自由現金流量創造力十問

【摘要】本文從自由現金流量的定義、自由現金流量創造力的經濟意義、自由現金流量的計算方法、自由現金流量和凈利潤的關系、自由現金流量何以“統帥”傳統財務業績指標、自由現金流量指標的可比性、自由現金流量創造力的度量、自由現金流量和股東價值創造、自由現金流量和分紅等方面討論與回答了圍繞自由現金流量創造力的十個問題。 本文首次較為系統地分析了自由現金流量如何“統帥”傳統財務業績指標， 提出和設計了凈資產自由現金流量回報率這一度量自由現金流量創造力、具有原創性的指標。

【關鍵詞】自由現金流量;自由現金流量創造力;凈資產自由現金流量回報率;股東價值創造

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）21-0022-6

筆者提出要從自由現金流量創造視角評估企業的股東價值創造能力和從自由現金視角評估企業的分紅能力[1] ， 并論證了從自由現金流量創造力入手去識別去杠桿的目標企業， 從培育企業自由現金流量創造力入手去促進企業高質量發展[2，3] 。 筆者和團隊也對A股非金融行業上市公司1998 ～ 2018年間的自由現金流量創造情況進行了比較全面的統計分析， 發現我國上市公司自由現金流量創造力總體上還比較孱弱， 就上市公司而言， 應該著力做的是去龐氏化而非去杠桿[4] 。 但是， 這些文章的重點在于探究企業的分紅能力和持續盈利能力、揭示A股公司存在的龐氏利息和龐氏分紅行為， 并未深入研討自由現金流量及其創造力概念本身。 一些讀者反映， 希望筆者能夠寫一篇主要是探討自由現金流量及其創造力概念和計算方法的文章以供學習， 本文旨在于此， 恰好有十個問題， 故名曰“自由現金流量創造力十問”。 本文對自由現金流量及其創造力的相關討論是基于市場競爭中的盈利性企業， 而不是針對提供公共產品的企業， 且為討論簡便起見， 本文假定企業的凈利潤都是來自主營業務， 故凈利潤等于稅后營業利潤。

本文提出和設計了凈資產自由現金流量回報率這一度量自由現金流量創造力、具有原創性的指標， 首次較系統論證了為什么自由現金流量可以“統帥”傳統財務業績指標， 成為企業管理的總抓手， 這都是自由現金流量現有相關文獻中所沒有觸及的。

一、什么是自由現金流量？

自由現金流量（Free Cash Flow， FCF）是指， 基于一個企業基業長青、永續經營的假定， 長期來看， 當企業通過生產、銷售產品或提供服務的經營活動創造出來的凈現金流量滿足了企業自身項目投資（包括研發、舊項目的更新改造、新項目投資和新增營運資本等）所需現金之后的剩余現金流量。 自由現金流量是唯一能夠持續地向財務資本提供者（融資性負債債權人和股東）進行付息和分紅的現金來源， 因為一個企業不可能長期持續依賴來自籌資活動融入的現金去付息和分紅。 況且從價值創造視角來看， 依靠來自籌資活動融入的現金來付息和分紅并不能真正創造債權人價值和股東價值， 在性質和特征上屬于龐氏利息和龐氏分紅， 而龐氏利息和龐氏分紅行為是不可持續的[1] 。

學術界其實并未就自由現金流量的計算范圍完全達成共識， 如企業并購所支出的現金是計算自由現金流量時需予以減去的一部分現金流出還是自由現金流量的運用， 相關討論詳參筆者之前的文章[1，4] 。 筆者長期的觀點是， 并購和參股聯營合營企業也是持續經營所需的投資之一部分， 計算自由現金流量時應作為投資活動現金流出予以扣除， 這也便于采用不同的發展和項目投資策略、不同的投資交易架構的企業之間自由現金流量可比。

二、自由現金流量創造力回答了什么？

一個健康的人成年后， 就應該能夠通過合法方式自己養活自己， 且有所余， 能夠贍養父母和偶爾支持一下兄弟姐妹。 一個企業， 亦應如此！ 一個企業在創業初期和高速成長早中期， 會進行研發投入和固定資產投資以及墊資做業務、鋪貨等， 這些業務所需的現金都來自籌資活動， 依靠企業自身的業務無法養活自己， 企業猶如一個被股東和債權人作為“父母”所養育的“孩子”。 但是， 當一個企業進入高速成長中后期和成熟期以后， 企業的經營活動就應該創造出充足的凈現金流入， 能夠滿足企業自身的研發投入和新項目投資的需要， 自己養活自己， 同時還能回報作為“父母”的股東和債權人（給債權人付息和給股東分紅）。

因此， 自由現金流量創造力（Free Cash Flow Creativity，? FCFC）其實反映了一個企業的自生能力和有機增長（organic growth）能力， 反映了一個企業長期的價值創造能力。 一個企業的自由現金流量在高速成長的中后期由負轉正且將進入長期大額為正的時期， 這是一個企業的“成人禮”！ 一個長期不能舉辦“成人禮”的企業， 一定是一個不能創造價值的企業。 一個長期靠“啃老”（籌資活動融入現金）活著的企業， 終將墜入龐氏騙局的深淵。 當籌資活動“退潮”時， 長期不能創造自由現金流量的企業就是“裸泳”者。

當前， 最熱點的詞匯莫過于雙碳（碳達峰和碳中和）和ESG（環境、社會和治理）。 然而， 從財務視角看， 一個企業要實現自身的雙碳目標和踐行ESG理念， 并繼續為包括融資性負債債權人和股東在內的直接利益相關方創造價值， 最終都需要發生現金流出。 可是， 現金從何而來呢？

自然， 長期來看， 現金要靠企業自己生產、銷售產品和提供服務賺取， 即經營活動應該有凈現金流入。 此外， 經營活動凈現金流入還應能滿足企業自身持續經營所需投資（包括碳排放的相關投資）、履行社會責任和付息的現金需求， 這才有了可供向股東進行分配的自由現金流量。 一個企業如果自由現金流量創造力孱弱， 意味著其自身未能解決好碳減排和ESG工作的持續資金來源， 甚至維持自身生存都有困難。

三、計算自由現金流量的基本方法是什么？

關于自由現金流量計算方法的介紹更多出現在公司金融教材或者相關金融學教材與投資實踐中， 這些計算方法是往前看， 預測一個企業未來比較長時期的自由現金流量， 然后予以折現， 計算企業的價值。 這是金融視角的自由現金流量， 是比較主觀的， 需要設立很多基礎性假設， 其目標在于直接進行企業估值。 而本文探討的自由現金流量計算基本方法是會計視角， 主要是往后看， 基于已發生的歷史數據， 因而更為客觀， 其目標在于評估企業既有的自由現金流量創造力， 當然這不僅服務于公司治理， 而且可以服務于面向未來的企業估值。 但是， 會計視角的自由現金流量計算方法的原理和金融視角是相同的。

1. 站在融資性負債債權人和股東共同價值創造視角的企業自由現金流量。

自由現金流量（FCF1）=經營活動凈現金流量+投資活動凈現金流量 （1）

2. 站在股東價值創造視角的企業自由現金流量。

自由現金流量（FCF2）=經營活動凈現金流量+投資活動凈現金流量-利息支出 （2）

式（2）中的利息支出是指企業當期按照債務合約應計的利息支出， 而無論其是否實際支付， 這樣才能更準確反映企業的自由現金流量創造力， 否則一個陷入財務困境的企業， 利息一分錢都沒有付給債權人， 按照實際支付利息數據來測算自由現金流量， 就會高估其自由現金流量創造力。 注意， 在美國GAAP中， 利息支出是在經營活動現金流量中列報的， 所以， 計算美國上市公司的FCF2， 式（2）中就不用再減去利息支出了。

3. 謝德仁[1] 還提出了一個更親近權責發生制視角的自由現金流量， 即僅從現金流量視角來觀察企業經營活動現金流量的質量和利潤的“含金量”。

自由現金流量（FCF3）=經營活動凈現金流量-利息支出-非付現的股權激勵費用-折舊攤銷-經營性資產減值損失 （3）

式（3）測算的自由現金流量除以凈利潤就是凈利潤的“含金量”指標， 式（3）其實是由后面的式（4）轉換而來。

四、有了凈利潤， 就有自由現金流量嗎？

現代會計中的凈利潤之計算是以權責發生制為基礎， 輔以突破權責發生制的資產負債表觀（以資產負債表為財務報表體系的中心， 利潤表只是其附屬報表）， 其中包含了大量沒有“含金量”的收益（沒有實現真金白銀）。 如一些企業金融資產投資占總資產比重較高， 而金融資產又按照所謂公允價值來計量， 公允價值變動損益計入當期利潤表， 這樣的公允價值變動收益堪稱“水中月、鏡中花”。 所以， 筆者長期的觀點是： 凈利潤只是企業主要利益相關方經過博弈而后達成共識算出來的、一個“不假”的數字， 凈利潤是無法用來分配、投資和花費的; 凈利潤只是匡算了由于企業經營而帶來的股東分紅權利的變化; 股東分紅不是分利潤， 而是在未分配利潤（可加上部分盈余公積）給定的價值邊界內去行使權利分走公司的現金。 長期看， 企業能夠用來分配、投資和花費的只有現金。

因此， 企業有了凈利潤， 未必有自由現金流量。 一是因為企業的經營活動現金流量的質量可能很低， 尚不足以幫助企業收回投資成本（如折舊、攤銷和經營性資產減值損失等）和支付利息， 利潤存在于應收賬款、存貨乃至固定資產和無形資產等非現金資產之中， 只是“紙面富貴”; 二是因為經營活動凈現金流入不能滿足企業自身研發、項目投資乃至支付利息的現金需求， 這樣一來， 企業雖有凈利潤， 但卻沒有創造出自由現金流量。

五、自由現金流量能夠“統帥”傳統財務業績指標嗎？

對第五個問題的回答是： 能夠！

亞馬遜公司的創始人貝索斯在其1998年撰寫的第一封致股東函（1997財年致股東函）中就明確， 如果在美化GAAP業績和最大化未來現金流量的現值之間進行選擇， 他寧愿選擇后者。 在經過每年致股東函中強調和描述亞馬遜的經營活動現金流量創造之后， 貝索斯在2002財年致股東函中明確提出， 自由現金流量是亞馬遜公司最重要的財務指標！ 如果分析亞馬遜公司自1997年上市以來的自由現金流量創造情況， 也可以發現貝索斯確實是以自由現金流量創造為總抓手來管理公司的。

那么， 自由現金流量何以能？

從自由現金流量的計算方法就可以推理出， 自由現金流量“統帥”了傳統財務業績指標。

經營活動凈現金流量和凈利潤之間存在如下關系：

經營活動凈現金流量=凈利潤+利息支出+非付現的股權激勵費用+折舊攤銷+經營性資產減值損失-營運資本變動 （4）

前面計算FCF3的式（3）其實就是根據式（4）轉換而來。 其原理在于， 高質量的經營活動凈現金流量應該實現企業收回投資成本（非付現的股權激勵費用、折舊攤銷和經營性資產減值損失）和獲取投資回報（利潤和利息支出）的目標， 企業在某一個會計年度經營活動凈現金流量大于或者小于投資成本回收加上投資回報之和， 那是由于營運資本變動在釋放現金或者“吞噬”現金。

當然， 式（4）也就是所謂間接法計算經營活動現金流量的公式。 由于本文假定了凈利潤等于稅后營業利潤， 所以式（4）中沒有對非經營活動損益的調整， 或者說式（4）中的凈利潤實際上是稅后營業利潤。 需指出的是， 間接法的思考路徑是在凈利潤基礎上調整非經營活動的損益、非付現的費用和營運資本， 而不是基于前述企業管理（收回投資成本和獲取投資回報）的思考路徑。

因此， 從股東價值創造視角看， 式（2）中自由現金流量（FCF2）的計算方法可以轉換如下：

FCF2=（凈利潤+利息支出+非付現的股權激勵費用+折舊攤銷+經營性資產減值損失-營運資本變動）+投資活動凈現金流量-利息支出

=凈利潤+非付現的股權激勵費用+折舊攤銷+經營性資產減值損失-營運資本變動+投資活動凈現金流量

=[營業毛利-期間變動費用（不含股權激勵費用）-非付現的股權激勵費用-折舊攤銷-經營性資產減值損失-所得稅]+非付現的股權激勵費用+折舊攤銷+經營性資產減值損失-營運資本變動+投資活動凈現金流量

整理上述計算， 可以得到：

FCF2 =營業毛利-期間變動費用（不含股權激勵費用）-所得稅-營運資本變動+投資活動凈現金流量 （5）

從上述式（5）可以看出， 一個企業要有強勁的自由現金流量創造力， 就必須擁有：

A.強勁的產品與服務盈利能力;

B.很好的費用管控能力;

C.很好的營運資本管理能力;

D.適當節制自身的投資“欲望”， 平衡好量入為出和量出為入之間的關系;

E.稅務籌劃能力。

因此， 自由現金流量完全能夠“統帥”傳統財務業績指標， 能夠且應該成為企業價值創造能力提升的總抓手， 因為沿著上述五因素再行解析下去， 必然涵蓋企業的發展戰略、研發戰略、產品與服務的競爭戰略、人力資源戰略、財務戰略和日常經營管控等方方面面。

面對凈利潤和自由現金流量， 我們應該牢記的是： 凈利潤是“算”出來的， 現金才是“賺”出來的; 有了凈利潤， 未必有自由現金流量; 而長期創造高額自由現金流量的公司， 一定會有很高的凈利潤率和凈利潤水平， 自由現金流量“統帥”凈利潤， 而不是相反。

六、年度自由現金流量可比嗎？

闡述了自由現金流量創造力何以重要、自由現金流量如何計算以及自由現金流量指標何以“能”之后， 就不得不面對一個詰問： 同一企業不同年度的自由現金流量可比嗎？ 同一年度不同企業的自由現金流量可比嗎？

筆者認為， 自由現金流量的比較分析并不適合一個會計年度這樣的短時間窗口， 因為同一個會計年度里， 不同企業的經營周期與經營活動、投資周期與投資活動很可能是不相同的， 它們在該會計年度的自由現金流量特征自然不同， 難以進行比較。 同理， 同一個企業在不同會計年度的自由現金流量也很可能是不可比的， 比如首都機場集團在建設大興國際機場之前期間、之中期間和大興國際機場投入運營后期間的年度自由現金流量是不可比的（即使不考慮新冠疫情的影響）。 這里的不可比不是說自由現金流量數字本身不可以比較大小， 而是這種比較是否具有經濟意義， 比較的結果是否扭曲了企業的商業活動實際狀況， 是否能夠“以理服人”。

七、長期的自由現金流量累計值可比嗎？

既然年度自由現金流量不具有很好的可比性， 那怎么辦？

不妨先思考年度凈利潤是否可比， 基本達成共識的是， 年度凈利潤及其轉換而來的年度凈資產收益率等財務業績指標可以比較， 且是具有實質經濟意義的可比。 這是為什么呢？ 因為凈利潤是基于權責發生制計算出來的， 進行了比較好的收入和費用的配比。 大家知道， 凈利潤的計算其實有兩種基礎性方法， 一種是權責發生制， 一種是收付實現制。 其中， 收付實現制是針對企業經營活動和投資活動及利息支出基于現金流入和現金流出的時點來確認收入和費用， 基于此方法所計算出來的利潤其實就是企業當期股東價值創造視角的自由現金流量（FCF2）。 從一個項目的完整生命周期來看， 權責發生制基礎計算出來的凈利潤之和等于收付實現制基礎計算出來的凈利潤（FCF2）之和， 但是在生命周期中間的每個會計年度基于這兩個基礎計算出的凈利潤數字一般是不相同的。 進而言之， 在項目完整生命周期中的每個具體會計年度， 由于權責發生制基礎的凈利潤比收付實現制基礎的凈利潤更具可比性， 所以更能被企業主要利益相關方在公司治理和估值中共同接受， 也降低了相關交易成本。 為此， 現代財務會計和會計準則是要求基于權責發生制來計算企業年度凈利潤的。

既然在一個項目的完整生命周期中， 權責發生制和收付實現制“九九歸一”， 而基于權責發生制的凈利潤及其轉換指標是經濟實質上可比的， 那么 這就意味著， 從長時間窗口來看， 自由現金流量的累計值及其轉換指標是可比的。 換言之， 通過累計一個企業自其創辦以來所創造的自由現金流量， 然后進行適當轉換， 就能夠實現同一企業不同會計年度和同一會計年度不同企業之間的可比性。

接下來的問題是， 這個長期到底需要多長時間呢？ 經過對美國上市公司和我國上市公司的綜合研究， 筆者認為， 一個企業創辦10年以上， 這個為了自由現金流量數據可比的“長期”之條件就算達成了。 筆者和團隊在對A股上市公司自由現金流量創造力的相關研究中， 這個“長期”是指自公司IPO或借殼上市年份至某個比較分析年份至少10年。 由于上市公司上市過程也許就經歷了好幾年， 啟動上市進程之前也已經存續多年， 加之注冊制之前的上市公司是被要求已連續三年有較高盈利的， 所以我們的自由現金流量創造力比較研究中的那些公司觀測， 自其創辦以來截至進行自由現金流量累計值比較分析的年份是遠遠超過10年的， 從而具有很好的可比性。

八、如何度量企業的自由現金流量創造力并實現可比性？

在前面， 筆者初步的觀點是， 企業長時間窗口的自由現金流量累計及其轉換指標是可比的， 但是要真正進行比較， 還是面臨著一系列問題。 比如， 一個企業自創辦以來的FCF2逐年累計值本身比較大小是沒有意義的， 因為假定一個企業創業后第5年開始FCF2轉正， 每年FCF2相加累計， 自然越來越大， 但也說明不了什么， 況且此期間股東可能還會有不同的資本投入規模。 再如， 雖然都存續超過了10年， 但不同企業的存續生命周期長短不一， 其各自的FCF2累計值也無法直接比較。 還有， 不同企業的規模差異很大， 股東資本投入規模也各不相同， FCF2及其累計值自然大小不一， 這也是無法直接比較的。

那么， 到底該如何度量企業的自由現金流量創造力， 實現同一會計年度不同企業之間可比和同一企業不同會計年度之間可比呢？

筆者提出一個原創性的新指標來解決這個問題， 那就是： 凈資產自由現金流量回報率（Free Cash Flow on Equity， FCFOE）。

凈資產自由現金流量回報率=自企業創辦年度至T年末的年均自由現金流量/年均合并凈資產 （6）

其中， 自企業創辦年度至T年末的年均自由現金流量=（自企業創辦年度至T年末累計的FCF2+T年末理財產品投資凈額）/企業自創辦年度至T年末的存續年份數

年均合并凈資產=自企業創辦年度至T年末的年末合并凈資產之和/自企業創辦年度至T年末的存續年份數

需指出的是， 合并凈資產之中不含計入了凈資產的永續債和永續中票等金融工具的價值。 之所以采用合并凈資產， 是由于現行的合并現金流量表未分別披露歸屬于企業股東（母公司股東）和歸屬于其子公司少數股東的各類現金流量， 所以無法計算出歸屬于母公司股東的自由現金流量。 因此， 現在能夠計算出的企業自由現金流量包含了歸屬于子公司少數股東的自由現金流量， 測算FCFOE時所采用的合并凈資產自然應該包含少數股東權益在內。 這樣處理還有一個好處， 就是從合并凈資產口徑來計算企業的FCFOE， 更加客觀和可比， 避免了企業在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類現金流量所導致的企業之間FCFOE的弱可比性。

此外， 由于我國企業或長期或短期、規模或大或小都會存在一些理財產品投資行為， 理財產品投資列報為投資活動的現金流出， 不是企業真正的研發和項目投資等資本性支出， 但確實會減少當期的自由現金流量。 雖然長期的FCF2累計會減弱理財產品投資的影響， 因為上一期理財產品投資會引起投資活動現金流出， 但下一期理財產品投資變現收回時會引起投資活動現金流入， 兩期相加就不會對投資活動現金流量產生大的影響。 但是， 為了進一步去除理財產品投資對FCFOE測算的影響， 增強企業FCFOE的可比性， 當計算企業截至T年末的FCFOE時， 就把企業T年末的理財產品投資凈額予以加回到FCF2累計值的測算中， 即假定企業T年末的理財產品投資已到期變現， 從而增加了截至T年末的FCF2累計值。

在計算上市公司的FCFOE時， 考慮到數據的可獲得性， 可以直接測算上市公司自IPO以來（若是借殼上市， 則自借殼以來）至T年末的FCFOE。 計算方法同上， 不贅述。

一個企業長時間窗口計算出來的FCFOE可以反映截至T年末從股東價值創造視角觀察的企業自由現金流量創造力。 FCFOE不是一個簡單的年度概念， 而是一個企業自創辦以來的累積影響， 它既反映了企業T年度的FCF2創造情況， 也反映了企業自創辦以來的長期FCF2創造情況。 如果一個企業FCF2創造逐年改善， 那么FCFOE就會每年提升， 反之則下降（假定各年末合并凈資產只是自然有機增長）。 換言之， FCFOE雖然會隨著企業年度FCF2的創造而有所波動， 但其測算的長期性會使得波動變小。 因此， FCFOE可以更加客觀、更加均衡地反映一個企業的自由現金流量創造力， 較好地排除（平滑）經濟周期和企業自身投資周期、經營周期的影響， 也使得企業管理層少了為業績不佳辯解的“借口”。 可以說， FCFOE是一個較好地穿越經濟周期的指標。

九、創造了自由現金流量， 一定創造股東價值嗎？

如同企業創造了凈利潤， 未必創造股東價值一樣， 企業創造了自由現金流量未必一定創造股東價值。 這是因為， 現有的利潤表和現金流量表中都沒有考慮企業的股權資本成本， 企業只有創造的凈利潤或者自由現金流量（FCF2）超出股權資本成本之后才真正創造股東價值。

為此， 謝德仁[1] 提出應該運用類似于經濟增加值（EVA）的思維， 測算企業的現金增加值（Cash Value Added， CVA）， 即以自由現金流量減去股權資本成本來計算。 如果一個企業自創辦至T年末的FCF2累計值為正值， 創造出了自由現金流量， 但FCF2累計值低于自創辦至T年末的股權資本成本累計值， 那么， 這個企業還是在毀滅股東價值， 而非創造股東價值。 從自由現金流量角度看， 企業只有創造了CVA， 才真正創造了股東價值。

十、有了自由現金流量就可以分紅嗎？

對這個問題的回答是： 有了自由現金流量未必可以分紅。 一個企業要分紅， 一方面需要股東有分紅權利， 另一方面需要企業有分紅能力。

謝德仁[1] 指出， 凈利潤匡算了一個企業股東可自由合法行使的剩余索取權（分紅權利）的價值邊界的變動， 而未分配利潤則匡算了企業股東某個時點的分紅權利的價值邊界。 所以， 在分紅決策日， 企業的未分配利潤加上部分合乎《公司法》規定的盈余公積之和決定著股東的分紅權利， 如果兩者之和小于零， 則股東沒有分紅權利， 企業不能進行分紅。 但是股東有了分紅權利不等于企業有分紅能力， 那么， 企業的分紅能力由什么來決定呢？

企業分紅能力取決于企業是否有自由現金（free cash）。 自由現金是指在一個特定時點（如分紅決策日）， 企業存量現金中那些非暫時性地無任何可增加股東價值（預期能夠創造EVA和CVA）之用途的現金， 這些現金是非暫時性地閑置著， 在破壞股東價值， 因此應當分配給股東（可以是分紅或者回購股份的方式）。 當一個企業沒有自由現金時， 所有的現金都有著預期能夠創造股東價值的用途， 那么， 就不應該被用來分紅， 因為分紅反而有損股東價值創造， 此情形下企業沒有分紅能力。

那么， 企業有了自由現金流量， 是否就一定擁有自由現金呢？

答案是否定的， 即使一個企業在分紅決策日前的FCF2累計值減去已進行的分紅累計值為正， 但其分紅決策日的存量現金中未必一定有自由現金， 如果沒有自由現金， 那就沒有分紅能力， 不應該進行分紅。

綜上， 一個企業雖然創造了自由現金流量， 但在分紅決策日， 如果其股東沒有分紅權利， 或者企業因為缺乏自由現金而沒有分紅能力， 企業都是不應該進行分紅的。 故企業有了自由現金流量， 未必可以進行分紅。

還需指出的是， 自由現金可能來自于企業股權融資（如企業IPO時超募）， 當企業股東有分紅權利時， 企業將來自股權融資的自由現金以分紅的方式返還給股東， 這在性質上屬于龐氏分紅， 并不是真正創造股東價值的分紅。 但相對于把這些自由現金留存于企業而言， 此情形下的龐氏分紅還是保護了股東價值的， 或可以理解為相對、間接創造了股東價值。 當然， 企業最好不要在能夠創造股東價值的現金需求之外超額募集資金， 這需要證監會改革IPO等制度安排， 如允許企業通過存量發行股票來完成IPO和上市[5] 。 進而言之， 由于企業有自由現金流量也未必創造股東價值， 故即使企業將源自自由現金流量的自由現金分紅給股東也未必真正創造了股東價值。 當企業先完成了相當于股權資本成本金額的分紅后， 股東能夠繼續在正值的經濟增加值范圍內行使分紅權利， 分走在正值的現金增加值范圍內的源自自由現金流量的自由現金， 企業分紅才真正創造了股東價值[1] 。

本文雖然從自由現金流量的定義、自由現金流量創造力的經濟意義、自由現金流量的計算方法、自由現金流量和凈利潤的關系、自由現金流量何以“統帥”傳統財務業績指標、自由現金流量指標的可比性、自由現金流量創造力的度量、自由現金流量和股東價值創造、自由現金流量和分紅等方面討論與回答了圍繞自由現金流量創造力的十個問題， 但難免掛一漏萬， 還請讀者查缺補漏。 本文首次較為系統地分析了自由現金流量如何“統帥”傳統財務業績指標， 提出和設計了凈資產自由現金流量回報率這一度量自由現金流量創造力、具有原創性的指標， 這些思想觀點和建議還有待實踐檢驗。

總之， 一個好的企業， 應該既能夠創造經濟增加值， 又能夠創造現金增加值， 同時還及時把源自自由現金流量的自由現金通過分紅或者回購股份的方式返還給股東。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] 謝德仁.企業分紅能力之理論研究[ J].會計研究，2013（2）：22 ～ 32.

[2] 謝德仁.推動結構性去杠桿 防范化解系統性金融風險[N].中國證券報，2018-06-16（A07）.

[3] 謝德仁.培育現金增加值創造力 實現企業高質量發展[N].中國證券報，2018-08-11（A08）.

[4] 謝德仁，劉勁松，廖珂.A股公司資本回報支付能力總體分析（1998-2018）——基于自由現金流量創造力視角[ J].財會月刊，2020（19）：9 ～ 31.

[5] 謝德仁.放開IPO存量發行：華寶股份式分紅爭議的解決之道[ J].商業周刊（中文版），2019（6）：9 ～ 10.