國際并購中的交易價格機制研究

夏曉平

（上海市糖業煙酒＜集團>有限公司，上海 200032）

隨著經濟全球化趨勢日益增強，我國企業也正在通過積極參與國際分工和國際競爭的方式，不斷提升自身的價值創造能力和產業競爭力。“走出去”戰略、“一帶一路”倡議為我國企業全面推進國際化經營提供了千載難逢的戰略機遇，國際并購實例增多。然而，國際并購過程中，一些企業對并購協議中的價格機制規定不清晰，容易導致交易談判陷入僵局，或在交割后產生糾紛。本文對國際并購中的交易價格定價機制進行梳理，意在通過對這兩種定價機制的對比，為國際并購中的價格機制問題作出有益探索。

一、價格機制的類型

（一）交割日賬戶調整機制

交割日賬戶調整機制（Completion Accounts Adjustments Mechanism）是國際并購中使用較多的一種交易定價機制。在這種交易機制下，買賣雙方基于一個固定的時點（基準日）確立交易的基準價。而標的公司在交割日之前會由賣方持續經營，這之間就會存在一個價格調整，賣方要向買方提供資料描述評估基準日到交割日之間的價格調整，在買方認可后對價格進行調整。在這種機制下，調整流程有兩種，分別是一步調整法和兩步調整法。一步調整法是指在交割完成后一段時間，對比標的公司交割日當天實際的報表與確立收購價格時的報表，進行一次調整，從而確定最終價格；兩步調整法是指在交割日先進行一次調整，這次調整依據的是預計交割日報表與確立收購價格的報表之間的差異，之后在交割后一段時候內獲得了經過確認的交割日當天報表后，再與前一次預計值對比并進行第二次調整。

（二）鎖箱機制

鑒于一次或兩次的價款調整方式比較復雜，因此在實踐中又出現了一種固定價格機制，即鎖箱機制（Locked Box Mechanism）。在鎖箱機制下，交易文件簽字日用固定某一個日期（鎖箱日），在考慮所有現金、負債及營運資本因素后把標的公司的價格鎖住，買方在交割日只按照該鎖定價格進行支付。鎖箱機制下，交易雙方在協議簽署日確定標的公司的固定股權價值，該固定股權價值由雙方約定的鎖箱日的資產負債表計算得來，在交割后不進行任何調整。

二、價格機制比較

（一）基準賬戶

在交割日賬戶調整機制下，基準賬戶即為交割日賬戶，在交割日編制并公布。因此，價格調整的幅度只有在交割賬戶完成后才能知曉，交割日賬戶將根據協議的約定進行編制。在交割日賬戶調整機制下，要明晰相關規則，包括其中的一些細節，買方和賣方需就若干事項進行談判并達成一致，以避免交割后的不確定性和爭執。在鎖箱機制下，基準賬戶被固定在某個日期（鎖箱日）。在簽署之前會就一些內容進行討論，在簽署日將全部解決，因此不存在交割后的調整，也不需要在準備前就一系列細節進行討論。

盡管這兩種機制存在一定的差異，其本質卻是相同的，即兩種情形下買賣雙方都要就價格的影響因素達成一致。區別在于，交割日賬戶調整機制下，價格的影響因素會在交割前通過協議機制和整體價格的協商以及交易后通過準備交割賬戶、計算調整金額來調整，鎖箱機制下則通過協議簽署前的條款協商來確定。

（二）風險轉移

在交割日賬戶調整機制下，只有在交割時標的公司的經濟風險和收益才轉移給買方，且買方可以控制交割后調整的程序，此時風險結合基準賬戶的生效日在買賣雙方之間分配，同時還涉及保證的范圍、時間以及其他專門的權力和義務（如在發生重大不利情況時在簽署日、交割日之間終止的權力等）。在鎖箱機制下，從鎖箱日開始，標的公司的經濟利益和風險就轉移給了買方，同時，買方將要求賣方保證在鎖箱日到交割日期間不發生漏損，賣方需確保基于鎖箱日約定價格的資產質量，買方承擔在此期間標的公司經營狀況下行的風險。

（三）營運資本變動

在交割日賬戶調整機制下，如果需要參照營運資金對價格進行調整，各方需要就標的公司的業務或目標營運資金水平達成一致，以便與標的公司業務的實際營運資金進行比較；而在鎖箱機制下，鎖箱后營運資金變動反映在凈負債中，因此不對交易價格產生影響。

（四）確定性

在交割日賬戶調整機制下，存在初始估值日與交割日之間標的公司的價值變化，因此會帶來一定的不確定性。而鎖箱機制相比交割日賬戶調整機制更具有確定性，對于賣方而言，鎖箱機制避免了交割后可能會出現的購買價格減少的情況；對于買方而言，則不會出現股權價值超過初始企業價值，需要買方進行額外注資的情況。

（五）復雜性

在交割日賬戶調整機制下，交割后調整復雜、耗時長、花費多，交易雙方會圍繞交割后調整進行長時間的談判，以確定交割后調整的內容、調整程序、適用的會計準則以及可能引起的爭議的解決機制；在鎖箱機制下，則無須對交割后調整的相關內容進行約定，簡化了購買協議，同時，由于不涉及交割后調整，避免了進行雙方交割后調整的談判和成本花費，相對簡單。

三、價格機制在買賣協議主要條款中的應用建議

中國企業跨國并購交易涉及多個交易文件，買賣協議（SPA）毋庸置疑是這些文件的核心，買賣協議的條款通常涉及并購交易對象、交割物、交割、交易價格、交易價格調整、對賭機制、過渡期安排等，其中關于交易價格和價格調整的條款又是引發爭議較多的條款。在兩種價格機制下，買賣協議中的整體安排有一些比較明顯的差異，現對公司跨國并購所簽署的買賣協議進行對比，梳理價格機制與買賣協議主要條款的關系。

（一）定義

在買賣協議的定義部分，交割日賬戶調整機制與鎖箱機制相比，在更多方面如交割賬戶、原則、營運資本、目標營運資本、凈金融債等上有更加具體的定義。

（二）價格調整條款

在交割日賬戶調整機制下，合同的主要條款中有專門的購買價格調整條款，主要包括資金準備、編制和審核交割賬戶、爭議的解決、調整賬戶的計算。在協議的附件中對交割賬戶的原則（適用的會計原則、方針及程序）、目標資產負債表、交割賬戶樣本、交割賬戶調整表等作出了詳細規定。

在鎖箱機制下則沒有價格調整條款，但在其價格條款部分會有專門的禁止漏損項目。

（三）漏損條款

漏損事項通常包括被買方允許的漏損和未經買方允許的漏損。被買方允許的漏損是交易雙方在SPA 簽署時約定的允許的流出事項，如果發生，不影響交易對價或觸發違約條款，通常包括正常員工工資發放、正常經營事項、已確定按期償還的銀行貸款及利息等。而未經允許的漏損發生時，則需要對原先SPA 確定的交易對價進行相應調整，如未經允許的分紅、未經允許的資產轉讓、向董事或關聯人士的支付、放棄應收賬款等。

某使用鎖箱機制交易的項目中，對禁止的漏損約定為：賣方集團內任何公司均未曾也不會支付或宣布任何股息或其他利潤、資產或資本回報的分配，包括將分配計入未來的股息中；賣方集團內任何公司或其代表均未曾也不會向賣方或任何關聯方支付或為了其利益支付任何款項；賣方集團內任何公司發行的任何股本或債券均未曾也不會被贖回、回購或償還給賣方或任何關聯方；除了核準漏損外，賣方集團內任何公司和任何關聯方均未曾也不會對目標公司或有關子公司收取任何管理費、服務費、咨詢費、董事費或其他費用；賣方和任何關聯方均未曾也不會從賣方集團內任何公司處收到任何付款；沒有任何資產曾經或將會從賣方集團內任何公司轉讓給賣方或任何關聯方；目標公司未曾也不會承繼或履行賣方或任何關聯方的任何重大義務或為賣方或關聯方的任何債務提供任何保證、賠償保證或擔保；賣方集團內任何公司或其代表均未曾也不會向賣方或關聯方支付或承擔與待售股份的出售相關的任何費用或支出；賣方集團內任何公司均未曾也不會放棄從賣方或任何關聯方處獲得任何應得的付款或任何其他利益的權利；賣方集團內任何公司均未曾也不會與賣方或任何關聯方訂立在正常業務范圍之外的、并非基于公平交易原則的任何交易或安排（或對任何安排或協議做出此等修改）。同時，協議附件中也對核準的漏損進行了詳細補充。

（四）過渡期利息

在鎖箱機制下，條款的內容還可能涉及從鎖箱日到交割日這個過渡期間是否需要支付利息。在該機制下，協議中通常有適用性較強的陳述保證條款。

四、結語

在任何交易中，買賣協議都是對主要商業條款、交易價格協商后的產物，買賣協議中的財務部分是確保價格是否達到買賣雙方預期的關鍵。兩種價格機制各有其優缺點，通常需要綜合考量并結合標的公司所處的國家、行業及交易情境選擇。這兩種機制都需要對標的公司估值的因素進行類似的評估，并要求雙方就這些因素如何影響價格達成協議；區別則在于對時間的安排，鎖箱機制要求雙方在簽署時承諾一定的價格，而交割日賬戶調整機制則規定交易雙方在完成的某一時間確定特定價格。特定交易中的機制選擇取決于多種因素，包括買賣雙方的訂約力、需要確定價格的時間、標的公司本身的性質及擬議的銷售過程等。買賣雙方無論選擇哪種價格機制，都能達到交易對價的一致。