現金股利、高管薪酬差距對企業績效影響的替代效應研究

2021-11-16 14:08:58吳鋮鋮項桂娥陳素平譚慶

荊楚理工學院學報 2021年2期

吳鋮鋮項桂娥陳素平譚慶

摘要：以48家體育產業上市公司2014～2018年面板數據作為研究對象，運用固定效應回歸方法研究現金股利、高管薪酬差距與企業績效之間的關系及其對企業績效的影響是否存在替代效應。研究結果表明：體育產業上市公司現金股利、高管薪酬差距與企業績效顯著正相關;現金股利、高管薪酬差距交互項與企業績效顯著負相關，現金股利、高管薪酬差距對企業績效的提升存在替代效應。企業應合理設置現金股利支付水平與高管薪酬差距，最大限度發揮現金股利、高管薪酬差距的正向促進作用。

關鍵詞：體育產業;現金股利;高管薪酬;經營績效

中圖分類號：F275.1? 文獻標志碼：A? 文章編號：1008-4657（2021）02-0032-08

0 引言

自2014年我國將全民健身上升為國家戰略起，體育產業已成為我國經濟發展的新亮點與新動能。國家統計局相關數據顯示，2018年全國體育產業總產值為26 579億元，較上年同期增長9.09%，實現產業增加值為8 800億元，同比增長12.82%，直接、間接從業人數超過600萬人，體育產業增加值占GDP的比值達到1.1%，體育產業在提升經濟總量、改善經濟質量、促進社會就業等方面極其重要。對標發達國家體育產業占GDP的2%～3%，且借助眾多體育產業利好政策，我國體育產業已成為萬億級別的消費藍海，其具備投資的長期性與回報的高確定性。體育產業上市公司作為體育產業的“領路人”，其發展與否將會直接影響我國體育產業的發展質量與發展速度[1]。近年來，體育產業上市公司不斷擴大企業規模，開發體育消費新亮點，積極創新制造體育用品，尋找冰雪產業新體驗，對整個體育產業的發展發揮著良好的激勵作用和示范效應。體育行業的快速發展進程中，探路者、貴人鳥、互動娛樂等優質企業借助政策契機快速發展并實現持續盈利，但也存在信隆健康、國旅聯合等體育企業凈利潤下滑嚴重甚至出現巨額虧損[2]。

理性投資者更傾向于投資高現金股利支付水平的企業，原因在于其可以給投資者帶來足額的確定性投資回報與穩定的投資收益，既可以降低投資者的投資風險，又可以向投資者傳遞企業發展良好的信號，最終促進企業經營績效的提升。高管薪酬結構作為公司治理體制的重要組成部分，合理的薪酬差距可以有效發揮高管薪酬的激勵作用，緩解高管與股東在企業研發創新活動中的利益沖突，調動高管創新研發的積極性和風險承擔意愿，錦標賽理論認為高管薪酬差距越大，越能對高管產生正向激勵作用，從而保證高管與股東目標的一致以提高企業經營績效，所以現金股利支付水平、高管薪酬差距均可以在一定程度上提升企業經營績效。基于上述分析，本文以48家體育產業上市公司2014～2018年面板數據作為研究對象，通過固定效應回歸方法研究體育產業上市公司現金股利、高管薪酬差距與企業經營績效之間的關系，并研究二者對企業績效的影響是否存在替代效應，以微觀上提振體育產業的整體經營績效，為優化體育企業股利分配政策與高管薪酬政策、提高企業經營績效提供理論依據與經驗支持。

1 理論分析與研究假設

1.1 體育產業上市公司

體育產業是指為社會提供體育產品的同一類經濟活動的集合以及同類經濟部門的綜合，體育產品包括有形的體育用品、無形的體育服務，其中廣義的體育產業是與體育運動相關的一切生產經營活動，狹義的體育產業僅指體育服務業。《國家體育產業統計分類》將體育產業劃分為體育管理活動、體育競賽表演活動、體育用品及相關產品制造等十一大類。依據上述產業分類，本文將體育產業上市公司定義為主板、中小板、創業板掛牌上市的主營體育用品制造、體育管理活動等體育類經營活動的企業，且體育類經營活動營業收入占全部營業收入的比例超過50%，或者占比未超過50%但體育類經營活動收入為企業主營業務收入。基于上述標準與證監會最新行業分類，本文選取的體育產業上市公司如表1所示。

1.2 現金股利與企業績效

由于我國資本市場存在嚴重的信息不對稱，上市公司管理者為避免投資者出現逆向選擇等行為，通常以股利分配等形式向社會傳遞公司良好發展的信息，現金股利支付水平越高，則表明企業盈利狀況及未來發展前景越好，越有助于吸引投資者進行投資，從而提升企業經營績效。蔡禮彬等[3]認為現金股利以正向治理效用為主，適度發放現金股利能夠提高企業價值。龔光明等[4]認為股利政策的穩定性、股利水平的高低均會影響企業價值，股利支付水平較高的企業，企業價值越高。對于投資者而言，受“一鳥在手”理論的影響，其更傾向于投資于高現金股利支付水平的企業，原因在于高現金股利支付水平的企業可以降低投資者的投資風險，給投資者帶來足額的確定性投資回報，降低投資過程中的信息不對稱及企業融資約束，以提升上市公司經營績效。另外，所有者、經營者相分離也導致部分企業委托代理成本過高，所有者無法對管理者實行實時、有效的監督，容易造成管理者出現利己行為，從而誘發管理者的道德風險，但現金股利可以限制企業部分現金流的使用，在一定程度上降低委托代理成本，從而有助于提升企業經營績效。曹淼等[5]提出上市公司股利形式與經營績效之間存在明顯的相關關系，經營績效隨著現金股利支付水平的提高而顯著提升。基于“一鳥在手”理論、信號傳遞理論及委托代理理論，本文提出如下假設：

假設一：體育產業上市公司現金股利與企業績效顯著正相關。

1.3 高管薪酬差距與企業績效

委托代理理論和最優契約理論表明股東與經理人間的委托代理關系會導致其存在利益沖突，從而產生一定的代理成本。高管薪酬契約是股東與經理人雙方的一種約定，其可以降低委托代理的代理成本和道德風險，有效激勵企業管理者努力提升經營業績，實現企業價值最大化和股東財富最大化。高管薪酬結構作為公司治理體制的重要組成部分，合理的薪酬差距可以有效發揮高管薪酬的激勵作用，緩解高管與股東在企業經營活動中的利益沖突，調動高管提升企業經營績效的積極性和風險承擔意愿。郭雪萌等[6]提出高管薪酬水平可以激勵經理人努力工作，顯著促進資本結構調整及企業績效提升。錦標賽理論強調高管薪酬差距越大越有助于發揮高管薪酬的正向激勵作用，保證高管與股東目標的一致以提高企業經營績效，大部分學者的研究結果支持高管薪酬差距的錦標賽效應，即高管薪酬差距越大越有助于提升企業經營績效，原因在于適當的薪酬差距可以促進高管團隊內部的良性競爭，激發管理層人員的工作潛能，在有效降低股東監管成本的基礎上提升企業經營績效。翟淑萍等[7]研究表明企業績效與高管薪酬差距顯著正相關，加大薪酬差距能夠激勵企業增加創新投資以提升企業績效。基于上述理論分析，本文提出如下假設：

假設二：體育產業上市公司高管薪酬差距與企業績效顯著正相關。

1.4 現金股利、高管薪酬差距與企業績效

根據委托代理理論，現金股利有助于降低企業融資約束以提升經營績效，高管薪酬差距均有助于激勵管理者保證個人目標與所有者目標的一致性，兩者均能緩解委托代理關系中的代理問題。基于上述分析，提高現金股利支付水平不僅可以有效減少企業自由現金流，降低管理者道德風險，還可以降低企業融資約束及外部監督成本，從而降低代理成本以提升企業經營績效。高管薪酬差距可以激勵高管行為與企業發展目標保持一致，促使企業管理者為實現企業價值最大化目標而努力，也可以在一定程度上降低代理成本、提升經營績效。信息不對稱理論認為企業管理者與股東之間存在一定的信息不對稱，大多數股東只能通過現金股利政策判斷管理者的優劣，通常認為高現金股利支付水平的管理者較優，而低現金股利支付水平及不支付現金股利的管理者較劣，原因在于高現金股利支付水平表明管理者有能力保證企業現金正常運轉，不會出現現金短缺等現象。股東對管理者優劣的判斷也容易激發管理者工作的積極性，即同樣可以發揮與高管薪酬差距類似的“錦標賽”效應，這就表明現金股利、高管薪酬差距對企業經營績效的影響存在重疊區域[8]，現有管理者出于維護自身現象可能提高現金股利支付水平，從而干擾股東對現有管理者工作業績的正確判斷，進而導致現金股利、高管薪酬差距對企業經營績效的影響出現相互抑制。因此，本文提出如下假設：

假設三：現金股利和高管薪酬差距對體育產業上市公司經營績效的影響存在替代效應。

2 研究設計

2.1 樣本選取及數據來源

本文以48家體育產業上市公司2014～2018年面板數據作為研究對象（主板體育產業上市公司25家、中小板體育產業上市公司16家、創業板體育產業上市公司7家），經過剔除數據缺失的樣本后共獲得188個有效樣本點。為排除數據選取偶然性及異常數據對研究結果的影響，本文對所有變量數據進行1%的winsorize縮尾處理。所有變量數據均來源于CSMAR數據庫、WIND數據庫及各上市公司年報。

2.2 變量設計

2.2.1 被解釋變量

現有企業經營績效衡量指標主要有總資產收益率、凈資產收益率、凈利潤等，本文認為我國證券市場尚未成熟，以市場業績指標衡量企業經營績效有失偏頗，其次企業經營績效應是所有資產的盈利能力體現，是所有能夠創造經濟價值的資源通過組合經營的方式為企業帶來的經濟利益總流入，因此本文參考現有研究及現有理論分析[9-10]，以總資產收益率（ROA）作為企業經營績效的衡量指標。

2.2.2 解釋變量

本文以現金股利、高管薪酬差距和現金股利與高管薪酬交互項為解釋變量。當前學者大多以是否支付股利、股利支付率及每股股利衡量企業現金股利支付意愿和現金股利支付水平，基于前人研究基礎[11-13]，本文選取每股稅后現金股利（DPS）衡量企業現金股利支付水平。高管薪酬差距包括高管內部薪酬差距及高管外部薪酬差距。高管內部薪酬差距指核心高管薪酬與非核心高管薪酬的差值，高管外部薪酬差距指高管薪酬與同行業高管平均薪酬的差值。根據現有研究中對高管內部薪酬差距的定義和測度方法[14]，本文以核心高管薪酬均值與非核心高管薪酬均值的比值作為高管內部薪酬差距（GAP）的計算基礎。具體核算過程如下

核心高管薪酬均值=董監高前三名年薪總額3

非核心高管薪酬均值=董監高年薪總額-董監高前三名薪酬總額董監高人數-獨董人數-未領取薪酬高管人數-3

高管內部薪酬差距=核心高管薪酬均值/非核心高管薪酬均值

其次，本文參考何奇學等[15]學者的研究，以現金股利與高管薪酬差距交互項（DPS×GAP）檢驗現金股利、高管薪酬差距對企業績效影響的替代效應。若現金股利、高管薪酬差距與企業經營績效的系數顯著為正，但兩者交互項與經營績效的系數顯著為負，則表明現金股利和高管薪酬差距對企業經營績效的提升存在替代效應，即兩者互相抑制各自績效提升機制作用的發揮。若現金股利、高管薪酬差距與企業經營績效的系數顯著為正，但兩者交互項與經營績效的系數顯著為正，則表明現金股利和高管薪酬差距對企業經營績效的提升存在協同效應，即兩者能相互促進各自績效提升機制作用的發揮。

2.2.3 解釋變量

企業規模是企業生產經營范圍的衡量尺度，較大的規模將會影響生產經營效率及效果，但規模經濟效應表明企業規模擴大可在一定程度上降低生產經營的總成本，有利于企業經營績效的提升。資產負債率是企業經營過程中財務風險的主要度量指標，資產負債率過高極可能導致企業債務到期時無法足額償還本息，從而降低企業經營績效，嚴重時足以造成企業進入破產清算程序。股權制衡度是企業第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值，合理的股權制衡度可以降低企業經營過程中“一股獨大”行為，有利于降低生產經營風險及提高企業經營績效。每股經營活動現金流量凈額是企業經營活動現金流量凈額與流通在外普通股股數的比值，其反映企業生產經營過程中現金流的充裕程度，每股經營活動現金流量凈額越大，表明企業閑置資金越少，大部分資金均應用于日常生產經營活動。基于現有研究基礎和上述理論分析，本文選取企業規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、股權制衡度（Z）及每股經營活動現金流量凈額（CASH）作為控制變量。實證研究具體變量設計如表2所示。

2.3 模型構建

本文構建多元回歸模型（1）、模型（2）考察現金股利、高管薪酬差距與企業經營績效間的關系，以驗證假設一、假設二。

模型（1）

ROAit=α0+α1DPSit+α2SIZEit+α3LEVit+α4Zit+α5CASHit+ε

模型（2）

ROAit=α0+α1GAPit+α2SIZEit+α3LEVit+α4Zit+α5CASHit+ε

其次，為檢驗現金股利、高管薪酬差距對企業績效影響的替代效應，本文構建模型（3）以驗證假設三。

模型（3）

ROAit=α0+α1DPSit+α2GAPit+α3DPSit*GAPit+α4SIZEit+α5LEVit+α6Zit+α7CASHit+ε

模型中DPSit、GAPit、SIZEit、LEVit、Zit及CASHit分別表示第i家體育產業上市公司第t年的現金股利、高管薪酬差距、企業規模、資產負債率、股權制衡度及每股經營活動現金流量凈額;DPSit×GAPit為現金股利與高管薪酬差距的交互項;ε為隨機干擾項。

3 實證檢驗結果與分析

3.1 描述性統計

描述性統計結果如表3所示。其中經營績效最大值、最小值分別為0.21、-1.38，均值為0.04，表明我國體育產業上市公司經營績效整體水平一般，且各公司間經營績效差異較大。現金股利最大值、最小值、均值分別為0.75、0、0.13，表明存在部分企業未發放現金股利，已發放現金股利的體育產業上市公司現金股利支付水平有所差異。高管薪酬差距最大值、最小值分別為8.53、0.81，均值、標準差分別為2.72、1.21，表明我國體育產業上市公司核心高管薪酬與非核心高管薪酬差距較大，大部分企業核心高管薪酬大約為非核心高管薪酬的3倍。企業規模最大值、最小值為24.8、19.07，表明體育產業上市公司規模差距較大，但大部分企業總資產自然對數穩定在22左右。資產負債率均值為0.43，表明大多數企業財務風險均在可以控制的范圍之內，企業財務風險水平相對較低。股權制衡度最小值、均值為0.01、0.3，表明我國體育產業上市公司“一股獨大”現象普遍存在，第二大股東持股比例顯著低于第一大股東持股比例。每股經營活動現金流量凈額均值0.45大于現金股利均值0.13，表明我國體育產業上市公司經營情況較好，大多數企業經營活動現金流量比較充裕，能合理保證企業現金股利的支付。

3.2 相關性分析

由相關性分析結果如表4所示。其中現金股利與企業經營績效相關系數為0.521，且通過1%的顯著水平檢驗，即現金股利與企業績效正相關，提高企業現金股利支付水平，可以降低投資者的投資風險，給投資者帶來足額的確定性投資回報，降低投資過程中的信息不對稱及企業融資約束，以提升上市公司經營績效，從而提升體育產業上市公司經營績效，初步斷定假設一成立。高管薪酬差距與經營績效相關系數為0.370，且在1%的顯著性水平上顯著相關，表明高管薪酬差距與企業績效正相關，擴大高管薪酬差距可以促進高管團隊內部的良性競爭，有助于激發薪酬差距的“錦標賽”效應，從而提升企業經營績效，初步斷定假設二成立。就控制變量來看，企業規模、每股經營活動現金流量凈額與企業績效正相關，擴大企業規模、提高企業經營活動現金流量凈額均有助于提升體育產業上市公司經營績效。資產負債率、股權制衡度與經營績效負相關，資產負債率增加則會導致企業財務風險加大，最終造成企業經營績效下降。

3.3 回歸分析

基于相關性分析結果，變量間相關性系數總體偏低，滿足回歸分析的基本條件。基于48家體育產業上市公司2014～2018年面板數據，運用固定效應回歸方法實證分析現金股利、高管薪酬差距對企業績效的影響。

由現金股利、高管薪酬差距與企業績效回歸結果如表5所示。其中現金股利與企業經營績效回歸系數為0.154，且在1%的顯著性水平上顯著，表明現金股利與企業經營績效顯著正相關，體育產業上市公司可以通過提高現金股利支付水平吸引投資者進行投資并降低融資成本，提高現金股利支付水平可以適度降低閑置資金比例，降低委托代理關系引發的代理成本，并向社會傳遞企業良好的未來發展前景以提升企業經營績效，即假設一成立。高管薪酬差距與經營績效回歸系數0.136通過1%的顯著性水平檢驗，表明高管薪酬差距與企業績效顯著正相關，擴大企業內部核心高管與非核心高管間的薪酬差距，有助于發揮薪酬差距的激勵作用和“錦標賽”效應，緩解高管與股東在企業經營活動中的利益沖突，調動高管提升企業經營績效的積極性和風險承擔意愿。現金股利、高管薪酬差距交互項與企業經營績效回歸系數為-0.321，且在1%的顯著性水平上顯著，表明現金股利、高管薪酬差距交互項與企業績效顯著負相關，現金股利、高管薪酬差距交互后對企業經營績效具有負向影響，現金股利和高管薪酬差距對企業經營績效的提升存在替代效應，即兩者互相抑制各自績效提升機制作用的發揮，導致企業經營績效出現下降趨勢，即假設三成立。

3.4 穩健性檢驗

為排除數據選取偶然性對實證研究結果的影響，本文以凈資產收益率（ROE）代替總資產收益率作為被解釋變量，再次運用固定效應回歸方法研究現金股利、高管薪酬差距與企業績效之間的關系。

穩健性結果如表6所示。現金股利、高管薪酬差距與企業經營績效間的關系未發生明顯變化，現金股利與企業績效顯著正相關，高管薪酬差距與企業績效顯著正相關，現金股利、高管薪酬差距交互項與企業經營績效顯著負相關，現金股利、高管薪酬差距對企業績效的影響存在替代效應，即實證研究結果通過顯著性檢驗。

4 總結

本文以48家體育產業上市公司2014～2018年面板數據作為研究對象，運用固定效應回歸分析檢驗現金股利、高管薪酬差距與企業績效之間的關系及現金股利、高管薪酬差距是否存在替代效應。研究結果表明：第一，現金股利與企業經營績效顯著正相關，體育產業上市公司可以通過提高現金股利支付水平以提升企業經營績效。高管薪酬差距與企業績效顯著正相關，擴大企業內部核心高管與非核心高管間的薪酬差距，可以有效發揮高管薪酬的激勵作用，緩解高管與股東在企業經營活動中的利益沖突，調動高管提升企業經營績效的積極性和風險承擔意愿，真正實現薪酬差距的激勵作用和“錦標賽”效應，從而促使企業高管努力提升經營績效。第二，現金股利、高管薪酬差距交互項與企業績效顯著負相關，現金股利、高管薪酬差距交互后對企業經營績效具有負向影響，現金股利和高管薪酬差距對企業經營績效的提升存在替代效應，會降低各自對企業經營績效的影響，即兩者互相抑制各自績效提升機制作用的發揮。

基于上述分析，體育產業上市公司應合理設置現金股利支付水平與高管薪酬差距，最大限度發揮現金股利、高管薪酬差距的正向促進作用，不斷優化現金股利政策與高管薪酬政策，在降低融資約束及融資成本的同時將管理層利益訴求與公司整體利益緊密結合，降低委托代理的代理成本，激勵外界投資者、內部管理層致力于企業長遠發展與實現股東財富最大化，深化現金股利、高管薪酬差距對企業經營績效的正向促進作用。

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