我國杠桿率與風險傳導路徑研究綜述

宋雯倩

(山東財經大學，山東濟南250000)

一、引言

杠桿率是體現一個經濟體風險水平和還款能力的指標，在宏觀經濟調控和微觀經濟中發揮著預警作用，對杠桿率的合理利用可以激發經濟體的創造性，也從側面體現出宏觀經濟的運行形勢。但是過高的杠桿率并不是一件好事，其中可能蘊含著風險因子。論文總結了不同的杠桿率特征和宏觀杠桿的風險傳導效應，識別各類具體風險，剖析各部門杠桿率演化特征，加深風險傳導的理解，加深對不同經濟體時間和空間維度下的去風險和去杠桿分析。

在傳統理論上對杠桿和風險的關系探討是費雪的“債務—通縮”理論，盡管這一理論基于整個社會經濟體看來是一種惡性循環效應，但是當今的研究中把它細化到從任何一個微觀部門來看都是成立的，債務指標也是杠桿率指標的重要衡量因素。基于費雪的理論，明斯基的金融不穩定假說也從投資者的投機心理出發闡釋出盲目樂觀投資帶來的金融不穩定問題，以及辜朝明提出的“資產負債表衰退”理論，也闡釋出經濟循環的過程，預期不樂觀估計使得投資者由資產最大化轉為債務最小化，而后呈現出“債務—通縮”的惡性循環引致危機誕生。

近年來對杠桿率的研究已經更為細致，既有分部門角度辨析各部門杠桿率的構成，也有將杠桿率代表的不同風險類型的識別和路徑分解。進一步通過控制這些風險因素推進經濟穩固增長。論文先從宏觀角度考慮杠桿率的風險傳導效應以及對經濟波動的影響，進一步細化闡述以杠桿率為特征的不同風險，包括資產泡沫風險和債務融資風險，這些風險隱藏在各部門之中。通過識別出這些風險傳播路徑，進而對進一步去杠桿、降風險提供政策方向。

二、宏觀杠桿率、風險傳導分析與經濟波動分析

(一)新時期下我國經濟形勢及杠桿率特征

我國目前經濟形勢面臨新的挑戰，既有來自內部的經濟變化，也有外部國際貿易摩擦帶來的經濟形勢轉變。國務院發展研究中心(2018)認為我國經濟的復雜性和艱巨性遠超以往，全球經濟變動引發的外部需求擴張和國內經濟增長結構變化，進一步引發了經濟結構性問題。劉元春等學者(2019)認為，我國宏觀經濟形勢在面臨外部貿易摩擦和內部經濟的攻堅戰中進入經濟新常態階段，僅僅依靠短期的穩增長政策化解程度有限，需要進一步加強改革開放和結構性改革。面對新冠疫情對國內的沖擊以及全球蔓延的危機情況，張曉晶和劉磊(2020)認為新冠疫情的發生會對我國債務和GDP產生嚴重沖擊進而引發杠桿率攀升10%左右。這些研究結果表明，我國未來的經濟穩定政策需要在去杠桿和降風險之間謀求均衡發展。

與宏觀經濟形勢相伴而生的便是宏觀杠桿率的變動，對于宏觀杠桿率的研究文獻眾多，大多分析了宏觀杠桿率的變動趨勢和預測分析、對宏觀杠桿率的組成結構分析，以及對經濟波動影響較大的杠桿率產生動因，并結合宏觀經濟形勢和我國的產業情況對我國未來政策發展提供理論依據。宏觀杠桿率的變動一直呈現上升態勢(傅雄廣和侯國棟，2020)，但是對于該杠桿率上升的原因，各個研究角度不同，得出的研究結果在相對趨同的基礎上也呈現出多樣性，基于資本配置的不同，夏小文(2017)認為杠桿率變動主要歸因于工業部門和房地產行業對杠桿率的處理變動不一致，以及資本配置和回報率的變動的結果。陳建奇(2017)則關注于政府和企業之間的去杠桿調整方面，認為可以通過政府加杠桿來緩解企業的負擔。還有很多研究關注各個部門之間的杠桿率傳染效應，在整個社會四部門之間分析杠桿率的變動情況，指出我國杠桿率攀升帶來的風險集中于以下幾個方面：非金融企業的實業經濟帶來的債務杠桿率危機、銀行部門之間的流動性以及面臨的宏觀審慎風險、預算軟約束帶來的國企和民營企業的信貸杠桿率，以及過度脫實向虛的經濟變動引發的資產泡沫風險。因此，正確理解這些部門的杠桿率和風險之間的關系，從而解決去杠桿與降風險問題。

(二)宏觀杠桿率對風險傳導效應

系統性風險的主要來源可以劃分為時間維度和空間維度來看(吳宜勇和胡日東，2018)，對于系統性風險的時間維度的順周期效應，有眾多研究是從時間維度來刻畫宏觀杠桿率與風險的關系。一部分文獻研究呈現出宏觀杠桿率與系統性金融風險之間是非線性關系，在杠桿率偏低時抑制，在中高階段對風險具有增強作用(王桂虎，2018)，這也與王桂虎和郭金龍(2019)發現的杠桿率與系統性風險的雙重門檻效應類似，不同的是該研究認為在82%和188%的中等階段的效應還是抑制作用，但是抑制強度降低。有別于前面研究劃分的杠桿率與風險之間的關系，江紅莉和劉麗娟(2020)認為二者之間不是簡單的非線性關系，在時間維度上的關聯效應在改變，呈現出兩區制特征，并進一步指出，杠桿率對系統性金融風險的影響是通過宏觀經濟來傳導的。這種非線性關系的研究成果同樣體現在方意(2016)的研究結果中，著眼于金融部門領域，研究銀行杠桿率與金融體系的系統性風險，該研究確定了系統性風險“區制轉換”的參數閾值，并進一步指出閾值前后系統性風險的類別差異。空間維度對杠桿率和系統性風險的傳導因素研究著眼于區域經濟與地區金融風險方面。王擎等(2019)在全國范圍內進行地區劃分的研究發現，東部地區杠桿率對風險的影響對全國而言影響不大，東部地區杠桿率與全國杠桿率變動趨于一致，相對于西部地區和東北地區，東部企業居民杠桿率攀升對區域性金融風險的影響更甚；中部地區的區域性金融風險更受企業杠桿率的影響。王竹泉等(2019)通過研究全國不同地區企業資產負債率來對真實杠桿水平進行研究，指出“東南低—西北高”的分布態勢，并對杠桿率結構性優化指出了方向。夏越(2019)進一步指出在考慮空間距離權重的角度下研究金融杠桿對系統性風險的直接效應呈現負相關，并進一步指出東部地區的杠桿率已經越過拐點，呈現空間溢出效應。這些兩個維度的研究結論都發現了杠桿率與風險之間的負相關關系，以及地區因素的加劇作用，傳達出去杠桿就是降低風險的信號。

在宏觀考慮時空因素之外，對系統性風險傳導的研究還更為細致地考慮各部門的傳導過程，為更有針對性地調控杠桿率的風險提供了更加詳盡的研究參考。在供給側結構性改革的大背景下，識別出金融風險點主要在于實體經濟、銀行部門、政府債務、虛擬經濟和貨幣風險(韓心靈和韓保江，2017)，并針對金融風險點，指出他們互相影響傳染，突出表現在實業與金融、房地產與實體經濟層面(辜勝阻等，2018)。在識別出具體風險后，眾多文獻研究了宏觀杠桿率沖擊下系統性金融風險的演化過程，方芳和黃汝南(2017)指出了價格的反應強度在風險的累積階段更甚，且房地產價格波動和匯率波動領先于實體經濟和金融資產價格的變化特征。進一步研究更細化到了資產價格和商品價格可以作為檢測載體來監測風險(方芳和林海濤，2017)。因此在建設風險防范政策體系時，必須充分考慮金融、實體、政府、社會和對外部門這一“五位一體”體系。國務院發展研究中心(2018)認為在去杠桿和降風險過程中，更要考慮各個杠桿率在各部門之間的傳導效應。

(三)杠桿率、系統性風險對經濟波動的影響研究

陳守東等(2017)指出中國經濟上需要寬松的經濟政策來為新興與傳統的動力轉換添力，因此探究杠桿率和系統性風險對經濟波動的影響演變也是經濟研究的重要組成部分。對于杠桿率對經濟增長的貢獻方面的研究，眾多研究者都指出這兩者之間存在顯著的負相關關系(陳穎和繆海斌，2018)，并在時間維度指出，危機之后的杠桿率增速對經濟增長的影響更為顯著。在此基礎上，對二者負相關關系的研究，另有部分學者對更為詳細的關系進行細化分解，都呈現出這二者之間不是簡單的非線性關系，更指出了其中的影響中介因素。紀敏等(2018)研究發現了杠桿率與經濟增長之間存在倒U型關系，這一影響中介因素在于債務的可持續性。董翔宇和趙守國(2020)更是發現了杠桿率對經濟增長影響的門限值，并更細化地分解出泡沫杠桿率的門限值和足值杠桿率。對于杠桿率和經濟波動的異質性分析，劉曉光等(2018)發現二者之間的非線性關系的異質性在于發展階段和債務類型，并進一步發現儲蓄率和全要素生長率對二者不利影響的抑制作用。不同于這一角度，宋亞等(2017)在發現二者負相關的基礎上，發現這一抑制作用的機理在于資金使用效率下降和實體利潤外流對資本拉動經濟增長的影響。

區別于以上視角關注杠桿率對經濟增長的影響，有的研究則將自變量置于經濟增長上，來研究經濟增長對杠桿率的影響效應。皮俊等(2017)認為短期經濟波動對企業的杠桿率非對稱影響引致長期經濟增長與短期波動之間的非線性關系。著眼于金融杠桿波動，任曉怡等(2017)發現其對金融的影響在于通過引發金融系統不穩定來引發去杠桿效應。

基于以上研究不難得出，可以通過杠桿率和經濟增長的負相關效應，通過降低杠桿率來提高經濟增長，減少經濟波動。高杠桿引致宏觀經濟波動的過程在于金融加速器和債務—通縮效應(劉一楠和王亮，2018)，故控制好宏觀經濟波動，關鍵在于如何控制好債務對杠桿率的影響。因此，紀敏等(2018)以為控制債務是不可行的，債務效率下降過快引致GDP增速無法有效銜接，進而杠桿率過高引發債務流動性風險，最終在社會引發通縮效應，故提高債務效率是要主要考慮的因素。除此之外，關注融資方式也是降低杠桿率對宏觀經濟影響的方式之一，通過提高其他融資方式，減少利用債務融資引致高杠桿危機的效應。在這一視角下，金鵬輝等(2017)提出既要穩增長又要去杠桿的方法在于減少政府的隱性擔保，以此來提高直接融資的便利性和穩定間接融資方式的組合方式。著眼于非金融企業部門的融資效應，發現融資要順經濟周期而行，因此避免債務危機關鍵在于穩定經濟增長來避免經濟波動引發的杠桿率變動效應(陳銳和陳碩，2018)。

三、我國杠桿率面臨的主要風險來源與化解

(一)集中于虛擬經濟領域引發的資產泡沫風險的杠桿率影響效應

宏觀經濟由實體經濟和虛擬經濟構成，因此探究宏觀的系統性風險首先要辨析二者之間的關系。縱觀全球的經濟形勢，各個領域都有不同程度的金融化趨勢。劉曉欣等(2016)肯定了實體經濟對虛擬經濟的作用，但是虛擬經濟不會憑空產生，歸根結底還是產生于實體經濟，因此實體經濟才是經濟發展的命脈，同時虛擬經濟在實體經濟的基礎上推波助力，對實體的發展也提供了更多的條件和動力。但是，金融系統穩定、金融創新和零道德風險是不可能三者兼得的(陸磊和楊駿，2016)，因此虛擬經濟帶來的金融風險不可忽視。目前的經濟形勢下，大量資金涌入房地產等領域進行炒作，使得這些商品價格不能單單由供求因素決定，里面摻雜了市場資金規模和金融化程度，由此鼓吹的金融價格泡沫越來越大，給經濟穩定帶來越來越大的不穩定影響(周游和張成思，2016)。

金融化趨勢也存在于非金融企業的過度依賴金融渠道。出于投機心理，當企業在涉足金融領域之后，通過調整企業杠桿率來改變金融結構，以此來輕易地獲取更大的資源優勢，因而在企業之間也存在“金融熱”的情況。因此通過企業杠桿率來監控企業的金融結構、判斷企業的金融化程度來穩定金融風險。首先，企業杠桿率與金融結構之間顯著負相關，對金融結構市場化程度的判斷，對穩定企業杠桿率具有導向作用。有部分研究針對金融渠道、金融資產持有份額以及金融資產的配置，通過影響企業的杠桿率來影響金融化趨勢。面對這種金融化過熱趨勢，需要運用一定的監管和引導方式，為這種熱度降溫，即要解決這種過度依賴金融渠道獲利的情況。通過對金融獲利的監管來判斷“脫實向虛”程度，并且在引導方面需要平衡金融資產價格和實體投資收益率之間的關系，這些操作需要政府對各種信貸和融資政策的調整來降低市場泛自由度，推進實體經濟的復蘇(魏瑋和陳杰，2017；劉金全等，2017)。

除了在非金融企業內部的泛金融化的金融結構問題，在宏觀經濟結構上，房地產的金融化帶來的虛擬經濟刺激也推動資產泡沫越來越大，并且房價高低與居民部門的杠桿率息息相關。因此正確理解房價、房地產企業與杠桿率和風險之間的關系，有助于化解經濟社會杠桿率引發的風險危機。研究發現，房價對房地產企業的杠桿率具有顯著正向影響效果(譚本艷等，2018)，通過改變房地產企業的短期償債能力和長期償債能力來影響企業的風險性(陸婷和張明，2017)。房價的影響效應還受到地方政府杠桿率的影響(劉金全和艾昕，2017)和信貸作用的推動作用(張曉晶等，2020)。因此，控制引導沉淀在房地產等金融市場環節的投機資本，提高外部溢出效應，推進資本流向實體經濟領域(王少梅等，2019)。

通過以上對實體經濟和金融風險的研究分析，不難發現正確識別金融化的趨勢特征，防止過度脫實向虛使得資產過度集中在虛擬經濟部門，正確監控和引導紓解這種風險的重要性。武志勝等(2019)的研究也指出只有當金融業與實體企業收益率趨于相等時，金融市場風險的效應處于最小值。進一步可以通過收入杠桿率來衡量實體經濟與金融部門的互動關系(湯鐸鐸和李成，2018)。因此，王少梅等(2019)也指出金融部門對實體經濟的內生性影響帶來風險，因此控制過度金融化很重要，并且要實現金融和實體經濟的良性發展(胡海峰和王愛萍，2018)。這也與習近平新時代金融治理思想是一致的——“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”。

(二)基于信貸融資帶來的債務風險的杠桿率影響效應

在杠桿率的測量和分析階段，一般選取債務率或者資產負債率來衡量杠桿率，無論哪種測量方式，債務指標都是其中的重大指標成分。現在我國經濟進入新常態階段，各部門為降低系統性風險采取的措施多是以降低債務總量為主，研究認為，我國宏觀債務杠桿的變動形成取決于貨幣供應量、金融規模擴張和經濟增速(吳永鋼和杜強，2018)。為應對高債務引起的債務危機，各個經濟部門結合中央宏觀調控方針的規定，一直在進行去杠桿降風險政策。但研究發現，大型、國有上市企業出現顯著加杠桿情況，通過對四部門杠桿率攀升程度的比較發現，非金融企業的杠桿率上升在整體看來居于高位，并且我國國有企業債務成為導致企業部門杠桿率上升的重大因素，甚至內部發現了杠桿率背離的情況(戴又有等，2018)。基于這些研究，以國有企業的債務問題作為切入點進行研究，發現國有企業相對于民營企業的高杠桿問題來源最主要是預算軟約束的影響效應。預算軟約束對國企杠桿率與政策性負擔的交互關系之間起著的中介影響效應(倪志良等，2019)。并且在隱性擔保水平固定的條件下，預算軟約束對企業杠桿率也呈現周期性變化(王擎和孟世超，2020)。預算軟約束給國有企業帶來了明顯的逆周期特征，使得國有企業和民營企業之間的差距進一步拉大，這種差距明顯體現在融資傾向上，國家背書的信用在銀行貸款融資中的吸引力遠高于資產價值和經營效率，使得國有資產的債務融資拉動杠桿率攀升，從而導致社會資本流動的僵化，對激發民營經濟、降低全社會經濟風險而言是不利的。

通過對非金融部門的融資方式研究發現，債務融資遠高于股權融資，過度依賴債務融資導致企業的債務率居高不下，引致杠桿率攀升，一旦陷入債務危機、違約風險，根據各部門之間經濟的傳染效應，風險迅速擴大到全社會，引發“債務—通縮”風險。部分學者針對債務率攀升問題，從融資方式入手，提出通過“債轉股”的方式，降低企業的債務率，進一步降低杠桿率，這也體現中央宏觀去杠桿的政策方針，推動利用銀行債券轉股權來進行結構性改革，推進市場化水平的重要措施。

銀行部門同樣面臨信貸擴張引起的私人杠桿率增加。為穩定自身杠桿率水平，規避銀行監管，影子銀行應運而生，同時，影子銀行還導致信貸資金進一步流入房地產等領域，從而加重資產泡沫風險(劉瀾飚和馬珊珊，2018)，加上信息不透明和監管薄弱(李文紅和賈君怡，2018)，處于經濟流動中介的金融部門使得系統性風險的傳染程度進一步擴大。并且影子銀行削弱了貨幣政策的傳導效應(溫信祥和蘇乃芳，2018)，出現了逆監管周期效應(張微微，2016)，這些都加劇了經濟體的不穩定性，因此對影子銀行的不合理引導信貸融資效應，應該健全宏觀審慎政策和貨幣政策體系，促進經濟朝著高質量方向發展。

四、總結與評述

從杠桿率與風險的演化關系來看，各部門的杠桿率與風險傳導效應不能孤立開來，同樣的風險可能存在于多個經濟部門，并且具有風險傳染效應。從“債務—通縮”到“資產負債表衰退”都表達出杠桿率代表的風險傳導效應是系統性的，同時對多個部門、時間、空間都存在同樣的風險因素。

論文從三大部分對杠桿率對風險傳導效應進行了文獻梳理，首先闡述基本的三大理論基礎，其次從宏觀經濟杠桿率對風險的傳導研究，以及這一風險引起經濟波動影響，進一步詳細地從各個部門的交互關系出發闡述風險存在于不同的部門之間，包括對資產泡沫風險的識別、以企業金融結構與杠桿率之間的交互關系、房地產企業的杠桿率和居民杠桿率為標志的房價攀升、過度金融化趨勢引發的虛擬經濟風險，以及各個企業都無法避免的債務風險，以國有企業和民企之間預算軟約束帶來的融資體量不同和銀行部門存在的影子銀行的過度信貸，都是在積聚債務危機。

基于以上分析，不難發現去杠桿就是去風險，這些風險傳導過程也有助于進一步理解深化去杠桿方向。第一，面對資產的泡沫化問題，要加強資產的配置，利用政府的財政政策和金融政策，引導限制企業為了追求資產增值的快速化，忽視資產的配置效率問題，利用杠桿率來監控經濟社會“脫實向虛”趨勢，及時通過政策來引導杠桿方向。第二，降低預算軟約束對國企的保障效應，穩步推進國有企業去杠桿。第三，完善宏觀審慎政策，降低銀行部門的信貸錯配引發的潛在債務危機。目前的風險研究多是針對一個部門而言，對微觀企業的杠桿率處理風險識別的研究較少，因此未來的研究需要進一步完善杠桿率研究的微觀情況，兼顧各部門的交互關系，對去杠桿降低風險提供深刻的理論依據。