醬油巨頭的“水逆”與野心

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用“××茅”形容一家企業，曾是對該企業的最高禮贊。

在2020年末到2021年初間，以大品類頭部品牌為代表的“茅指數”，撐起了一輪又一輪“普天同漲”，成為資本市場的核心主線。但是，當你站上巔峰的那一刻，無論前后左右，都是下行的路，“××茅”如今也退出了市場主線位置。

作為茅臺“本茅”，茅臺也在近期盤中，走進年內最低點，股價下挫幅度超15%；“藥茅”恒瑞醫藥股價下挫幅度超過40%；“家電茅”美的超過30%；“快遞茅”順豐超過35%。當然，常與白酒并列討論的醬油行業，同樣迎來了急轉直下的苦澀劇情。

今年年初，年銷售額約200億元的“醬茅”海天味業，市值沖到了7 000億元，超過了2萬億元年銷售收入的中石油。5月伊始，其股價便進入下行階段，目前較高點蒸發3 000億元，回到了2年前的水平，并不斷傳出高管減持避雷的消息。

中炬高新（擁有美味鮮及其旗下品牌廚邦）繼去年9月，創下單股82.7元/股的新高后，開始了掉崖式下墜，大幅跑輸板塊。雖然年內2次開啟回購，中炬高新頹勢依然，市值較高點直接腰斬。

其中，基金經理張坤曾在2021年1季度全力加倉中炬高新，即使持倉后跌幅達到17%，依舊砸下30億元加倉，最終被套住，不得不減倉吃癟。

砸廣告費沖刺高端的千禾味業，相較于上半年1.54億元的廣告費，同期凈利潤只有6 581萬元，股價更是在8月17-19日這3天里跌了20個百分點。

在資本市場上，醬油神話為什么就不“香”了？它又是一門怎樣的生意？未來的增長機會在哪兒？

短期看疫情，長期看渠道

面對醬油企業的集體下挫，有著3個不可回避的因素：

第一，市值抵達高點后的自然下行。

以海天味業為例，在2011-2020年的10年間，其營業收入年復合增長率超過14%，市盈率隨之飆升，高點市盈率曾達121倍，比很多高科技成長股還要高。

即使股價下挫，海天味業市值回落到3 858億元，其市盈率（靜態市盈率）依舊保持在60倍（是騰訊控股市盈率的2.5倍）。對比國際同行的龜甲萬（日本品牌，kikkoman），在去年年末，日本股市創30年來新高的節點上，市盈率也不過為50倍，可口可樂市盈率的峰值不過48倍。

無獨有偶，中炬高新在市盈率抵達80倍的高點后，回落到30倍左右；主打新興市場沖刺高端的千禾味業，從159倍回落到67倍。

在經歷了大消費概念熱潮，市值沖上高點后，醬油企業也隨著“茅指數”一齊滑落，市場主力位置交棒給了以“寧德時代”為代表的“寧指數”。

第二，疫情帶來的庫存積壓，以及隨之而來的全球貨幣寬松政策，帶來的大豆原材料的成本上漲。

疫情的影響，最為直接地反映在營收和利潤上。

2021年上半年，海天味業的營業收入為123.32億元，同比增長6.36%；歸母凈利潤為33.53億元，同比增長了3.07%。這是近10年來，海天味業首次交出“個位數”增長百分點的成績單。

在海天味業半年報數據中，可以看到其在銷售、生產兩頭“受欺負”。

在銷售端，疫情后餐飲復蘇緩慢，同時居家餐飲場景減少，導致C端需求疲軟，渠道庫存處于高位。

在成本端，疫情阻礙農業生產，以及隨之而來的各國央行大放水，導致占醬油成本15%～20%的大豆價格水漲船高。

據同花順數據統計，年初至今年5月份，美國芝加哥期貨交易所的大豆期貨價格，累計漲幅已達26.78%，利潤受到擠壓。

行業老大尚且如此，其他兄弟們的日子更難熬。

中炬高新旗下的味極鮮公司2021年Q2營收10.03億元，同比下降26.73%；歸母凈利潤1.05億元，同比下降57.86%；2021年半年報顯示，千禾味業業績陷入“增收不增利”的困境，凈利潤同比大降58.09%。

第三，社區團購對原有經銷體系的沖擊。

醬油這門老生意，做的是標品，產能如果有保障，單點復制不是問題。

產能有保障的話，體量能膨脹到多大，長期看的就是渠道。渠道失控了，產能上來了也沒法消化。

社區團購的勢頭浩浩蕩蕩，挑戰的正是醬油巨頭的經銷渠道體系。

今年3月份，曾有媒體報道多家超市銷售數據同比下降，大多數企業降幅在20%～30%之間；整個一季度，超市大賣場客流大幅下降，降幅基本在10%以上，客流和現金流試探著商超渠道的底線。

以“最后一公里”場景為例，超市的賬期基本在一個月左右，供應商在供貨時會將壞賬和利息等價格因素加進去；而社區團購的準現金拿貨，終端價格自然比商超更有優勢。

回溯到整個消費環節，社區團購只有供貨商、平臺和團長，相比傳統渠道省去了二批商等更多中間環節，注意這還沒算上人工、店租、水電煤氣等運營費用，以及社區團購平臺跑馬圈地時的補貼政策。

正因為價格上的巨大優勢，社區團購也因不正當的價格競爭被處罰過，但這無法抵銷對終端消費者的吸引力。

相關人士統計，同樣的產品在社區團購平臺上的價格，要比傳統流通渠道便宜2成左右。

比如海天味極鮮750ml/瓶、李錦記薄鹽生抽500ml/瓶在KA賣場，單瓶標價分別是12元和10元，而在美團優選上分別是9.99元和6.99元。

面對社區團購，醬油巨頭的態度顯得“猶抱琵琶半遮面”。

一方面，醬油企業看到了社區團購的帶貨能力，還能刪繁就簡，跳出過往繁瑣的中間流通環節，直接觸達C端，內心是想要的；

另一方面，當年幫企業打下市場的經銷商體系，支起了一張覆蓋地區甚至全國的大網。一旦沒掌握好分寸，不僅會影響利益群體和價格體系，甚至可能引起經銷商“反戈”。

因此，醬油巨頭們一邊安撫軍心，維持原有經銷渠道的價格體系；一邊對社區團購釋放曖昧信號。今年4月份，海天開始和社區團購有一些正面接觸，千禾、東古則更早一些，廚邦、味事達晚一點。

醬油，依舊是門好生意

自然下行、疫情影響和社區團購的興起，讓醬油行業在資本市場受挫，但回看醬油行業的基本盤，它依舊是一門好生意。

其一，醬油是典型的“小產品、大市場”。

在規模上，據艾媒咨詢統計數據，2020年中國調味品行業市場規模達到3 950億元，同比增長15.3%，預計2021年市場規模將突破4 000億元。醬油在調味品中的消費占比超60%，是調味品消費量較大的產業。

在增長上，高滲透率的醬油產業依舊處于成長期。

既有海天、廚邦、李錦記和加加等巨頭在中低端市場廝殺，也有千禾、六月鮮（欣和旗下品牌）和即簡（海天旗下品牌）在沖刺高端市場（售價≥30元/500ml），還有0添加、減鹽、原釀等新消費概念頻出，以及兒童醬油、蒸魚豉油、面條鮮等主打人群和場景的醬油涌現。于是，家庭消費保有的醬油瓶數也增加到3瓶左右。

比如，有一家上海本地的、典型的三口之家，他們家中常備有5瓶醬油，分別是海天的老抽、生抽各1瓶，復合調味型醬油1瓶，兒童醬油1瓶，以及吃早點時蘸用的上海本地品牌——泰康黃牌辣醬油1瓶。

飲食的多樣化，正在帶動醬油細分需求、保有瓶數和單價的上升。

其二，行業正在演變為一超多強。

如果從覆蓋面來劃分，國內醬油行業有四大派系：

1. 全國性品牌，也就是“一哥”海天味業；

2. 向全國性品牌邁進的區域性品牌，例如中炬高新、加加和千禾；

3. 區域型品牌，如京津冀的金獅、山東的巧媳婦和廣東的致美齋等。

4. 以李錦記（中國香港）、龜甲萬（日本）、味事達（卡夫亨氏旗下品牌）為主的國際品牌。

與大多民生行業發展階段類似，雖然頭部品牌已經出現，但行業集中度并不高。目前，國內醬油行業CR5（市場占有率排名前5家的公司的市場占有率之和）是36.5%，日本、歐美等國家地區CR5則高達60%。

此外，國家對于食品安全的重視，也在推動醬油行業向頭部品牌靠攏，加速對中小品牌的擠出效應。國務院曾在2017年，連續發布兩道有關食品安全的計劃，推動醬油行業的一波集中度提升，期間大體量頭部品牌保持20%以上的增長，區域品牌則增速放緩，份額不斷受到擠壓。

其三，高頻、剛需、價格敏感度弱。

在資本市場不“香”了的醬油巨頭們，守住的仍然是一塊“高頻+剛需”的生意。此外，醬油的單次用量不大，家庭消費中對其價格相對不敏感，這也為高端化轉型提供了品類機遇。

在規模優勢和經銷商體系圍城的護城河上，醬油巨頭們可以較為從容地進行縱向拓展（造詞推新概念——鮮、高鮮、零添加、減鹽、原釀、有機等）和橫向拓展（如：加加的“面條鮮”、李錦記的“蒸魚豉油”、日本醬油品牌主打的“拌飯醬油”等）。

而隨著川菜、湘菜等菜系走向全國，人們對口味和色澤的要求提高。復合調味型醬油的出現，也在對其他調味品形成替代效應，進一步帶動了人均消費量。

據歐睿統計數據：中國調味品人均消費量從2006年的5.7千克/年，增長至2020年的10.7千克/年，年復合增長率約為5%。

這無不展示了醬油巨頭們逆勢擴產能的能力，在姚振華的寶能資本加持下，中炬高新“不忘初心”地推進2019年定下的“雙百”目標——在2019-2023年，用5年的時間實現健康食品產業年營業收入過百億元，年產銷量過百萬噸。而中炬高新2020年營收為51.23億元，龍頭海天味業也不過130.43億元。

千禾味業也在原有擴產項目上，追加投資6.9億元，將原計劃年產能拉升了66.7%；漯河的醬油企業頤海也穩步推進年產40萬噸調味品項目，一期25萬噸已建成，二期正在建設；金龍魚在2015年建成年產13萬噸高端醬油的項目后，也開始了擴產計劃；類似的企業還有亨氏卡夫、太太樂、浙江江心味業、四川天味食品和上海寶鼎等。

量價齊升，是醬油賽道的長期利好；產能競賽，也是醬油巨頭們崛起的路徑。

崛起：一場產能競賽

在葡萄酒產業中，有一個核心產地概念——北緯37度，這一緯度日照長、降水量少、晝夜溫差大，誕生了法國波爾多（拉菲酒莊所在地）、意大利托斯卡納、美國納帕和谷中國寧夏產區。

同樣在醬油產業中，也有“北回歸線”的地區概念。

因為，醬油釀制時有一關鍵步驟——晾曬。曬場的選擇決定了醬油成品的品質，而地處北回歸線的地區，氣候溫暖、陽光充沛、全年日照時間長，是天然的“日曬夜露”場。

海天味業的前身“海天（古）醬園”，正是坐落在北回歸線上的佛山。相較于300多年的老字號，真正改變海天味業命運軌跡的是“一次重組、兩次改制”，在向市場經濟轉軌的改革進程中，不斷提升產能。

與大多傳統醬油企業類似，海天味業的崛起之路，也是不斷釋放生產力的過程：

一次重組：頭部帶動合并重組。

在大規模工業化面前，小作坊式的生產方式是脆弱的，合并重組成為地方產業抱團的一種方式。1955年，佛山25家古醬園合并重組，新組建的廠命名為“海天醬油廠”，繼而將地方醬油產業化零為整，進入到了公私合營階段，形成頭部品牌效應，并上馬更大的產能。

二次改制：股份制、全民營公司。

1994年，海天轉為個人和國家共同出資的有限責任公司，時任海天總經理的龐康，加速推動公司改制、渠道建設和技術引進策略，讓海天走出了地方，成為中國最大的醬油產銷、出口企業。

2007年，龐康開啟了海天的第二輪改制，通過員工持股讓海天成為全民營企業，海天進入到自由生長時期。不同于白酒的溢價屬性，醬油行業比拼的還是產能，于是進入民營化時代的海天，開啟了產能狂奔。

在2014年上市后，對增長的迫切性，也在倒逼海天味業的渠道建設，要把產品賣出去。

在銷售通路上，龐康為實現規模化，曾特訓出1 000人的地面部隊，分派到經銷網絡中，加強對經銷商的管控。同時，為了保證經銷商的利潤，海天一般會每3年提高一次終端價格，保證經銷商的利潤。在疫情前的2019年，海天產銷比達到了讓同行羨慕的97%。

與地面部隊配合的是空中支援，海天味業一邊砸錢拿下央視黃金時間段廣告位，一邊全力贊助流量綜藝節目，完成C端用戶認知的同時，也反向拉動經銷商的配合力度，這一切被龐康勾勒為一幅偉大愿景—有人煙處，必有海天。

與之對應的，便是海天味業牢牢把控著話語權。

海天味業擁有經銷商7 051家，在中國地級及以上城市達到100%覆蓋率。一方面，它不僅能占用下游經銷商的錢，還能給他們制定銷售目標，進行月度考核，定KPI；另一方面，規模化帶來了極致的成本控制，形成產品的價格優勢。

與海天崛起的故事類似，同樣地處北回歸線的中山和江門，也誕生了另兩大老字號醬油企業—美味鮮（中炬高新旗下品牌）、李錦記（1932年總部遷至中國香港），它們的崛起都是不斷釋放產能的過程。

據相關統計數據顯示，中炬高新的經銷商數量超過1 400家（2020全年數據），在全國地級市開發率達 89.02%，區縣市場累計開發率51.04%；2020年年底，千禾味業經銷商人數為1 404人。

綜上所述，“長期主義”“時間的玫瑰”“巴菲特口中的那條又濕又黏的跑道”“壟斷生意”“低調的價值洼地”“老祖宗留下來的東西”等美好詞匯，滿足了人們對于完美投資的一切幻想，甚至有人在海天上市時高喊“無論海天多貴我們都買”。

尋找下一個龜甲萬

中國的大消費品成長邏輯，離不開日本市場這一參考樣本。

與國內醬油巨頭類似，上世紀70年代，日本人均GDP經歷了2次高速增長（增速>30%），并在1980年，人均GDP來到1萬美元關口，醬油產能也在快速爬坡。

高點之后，就是下行。

隨著“日本奇跡”走完了一輪快速增長期，日本人均GDP也在80年代開始進入中速增長。

經濟發展進入中速期，也是消費升級的開始，消費升級對消費品牌的作用開始顯現。過往比拼產能的醬油品牌，走向了功能化、健康化的品類升維之路，以滿足多元需求場景的產品，單價比傳統醬油產品高出50%～200%，支起了日本醬油行業的下一個增量空間。

第一次消費升級：丸大豆醬油。

90年代以前，由于日本國內大豆供給不足，進口大豆價格較高。

為節約成本，日本醬油制造中大量使用脫脂大豆作為原料。相比之下，全使用大豆制造的丸大豆醬油在品質與健康上更佳。

第二次消費升級：有機醬油。

1996年日本國內的有機種植熱潮開始，隨之向加工食品方向延伸。

2001年日本正式施行有機認證制度，由于有機產品的認證門檻高，產量的波動幅度較大，也較快達到飽和。有機醬油的認證產量從2002年的1 600噸快速增長至2006年6 700噸的峰值，隨后穩定在6 000噸左右的水平。

第三次消費升級：鮮榨醬油和釀造醬油。

從2011年開始，使用密封容器的鮮榨醬油開始在日本家庭消費中迅速普及。相對于其他類型的醬油，鮮榨醬油從技術出發在營養與口感上都保持最新鮮的標準。

雖然在人口老齡化以及西餐文化沖擊下，醬油產量持續走低，但品類創新使醬油品種達到上百種，并通過國際化實現了第三次增長。其中最具代表性的品牌便是擁有300多年歷史的龜甲萬，不僅占據著國內市場份額的近1/3，海外市場貢獻的營收也占到一半以上，其中美國市場貢獻最多。

在國際市場中，龜甲萬在美國占據了55%的醬油市場份額，也是日本傳統行業國際化的標桿。

品牌的最終使命就是要主導一個品類，成為消費者和潛在顧客心智中該品類的代表。在國際市場中，龜甲萬就是醬油的代名詞。

站在人均GDP破1萬美元的關口，以及經濟發展呈現穩步增長，國內醬油企業也在產品端，沿著健康化、功能化兩條“大長腿”向前邁進。

對于健康化而言，即零添加、有機和減鹽。

“零添加”醬油的釀造無添加劑，生產門檻較低（日本大部分的醬油均符合“零添加”的概念）；“有機”醬油則溯源到原料，原料種植過程中，不可以使用化學合成的農藥和化肥，且需經有機食品認證機構認證。

因此，“零添加”醬油價格相對便宜，滲透空間更大，天花板遠高于有機醬油。

主打“減鹽”的六月鮮·輕，推出了“逐級減鹽”概念，讓消費者逐漸習慣口味變化，以占據“輕鹽醬油”的品類認知，實現健康與口味的平衡。

口味也是國產醬油品牌的壁壘，由于地域性風味的限制，以及日本醬油偏向于蘸用，日餐場景喜冷食，吃壽司、海鮮，龜甲萬的口感在華東、華南等地區并不受歡迎。

對于功能化而言，即向高端發展。

國內功能性醬油的技術門檻較低，起步相對健康醬油更早。

目前市場上功能性醬油品類多，主要定位于用途和人群。在細分用途上，有涼拌、紅燒、蒸魚醬油等產品；在細分人群上，有兒童醬油、鐵強化醬油等。功能性高端醬油還有上升空間。

對于醬油巨頭而言，過往倚靠“產能+渠道”的外生性增長模式，充滿著不確定變量因素，高企的庫存壓力就是最好的例證。借助新消費推動產品創新，在中低端基本盤上沖刺高端，成為醬油巨頭們在新的增量市場中，獲得“壟斷”地位的機會。

例如，前身是2B的醬油添加劑“焦糖色”供應商的千禾味業，由于B端競爭激烈，在2001年從中低端醬油做起，2008年看準了醬油消費升級下少人問津的高端市場，以“黑馬”之勢開始策馬奔騰，現已成為上市醬油企業中，市盈率最高的企業（之一）。

老生意里的話語權

“所有行業都可以重新再做一遍”這句話大家應該都不陌生。但是要知道，大多數時候，重新做一遍的機會，還是屬于那些做了很多年的頭部企業。因為頭部企業不只擁有幾十年的經驗，還有資源，更能承受犯錯的成本。

然而，每個人對信息都有選擇性偏好，相較于一家企業在傳統行業中苦心經營數十年，人們更期待“少年屠龍”的勵志故事。

大多數傳統生意的邏輯，就像是一場戰爭，沒有文學演繹中的那種浪漫聯想，和華麗的技巧，正如名將戚繼光曾說道，打仗就是：亂刀砍來，亂刀還他，個人武藝的高低，對戰爭勝敗的影響不大。

其中的規則和原則很簡單，就像我們說的，大多數真實的戰爭就是井然有序地沖鋒。

我們崇尚挑戰者和勵志故事，但在絕對的力量和優勢面前，強者依舊掌握著話語權。看似低調的醬油巨頭們，同樣代表著老生意里的話語權，會不斷有新勢力挑戰他們，但時間會給予他們最大的包容。

在大消費品類中，傳統巨頭們并未沉睡，他們只是在組織下一次的沖鋒。