實物期權理論視角下商業銀行階段性放款探究

張宏婧 史尚寧 朱婷婷

(東北電力大學 經濟管理學院，吉林 吉林 132000)

0 引言

當前，我國經濟發展正處在轉方式調結構的重要時期，民營經濟是推動社會主義市場經濟發展的重要力量，同時民營企業在提供就業機會、促進國民經濟增長、加快科技創新、改善民生方面具有重要作用。2019年2月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于加強金融服務民營企業的若干意見》提出合理調整商業銀行宏觀審慎評估參數，鼓勵金融機構增加民營企業、小微企業信貸投放；抓緊建立“敢貸、愿貸、能貸”長效機制；有效提高民營企業融資可獲得性[1]。

解決金融服務民營企業工作難題，關鍵在于降低商業銀行向民營企業放款時所擔風險。當前，我國金融市場呈現以國有銀行為主導、商業銀行并行發展的綜合融資，民營企業主要的融資途徑是從商業銀行獲得貸款[2]。大多民營企業缺乏合格抵押品、抗風險能力較差、難以獲得擔保、所需成長期不確定等特點，很難達到銀行的資信條件[3]。

本文選用基于實物期權理論向民營企業放款的策略，能降低商業銀行放貸所擔風險并提高民營企業融資可獲得性。商業銀行基于實物期權理論向民營企業階段性放款的策略具備兩個特征：商業銀行對民營企業多次評估和分階段放款。這種階段性的放款策略的創新性在于，相比現有的放款策略具有及時止損的優點，同時也響應國家政策支持了民營企業的發展。

1 國內外現狀

國外有關銀行向企業放款的研究主要有以下幾種觀點和理論：①政治關聯效應：Serdar[4]認為銀行放款時難以完全脫離政府，政府會通過給予個人優待使國有企業獲得更多銀行貸款。②信息不對稱理論：Stiglitz[5]提出銀行對信貸違約概率的認定還取決于銀企間信息的不對稱程度。③信貸配給理論：Guzman等[6]研究發現多數民營企業財務制度不完善、信息透明度低、缺乏抵押資產，銀行不能掌握其真實的經營、信用情況，民營企業未來發展不確定性高且銀企之間存在嚴重的信息不對稱，也因此產生信貸配給現象，以往學者研究發現規避風險是銀行不愿向民營企業放貸的重要原因。同時商業銀行放款利率越高，企業違約風險就越大，商業銀行信貸成本增加，因此商業銀行減少對民營企業的放款[7]。在國外已有的研究基礎上，國內也有不少學者對商業銀行向民營企業放款問題進行了研究。李廣子[8]研究發現，民營公司債務融資成本高于非民營公司。王擎[9]提出商業銀行向民營企業貸款積極性不高的原因是規避風險和損失。此外，還有很多學者針對商業銀行向民營企業放貸策略問題給出可能的解決方案。陳海波[10]認為商業銀行應通過手段消除項目信息不對稱，滿足更多民營企業的資金需求。胡俊峰[11]提出商業銀行可以通過收集企業內部信息緩解信息劣勢，降低商業銀行所擔風險。王大中[12]提出中小銀行可以通過處理“軟信息”獲取優勢以謀求自身發展。

近年來，國內外學者多數認為銀企之間的信息不對稱是商業銀行放貸風險高的原因。民營企業未來發展不確定性高導致銀企之間信息不對稱，實物期權理論是解決不確定性的重要工具。以往有將實物期權理論應用于企業破產清算、企業投資決策上的研究。李強[13]通過實物期權方法分析企業投資新技術與企業投資資金的關系。Sarkar[14]將實物期權應用于最優投資規模、投資時機的研究。周遠祺[15]將實物期權方法應用于企業綠色轉型技術最優投資規律的分析和路線的選擇。周超[16]從實物期權角度出發,研究產能過剩背景下中國制造業上市公司跨國經營對企業價值的驅動作用。近年來實物期權理論應用越發廣泛，但尚未有站在商業銀行角度向民營企業放款策略的研究。

綜上所述，大多數學者研究得出：銀企之間的信息不對稱增加商業銀行所擔風險，是商業銀行向民營企業放款積極性不高的原因。本文認為商業銀行向民營企業放款所擔風險高的主要原因是對民企監督不到位，商業銀行業無法僅通過一次審批確定企業具備資信條件。從經紀人有限理性的角度出發，商業銀行無法避免因信息不對稱造成的放款決策失誤，從而加大銀行所擔風險?；诖?，本文提出將實物期權理論引入商業銀行向民營企業放款策略，提出建立階段性放款策略。商業銀行對有資金需求的民營企業進行初步評估，對通過評估的民企初步放款，放款后對民企發展情況進行階段性考察，對通過考察期的民企進行二次評估決定是否追加放款，以此類推進行評估、放款、考察，這種分階段放款策略具有實物期權的特性。

2 模型構建

為了直觀表明階段性實物期權對于銀行業放貸的可用性，筆者將設立兩種投資策略對其進行比較分析：階段性彈性放款策略與一次性放款策略，兩者皆用實物期權定價模型加以量化，具體模型構建過程如下。

本研究共設立3個放款時間點：t1，t2和t3(其中t1=0，t1

(1)階段性放款策略：t=t1時，投入初始放款資金L1；t=t2時，投入第二筆放款資金L2；t=t3時，投入最后一筆放款資金L3。

I=L1+e-rt2L2

(2)一次性放款策略：t=t1時，一次性投入(其中，r為無風險情況下銀行利率)。

鑒于本文主要研究商業銀行對民營企業放款策略所產生的效益且民營企業所得資金主要來源為銀行貸款，故認為如、若商業銀行不對民營企業放款，民企價值為0。本研究所設立的放款項目中，民營企業價值受市場、人員、技術等多種因素影響，假設在連續時間區間內滿足幾何布朗運動(Geometric Brownian Motion，GBM)：

dV=αVdt+σVdW

其中，α為布朗運動漂移系數，受民營企業內部市場、人員、技術等因素影響，本研究中將α設為常數。

在商業銀行向民營企業放款的過程中，二者目標的不同將會產生一定的成本差異。商業銀行的放款目標是所要放款的項目能夠達到最大化收益，民營企業的期權價值為放款項目收益的主要組成部分，與放款期間風險程度σ呈正相關，即期權價值越大，企業所需資金的項目價值越大。因此，商業銀行對于民營企業期權價值的審核重點關注于企業項目是否具有高風險性，風險程度σ是否高于平均水平。而對于民營企業而言，相對于一次性獲得全部資金，分階段放款策略中民企的目標是保證可以獲得商業銀行后續放款的可能性，以此保證接下來的經營活動順利進行，所以民營企業通常會采取低風險、保守性經營策略，即σ風險程度較低。由于存在這一差異，不同放款策略所產生的成本也不同。本研究將這一成本與民營企業所選擇貸款項目的風險程度σ構建代數關系，借以風險程度對商業銀行與民營企業目標不同所帶來的差異性成本進行定量描述。通常在一次性放款策略下，民營企業選擇的項目風險程度σ2小于階段性放款策略下的項目風險程度。由于民營企業將所獲資金均用于申請貸款項目，因此為方便計算，本研究默認兩種放款策略下，項目風險程度保持不變。

分階段放貸策略下，t=t1投入L1時，商業銀行開始獲得復合看漲期權((Compound Option)，對接下來的時間節點具有放貸抉擇權：t=t2時，投入第二筆放款資金L2；t=t3時，投入最后一筆放款資金L3。根據Geske復合期權模型可以得出：

(1)

在本模型中，為無風險利率；τ1=t2-t1；τ2=t3-t2；τ=t3-t1=τ1+τ2；N(A，B，ρ)為二元累計標準正態分布函數，A和B為積分上下極限，ρ為正態相關系數。

由此可以得出t=t1=0時，企業該項目的凈值等于該時間獲得復合期權價值減去該期權付出成本，即：

NV1=C1-L1

(2)

一次性放貸策略下，t=0開始投入I之后，僅獲得單一的看漲期權，利用B—S模型可以得出：

C2=VN(d1)-Me-r(t3-t1)N(d2)

(3)

在一次性放貸策略下，t=0時該項目凈值等于單一看漲期權價值減去獲得單一看漲期權付出成本，即：

NV2=C2-I

(4)

由于階段性放貸策略下，商業銀行的放貸資金是分層次投入項目的，放款產生的價值也發生分化，分為風險價值與延期價值。風險價值是由于項目風險程度不同產生的價值差異，延期價值則是階段性放貸過程中，初始放款資金L1沿用至t=t2接著投入后續貸款產生的價值。在本研究中，階段性放貸策略相較一次性放貸策略產生一定影響效應，該效應等于兩者凈值之差，即Pstage-period=NV1-NV2。

3 實證分析

為了更為直觀驗證基于實物期權理論的階段性放貸策略的可用性，并體現放貸過程中產生的風險價值與延期價值，本文選用某省電力行業企業JD公司作為實證分析對象。JD公司成立于2016年6月，主要經營有電力電氣設備研發、加工及銷售，其產品具備相應國家專利技術支持。2016年5月，JD公司通過委托專業評估機構，對公司產品、技術、市場潛力等標準進行評估，得出其評估價值約為120萬元。基于這一評估結果，某省JL銀行與JD公司簽訂階段性放款協議：放款共分為3個階段進行，初始放貸資金為50萬元，用于公司初建，聘用技術專家、購置廠房設備等；2017年4月進行第二階段放款，資金用于電力設備批量化生產、推行市場等；第三階段放款定于2018年2月。在第一、第二階段，銀行會定期對JD公司產品及公司財務狀況進行審核、檢查，如出現違規行為，銀行有權立即終止放貸；如評估合格，銀行會繼續履行第三階段放貸行為。銀行向JD公司階段性放貸的相關數據如表1所示：

依據表1，可以得出階段性放貸的相關參數：L1=50萬元，L2=100萬元，L3=117.9萬元，τ1=0.83，τ2=1，τ=1.83。依據市場狀況，擬定無風險利率r=5%。資產評估機構對JD公司估價120萬元，則JD公司初始價值V=120萬元。

相較階段性放貸策略，本文設立有一次性放貸策略作為對比，其初始放貸金額I=L1+e-rt2L2，I=146萬元。假設一次性放貸策略下，JD公司選擇風險程度σ2=80%的項目，而階段性放貸策略下，選用風險程度σ1=110%的高風險項目。

將上述數據代入公式(1)(2)可得階段性放貸策略的復合期權價值C1為79.28萬元，投資凈值NV1為29.28萬元；代入式(3)(4)可得一次性放貸策略的單一期權價值C2為71.16萬元，其投資凈值NV2為-74.84萬元。兩種放貸策略的計算過程及結果如表2所示。

表2 階段性與一次性放貸策略凈值計算及結果

依據上述計算結果得出以下分析結果：基于實物期權模型的階段性放貸

策略具有顯著的可用性。在外部條件相同的情況下，一次性放貸策略的投資凈值為-74.84萬元，這一結果明顯不應予以放款；而在階段性放貸策略下，將放貸行為依據JD公司經營狀況分為三個階段，前兩個階段中其凈值為29.28，銀行可以準許JD公司進行貸款。兩種策略所產生的效應Pstage-period=NV1-NV2=104.64萬元，這一數值也客觀反應出階段性放貸策略的可行性，以及一次性放貸策略的弊端。

4 結論

本文從實物期權理論的角度出發，將向民營企業的一次性放款改為階段性放款。利用實物期權模型階段性地討論了商業銀行向民營企業放款過程中復合期權價值的變化規律，并與一次放款進行對比研究，最終通過實證分析驗證基于實物期權理論的階段性放款策略具有一定的可用性。總結上述研究，加強金融服務民營企業的工作重點在于降低由信息不對稱所帶來的商業銀行放款風險，而基于實物期權理論的分階段放款策略可以作為降低該風險的策略之一。此外，商業銀行需加強其授信環節的監管，對于造假、虛報等情況的發生，要做到態度堅決地執行相關準則與規定，從外部降低貸款風險。