高管激勵、競爭戰略與企業績效

魏文君 向涵

(長江大學 經濟與管理學院，湖北 荊州 434023)

高管是保證企業有效運營的關鍵人員，其優秀的管理能力和業務能力對企業戰略目標的實現和企業績效的提升發揮著重要作用。但是，在現代企業中由于兩權分離的產生導致了企業高管層和股東之間存在著信息不對稱，從而滋生了兩者因利益沖突出現的代理成本問題。基于理性人假說，高管會因為實現自身利益最大化而違背股東意愿做出損害企業利益的決策。為了保證業績的穩定增長，企業就需要通過實施一些合理有效的激勵手段來引導高管的行為，促使其努力工作并為企業未來可持續發展做出貢獻。根據已有研究，學者們發現提高高管的貨幣薪酬和高管持有企業一定數額的股票并不能有效提高企業績效[1]，這可能是因為早期高管工資水平低并且股票價值低，從而導致其對高管的激勵效果并不顯著。而近幾年的研究表明提高高管的貨幣薪酬和持股比例均能帶來企業績效的提高[2，3]，高管貨幣薪酬和股票價值的提高體現出有效的激勵效果。

另外，戰略大師Porter認為企業要想取得優秀的業績，不僅需要制定正確的競爭戰略，并且還得保證競爭戰略被有效的執行[4]。高管作為戰略的執行者，其行為影響著戰略的成敗。而公司制定的戰略往往會和高管的利益存在沖突，可能會導致高管做出偏離公司戰略目標的決策，這樣會不利于戰略的有效實施。高管激勵方式影響著企業競爭戰略的規劃，不同激勵方式會導致戰略決策關注的重心會有所不同[5]。因此，通過高管薪酬激勵機制的設計以保證高管決策與企業競爭戰略相匹配就顯得至關重要。高管激勵方式與企業競爭戰略息息相關，都會影響著企業未來發展，并在企業績效上有所體現。鑒于此，研究高管激勵與企業績效這兩者之間的關系時有必要考慮競爭戰略這一重要因素。

綜上所述，筆者將高管激勵、競爭戰略與企業績效納入同一個分析框架中，并將高管激勵分為薪酬激勵與股權激勵，將競爭戰略分為差異化戰略和低成本戰略[4]。然后，以2016～2020年我國A股上市公司為研究對象，建立中介效應模型來探索三者之間的關系,為上市公司高管薪酬設計、改善企業業績提供參考。

一、理論分析與研究假設

(一)高管激勵與企業績效

1.薪酬激勵與企業績效

契約理論認為管理者與股東簽訂薪酬契約有助于降低代理成本，因為該契約使管理者的利益與公司業績緊密相關。為了提高自身貨幣報酬，管理者就得合理運用自身管理能力做出正確投資決策來實現企業目標以提升企業績效。但早期研究中有學者發現高管薪酬與企業績效不相關[1]，這可能是因為早期高管薪酬收入過低，薪酬結構的設計存在一定問題，激勵機制的不完善導致高管薪酬未與企業績效掛鉤。隨后，學者發現對高管實施薪酬激勵能通過增加創新投入和提高其風險承擔水平等方面來正向影響企業績效[2，6]。高管的收入與企業業績相掛鉤，體現出高管薪酬激勵的效果。可見，提高高管的薪酬有助于發揮高管行為的主動性與創造性，引導高管做出正確的投資決策來正向影響企業績效。所以，提高高管的薪酬能夠在一定程度上滿足高管的物質需求，激勵高管努力工作，這樣有助于提高企業績效。于是，筆者提出假設1。

H1:在一定條件下，薪酬激勵與企業績效正相關。

2.股權激勵與企業績效

公司治理理論指出股東可以通過分散投資降低風險來獲取收益，而管理者只能通過完成指定業績目標來獲取薪酬回報。所以，管理者相比股東來說，會偏向于規避風險。這樣可能導致管理者放棄風險高但NPV>0的投資項目，造成非效率投資并降低企業績效。有研究表明，股權激勵有助于提高高管的風險承擔水平和資本配置效率[7]。股權激勵能夠促使高管理性投資并且通過增加創新投入以提高市場競爭力來正向影響企業績效[2]。而國外學者認為對高管實施股權激勵及高管持股超過一定比例后，高管可能會操縱盈余管理以及做出非效率投資來損害公司業績[8]。但我國實施股權激勵的公司只占少部分并且高管持股比例偏低，健全公司治理機制是可以預防這種情況出現的。而股權激勵作為一項長期激勵手段，其激勵程度與股票價值息息相關，高管只有為企業謀得長遠發展，促使股票價值的提升，才能使自身獲得更大的收益。另外，股權激勵使高管擁有企業剩余價值索取權，提高公司業績也是提高高管自身收益，這樣能夠增強高管的工作積極性來達到提高企業績效的目的。于是，提出假設2。

H2:在一定條件下，股權激勵與企業績效正相關。

(二)競爭戰略的中介效應

1.薪酬激勵與企業績效的中介效應分析

一般來說，實施差異化戰略的企業需要在研發項目上投入大量資金，期望通過自身獨特的產品和服務吸引顧客來提高競爭力，以獲得更高的利潤率。然而，由于研發項目通常風險較高、研究周期長、研究過程不確定性較高，故實施差異化戰略的企業增長迅速，但經營風險卻很高。為了讓高管能夠承擔一定程度的風險，企業通常給予其合理的薪酬激勵，這可以補償高管因為研發投資所承受的短期損失[6]。對高管給予薪酬激勵同樣有助于增加創新投入[2]，這樣有利于差異化戰略的實施。隨著研發的不斷投入，新產品的研制成功，能夠為企業吸引對價格敏感性低的顧客，促使企業利潤提高，讓高管和企業實現雙贏。而實施差異化戰略的一個重要條件就是企業擁有能夠確保激勵員工創造性的激勵機制、管理機制和創造性文化。所以，薪酬激勵有助于發揮高管優秀管理能力來推動差異化戰略的順利實施來正向影響公司績效。于是，提出假設3a。

H3a:在一定條件下，差異化戰略具有中介效應的作用，即薪酬激勵通過差異化戰略對企業績效產生影響。

實施低成本戰略的企業是盡可能削減各方面的成本和費用，期望通過低成本優勢吸引對價格敏感性高的顧客來提高市場占有率。但如果給予高管的工資報酬較低的話，會降低高管努力工作的積極性。公平理論認為個人工作的努力程度與自身所能夠獲得的報酬息息相關，但是個人對薪酬回報的公平認知會對個人以后努力工作的影響程度更大。人們會將自己盡心工作后獲得的報酬與他人報酬進行對比，如果比較結果讓自己感到受到了公平的對待，其工作積極性就會提高；反之，如果比較結果讓自己感到不公平，其工作積極性會受到影響，可能會產生消極怠工的行為。在我國，高管能夠看到行業內其他公司高管的工資報酬，將他人報酬與自身工資進行比較，據此來調整自身的管理行為。因此，對高管薪酬激勵不足會影響其管理行為，這樣可能導致其過度投資對企業績效產生負面影響[9]。所以，企業在制定高管薪酬的過程中需要考慮到公平性問題，將企業業績與高管貢獻掛鉤，讓高管對自身努力付出后得到的報酬感到公平，這樣有助于調動其積極性，發揮高管優秀管理能力來推動低成本戰略的順利實施來正向影響企業績效。于是，提出假設3b。

H3b:在一定條件下，低成本戰略具有中介效應的作用，即薪酬激勵通過低成本戰略對企業績效產生影響。

2.股權激勵與企業績效的中介效應分析

股權激勵作為一種長期激勵機制，能夠緩解企業高管與股東之間的矛盾，并有助于降低代理成本[3]，讓其更關注企業的長遠發展。高管作為創新行為的決策者，具有風險規避屬性。由此，需要通過一些措施來增加高管的風險承擔水平，使其推動創新行為的進行。有研究發現股權激勵能提高高管的風險承擔水平[7]，調動高管進行創新和維持公司穩定運營的積極性。而實施差異化戰略的企業創新投入高,其差異化產品能夠為企業帶來高額利潤，能讓企業保持長久競爭優勢。股權激勵提高了高管的風險承擔水平并且能夠促進企業創新投入[2，7]，這為差異化戰略的有效實施提供了條件。對高管給予股權激勵有助于差異化戰略的實施，進而提高企業績效。于是，提出假設4a。

H4a:在一定條件下，差異化戰略具有中介效應的作用，即股權激勵通過差異化戰略對企業績效產生影響。

有學者研究表明，股權激勵并不能促使高管選擇風險高的項目，高管可能會為了完成企業業績而更愿意選擇風險小的項目[10]。而低成本戰略主要以降低成本和提高經營效率為目標，經營風險相對較低。因此，偏向規避風險的高管為了自身收益穩固，有可能選擇低成本戰略來完成企業績效目標。在市場競爭激烈的情況下，低成本戰略會使企業更具有競爭優勢，更能有效抵擋競爭對手的進攻。而讓高管持有企業股份，一方面，能夠有效緩解高管與股東之間的代理問題并激勵高管盡心盡力工作；另一方面，不需要企業提供高額薪酬也能夠達到提高績效的目的，這樣既能節約成本，又有利于低成本戰略的實施。所以，對高管給予股權激勵有助于推動低成本戰略的順利實施來正向影響公司績效。于是，提出假設4b。

H4b:在一定條件下，低成本戰略具有中介效應的作用，即股權激勵通過低成本戰略對企業績效產生影響。

二、研究設計

(一)變量定義

1.被解釋變量——企業績效(ROA)

企業績效反映了一定期間內企業的運營狀況。當前，學者們主要采用總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)、托賓Q值等財務指標來衡量企業績效。首先，這些財務指標能夠從企業財務報表中直接獲取并且數據精確度較高；其次，這些財務指標在企業獲得的效益方面上的反映更加直接清晰；最后，這些指標在不同企業之間也會有很好的可比性。參考柴才(2017)[11]的做法，選擇ROA來衡量企業績效，為保證研究結論可靠，在穩健性檢驗中選擇ROE作為企業績效的替代指標。

2.解釋變量——高管激勵(EM)

本研究的高管包含CEO、總經理、副總經理、董事。激勵方式分為薪酬激勵與股權激勵。參考學者蘇坤(2015)[6]、王明虎和孫梁艷(2021)[7]的做法，薪酬激勵(MI)用高管前3名薪酬總額取自然對數表示，股權激勵(MSH)用高管持股比例來衡量。

3.中介變量——競爭戰略(Strategy)

學者們主要采用問卷調查和財務指標等方法來衡量競爭戰略，考慮到問卷調查的可實施性、數據的可獲得性及可靠性，參考學者李健(2012)[12]的做法，選用財務指標來衡量競爭戰略。實施低成本戰略的企業的重點在于提高資產利用效率和在各方面降低成本，所以可以通過資產利用維度(總資產周轉率)和成本效率維度(營業收入/營業成本)來衡量低成本戰略(LW)，根據李健的研究取這兩個指標的平均值，該值越大，低成本戰略(LW)實施程度越高。實施差異化戰略的企業提供的產品價格高，可以吸引對價格不敏感的客戶購買以獲得高額利潤，為了產品被熟知會在營銷渠道、廣告等方面大量投入，所以可以利用毛利率和營業費用收入率來衡量差異化戰略(DF)，根據李健的研究取這兩個指標的平均值，該值越大，差異化戰略(DF)實施程度越高。

4.控制變量

參考柴才(2017)[11]的研究，選擇資產負債率(LEV)、企業成長性(GW)、企業規模(SIZE)和股權集中度(TOP1)作為控制變量。此外，為了消除時間和行業的影響，也同時選擇了年度和行業作為控制變量。

(二)研究模型

為驗證高管激勵、競爭戰略與企業績效三者之間的關系，參照Baron[13]的回歸方法依次建立3個回歸模型，為保證回歸結果的可靠，采用Bootstrap檢驗以避免依次回歸所造成的第二類錯誤。具體的研究模型如下：

ROA=β0+β1EM+β2LEV+β3GW+β4SIZE+β5TOP1+∑YEAR+∑IND+e1

(1)

Strategy=β0+β1EM+β2LEV+β3GW+β4SIZE+β5TOP1+∑YEAR+∑IND+e1

(2)

ROA=β0+β1EM+β2Strategy+β2LEV+β3GW+β4SIZE+β5TOP1+∑YEAR+∑IND+e1

(3)

在上述模型(1)至模型(3)中，ROA表示企業績效；EM表示高管激勵，分別采用薪酬激勵(MI)與股權激勵(MSH)來衡量；Strategy表示競爭戰略，分別采用差異化戰略(DF)和低成本戰略(LW)進行衡量。

上述三個模型中，所有變量的具體定義和衡量方法見表1。

表1 變量定義

(三)樣本選擇與數據來源

以2016～2020年我國A股上市公司為作為初始樣本，然后對這些初始樣本做如下處理：一是剔除中小板和創業板A股上市公司；二是剔除ST等特殊處理公司；三是剔除交叉上市的公司；四是剔除金融類的公司；五是剔除資產負債率大于1的公司；六是刪除數據缺失或異常的公司。最后得到9150個樣本數據。筆者所有數據均來自CSMAR數據庫。此外，為消除極端值的影響，對所有連續型變量按照(1%，99%)的標準Winsorized縮尾處理。

三、實證分析

(一)描述性統計分析

表2列示了所有變量的描述性統計分析結果。根據表2 顯示的結果：其一,在企業績效方面，ROA最小值和最大值分別為-0.5218和0.4661，均值為0.0391，說明我國上市公司的績效存在差異，少數公司的績效表現不佳，大多數公司的績效表現良好；其二,在高管激勵方面，高管薪酬最小值和最大值分別為12.8992和16.3217，均值14.4021與中位數14.3636較為接近，說明我國各公司高管薪酬相差較大；高管持股比例最小值和最大值分別為0和57.36%，均值和中位數分別為5.93%和0.1%，說明制造業各公司之間股權激勵強度存在一定差異；其三,在競爭戰略方面，差異化戰略最小值和最大值分別為0.0296和0.7066，低成本戰略的最小值和最大值分別為0.3287和1.8438，說明各公司戰略的實現程度存在一定差異；其四,各變量的標準差都比較小，說明樣本分布比較均勻。

表2 描述性統計分析結果

(二)相關性分析

表3列示了主要變量的相關性分析結果。如表3所示，薪酬激勵(MI)與公司績效(ROA)的相關系數為0.183，并在1% 的水平上顯著，這初步驗證了假設1。股權激勵(MSH)與公司績效(ROA)的相關系數為0.086，并在1% 的水平上顯著，這初步驗證了假設2。此外，進行多重共線性檢驗后，發現方差膨脹因子(VIF)遠小于10，說明各變量之間不存在嚴重多重共線性問題。

表3 主要變量的相關性分析結果

(三)多元回歸分析

如表4所示，第(1)列中MI的系數為0.0150且在1%水平上顯著，說明薪酬激勵與企業績效之間存在顯著正相關關系，即提高高管薪酬能夠滿足高管的物質需求，激勵高管盡心盡力工作來提高公司績效，假設H1得到了驗證。第(2)列反映了薪酬激勵對差異化戰略的影響。結果顯示，MI的系數為0.0132且在1%水平上顯著，說明對高管實施薪酬激勵有利于推動差異化戰略實施。第(3)列報告了加入差異化戰略變量后，薪酬激勵與企業績效的關系。第(3)列的回歸結果顯示MI的系數為0.0120，相比未加入差異化戰略變量之前有所下降，但依然在1%水平上顯著。為了保證回歸結果的可靠性，筆者進一步進行了Bootstrap檢驗，其z值為6，伴隨概率p值為0.000。這些結果表明差異化戰略在薪酬激勵與企業績效之間存在部分中介效應，對高管給予薪酬激勵能通過差異化戰略的有效實施來間接正向影響企業績效，假設H3a得到驗證。在薪酬激勵影響企業績效的過程中，計算出差異化戰略發揮的中介效應所占總效應比例為0.0132×0.0905/0.0150=7.96%。

在表4中，第(4)列和第(5)列的回歸結果驗證了低成本戰略在薪酬激勵影響企業績效之間是否存在中介效應。第(4)列的結果顯示，薪酬激勵與低成本戰略顯著正相關，MI的系數為0.0665且在1%水平上顯著。第(5)列報告了加入低成本戰略變量后，薪酬激勵與企業績效的關系。第(5)列的回歸結果顯示，MI的系數為0.0112，相比未加入低成本戰略變量之前有所下降，但依然在1%水平上顯著，此外，筆者也進行了Bootstrap檢驗來保證結果的可靠性，其z值為13.74，伴隨概率p值為0.000。這表明低成本戰略在薪酬激勵與企業績效之間存在部分中介效應，對高管給予薪酬激勵能通過低成本戰略的有效實施來間接正向影響企業績效，假設H3b得到驗證。在薪酬激勵影響企業績效的過程中，計算出低成本戰略發揮的中介效應所占總效應比例為0.0665×0.1386/0.0150=61.45%。

如表5所示，第(1)列中MSH的系數為0.0201且在1%水平上顯著，說明股權激勵與企業績效之間存在顯著地正相關關系，即對高管實施股權激勵有助于提高企業績效，假設H2得到驗證。第(2)列的回歸結果反映了股權激勵對差異化戰略的影響。結果顯示，MSH回歸系數為0.0766且在1%水平上顯著，說明對高管實施股權激勵有利于推動差異化戰略實施。第(3)列報告了加入差異化戰略變量后，股權激勵與企業績效的關系。第(3)列回歸結果顯示，MSH的系數為0.0122，相比未加入差異化戰略變量之前有所下降，但依然在5%水平上顯著，同時也進行了Bootstrap檢驗來保證結果的可靠性，其z值為4.12，伴隨概率p值為0.000。這些結果表明差異化戰略在股權激勵與企業績效之間存在部分中介效應，對高管給予股權激勵能通過差異化戰略的有效實施來間接正向影響企業績效，假設H4a得到驗證。同時，在股權激勵影響企業績效的過程中，計算出差異化戰略發揮的中介效應所占總效應比例為0.0766×0.0646/0.0201=24.62%。

表4 薪酬激勵與企業績效的中介效應回歸結果

在表5中，第(4)列和第(5)列的回歸結果驗證了低成本戰略在股權激勵影響企業績效之間是否存在中介效應。第(4)列的結果顯示，股權激勵的回歸系數為0.0043且不顯著，說明股權激勵與低成本戰略不存在顯著正相關關系。第(5)列報告了加入低成本戰略變量后，股權激勵與企業績效的關系。第(5)列的結果顯示，股權激勵對企業績效的正向促進作用有所減弱，回歸系數由0.0201下降為0.0019且不顯著，但為了防止依次回歸法出現的第二類錯誤，筆者進行了Bootstrap檢驗，其z值為-0.06，伴隨概率p值為0.952。這說明低成本戰略在股權激勵與企業績效之間的中介效應沒有得到支持，對高管給予股權激勵不能通過低成本戰略來間接正向影響企業績效，假設H4b沒有得到驗證。

(四)穩健性檢驗

為了驗證上述研究結果的可靠性，筆者進行穩健性檢驗。以凈資產收益率(ROE)替代ROA后再進行回歸，回歸結果如表6所示。從表6可以看出主要變量的系數方向和顯著性無明顯變化,這與原來的回歸結果保持了一致，表明其結論具有一定的可靠性。

四、結論與啟示

筆者將高管激勵分為薪酬激勵與股權激勵，將競爭戰略分為差異化戰略和低成本戰略，然后將高管激勵、競爭戰略與企業績效放入同一個分析框架，建立中介模型并以2016～2020年我國A股上市公司為研究對象，驗證了三者之間的關系。研究表明：其一,薪酬激勵和股權激勵均與企業績效呈顯著正相關關系，說明提高高管薪酬收入與持股比例能夠在一定程度上滿足高管的物質需求，激勵高管努力工作并運用其優秀的管理能力來提高企業績效。其二,差異化戰略與低成本戰略在薪酬激勵正向影響企業績效的中介效應得到了驗證，即給予高管貨幣激勵能調動高管積極性，并通過差異化戰略和低成本戰略的有效實施來提高企業績效。低成本戰略的中介效應占總效應的百分比要遠遠高于差異化戰略，說明對高管實施薪酬激勵，高管更愿意通過低成本戰略的有效實施來提升企業績效。其三,差異化戰略在股權激勵正向影響企業績效的中介效應得到了驗證，低成本戰略在股權激勵正向影響企業績效的中介效應未得到驗證，說明對高管給予股權激勵讓其目光長遠，希望通過創新來獲得更大的競爭優勢，所以，高管愿意選擇通過差異化戰略的有效實施來正向影響企業績效。

表5 股權激勵與企業績效的中介效應回歸結果

表 6 穩健性檢驗結果

本研究結論對公司的管理活動具有一定的借鑒和指導作用。首先，有助于提高高管對企業績效的貢獻。高管作為企業發展的重要力量，合理的激勵制度能促使其努力工作，合理運用自身的管理能力和業務能力為企業績效的提升提供幫助。其次，有助于提高企業的市場競爭力。對高管的薪酬設計給予高管合理的工資報酬及一定比例的股權，這有助于企業競爭戰略的有效實施，增強企業市場競爭力。最后，有助于完善公司內部治理機制。加強對高管的監督，薪酬設計也要體現出對高管約束作用，對未能完成公司業績目標高管，適當降低其薪酬收入。