中國IPO抑價分析

袁藝芮 劉著

（蘭州大學，甘肅 蘭州 730000）

一、IPO抑價相關定義及背景

（一）IPO抑價的界定

IPO（Initial Public Offering）指的是股票的首次公開發行。一般而言，IPO抑價是指新股發行定價被低估的現象，表現為新股發行價（一級市場價格）明顯低于新股上市的首日收盤價（二級市場價格），即二級市場交易價格虛高，投資者在上市首日就能獲得顯著回報。

由于很難對新股的內在價值進行直接測度，新股的抑價程度沒有直接的度量方式，但可考慮用其他指標來代替。現行的IPO抑價程度的測算方法比較統一，根據股市有無首日漲幅限制政策可以大致分為兩種指標：在2014年設置首日漲幅限制之前，IPO抑價可以用首日收益率來衡量，現有文獻也大多將此變量作為測度IPO抑價程度的代理變量。在2014年及之后，多用上市后第一次非漲停或跌停的收盤價來代替首日收益率（實行注冊制的股市除外）。這是因為設置了首日漲幅限制后，新股首日最高漲幅被限制在44%。表面看來，其限制了我國的IPO抑價，但是持續觀察就會發現，股市出現了自新股上市之日起連續多日的幾個甚至幾十個漲停板的奇特現象。因此，在有首日漲幅限制的時期，首日收益率不再適合衡量抑價。另外，由于股票上市一般會滯后于發行日10個工作日左右，在此期間股票市場的波動可能會影響新股價格，因此更準確的方法需剔除股市波動的影響。剔除市場影響后的IPO抑價率可以表示為：

其中，R代表IPO抑價程度，P為新股上日首日收盤價或者新股上市后第一次非漲停或者跌停的收盤價，Pe為新股的發行價格，M1是新股上市首日或者漲停板打開當日的市場指數水平，M0為新股發行當日的市場指數水平。

（二）背景

中國股市一直流傳有“新股不敗”的神話，相對于頻繁的“IPO抑價”現象，“破發”極為少見。IPO抑價在中國具有特殊性，一般而言，新興市場的IPO平均抑價率普遍在30%-70%之間，盡管中國尚屬新興市場，但A股的IPO平均抑價率卻高達100%-300%，部分企業的IPO抑價率甚至達到1000%以上。

自1990年至今，我國股市已經經歷了數次變革，A股市場歷史上目前已經歷9次IPO暫停，短則幾個月，長則一年以上。一般而言，如果股市出現持續的低迷或者實行新制度改革，監管層就可能會考慮將股市暫停。我國的發行定價制度也歷經數次變化，經歷過詢價制下的市場化定價階段，也經歷過帶有強烈行政色彩的行政管制階段，這顯示出監管層的“不定”態度，監管層難以兼顧不具利益一致性的目標，因而在不同的時期往往會偏重不同的目標。不過，從整體的發展趨勢來看，我國的發行定價制度朝著市場化的方向演變。另外，我國的發行核準監管制度當前正在向更加市場化的注冊制的方向慢慢轉變，處于核準制與注冊制的并存的向注冊制過渡的階段。整體來看，隨著資本市場的不斷發展，監管制度也在朝著市場化的方向演進。

二、國內對于IPO抑價的研究發展

對國外研究IPO抑價原因的理論簡單總結，總體來說，國外關于IPO抑價的假說可以大致分為兩個類別，一類是側重于一級市場方面的假說，可以分為主張信息不對稱的贏家詛咒假說、投資銀行假說和信號分離假說，以及主張信息完全對稱的商譽理論、所有權分散假說等，他們的共同假設是二級市場有效且市場各方是理性的；另一類是重點關注二級市場的新興學派——行為金融學，其認為IPO抑價主要源于二級市場存在的噪聲交易者（不理性）。

國內外學者對于中國金融市場的IPO抑價的研究始于1990年（起步階段）。綜合來看，關于中國IPO抑價的研究主要經歷了三個階段：檢驗國外理論在我國的適用性（基于國外一級市場理論）、考量我國獨特的制度因素對IPO抑價的影響以及引入投資者情緒理論（關注二級市場）。

階段一：檢驗國外理論（初期）

總的來說，關于中國IPO高抑價問題的早期研究主要是對國外已有模型的驗證，主要基于國外比較著名的信息不對稱理論開展研究，以檢驗國外理論在我國是否具有適用性為出發點，然而，不同的學者得出的結論往往不一致。

階段二：基于制度因素的研究（一級市場）

中國尚不成熟的資本市場同西方成熟的資本市場差別較大，西方模型的假設前提在我國并不能得到滿足，因而不適合于用來解釋我國的高IPO抑價。部分學者注意到中國具有特殊的不斷變化的制度背景，他們嘗試從制度角度分析制度因素對于我國IPO高抑價的影響，普遍認為我國不夠完善的IPO發行定價及監管制度是導致IPO高抑價的根本原因。

階段三：關注二級市場，引入行為金融學理論

隨著學術界對于中國IPO抑價問題的研究的逐步加深，國內學者普遍對于國外理論的假設前提在中國的不成立持贊成態度，他們認為，即使西方著名理論可以一定程度上解釋中國的高IPO抑價問題，但一級市場導致的抑價并不是中國高抑價的關鍵原因。事實上，IPO抑價的初始之意就是“來自一級市場的抑價”，該問題源于美國，后來我國學者引入這一問題，將其譯為“抑價”并在此基礎上開展研究，卻忽略了國情的顯著差異。應用西方理論模型研究中國問題實際上默認了中國高IPO抑價源于一級市場抑價，默認了二級市場是有效的，即其市場價格可以反映股票真正的市場價值，而這本身就是有問題且不符合我國實際的。我國資本市場并非有效，有學者證明我國二級市場尚未達到“弱質有效”，我國散戶眾多，他們不關注或沒有能力去關注上市公司的投資價值，因此西方理論模型的前提條件在我國得不到滿足，不適合應用在中國。

事實上，IPO抑價可分為兩個部分，一級市場“抑價”與二級市場“溢價”，二級市場的溢價源于二級市場的交易者。如果說西方資本市場的IPO抑價主要源于一級市場抑價，我國則更加側重于二級市場溢價。在此背景下，部分學者開始重點關注二級市場，引入行為金融學理論對中國的IPO抑價率數據進行實證檢驗，嘗試從二級市場角度解釋我國的IPO抑價。

根據近年來的文獻，可總結出當前對我國IPO高抑價的三個研究趨勢。

趨勢一：出現越來越多區分一級市場抑價和二級市場溢價的研究，“抑價”與“溢價”逐漸成為學術界的共識。

趨勢二：研究發行制度的變遷對IPO抑價的影響，即將我國的IPO抑價按照不同的發行定價制度階段或者不同的監管制度階段分階段展開研究。

趨勢三：重點關注我國股票二級市場的溢價現象，主要基于行為金融理論研究影響二級市場溢價的因素。

三、結論

中國的IPO抑價具有特殊性，事實上，新股上市首日收盤價高于發行價格這一現象不能被簡單地被定為“抑價”，而是應該被區分為來自一級市場的“抑價”以及來自二級市場的“溢價”，這是二者綜合作用的結果，可以理解為兩者之和。

從我國國情來看，一級市場抑價主要源于我國發行相關制度的巨大變遷，在不同的發行制度階段，IPO抑價率差異顯著。從總體來看，發行制度是朝著市場化方向改革的。而二級市場溢價主要源于我國的以散戶為主的投資者結構和非理性的投資者情緒。不理性的投資者對股票“追漲殺跌”，往往會導致股票的價格波動巨大。從現有研究來看，二級市場溢價對于我國的IPO抑價發揮著更大的作用，是主要原因。另外，除了發行制度和投資者情緒外，還存在著影響IPO抑價的其他因素，如反映企業投資價值的市盈率、市凈率，反映企業風險的企業年齡，新股發行數量、首發募集資金等，這些因素均會或大或小地對IPO抑價率產生影響，其中由于我國散戶為主的投資者結構，散戶可能會較少關注上市公司的投資價值，因此相關指標可能會存在“失靈”的情況，對我國的IPO抑價率影響也相對較小。此外，必定還存在著尚未被發現的其他因素，對于我國IPO抑價的研究尚需進一步完善和深入。

針對我國的實際情況，試提出一點建議：

第一，由于信息不對稱，我國的投資者尤其是散戶處于信息劣勢地位，在股市中的操作比較盲目，易被機構投資者操縱利用。因而一方面，可以進一步完善上市企業的信息披露制度，企業也要積極去響應，提高自身的透明度，以緩解股市中的信息不對稱；另一方面，可以加強對金融類主流媒體的監管力度，從根源上遏制不實信息，避免由于虛假信息泛濫引起投資者情緒波動過大。

第二，我國散戶為主的投資者結構使得投資者情緒進一步放大，因而需要加強投資者教育，推動投資者結構的優化升級。一方面，針對機構投資者，可以鼓勵成熟的、規模大的機構投資者積極參與股市，同時監管機構應加強對機構投資者的監督管理，另一方面，針對個人投資者，可以加大投資教育的宣傳力度，擴大普及范圍，嚴格執行證券市場準入制度，禁止不符合條件的投資者進入證券市場。

第三，要持續堅持推進市場化進程。一方面，應繼續推動核準制向注冊制過渡，推進監管制度的市場化，另一方面，可以考慮在各個市場如中小板、主板市場取消首日漲幅限制，完善詢價制度，推動發行定價制度市場化。