國外公司治理研究新進展

唐未兵，吳佳倩，唐 婧

（1. 湖南省教育考試院，湖南 長沙 410000；2.湖南工業大學 商學院， 湖南 株洲 412007；3.中央財經大學 經濟學院， 北京 102206）

公司制組織形式的出現催生了公司治理實踐，以公元1600年東印度公司的設立為標志，公司治理實踐距今已有400多年的歷史。G.Whittington等在對大量實證材料進行分析的基礎上，寫出了公司治理理論領域的第一篇文獻——《現代公司與私有財產》，這篇文章也被學術界認為是公司治理理論產生的標志[1]。R.H.Coase發表的《企業的性質》一文為后續公司治理的研究奠定了扎實的理論基礎[2]。在R.H.Coase研究的基礎上，J.P.Williamson在其所著的《市場與層級制：分析與反托拉斯含義》一書中提出“治理結構”的概念，并于1984年直接以“corporate governance”為題對公司治理進行了較為系統的分析[3]。

公司治理對提升企業競爭力及實現企業的長遠發展有重要影響。然而，在很長一段時間里，學術界對公司治理研究的回顧大多著眼于公司內部治理，主要關注的是某個內部治理要素的相關研究，缺乏從整體視角審視公司治理。為此，本文基于整體視角，對國外學術界近期研究公司治理的相關文獻進行了梳理和回顧，以期為后續公司治理研究提供參考。

一 公司治理的評價指標

公司治理評價指數是以量化的方式對公司治理狀況進行描述。G.S.Dallas等將公司治理評價指數定義為對公司所遵循的各種公司治理實踐的綜合評估[4]。鑒于公司治理文獻大多集中于治理措施的實施及其對公司業績的影響，其構建的公司治理評價指數大多是基于影響公司治理的措施，J.W. Wellman結合公司治理措施編制了24個公司治理規定的加權指數，如毒丸計劃、金色降落傘、分類董事會、累積投票和批準企業合并的絕大多數規則等指數去評價公司治理的有效性[5]。

在之后的公司治理研究中，學者們借助公司治理特征中的一個或多個特征去構建公司治理評價指數。針對銀行企業，R.Gulatir等人借助2017年在印度運營的40家銀行樣本構建了銀行公司治理評價指數，該指數由6個不同的指標構成，涵蓋公司治理的不同維度，包括董事會效率、審計職能、風險管理、薪酬、股東權利和信息披露的透明度[6]。A.Tarchouna等人以2000年至2013年期間的184家銀行為研究樣本，通過建立與董事會結構和所有權結構相關的五個指標探究了銀行公司治理與不良貸款之間的關系。董事會衡量指標主要是董事會規模、董事會獨立性和CEO二元性，所有權衡量指標包括多數股權和董事及高管股權[7]。在公司治理與企業財務績效關系研究方面，S.Iqbal選取了公司治理的7個特征，如董事會規模和組成、CEO類型和所有權類型等構建了公司治理評價指數[8]。在公司治理結構與市場風險披露關系探究方面，A.Al-Hadi等人以海灣合作委員會地區6個金融企業為研究對象，根據董事會的組成和特點構建公司治理評價指數[9]。在預測企業市場價值和盈利能力方面，M.Ararat等人借助2016年至2017年土耳其上市公司的公司治理實踐，構建了土耳其公司治理指數TCGI，該指數由董事會結構、董事會程序、披露、所有權和股東權利的子指數組成，有助于研究公司治理的決定因素，預測公司治理特有因素對公司治理選擇的影響程度[10]。

除了上述依據公司治理措施及公司治理特征構建公司治理評價指數外，也有部分學者站在企業可持續性發展的角度建立公司治理評價指數。在公司社會責任承擔評價方面，M.J.Bonilla-Priego等人突破已有文獻用環境信息披露衡量公司社會責任承擔和可持續性發展的研究，在添加行業特定內容的基礎上，從勞工和人權、健康和安全、環境和經濟、關鍵參與者的態度等方面更加全面地評價了公司的可持續性發展[11]。此外，K.Carvens等人認為聲譽是公司擁有的重要的和持久性的資產，有助于實現公司的可持續性發展。他們通過選取與公司發展息息相關的公司戰略、財務實力、組織文化、治理過程和領導力等因素構建了公司聲譽評價指數，以計量的方式揭示了企業聲譽在公司發展中的作用[12]。

二 公司內部治理

（一）董事會治理

國外學者近期對董事會治理的研究主要集中于董事會多樣化、獨立董事以及董事行為方面。

在董事會多樣化研究方面，D.Kim等人研究考察了董事會性別多樣化的估值效應，他們認為女性董事通過提供特定的功能性專業知識提升董事會的咨詢效率，性別多樣化的董事會具有提高企業價值的潛力[13]。M.Adusei考察了董事會性別多樣性對公司治理水平改善的影響[14]。H.Song等人以酒店和旅游公司為研究對象，不僅提出董事會性別多樣性會顯著提升企業經營績效，還認為董事會年齡多樣化和企業績效有顯著的正相關性[15]。K.Jebran等人將董事多樣化劃分為關系導向多樣化（性別和年齡）和任務導向多樣化（任期和教育），以此證明了董事會多樣性有助于降低公司股價崩盤風險，最終改善公司治理實踐[16]。除了上述以人力資源特質視角探討董事會多元化對公司治理的影響研究外，也有部分學者站在非人力資源特質的角度研究了董事會多元化的影響。B.R.Olthuis等人使用固定效應OLS回歸模型對2014年至2017年在荷蘭上市的372家公司進行了檢驗，得出董事會意識形態多樣化與企業社會責任績效呈負相關關系的結論——董事會意識形態多樣性越高，企業社會責任績效越低。該研究支持了同質董事會優于異質董事會的觀點[17]。

在獨立董事研究方面，國外學者們近期主要探討了控股股東與獨立董事之間的關系以及獨立董事如何影響企業績效。針對控股股東與獨立董事之間的關系，L.Pérez-Calero等人指出控股股東所有權集中度和董事會獨立性之間關系的差異性取決于所有者的類型和公司運作的制度環境，他們的研究對處于不同法系國家的公司治理具有重要的實踐意義[18]。H.I.Chou等人指出，遵循公司監管規則的獨立董事任命與控股股東現金流量權之間存在顯著的正相關關系，最終改善企業的資產收益率[19]。在獨立董事對企業績效影響研究方面，J.G.Zhu提出賦予獨立董事的權力越大，公司財務報告中的盈余管理越少，公司績效就越高[20]。而S.Cavaco等人指出，獨立董事權力對企業績效的影響是模糊的，若獨立董事個人能力欠缺或存在信息缺陷，獨立董事權力與公司業績呈負相關[21]。此外，也有學者研究了獨立董事規模對公司績效的影響。A.Gafoor以2001年至2014年間印度36家定期商業銀行為研究樣本，探討了獨立董事規模對銀行績效的影響。他們發現，當獨立董事規模在6至9人之間時，獨立董事與銀行績效之間存在顯著的正相關關系，其研究結論為企業設置獨立董事數量提供了借鑒[22]。

在董事行為研究方面，S.Agarwal等人以2000年至2014年在新加坡交易所上市的431家公司為研究對象，探討了女性參與高爾夫這一主要由男性參與的社交活動對她們在董事會任職的可能性的影響。他們發現，女性高爾夫球手比男性高爾夫球手在董事會任職的可能性高54%；在大公司或男性占主導地位的行業中，女性在打高爾夫球時進入董事會的機率會增加11.7%至12.5%。他們最終得出加入男性的非正式社交網絡有助于女性進入管理人才市場的結論[23]。S.Bahaj等人借助英國企業的微觀數據發現，公司董事的房屋價值每增加1，公司的投資就增加0.03。他們據此認為企業所有者的房屋是企業持續經營的重要資金來源，鼓勵公司董事增加房產以提升公司資產價值[24]。

（二）股東治理

通過對近5年國外文獻的分析，股東治理的研究涉及股權結構、機構持股、大股東和控股股東控制權和制約機制等方面。

股權結構決定了公司治理結構運行形式，最終決定了企業的行為和績效。因此，股權結構對企業績效的影響引發了學術界的關注。A.Habib等人分析了中國近期關于公司治理對財務報告質量影響的文獻，發現股權結構是一種重要的監督機制，其可以通過要求高質量的財務報表來抑制管理層的機會主義行為，從而提高公司治理績效[25]。I.Ducassy等人以法國10年間2100多個公司的觀察結果為研究樣本，分析了股權集中度對公司績效的影響。他們認為，股權集中度對公司績效的正向影響是通過主要股東的競爭性實現的[26]。而I.Ciftci等人的研究表明，股權越集中，公司績效越好，主要是因為股權的集中提高了企業承擔業績不佳風險的意識，推動企業積極尋求良好的公司治理實踐[27]。

機構持股對公司價值存在一定影響，其也是股東治理研究的另一個重要方面。C.Schmidit等人研究了企業及企業高管是否會因機構所有權的外生變化改變公司治理結構，研究結果顯示：機構持股比例的上升會導致企業CEO權力的增加和新獨立董事任命的減少，從而增加高管的機會主義行為，損害企業價值[28]。與上述機構持股比例增加會損害企業價值的觀點不同，S.Berger等人將“懶惰管理者”假說與機構通過降低職業風險來增加創新激勵的模型進行了對比，提出在機構持股比例較高的情況下，利潤下滑時解雇CEO的可能性減小，機構傾向于要求CEO通過更多的創新行為提升公司價值[29]。C.Mertzanis等人認為，機構持股比例與企業價值之間呈現出正相關關系，這主要歸功于持股機構的專業技能和豐富的資源可以有效地減少被投資公司的委托代理沖突，且它們在表決和控制方面具有更大的權力，有助于改善公司決策和承擔風險，從而增加了公司價值[30]。

在大股東和控股股東研究方面，國外學者主要探討了大股東或控股股東控制權對公司治理產生的積極或消極影響。在積極影響方面，Crisóstomo等人基于巴西公司的面板數據，借助廣義矩陣法證明了控股股東為了私人利益，能夠以互補的形式對公司行為進行直接的管理與監督，這有助于減少與管理者之間的代理沖突[31]。在消極影響方面，C.John等人以中國上市公司為研究對象，驗證了Faccio等人提出的當大股東不能借助“隧道效應”侵占公司資產時，就會通過控制股利支付政策來掠奪公司財富的假設[32]。

（三）高管治理

隨著國外學者對高管治理研究的開展，學者們的研究內容傾向于分析高管行為背后的復雜行為特征及其產生的經濟后果。

高管特質是近幾年國外學者進行高管治理研究的熱點話題。已有研究中關注的高管特質既包括性別、年齡等人口統計學因素，也包括個人經歷、社會背景等因素。在性別方面，O.Harris等人利用性別社會化理論和代理理論對女性首席執行官在股權激勵條件下的盈余管理行為進行了研究。他們推翻之前認為女性進入管理層后會提高公司收益質量的觀點，提出在高股權激勵下，女性和男性高管都會表現出非常相似的盈余管理行為，性別差異并未減弱高管通過操縱收益來增加基于股權的薪酬價值的傾向[33]。有的學者關注了高管宗教信仰對公司業績的影響。Y.Cai等人指出與非宗教首席執行官相比，有宗教信仰的首席執行官更傾向于減少公司的盈余管理行為，擁有宗教信仰的首席執行官對盈余管理的影響只有在公司使用更多基于股權的CEO薪酬或公司面臨更高的經營現金流波動時更為顯著[34]。此外，也有學者探討了高管教育背景、創新經驗對公司產生的影響。H.Pham指出由具有法律專業知識背景的首席執行官領導的公司，信息環境更加公開透明，股票市場流動性更強，公司風險也更低[35]。E.Islam等人指出，當公司高管是一名高影響力的發明家時，公司申請的專利數量和高質量的創新成果更多[36]。

在高管激勵研究方面，國外學者們大多采用實證研究方法關注高管激勵的影響。L.Ales等人提出對CEO收入征稅會影響CEO有效勞動力的均衡定價，從而產生溢出效應并影響企業利潤[37]。J.D.Chi等人選取ExecuComp數據庫中1992年至2017年上市的企業為研究樣本，探討了高管激勵舉措對公司股價的影響。他們指出，當公司的首席執行官有短期激勵措施時，公司股價會顯著上漲，這些首席執行官會利用股價上漲賣出更多的股票，賺取更多的超額利潤[38]。H.Feng等人以凈負債率為零或負的公司為研究對象，證明了高管薪酬中的風險激勵成分與企業現金持有量之間呈正相關關系。他們認為高管們會通過運行風險更大的項目來適當地應對風險激勵，同時會相應地增加現金持有量以減少更高的風險激勵薪酬給公司帶來的單一風險。隨著研究的深入，股票期權等長期激勵機制引起了學者們的關注[39]。L.Li等人指出，高管股權激勵與公司盈余管理之間的關系取決于企業的成長潛力，即對于成長潛力較低的企業，股權激勵會促使管理者操縱收益，但當企業成長潛力達到一定的高度時，股權激勵又可以有效地緩解盈余管理相關的代理問題[40]。

在高管行為和權力研究方面，學者們主要關注了高管行為和管理層權力方面的問題。在高管行為研究方面，學者們主要探討了高管過度自信對公司投資決策及其股價的影響。H.Hwang等人發現相對于非過度自信的CEO，權力型過度自信的CEO更傾向于在不考慮經濟環境的情況下增加企業投資，進行股票收購，他們的這種過度自信會給公司投資帶來不良的后果[41]。W.Mullins等人也探討了首席執行官的過度自信對企業造成的負面影響，他們提出，在首席執行官過度自信與公司股價崩盤風險之間存在正相關關系，且擁有過度自信CEO的公司更有可能重新發布財務報表，給企業帶來更多的負面結果。在管理層權力研究方面，M.A.Mamun等人使用150家美國公司的數據，得出CEO權力和企業探索性創新之間存在顯著的正相關關系的結論[42]。J.Harper等人通過對大樣本公司的觀察，發現股價崩盤風險對CEO權力存在顯著的負面影響，即股價崩盤后CEO權力變小。此外，他們還發現，對于公司治理能力強的公司，股價崩盤風險對CEO權力的顯著負面影響會有所減弱[43]。

在家族企業高管治理研究方面，有的學者關注了家族企業和非家族企業CEO管理風格和理念的差異性。W.Mullins等人通過對22個新興經濟體的800名首席執行官的調查發現，家族企業中的高管更加關注員工的利益而并非股東的價值。他們認為自身對員工的責任更大，而不是股東。相比之下，非家族企業的CEO則強調股東價值最大化[44]。也有學者研究發現家族企業中CEO的薪酬普遍高于非家族企業CEO薪酬，如R.Barontini等人認為家族企業集群性導致家族企業CEO薪酬高于非家族企業[45]。此外，還有學者探討了當家族高管的存在對企業產生負面影響時，公司治理中其他機構設置如何扭轉負面效應的情況，進一步豐富了家族高管治理的多維度研究。J.Bauweraerts等人通過對248家比利時家族中小企業的實證研究表明，家族CEO的存在可能會對出口規模產生負面影響，但董事會服務能夠扭轉局面，使家族CEO效應變得正面[46]。

三 公司外部治理

（一）利益相關者治理

隨著企業經營環境的變化，公司治理也轉變為利益相關者的“共同治理”模式。利益相關者治理的相關研究主要集中在企業社會責任、投資者權益保護、債權人治理、其他利益相關者參與治理等方面。

1.企業社會責任

社會責任信息的披露是企業積極承擔社會責任的表現，引起了社會各階層的重視。X.Liu等人以2008年到2014年在重污染行業上市的巴西企業作為研究對象，檢驗了公司治理、企業社會責任信息披露與公司價值之間的關系。他們的研究結果表明，在短期內公司績效可能會因承擔社會責任而降低，但從長遠來看，良好的社會責任信息披露有助于提高公司聲譽，實現企業的可持續發展。另外，公司治理特征與企業社會責任信息披露程度息息相關，具體表現為：國有持股比例、監事會會議次數、董事會規模和管理層持股比例與企業社會責任信息披露均呈正相關，而第一大股東持股比例與之呈負相關[47]。M.Bertrand等人認為公司進行社會責任信息披露是增強公司政治影響力的重要手段，這種“責任即影響”在經濟上帶來的增長率在5%到10%之間[48]。

也有一些學者探討了公司治理特征中CEO能力、婚姻狀況、機構投資期限長短對企業承擔社會責任的影響，進一步豐富了公司治理特征與企業社會責任的相關研究。I.M.García-Sánchez采用美國上市公司10年的縱向數據，探討了以社會責任為導向的公司治理機制與CEO能力之間是否存在互補性/替代性效應問題。他們突破了CEO不太可能參與企業社會責任活動的傳統觀點，認為CEO能力是一種獨特的資源，可以通過設置企業可持續發展委員會或對管理人員進行社會責任績效激勵，幫助企業減少與社會或環境績效相關的代理問題[49]。S.P.Hegde等人根據社會學的“婚姻生活承諾效應”調查已婚CEO領導的公司是否具備更好的社會責任。他們以1993年到2008年期間在美國上市的2163家企業為研究對象，在控制公司特征和CEO屬性的前提下，得出已婚CEO領導的公司企業社會責任指數更高的結論[50]。O.Erhemjamts等人探討了機構投資期限長短與企業社會責任之間的關系。他們指出，投資期限較長的機構促進了企業社會責任的承擔，這主要是因為機構投資者的短期主義行為給企業帶來壓力，使企業無暇顧及社會責任的承擔[51]。

2.投資者保護

在投資者保護研究方面，國外學者主要探討了投資者保護對企業會計信息質量和資產使用效率的影響。

在投資者保護對企業會計信息質量影響方面，學者們普遍認為投資者保護有利于提高企業的會計信息質量。A.Persakis等人考察了2008年全球金融危機和投資者保護對企業盈余質量的聯合影響。他們的研究結果表明，在金融危機期間，投資者保護程度高的企業，盈余質量較高[52]。K.A.Kamarudin等人以全球32個國家42 808個公司年度的觀察結果為研究對象，提出投資者保護的力度在決定上市公司會計信息的質量方面起著重要的作用[53]。

在投資者保護對企業資產使用效率研究方面，B.Larrain通過對歐洲公司的大樣本研究，提出當投資者保護力度較強時，企業財務約束減輕，資產盈利能力增強[54]。J.S.Hu以41個國家上市公司為研究樣本，得出投資者保護力度與企業現金流績效存在正相關關系的結論，即投資者保護力度越強，企業現金流信息在評估首席執行官績效時發揮的作用越大[55]。

在投資者特質研究方面，國外學者的關注點集中于投資者規模、類型、意識形態等領域。M.Halac研究了投資者規模對自身及企業收益的影響，他們的研究結果表明，如果投資閾值的分布是對數凹的，大的投資者將比小的投資者獲得更高的凈收益[56]。A.Banal-Esta?ol等人探討了投資者多元化與產品市場中所有權激勵的關系。他們提出，由于投資者投資策略的差異，被動投資者比主動投資者更加多樣化。如果更多的資金從主動投資者流向被動投資者，那么普通的股權激勵就會增加。如果主動的投資者得到更多的資金流動，則會發生相反的情況[57]。K.Adam等人分析了市場失靈時均衡股票價格呈暴漲或暴跌周期形式出現的原因。他們指出，投資者主觀的資本收益預期是股價波動的關鍵因素，即投資者在對股票價格行為不完全了解的情況下做出最優或最差行為，且最優信念更新還會使投資者的主觀資本收益預期與市盈率呈正相關[58]。G.Lorenzoni等人研究了緩慢移動的債務危機—自我實現均衡，在這種均衡中，債務動態以一個臨界點為特征，低于這個臨界點，債務下降并穩定下來；高于這個臨界點，債務和違約率就會增長。由于擔憂被投資方未來違約，投資者會減少投資降低損失[59]。

3.債權人治理

國外學者對債權人治理方面的研究文獻主要集中于債權人保護力度對公司生存績效及投資效率的影響。

在債權人保護力度對公司生存績效影響研究方面，S.Espenlaub通過對2000年至2013年40個國家的10 490個首次公開募股樣本的研究，得出債權人保護力度越強，企業公開募股后生存績效越差的結論，且他們認為這種負影響是由于要求債權人同意公司重組的規定和對現任經理的強制替換所驅動的[60]。在債權人保護力度對公司投資效率影響方面，Q.T.Tran等人通過對42個國家的31 152家公司的235 969個公司年的研究樣本發現，在債權人保護較強的國家，債權人權力對公司投資效率的負效應更強[61]。F.González等人提出，債權人保護力度對公司投資效率的影響取決于企業的財務狀況，即強有力的債權人保護提高了財務狀況良好的公司的投資效率，但惡化了陷入財務困境的公司的投資效率[62]。

此外，還有學者關注了公司空債權人問題。信用違約互換(CDSs)可以產生空債權人。當債權人購買CDSs保護時，他們將信用風險和現金流權轉移給保護賣方，但同時保留了控制權，這種權利的分離會產生空債權人。空債權人的存在雖有可能使借款人陷入破產境地，但會戰略性地減少股東違約的動機。S.Colonnello等人從理論和實證兩方面論證了空債權人的存在及其對企業結果的影響取決于債權人之間議價能力的分配。即如果債權人在債務重新談判中面對強大的股東，企業更有可能面臨“空債權人”的問題，會增加公司的破產風險，對公司價值造成負面影響[63]。

（二）信息披露

信息披露是公司重要的外部治理機制，充分的信息披露可以降低公司因信息不對稱而產生的治理成本。在信息披露研究方面，國外學者較多關注了公司財務信息披露和社會責任信息披露。

在財務信息披露方面，研究者主要探討了公司治理與財務信息披露之間的雙向聯系。在公司治理對財務信息披露的影響方面，W.A.W.Abdullah等人以67家在東南亞和海灣合作委員會地區的伊斯蘭銀行為研究對象，調查了影響這些銀行進行財務信息披露的決定因素。他們指出，銀行公司治理中的監管干預措施、激勵措施、違反信息披露規則的制裁措施有助于增加企業財務信息的披露[64]。O.Uygur探討了公司治理結構中CEO能力對企業財務信息透明度的影響，他認為，CEO能力的高低在某種程度上決定了企業財務信息透明度的高低，其具體表現為高能力的CEO可能會創造更大的透明度來向市場傳達他們的能力，而低能力的CEO可能會通過限制可用信息來干擾市場對他們才能的推斷[65]。N.Y.Liu等人提出機構所有權對中國上市企業的外部監督有助于改善公司治理水平和提高企業會計信息透明度水平。良好的公司治理實踐有助于企業財務信息的披露，反之，企業財務信息的披露也會影響公司治理[66]。S.Ghosh的研究證明，銀行財務信息的披露，尤其是可預見財務風險信息的披露有助于降低銀行的利息成本，促進銀行業績的提升，實現銀行企業的穩定發展[67]。與上述公司治理與財務信息披露之間正向關系研究不同的是，G.Plantin等人通過研究公司私有最優計量規則、公司治理和資產在二級市場流動性之間的均衡互動關系，提出財務信息的過度使用會造成公司過分依賴企業通過出售資產所產生的信息，而對公司自身資本收益的實現缺乏足夠的依賴。這會導致市場流動性枯竭，降低價格信號的信息量，從而使企業克服代理問題的成本更高[68]。C.Harvey等人指出，公司治理是一項風險極高的工作，僅僅進行財務信息披露并不是一項有效的公司治理工具，當供應方和需求方都對企業的財務信息披露承擔責任，并且需求方有一定的制裁能力作為約束條件時，披露的信息才能真正有助問責，實現良好的公司治理[69]。

在社會責任信息披露方面，O.R.Oyewumi等人利用發展中國家尼日利亞銀行的面板數據集，考察了企業社會責任信息披露對企業財務績效的影響[70]；E.Lee等人討論了企業社會責任信息披露對外國投資者估值決策的影響[71]；T.Abdelfattah等人關注了企業社會責任信息披露對公司股票收益的影響。上述學者的研究結論都表明，企業社會責任信息披露有助于改善公司治理[72]。

此外，還有一些學者關注了影響企業社會責任信息披露的因素。M.Nekhili等人研究了家族企業和非家族企業進行企業社會責任信息披露的差異，他們借助法國的縱向檔案數據集，得出了家族企業的社會責任信息披露明顯少于非家族企業的結論[73]。S.Wuttichindanon提出，政府所有權、企業知名度和經濟績效（盈利能力和杠桿率）是影響企業社會責任信息披露的重要決定因素[74]。

（三）媒體治理

媒體作為公司外部治理的監督力量有助于規范公司治理行為，提升公司的內在價值。許多公司治理案例都表明，媒體的監督有助于約束和防范公司的敗德行為。

國外部分學者的研究肯定了媒體在公司外部治理方面發揮的積極作用。A.R.Admati等人提出政府問責制網站的建立可以減少公司的低效治理行為，提高公司信息透明度，讓公司掌權者更負責任地制定和執行公司規章制度，減少企業管理者尋租、欺騙和管理不當的情況[75]。R.Enikolopov等人通過分析揭露俄羅斯國有控股公司腐敗的博客文章，指出嚴格審查公司社交媒體能夠約束腐敗行為，減少公司管理層更替和股東沖突問題[76]。T.L.Dang通過對33個國家全球新聞的綜合分析，提出新聞媒體可以借助信息傳播和監測機制降低企業向目標杠桿調整的成本，從而提升企業經營效益[77]。A.Nikolopoulos等人以2011年到2016年中國上市公司為研究樣本，分析其主流財經媒體報道和企業新浪微博數據對企業投資效率的影響。他們的研究表明，媒體報道作為外部監督，提高了企業信息透明度，從而提高了投資效率[78]。Z.An提出，當外部審計人員、財務分析師和機構股東等公司外部監督機制的監督減少時，媒體在降低企業未來股價崩盤風險方面發揮了重要作用[79]。M.S.Johnson發現，在社交媒體中公開公司的不良行為可以增強公司避免此類行為的動機，減少公司因員工職業傷害產生的高額成本[80]。

也有學者發現，媒體的報道有時具有負面效應。O.Guldiken等人對媒體報道如何影響IPO公司上市前后的股票表現進行了研究。他們的研究結果顯示，媒體對IPO公司報道的不確定性會對其股價產生負面影響[81]。P.Rosati等人通過對2011年至2014年73家美國上市公司87起數據泄露事件的分析發現，在數據泄露事件發生時若企業使用社交媒體曝光會加劇公司股價下跌[82]。

四 公司治理的其他問題

（一）公司治理與企業生命周期

國外學者對企業生命周期的研究集中于企業生命周期對公司財務報告質量、財務監督信息和公司治理機制的影響方面。

在企業生命周期對公司財務報告影響方面，A.Al-Hadi等人對海灣合作委員會2007年到2011年的677家金融公司的觀察樣本發現，擁有獨立風險委員會的公司披露的市場風險更多，而且這種效應對于成熟階段的公司更明顯[83]。J. Choi等人使用1988年至2008年27 197家公司的年觀察數據，研究了企業生命周期與企業滿足或超過盈利基準（MBE）行為之間的關聯。他們發現，與成熟公司相比，成長型公司有更多參與MBE的動機[84]。K.M. Bakarich等人通過對2000年至2014年24 268家公司年度報告的分析發現，隨著公司生命周期由引入階段進入到成熟時期，企業敘述性披露的復雜性、清晰性和樂觀性都有所降低，處于衰退期的公司披露的信息最為負面和模糊[85]。

在企業生命周期對公司財務信息影響方面，J.L.Zimmerman認為企業生命周期階段是企業鮮明的經濟特征，雖然所有生命周期階段的企業都必須遵守相同的強制性財務會計要求，但是，會計信息的相關性在企業不同生命周期階段是不同的[86]。M. Anderson利用1989—2014年的81 613家美國公司年觀察的大樣本證明，基本會計信號在企業生命周期的各個階段成為不同的信息，即對于處于生命周期的初始階段的公司，反映經理人投資承諾的財務報表信息尤其具有信息價值，而與經營業績和效率相關的信號則對處于成熟期的公司具有信息價值[87]。V.Dickinson等人發現，對于成長型和成熟期的企業，投資者進行投資決策時更依賴于分析師的預測信息，而會計信息對引入型和衰退型公司的價值相關性更強[88]。

在企業生命周期對公司治理機制影響方面，董事會和高管治理成為國外學者的研究重點。針對董事會治理，A. Habib等人調查了企業生命周期是否對咨詢董事和監督董事的存在產生影響，他們利用2001年到2014年期間12 512家澳大利亞公司的觀察結果表明，成熟階段的公司擁有最低的咨詢董事比例和最高的監督董事比例[89]。Y.H. Li利用2002年至2014年中國上市民營企業的數據，發現隨著公司進入衰退期，董事會規模以及CEO二元性現象都會下降，然而，董事會獨立性并沒有隨著企業生命周期的變化而變化[90]。T.Ooconnor等人在借鑒董事會治理指數的前提下，提出成熟企業擁有更好的董事會治理實踐[91]。

針對高管治理，國外學術界關于高管薪酬的研究大多是靜態的，研究者更多的是關注高管薪酬與企業規模、績效、戰略等方面的關系。隨著公司生命周期研究的增多，針對高管薪酬發展趨勢的學術探討也相應增多。K. D. Drake指出，盡管處于成熟階段的企業擁有最高的工資和獎金水平，但是處于發展階段的公司卻擁有最高的高管薪酬比例。另外，他們還發現，高管薪酬在以會計信息為基礎衡量績效的成熟階段公司是最敏感的，但在企業生命周期的早期和衰退期，公司對前瞻性市場指標更為敏感[92]。在之前研究的基礎上，K.D. Drake又提出，由于企業存在跨越生命周期階段的進化，將生命周期作為評估高管薪酬的基準信息，有助于更好地預測行業內企業高管薪酬的差異[93]。

針對資產結構，K. M. Kahle等人以美國上市公司40年的演變歷程為考察對象，提出公司進入生命周期的成熟階段后，資產結構會發生變化，其具體表現為在實物資產上的投資減少，而在研發上的投資增加[94]。

針對公司治理風險率，R. Agarwal等人指出，公司治理風險率在企業生命周期的初創期和成熟期具有不同的表現，即在企業生命周期初創階段，較高的技術變化率導致企業初創前期治理風險率上升；而在企業生命周期的成熟階段，由于各產品市場的成熟和競爭力的增強，企業在成熟階段后期會出現較高的治理風險率[95]。

（二）公司治理的可持續性發展績效研究

在公司可持續性發展績效影響因素方面，國外學者的關注點主要集中在董事會特性和公司人力資源規劃方面。針對董事會特性，V. Naciti指出董事會的獨立性、多樣性及CEO二元性對企業可持續性發展績效有顯著的影響。具體表現為，董事會多元化程度高、董事長和CEO職位分離的公司表現出更高的可持續性發展績效，但獨立董事的數量與公司可持續績效之間存在負相關關系。此研究通過證明董事會的組成影響公司的可持續性績效，豐富了公司治理和公司績效的研究[96]。與Naciti認為獨立董事數量過多不利于提高公司可持續性績效觀點不同的是，M.B.Fakoya等人提出，擁有相當數量獨立董事比例有助于企業可持續性績效的提升[97]。

在過去的幾年里，識別可持續發展的綠色商業實踐變得越來越重要。綠色商業實踐的發展離不開企業人力資源規劃的支持，S.K.Mousa等人采用混合研究方法，評估了巴勒斯坦衛生保健組織綠色人力資源管理實踐對本部門可持續性發展績效的影響。他們的研究結果表明，在綠色人力資源管理實踐中，綠色招聘、培訓和參與對企業可持續性發展績效影響最大，而綠色績效管理和評估對其影響最小。此研究為政策制定者如何影響和實施綠色人力資源管理實踐以實現可持續績效最大化提供了指導[98]。

在公司可持續發展績效衡量方面，P.Ahi等人基于資源的不可替代性，提出了一種評估企業可持續發展績效的概率模型；該模型的獨特之處在于它側重于用獨立變量而非相互依賴的變量去衡量企業的可持續性發展績效[99]。S.Silva等人在衡量企業可持續性發展績效時，把利益相關者期望滿足程度納入考慮之中，對可持續性績效度量和評估過程中不同利益相關者角色預期進行了實證分析[100]。M.Pislaru在評估2017年福布斯排名前10的歐洲代表性汽車公司的企業可持續性發展績效時，把企業的環境績效與財務績效相結合，創造出基于環境和財務因素的模糊模型去衡量企業的可持續性發展績效；這是一種使用語言變量和語言規則來提供企業可持續性發展績效研究的新方法[101]。

五 簡評與展望

國外公司治理研究的最新進展首先表明，公司內部治理結構由股東大會、董事會、監事會和經理層等核心治理要素組成，內部治理主體之間的權責配置和相互制衡有助于提升公司治理的有效性。由于國外股權分散的背景，在內部治理研究中，學者們以董事會治理作為研究重點，其次是股東治理，最后是高管治理。國外獨特的治理環境決定了公司內部治理研究的脈絡和走向。

其次，隨著公司治理研究的不斷深入，公司內部治理結構不斷完善。然而，成熟的公司治理應是在政府適當且充分的監管下，形成內外部治理機制協調互動的系統效應。缺乏有效的外部治理配套舉措，易造成治理系統失靈下的公司外部治理困境。國外公司外部治理中的法律體系、資本市場與信息監督機制有待進一步完善。

最后，企業生命周期和可持續發展績效作為公司治理其它研究主題的高頻詞匯引起了國外學者極大的研究興趣。研究表明，企業生命周期對公司財務報告質量、財務監督信息和公司治理機制具有重大的影響，企業可持續性發展績效受到公司治理中董事會特性和人力資源規劃的影響。

顯然，國外學者關于公司治理的上述研究為我們進一步探索公司治理提供了許多有價值的見解與思路，但也存在著一些不足，筆者認為，應從以下幾個方面進一步深化和拓展相關研究。

一是進一步完善公司治理的理論及評價方法研究。在公司治理的理論方面，現有的研究大多采用特定的理論視角（如代理理論、資源基礎理論）來分析研究問題，忽視了對所選理論的實證檢驗。公司治理研究在發展的過程中不斷汲取經濟學、數學、管理學、社會學等學科的成果，最終形成目前以治理要素、治理成本、治理行為及治理結構等為內容的較為完整的治理理論框架。鑒于公司治理研究具有多學科性質，筆者認為，未來應將不同學科的理論結合起來，進一步拓寬公司治理研究的視野。此外，公司治理評價是以指數的形式對公司治理質量的客觀反映，公司治理評價既是公司治理理論研究的前沿問題，也是公司治理實務界關注的焦點。在公司治理評價指標的構建方面，現有的指標大多是單變量指數，盡管有些研究在評估過程中使用了多種公司治理評價指數，但未注意調和不同公司治理指數產生的經濟效應差異，未來研究應嘗試突破上述限制。另外，還需要優化評價標準、改善評價模式、改進評價方法和應用，全方位提高評價方法的豐富性、實效性。

二是進一步深化學科交叉融合的領域和關鍵問題研究。多學科相互交叉是公司治理研究的一個突出特點。今后，應借助現有的公司治理理論，針對公司治理難點和痛點深化公司治理的學科交叉。未來公司治理環境科學、人工智能等學科的交叉研究內容有待進一步深化，以更好地豐富公司治理理論體系，推動公司治理研究的發展。

三是加強網絡治理機制研究。互聯網技術的進步帶動了互聯網經濟的發展，也催生了共享經濟、平臺經濟等新型經濟模式。互聯網技術使得傳統的公司組織模式發生了變革，具體表現為傳統的直線職能型組織模式逐漸扁平化，形成網絡型組織模式。但眾所周知，網絡具有虛擬性、動態性、邊界模糊性等特征，容易產生網絡治理風險。因此，對擁有網絡型組織模式的公司而言，在借助互聯網技術進行公司治理時應增強其抗風險能力，公司治理研究應加強網絡型組織治理機制及其治理風險的研究。

四是積極開展綠色治理研究。人與自然的和諧共處在一定程度上關系到人類存續與世界各國經濟發展的方向。以生態文明為導向的綠色治理本質上是由治理主體共同參與的公共事務性活動，離不開治理手段的實施和治理機制的協同。目前，大多數企業的綠色治理觀念仍停留在單一主體自發的綠色治理層面，各自為戰。因此，在后續公司治理研究中，應加強對企業綠色治理理念、準則、行為研究，以更好地指導企業綠色治理實踐，推進企業綠色治理進程。