經濟下行壓力加大，債市情緒仍會走弱嗎？

蔡浩

近期債市的調整，在資金面中性平穩的情況下，更多反映的是市場對貨幣政策短期降準、降息預期的落空。經濟失速風險正在加大，降準、降息仍可以期待。

近期，債市情緒呈現出邊際悲觀的轉向。國債期貨自9月初以來連續數天陰跌，同期現券收益率也出現上行。那么，近期債市情緒偏弱的主要原因是什么？后期是否會持續呢？

近期債市表現

近期，債市情緒出現邊際悲觀的轉向。國債期貨自9月初以來連續數天陰跌，10年期國債期貨累計跌幅達1塊，由9月初的100.46，跌至9月15日99.48（9月15日）;同期現券收益率也出現上行。其中，10年期國債到期收益率9月15日突破2.9%，較8月初的低點（8月5日2.7988%）上行了約10bp，短端1年期國債收益率上行幅度更大，較8月初低點上漲了約26bp（圖1）。

9月15日，上午在經濟數據大幅不及預期的情況下，國債期貨難得出現回升，但受政策遲遲未落地影響，下午市場情緒繼續轉弱，10年國債期貨由漲轉跌，震幅達0.32%。

債市情緒轉變的背后有哪些邏輯？

那么，近期左右債市情緒轉向的邏輯是什么？下面分別從資金面、政策面、市場交易、機構行為等角度來進行解讀。

資金面：

資金利率中樞穩中偏高

8月份以來，隨著地方債供給放量預期的不斷抬升，市場對資金面持續向寬的預期有所收斂。近期，資金利率圍繞政策利率上下波動，未見進一步下滑。

從隔夜和7天回購利率來看，8月末過后9月初，DR007迅速回落至2.0%左右，后又逐步上行至2.2%水平。截至9月14日，DR001和DR007分別收于2.284%和2.288%，基本回歸到7天逆回購利率水平附近。同業存單利率方面，同業存單利率也逐步回調，其中1個月期同業存單到期收益率較9月初值上行約47bp（截至9月15日，下同），1年期同業存單到期收益率較月初上行約5bp，與1年MLF利率依舊明顯倒掛。在流動性整體平穩的環境下，同業存單利率難以進一步下行。

政策面：

短期內降準降息預期落空

下半年以來，國內宏觀經濟面臨的不利因素明顯增多，極端天氣、疫情反復、產業政策收緊等對生產和消費的影響，以及房地產調控持續高壓可能導致行業風險向商業風險和銀行信貸風險轉移等等，都決定了下半年經濟下行的壓力較上半年會明顯上升。但8月我國進出口繼續高增，出口同比超預期反彈6.3個百分點至25.6%（以美元計），顯示外需延續強勁態勢，一定程度上修正了市場前期對于經濟整體較弱的擔憂。

9月7日國務院政策例行吹風會上，中國人民銀行貨幣政策司孫國峰司長表示，“7月降準后，金融機構運用降準釋放的長期資金歸還了一部分中期借貸便利，金融機構的流動性需求得到了充分滿足。今后幾個月流動性供求將保持基本平衡，不會出現大的缺口和大的波動。”這讓部分市場參與者對短時間內降準、降息預期的降溫。此外，孫司長還表示，“觀察流動性的一個最重要指標是貨幣市場的DR007，從這個指標看貨幣市場運行平穩，月末、季末都沒有出現大的流動。相對公開市場7天操作利率的偏離幅度處于近年來同期低位”。這意味著央行對貨幣政策的態度依舊是以穩為主，保持DR007圍繞OMO7天利率2.2%波動，而原本市場對央行進一步貨幣寬松的預期較為強烈，因此形成了一定的預期差。

市場交易邏輯：

多頭轉向偏空頭

當前，市場的交易邏輯正由多頭邏輯轉向偏空頭。9月初以來，市場高度關注9月份MLF的續作情況，但無論是哪種結果，市場對此的解讀似乎都偏空。即如果本月MLF超額續作，則市場會解讀成降準落空;如果縮量續作續作，則會被解讀成政策利空。而對于8月經濟數據的預期和解讀也是如此，即如果宏觀經濟指標不好，市場會解讀成財政即將發力，進而利空利率;若經濟數據有亮點，則會解讀成國內經濟情況并沒有很弱，那么，后期貨幣政策進一步放松的空間也就會相對有限，而這也同樣利空利率。因此，在這種偏空情緒的影響下，前期市場的交易邏輯由多轉空。

9月15日，央行等量續作6000MLF，操作利率維持不變;而從當日公布的8月主要經濟指標來看，8月經濟數據在疫情汛情沖擊、政策調控等多因素影響下超預期下滑，表明當前國內經濟下行壓力正在加大。從當日債市走勢來看，利率先下后反彈，依舊是空頭占主導。

機構行為：

提前布局明年配置

從機構行為來看，隨著四季度的開啟，今年業績指標能否完成已經差不多定性，當下機構更著眼于為明年的指標和任務提前布局。基于此，市場多數機構參與者都不希望收益率進一步下行，反倒是希望收益率能在年低之前回調到一定高度，然后再增加配置，這樣既有較高的票息，也有賺取資本利得的空間。

抓住跨周期框架下影響利率走勢的主線

我們認為，對于后續債市走勢的把握，還是要抓住跨周期框架下影響利率走勢的主線，具體來看：

基本面：

經濟下行壓力加大，指向當前債券利率上行空間有限

從最新公布的8月經濟數據來看，只有出口數據“一枝獨秀”，8月單月出口貨值再創歷史新高，而且是在運費飆漲情況下的量減價升。消費、投資繼續走弱，其中，社零消費在疫情、洪澇災害和和部分產業政策的沖擊下，單月同比增速進一步走弱至2.5%;固定資產投資兩年平均累計增速較前值回落0.3個百分點至4.0%，其中，基建投資兩年平均累計增速降至0.2%，單月增速為-6.6%。工業增加值單月同比增速較前值回落0.2個百分點至5.4%。此外，疫情間歇性出現依舊會加重下階段經濟下行壓力。近期，區域性疫情再爆發，隨著天氣逐漸轉涼，病毒傳播幾率將提高。國內疫情反復以及由此而來的疫情防控升級使得消費市場修復步履維艱，擾動下階段經濟復蘇進程。

進一步地，從消費角度估算三季度的GDP，7、8月的社零增速均值為5.5%，假設9月社零有所恢復（福建疫情依然有影響），三季度社零平均增速在5.5%附近。而從歷史上看，季度社零平均增速與最終消費支出對GDP的拉動率之比為2倍多，均值在2.4，以均值計，那么三季度的最終消費支出拉動率在2.3%附近。最終消費支出的貢獻率歷史均值在54%左右，考慮到消費低迷，我們以50%計（二季度高達77%），那么拉動率/貢獻率，三季度GDP只有4.6%。考慮到，7、8月出口較為強勁，即便放寬條件，以40%貢獻率（去年四季度水平）來計算，那么三季度GDP也只有5.75%，邊際上低于年度增長目標（圖2）。

我們此前對三駕馬車只有出口一匹馬在跑的現狀就表示過擔憂，認為運費持續的上漲如果對后續出口產生負面影響，那么經濟面臨失速的可能。現在來看，即便出口依然保持強勁，以消費為代表的內需下滑太過激烈，讓經濟失速的可能正變得越來越大（圖3）。

政策面：

貨幣政策向寬，財政政策托底

今年以來，財政發力極為收斂，除了因為今年經濟目標完成壓力不大的原因外，還有一個目的可能就是我們此前反復強調的“通脹化債”，或者叫“美麗去杠桿”。宏觀杠桿率為政府債務與名義GDP的比值，在嚴控政府債務規模的情況下，名義GDP增速較快會帶來杠桿率的下降。政策層面要抓住“美麗去杠桿”的窗口期：PPI高企而CPI維持低位，對民生壓力不大。今年上半年，名義GDP累計增速高達12.7%，在財政政策較為克制的情況下，上半年國內宏觀杠桿率連續兩個季度下降，實體經濟部門杠桿率由2020年末的270.1%降至二季度的265.4%，實現了階段性的“美麗去杠桿”（圖4）。

在此背景下，一方面在有效防控地方政府債務、防范化解地方政府性債務風險等政策指引下，需要盡力減少政府債務、降低政府融資成本;另一方面在“推動實際貸款利率進一步降低”的政策目標下，需要繼續支持中小微企業降低融資成本。兩方面來看，短期內對貨幣政策的依賴會更高。央行副行長潘功勝在9月7日的國務院吹風會上也強調，“中國的貨幣政策仍然處于常態化貨幣政策區間，不搞‘大水漫灌。我們貨幣政策的空間是比較大的，這是2020年初以來，中國的貨幣政策和美聯儲以及其他主要經濟體貨幣政策的主要差異”。這意味著，當前貨幣政策依舊有發力空間。從8月23日央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，并指出“保持信貸平穩增長仍需努力”，到9月1日國常會提出，“今年再新增3000億元支小再貸款額度”，結構性寬信用的意圖明顯。但根據我們調研了解，目前的情況是實體經濟需求弱，商業銀行項目儲備不足，若要刺激信貸需求，并進一步降低實際貸款利率，那么價格型工具可能是比數量型工具更有效的選擇。

而財政政策發力的空間和程度可能有限。一方面在跨周期調節下，財政政策要留力明年以對沖明年上半年經濟下行壓力;另一方面，從財政發力基建投資的角度看，后半程基建投資可能更多表現為托而不舉。表現為基建類財政支出占比下降，專項債投向基建的規模縮減，且在缺項目儲備的情況下，專項債資金沉淀問題依舊會存在，對后續通過專項債發行來推動基建投資進而拉升經濟的期望不宜過高。

機構交易：階段性調整創造進場好時機

從上述分析的基本面和政策面情況來看，兩者都不支持下階段利率有更大的上行空間。因此，對于機構自身而言，國債收益率階段性調整無疑是配置盤進入的好時機。8月以來，10年期國債收益率在多空因素交織下，以2.8%為底部、2.9%為頂部區間內窄幅波動，債券市場整體表現較為糾結。看多的機構認為利率在基本面走弱和貨幣政策向寬的背景下還要往下;看空的機構則覺得當前利率水平太低不敢貿然入場。我們認為，還是要抓準經濟弱和當前跨周期政策所呈現出的傾向性，在政策落地之前提前布局，比如近期的債市收益率調整可能就為配置盤提供了進場的時機。

經濟失速風險正在加大

近期債市的調整，在資金面中性平穩的情況下，更多反映的是市場對貨幣政策短期降準、降息預期的落空，無論是孫國峰司長的講話，還是9月份MLF的等量續作，均沒有釋放出更多政策寬松的信號。

對于后續債市的走勢，我們認為還是要抓住跨周期調節的框架來理解和把握利率走勢的主線，基本面和政策面均指向利率難以持續上行。下階段，國內經濟面臨的各種不利因素和風險明顯增加，隨著8月經濟數據的公布，當下國內宏觀經濟下行壓力進一步顯現，疊加近期房地產等領域的風險暴露加速，以及受疫情和部分政策影響消費的持續低迷，經濟失速風險正在加大。基本面數據超預期走弱加大了對宏觀政策進一步寬松的訴求，疊加結構性寬信用和降低貸款利率目標不改，貨幣政策依舊會發揮主力作用，降準、降息仍可以期待。而財政政策在留力明年的情況下或會相對克制，一方面出于抓住化債窗口期的意圖，一方面則為了應對明年上半年的經濟下行壓力。基于此，我們認為，后續來看，債市向上調整空間有限，而隨著政策靴子落地，下行仍有空間。

風險提示

1. 疫情不確定性;

2.信用風險集中爆發;

3. 宏觀經濟表現超預期。

目前的情況是實體經濟需求弱，商業銀行項目儲備不足，若要刺激信貸需求，并進一步降低實際貸款利率，那么價格型工具可能是比數量型工具更有效的選擇。