2022年結構性行情或延續重點關注抗通脹、雙碳和高端制造

徐馳 張文宇

具有一定“抗通脹屬性”的部分下游消費股細分，如：種植、必選消費品等，明年或有所表現。同時，高端制造板塊也有望在明年成為重要抓手。

展望2022年，中國經濟有壓力，但整體在可控范圍內。資本市場上，資金會從房地產市場流入股票市場，美聯儲加息的節奏也不會像市場預期的那么快。對于A股的投資機會，2022年結構性機會涌現，在流動性收緊的背景下，高位的成長股可能會受到壓制。

2022年宏觀經濟增速放緩但仍處于合理可控范圍之內

2021年以來，我國宏觀經濟表現出現明顯“出口高位韌性”“房地產投資下行”“消費恢復較慢”的特征。展望2022年，全球經濟復蘇動能及供需錯配程度或均出現減弱趨勢，我國出口下行壓力逐步加大，同時，房地產投資走弱對投資端的拖累或顯現，而基建投資小幅反彈、消費或仍將保持緩慢恢復的態勢。

我們預計，2022年GDP實際增速或回落至5%左右。但在政策的發力下，增速雖然有所放緩，但仍處于合理可控范圍內。

具體來說，第一，我國出口替代效應在2022年或依然穩健。雖然2021年出口是我國經濟增長的核心動能，但原材料成本高企、外圍高通脹、全球疫情逐步穩定的背景下，我國出口替代效應有所減弱，因此可能讓2022年的出口面臨一定的下行風險。從前期的出口的月度數據來看，我國在全球出口中的份額從18%回落至14.8%這一疫情前的平均水平。

第二，地產投資下行的壓力或部分拖累經濟增速。2021年三季度房地產銷售同比下跌12.5%、新開工同比下跌17.4%，房地產投資也從5月的同比增長10%轉為9月的同比下跌3.5%。在“房住不炒”的政策基調下，我國傳統的經濟增長模式發生改變，房地產投資的走弱可能會持續到2022年。從而進一步引發一系列投資下行的連鎖反應，地產下行對經濟的影響仍不容小覷。

而這其中，在財政后置效應下，2022年基建及高端制造業投資或小幅發力。2021年一至三季度，財政支出、基建項目審批、地方政府專項債發行步伐均偏慢。地產投資下行壓力明顯，后續財政發力空間充足，基建投資雖然不能完全對沖地產下行壓力，但依然能承擔一部分“托底”作用。特別是，圍繞“碳中和”戰略的能源基建、生態環保及新基建范疇的項目或率先落地。

此外，今年前三季度，制造業投資平均增速達22.3%，表現亮眼。其中，高技術制造業成為重要結構亮點，增速達27.9%。以綠色經濟、高端制造為代表的新基建有望在明年成為重要抓手，短期有助于穩增長、穩就業，長期有助于培育新經濟、新產業，打造中國經濟下一階段新引擎。

第三，共同富裕政策彌合居民收入分化，2022年消費有望小幅彈升。疊加疫情影響，社會消費品零售總額累計值兩年復合增長率始終在4%以下，與疫情前6%以上的消費增速差距較大。整體來看，我國內需市場潛力大，以共同富裕為代表的政策端力求呵護提升居民消費偏好，其中，伴隨三次分配代表的居民收入分配體系的完善，有望彌合收入差距，培育壯大中等收入群體。就此而言，今年低位企穩的消費形勢在2022年得到逐步的緩解或將是大概率事件。

2022年資本市場矛盾點：經濟下行的節奏與政策再平衡的力度

從自上而下的視角來看，2022年資本市場最大的矛盾點或在于經濟的“下行節奏”對資本市場投資的“脈沖式”影響將如何演繹。全球高通脹的背景下，我國貨幣政策雖“以我為主”，但若全球“加息潮”來臨，我國宏觀政策“跨周期”調節的應對力度，是否可以抵御流動性的擾動？

首先，我們認為，明年商品房的銷售面積或出現負增長。房地產作為居民家庭資產配置的最大類資產，約占到中國居民部門總資產的60%左右;與房地產直接相關的貸款，要占到銀行貸款余額的30%左右;房地產同時作為資產，也要占到銀行總資產的30%左右;此外，地方政府的土地出讓金收益加上與房地產相關的稅費，則要超過地方政府財政總收入的30%。綜上，我們認為，房地產對中國經濟增長的直接加上間接貢獻大約也在30%左右。這意味著，地產下行對明年經濟增長的負面影響或不容忽視。因此，房地產鏈相關的產業和公司也可能面臨下行的風險。

其次，全球加息周期的提前到來，也可能會影響國內資本市場。但我們認為，這一進程大概率不會超過市場預期，美聯儲大概率不會在發債洪峰過去前，進行超預期緊縮。明年年中之后，美國又將進入“中期選舉”的競選期，當前拜登的支持率跌幅超過二戰以來歷任美國總統。在美國各州重新劃分選區后，民主黨國會選舉中面臨的形勢嚴峻。因此我們認為，美聯儲很難在明年四季度前開啟實質性加息周期。

同時，今年下半年，抑制美國經濟和就業恢復的重要因素——美國“財政補貼”暫停后，美國勞動力市場及供應鏈瓶頸或有所緩解。而且，緩解當前推升美國國內通脹的一些因素，如：因缺乏工人造成的汽車生產停滯、港口集裝箱堆積等。

過去兩年以來，美國社會整體對于科技創新的投入力度有所加強，納斯達克科技型企業在mRNA疫苗、半導體、智能駕駛等領域均出現了較以往更大力度的科技突破。因此我們認為，至少在明年，特別是在前三季度，以美股為代表的全球資本市場發生大級別調整的系統性風險概率不大。

我國資本市場流動性可能會伴隨“加息潮”的來臨而產生收緊預期，對高位成長股有一定的抑制，但國內貨幣政策的應對力度也或在跨周期調節的框架下不斷地“糾偏”，市場仍以不斷涌現的結構性機會為主。

投資機遇預判：關注有政策護航且阻力最小的方向

就明年資本市場而言，雖然地產及經濟增速下行，或將帶來A股整體，特別是地產鏈相關上市公司的業績出現一定程度上的下修，進而使得明年整體A股的波動有所加大。但是，這并不意味著明年資本市場缺乏投資機會，特別是結構性的投資機會。在明年經濟增速整體下行的背景下，資金在大類資產和股市中各個板塊間的配置變化將是決定明年市場投資主線與節奏最重要的變量，即2022年的資本市場要關注資金會流向哪里。

首先，就總量角度而言，PPI與CP“I剪刀差”的收斂，疊加地產帶來的經濟下行，以及明年特殊年份下，對于“六保”“六穩”的格外強調，都意味著，明年貨幣政策仍有空間，流動性整體仍將維持較為充裕的水平，這將利好股票市場與債券市場。

其次，從資金的大類資產配置的角度看，過去10年我國資本市場往往與房地產呈現一定的“蹺蹺板”關系，如2014-2015年上半年的股市“快牛”與地產下行形成鮮明對照;2015年下半年—2016年上半年的地產火熱，則與股市熊市并行等;2018年下半年，股市面臨“股權質押風險”的同時，房地產市場則保持活躍;2019-2020年上半年，股市核心資產“牛市”下，滬深300和上證50不斷新高的同時，全國核心城市地產價格則出現一定程度的下跌。

故至少未來半年，在系統性風險發生可能性不大的前提下，地產周期的下行，特別是在房地產稅試點與恒大等事件對居民“地產信仰”的沖擊下，我們認為，A股整體仍將維持震蕩向上、指數逐步新高、結構性機會層出不窮的態勢。

再次，“雙碳”將是明年央行“寬信用”最重要的結構性方向。我們預計明年央行可能將加快推出，包括“綠色再貸款”“綠色中期借貸便利”（GMLF）等在內的與碳減排支持相關的結構性貨幣政策工具。

由此可見，以儲能、光伏、新能源為代表的“雙碳”方向正獲得類似疫情后中小微企業再貸款那樣的支持。疊加上述產業方向在未來確定性的高景氣度，以“雙碳”為代表的綠色能源革命或將成為明年A股最重要的投資主線之一。

此外，居民財富配置從房地產向權益市場遷移，利好財富管理型券商。“地產信仰”的被打破，加速了居民資金入市意愿，且與國際水平相比，我國居民資金入市水平仍有很大提升空間。根據央行2020年4月發布的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，我國城鎮居民資產配置仍然以住房為主，比例高達59.1%（美國為30.6%），而金融資產的配置僅為兩成（20.4%），只有美國的1/2（美國為42.5%）。

就宏觀指標新變化對資金配置的引導而言，我們判斷，一方面，除部分與下游高景氣的新能源相關的周期股外，多數今年表現亮眼的周期股，在明年或很難再得到資金的如此青睞。另一方面，CPI的有所上升，使得今年利潤受上游漲價所抑制，且具有一定“抗通脹屬性”的部分下游消費股細分，如：種植、必選消費品等，明年或有所表現。同時，高端制造板塊也有望在明年成為重要抓手，短期有助于穩增長、穩就業，長期有助于培育新經濟、新產業，打造中國經濟新引擎。這其中，以軍工、半導體等細分高景氣科技產業的自主創新與國產替代是科技領域中最優投資策略。

（作者徐馳系中泰證券首席策略分析師，張文宇系中泰證券策略分析師）（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）