值相較于2018年總體提高近9倍，威勝信息經濟增加值總體提高近1.85倍。這說明威勝信息分拆上市提升了公司價值，增強了公司競爭力。

在分析該案例過程中，主要有以下結論。

1.拆分上市有助于具發展潛力的優質資產上市。從本案例公司來看，只有分拆出來的子公司具有良好的發展前景，同時又具有足夠的市場資源，才能保證上市后公司發揮其優勢，確保其可持續發展。

2.分拆上市有助于提升集團公司的整體價值。從案例企業運用EVA法對企業價值進行衡量的結果來看，分拆上市進程大大提升了公司經濟增加值，因此說分拆上市能夠為公司創造出超額收益回報，從而增加企業價值。

3.分拆上市能為集團公司發展創造新的競爭點。公司將優質子公司分拆上市，勢必會將子公司的業務優勢發展成為集團公司的優勢產業。因此，創造出新的競爭優勢能在一定程度上促進集團企業發展。