金融發展中的政府作用與市場作用:中國的經驗

樊羚 韓廷春

摘要： 中國在財政不平衡的背景下實現了金融高增長與低利率，這與金融發展理論的預測不符，被稱為金融發展的“中國之謎”。轉型經濟體中政府參與金融發展，除了金融抑制以外，也可以通過創造金融需求促進金融發展。通過模型分析推演出政府需求影響金融發展的動態過程，回應“中國之謎”;分析省級面板數據，在驗證政府需求促進金融發展的同時，發現政府需求對金融發展的影響程度逐步減弱，而市場需求的影響程度逐漸增強。由此得出中國金融發展的動力表現為政府的逐步退出和市場的逐步進入，二者呈現此消彼長的態勢。

關鍵詞： 金融發展; 金融需求; 政府需求; 市場需求

文獻標識碼： A ?文章編號： 1002

新中國成立72年，不僅實現了經濟增長奇跡，也是金融發展篳路藍縷的72年。中國金融業經歷了從無到有，從落后到反超的過程。與其他經濟體比較，中國金融業增加值占比遠超巴西、俄羅斯等新興經濟體，2015年以后甚至超越了美國、英國和日本，如圖1所示。從過程與背景看，中國金融業的發展伴隨著經濟財政體制改革的重要變化，在復雜的改革環境中堅韌成長。既有研究多關注中國經濟的增長奇跡，將金融作為解釋變量[1]，探討金融對經濟增長的作用[2]，對金融自身的發展問題卻沒有給予足夠的關注[3]。

鮮有學者在金融發展理論的框架內對促進金融發展的因素展開研究。張杰[4]認為“轉軌經濟中的金融中介體系包含著比上述內容更為豐富有趣的故事……理論準備不足和政策導向過于強烈是現有分析轉軌經濟中金融中介問題（尤其是國有金融中介）幾乎所有文獻的通病”。金融發展理論產生于金融學與發展經濟學的結合。在注意到發展中國家與發達國家金融發展的差異之后，Mckinnon等[5-6]創立了金融發展學，將視角專注于發展中國家的金融，然而這一理論對中國金融發展的解釋卻屢屢失效[7-8]，形成了難解的“中國之謎”①，其困惑在于如何解釋財政不平衡與金融快速發展并存的狀態。中國金融為何在短期內實現了快速發展？財政不平衡與金融高增長是如何并存的，其中的傳導機制如何？本文將針對以上問題展開論述。

不同于既往的研究，本文借鑒財政分權、晉升激勵等相關理論，從金融發展理論的視角重新探索新的解釋變量和解釋框架，按照金融發展學的研究范式進行實證研究。本文可能的貢獻在于，將地方政府作為新的參與主體納入研究框架，重新定位中國金融發展過程中的政府作用，回應金融發展的“中國之謎”。一、文獻述評與研究假說

（一）文獻述評

金融發展理論的困境迫使人們從其他理論和研究領域尋找啟發。在研究中國經濟增長的文獻中，激勵是一個重要的線索[10]。財政分權和央地關系的調整調動了地方官員發展經濟的積極性，通過制度設計實現對官員的激勵[11]。金融發展與經濟增長既有相同點，也有不同點。經濟增長是目標，而金融是中介，發展金融是為了服務實體經濟，而不是為了發展金融本身。財政分權與央地關系，作為一種制度設計，所產生的激勵不僅僅表現在經濟增長這一終端，對于金融這一中介可能也產生了類似的影響。那么，制度因素對經濟增長的影響機制，是否可以拓展到對金融發展的影響呢？當代經濟科學 2021年6期 http：∥jjkx.xjtu.edu.cn樊羚，韓廷春 金融發展中的政府作用與市場作用：中國的經驗

關于財政對金融發展的影響機制，存在兩種主要觀點。第一種是將財政分權的理論擴展到金融發展中，出現了金融分權和金融集權的爭論[12]，認為財政分權通過影響金融體制，進而影響金融發展，其傳導機制是“財政體制—金融體制—金融發展”[13]。另外一種觀點認為，中央和地方財政關系的變化導致政府行為的變化，地方政府通過直接干預金融，或建立地方性融資平臺[14]，間接促進金融發展，其傳導機制是“財政體制—政府行為—金融發展”[15]。

關于晉升對金融發展的影響機制研究并不多見，但是為本文提供了兩個重要的啟示。第一，土地財政和地方政府債務作為地方官員激勵扭曲的產物[16]，恰恰是金融的需求方。金融機構作為金融產品的供給方，自然受到需求的影響。第二，既有理論關注官員晉升對地方債務、財政支出結構的影響機制，將金融作為外生變量，暗含金融能無條件滿足政府需求的假定[17]。然而，這一假定并不符合事實，金融有其本身的發展規律，且按照金融發展理論的推測，促使中國金融發展的條件并不充分，但是中國金融卻實現了反常的高速增長。

一邊是難解的“中國之謎”，一邊是大量關于財政與晉升視角的研究，如何將二者結合起來解釋中國金融超常規的發展速度，成為一個難題。2008年金融危機之前，中國金融發展滯后幾乎是國內外學者的共識[8-9]。然而，2008年金融危機中，中國金融本身及服務實體經濟的良好表現再次引發了思考，中國學者重新審視中國金融發展在世界金融發展中的特殊性，并且創造性地建立起中國金融發展反例與金融發展理論的連接，在前三代金融發展理論金融發展理論從誕生至今，完成了三次研究范式的重大轉變。第一代金融發展理論（20世紀七八十年代）以金融抑制和金融深化為代表;第二代金融發展理論（20世紀90年代）以內生金融學派為代表，解釋金融中介和金融市場的形成以及如何影響經濟增長;第三代金融發展理論（1998年至今）從法律與投資的微觀視角出發，探討正式制度與非正式制度對金融發展的影響。的基礎框架上[18]，通過中國案例對理論框架進行邊際拓展。張杰[19]提出金融發展的“中國模式”，林毅夫等[20]提出“最優金融結構理論”，牛凱龍等[9]提出動態一致與制度耦合解釋中國金融發展悖論。

綜上，從財政理論和晉升理論這兩類研究中可以發現，地方政府是影響國民經濟發展的重要主體。而金融作為一個重要的部門，可能也受到地方政府的影響。可見，中國金融發展并不是一個完全市場化的過程，而是受到政府的強烈影響，需要重新審視政府在中國金融發展中的作用[21-22]。正如張杰[23]所言，既有研究大都另起爐灶，沒有從金融發展理論的視角出發進行解釋，所以難以整合。本文的理論貢獻在于，基于金融發展理論的基本框架，對金融發展理論進行邊際拓展，將政府作為新的參與主體，納入研究框架，將其內生于金融發展的過程。（二）研究假說

縱觀新中國成立70多年來金融發展的歷程，金融業增速表現出明顯的階段性特征。如圖2所示，20世紀80年代中期之前，中國金融業增速波動幅度大，之后開始呈現階段性增長的特征，主要表現為三次高速增長中國金融的三次高增長分別出現在1989年、1994年和2007年，增速分別為64%、34%和52%。。財政改革作為中國經濟改革的開端，也是中國各產業發展最為重要的制度背景，那么金融發展是否也與此有關？對中央和地方財政收支缺口與金融業增速參照趙文哲等[24]對城市財政缺口壓力指數的測算，本文中對財政缺口的測算公式為：財政收支缺口=（財政支出-財政收入）/財政收入;金融業增速=（當年金融業增加值-上年金融業增加值）/上年金融業增加值。進行統計可以發現，中央財政缺口與金融業增速的相關性不明顯，而地方財政缺口與金融業增速在20世紀90年代中期之后呈現明顯的一致趨勢。因此，本文提出猜想：財政缺口與金融發展存在關聯。

進一步分析，中國財政經歷了兩次重大改革兩次財政改革指20世紀80年代財政包干和1994年分稅制改革。，中央和地方先后經歷了由于財政資金不足而導致的財政壓力。金融業第一次“高增長”出現在第一次財政改革之后，但并不是實行改革的初期，而是發生在20世紀80年代末;第二次“高增長”出現在第二次財政改革的節點，金融與財政呈現強關聯性;第三次“高增長”則沒有出現財政重大改革與央地關系的重大調整。可見，財政與金融存在關聯的猜想僅能解釋第二次金融“高增長”，無法解釋第一次和第三次“高增長”。因此，財政關系的調整并不能完全解釋中國的金融發展，仍然需要拓展視角。

本文對現有文獻進行分析，發現既有研究多基于財政分權理論和晉升激勵理論，將金融發展作為財政改革與官員競爭的結果，存在“財政體制—金融體制—金融發展”和“財政體制—政府行為—金融發展”兩種傳導機制。這些研究將政府因素納入了分析框架，但是并沒有與金融發展理論進行對話，而是另起爐灶[4，23]。那么，如何建立財政缺口與金融發展的邏輯關系，解釋中國金融的超常發展呢？

回歸金融發展理論，金融發展產生于對金融的需求[25-26]。只有產生金融需求，金融才可能出現;只有不斷地產生金融需求，金融發展才可能持續;金融發展的超速增長，很可能是出現了反常的大規模金融需求。無論是金融體制還是政府行為的變化，其內在邏輯都是：政府由于內部資金不足，產生了外部融資需求。這也是一般具有投資意愿的主體采取的融資順序，符合Mayers等[27]提出的融資優序理論Mayers等[27]提出融資優序理論：企業首先選擇無交易成本的內源融資，次優選擇是交易成本較低的外部債務融資，最后是導致控制權分散的股權融資。。地方政府具有強烈的投資動機，在內部財政資金出現缺口時，會出現類似于企業的融資選擇，即地方政府會選擇向外部尋求資金支持，政府的金融需求也就此出現。金融發展理論認為只有企業、居民等市場主體會產生金融需求，促進金融發展。而中國學者的研究和中國財政與金融的關系，則為本文提供了新的視角。財政缺口的出現引發地方政府的外部融資需求。政府也可以產生金融需求，成為新的金融需求主體，促進金融發展，其傳導機制是“財政缺口—金融需求—金融發展”。

因此，本文對財政缺口影響金融發展的猜想進行拓展，提出以下研究假說：

H1：除了市場的金融需求以外，政府的金融需求也可以促進金融發展。

H2：政府和市場作為金融需求的兩類主體，對金融發展的影響程度呈現此消彼長的態勢。二、理論分析與傳導機制

（一）基礎模型

在進行模型分析之前，首先對有關術語進行界定。政府需求，指地方政府對金融的需求，包括對外部融資以及相關金融服務的需求。市場需求，指企業、居民等市場主體對金融的需求。金融發展，包含兩方面的內容：第一是金融本身的發展，側重金融的行業屬性;第二是金融對實體經濟的服務，側重金融的功能屬性。關于金融服務實體經濟的功能，既有研究已經在理論和實證上有許多探討，而對于金融本身的關注則嚴重不足，本文主要關注金融本身的發展問題。

金融產品和金融服務作為金融商品，具有一般商品的屬性，即供給曲線斜率為正，需求曲線斜率為負。均衡的金融市場下，供需的交點決定金融產品的均衡價格i和均衡數量Q，如圖3和圖4所示。本文對三代金融發展理論進行了綜合，并且提出了新的推導路徑。

圖3（a）展示的是內生金融學派（第二代金融發展理論）的主要觀點。初始的金融市場均衡為S0與D0的交點，形成均衡利率i0和均衡數量Q0。當市場需求增加至D1時，利率高于均衡利率，金融市場有利可圖，金融供給增加至S1，重新形成均衡利率i0，此時均衡數量為Q1。由圖可知，均衡數量由Q0增加至Q1，金融市場實現了完全競爭下的均衡。圖（b）是發展中國家的基礎模型，為了擴大投資，增加資本積累，發展中國家通過管制利率促進經濟增長。為了實現利率i1，必然會打破理論上的均衡狀態（利率i0，數量Q1），存在兩種可能的路徑。當需求不變時，增加供給至S′ 1，數量為Q′ 1;當供給不變時，需求減少至D′ 1，數量為Q″ 1。發展中國家希望通過控制利率i1，實現數量Q′ 1，卻反而形成了數量Q″ 1。圖（c）是金融抑制（第一代金融發展理論）的主要觀點。發展中國家普遍存在金融抑制，政府干預抑制了市場的金融需求，使得D1左移至D2。在金融供給不變的情況下，實際利率低于均衡利率在金融供給不變的情況下，首先出現D2與S1的交點（利率為i1，數量為Q*2）;金融供給發生變化之后，最終出現D2與S2的交點（利率為i0，數量為Q2）。，金融機構減少供給，退出金融市場，直到供給變成S2，回到均衡利率i0，此時均衡數量為Q2。由圖可知，Q2

（二）模型拓展

如圖4（a）展示的是本文的主要觀點（第三代金融發展理論的啟發）。政府與金融發展的關系，除了抑制，還可能通過創造金融需求促進金融發展。根據金融發展理論，D1表示來自市場的金融需求，具體包括居民和企業的投融資以及儲蓄增值需求。本文認為在市場需求之外，政府也可能創造金融需求，這樣總體需求就超越市場需求，移動至D3，此時D3與S1的交點形成高于均衡利率i0的利率，金融供給增加至S3，直至回到均衡利率i0，此時均衡數量為Q3。由圖形可知，Q1

本文重新對基礎模型和分析模型的內容進行整合，將圖3（b）、圖3（c）和圖4（a）的內容整合在一起形成圖4（b），以便于更加直觀地進行比較。金融發展理論認為發展中國家存在金融抑制，政府的干預和控制導致金融發展不充分，即Q2Q4。此時的利率i1低于均衡利率i0，與金融抑制情況下D2與S1形成的交點保持一致的利率i1。金融發展理論觀察到的發展中國家低利率和低供給是i1和Q*2，而中國金融之所以成為金融發展的反例，則是因為既出現了低利率i1，也出現了反常的供給Q3、Q4，甚至Q5。從Q1向Q5移動的幅度明顯超越向Q*2移動的幅度，這就出現了金融發展的“中國之謎”，即金融高增長與低利率并存。

至此，本文對Mckinnon[7]提出的困惑進行了回應。財政不平衡與金融快速發展只是中國金融發展的表面現象，背后的邏輯是政府通過創造金融需求，扭曲需求彈性，改變金融供給，影響金融發展，造成了中國金融“高增長”與“低利率”并存之謎。“低利率”是與金融抑制相同的現象，而“高增長”則是中國金融發展的特殊現象，中國金融發展脫離金融發展理論，關鍵在于政府需求對于金融發展的促進作用。政府需求形成的前提則是財政缺口與晉升激勵結合在一起，這就解釋了財政不平衡、金融高增長與低利率并存的“中國之謎”，也論證了“財政缺口—金融需求—金融發展”的傳導機制。

模型分析展示了政府需求促進金融發展的演變過程，在回應“中國之謎”的同時，對研究假說H1進行了機制分析與論證。接下來，本文采用省級面板數據進行實證分析，通過固定效應模型和廣義矩估計（GMM）進一步檢驗研究假說H1，通過面板分位數回歸檢驗研究假說H2。三、研究設計與數據說明

（一）模型設定

根據既有文獻和本文的模型分析，金融發展受到金融需求Patric等[25-26]將金融發展的類型分為供給領先型和需求拉動型，供給和需求在現實中往往交織在一起。無論是從需求視角出發，還是從供給視角出發，最終的金融發展水平都是供需兩種力量相互作用的結果。從理論上分析，金融需求產生以后，只有金融供給發生相應的變化，才會出現金融發展水平的變化。作為一種分析方法，可以從兩種角度解釋金融發展。供給領先型的金融發展主要發生在以股票、債券等直接融資為主的經濟體中，表現為技術創新、產品創新等;而中國金融以銀行業等金融中介為主，財政改革是金融發展的開端，財政缺口導致政府的金融需求出現，促進金融發展，符合需求拉動型的特征。因此，本文從需求的角度進行實證研究。的影響，金融需求來源于兩大類，即市場需求和政府需求。本文將市場需求和政府需求作為核心解釋變量，同時考慮到金融發展受到其他結構性變動的影響，加入產業升級和貿易開放作為控制變量。本文所構建的實證模型如下：

FDit=β0+β1Govit+β2Marit+β3Xit+εit

其中，i表示地區，t表示時間;FD表示金融發展，為被解釋變量;Gov和Mar分別表示政府需求和市場需求，為核心解釋變量;X表示控制變量，包括產業升級（Ind）和貿易開放（Tra）。

（二）數據說明

本文采用2003—2018年中國省級面板數據本文對所有變量的原序列進行了平穩性檢驗，包括面板數據常用的LLC、IPS、ADF-Fisher和ADF-PP 4種檢驗方法。僅有Gov變量未通過IPS檢驗，Ind變量未通過ADF-PP檢驗，其余變量均通過4種檢驗，可以認為原變量不存在單位根，皆為平穩序列，可以對這一組變量進行回歸分析。，不含港澳臺地區并剔除數據缺失嚴重的西藏地區，最終采用30個省級行政區的面板數據，時間跨度為16年，每個變量對應480個觀測值，個別缺失數據采用線性插值法進行修補，保證數據完整性。變量說明見表1。

被解釋變量為金融發展（FD）。首先，根據第三產業生產值指數，以2000年為基期，對金融業增加值進行調整。其次，對調整后的數據取對數，使數據更加平穩，有利于削弱異方差問題。解釋變量前的系數含義為當解釋變量變動1單位時，金融發展變化的百分比。

核心解釋變量為政府需求（Gov）和市場需求（Mar）。參考毛捷等[17，30]的方法，政府需求采用市政領域固定資產投資為主要口徑，扣除固定資產來源中的國家預算內資金，反映實際發生的政府金融需求市政領域的全社會固定資產投資包括以下7個部分：電力、燃氣及水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，科學研究、技術服務和地質勘查業，水利、環境和公共設施管理業，教育、衛生、社會保障和社會福利業，公共管理和社會組織。。市場需求采用扣除金融業以后的人均實際GDP作為代理變量地區GDP根據GDP指數進行調整，金融業根據第三產業生產值指數進行調整，皆以2000年為基期。調整后的地區GDP扣除金融業，為實際GDP，再除以年末總人口，為人均實際GDP。，表示居民和企業等市場主體的金融需求。同時，對這兩個變量取對數，其系數含義為當解釋變量變動1%時，金融發展變動的百分比。政府和市場的金融需求越大，越能促進金融發展。

其他控制變量為產業升級（Ind）和貿易開放（Tra）。Ind表示產業結構的發展水平，該指標能夠反映實體經濟在產業結構方面的變動，這種結構性變動也會促進金融發展。Tra表示對外貿易對金融發展的影響程度。對外開放是中國經濟發展的重要背景，對外商品貿易交換中會產生金融需求。貿易越頻繁，金融需求越大，越能促進金融發展。

工具變量包括財稅收入（Tax）、電力消耗（Ele）和客運總量（Trf）。Tax表示地方政府一般預算收入中的稅收水平，作為政府需求的工具變量。稅收收入越高，則財政收入越充足，政府的金融需求越少，而稅收收入并不會直接影響金融業的產值。Ele表示實際生產活動的耗電量，作為市場需求的工具變量。耗電量越多則實體經濟的生產能力越強，而耗電量不會對金融發展產生直接影響。Trf表示地區的人口流動和基礎設施水平。客運總量越多，實體經濟發展越好，政府投入基礎設施建設越多，金融需求越高。同時，客運總量并不會直接影響金融發展，可以同時作為政府需求和市場需求的工具變量。四、實證結果與比較分析

（一）固定效應模型與GMM估計

本文采用面板數據常用的估計策略，首先在混合OLS回歸、固定效應（FE）模型和隨機效應（RE）模型中進行選擇。通過模型檢驗，采用考慮時間效應的雙向固定效應（Two-Way FE）模型根據F檢驗，固定效應模型優于混合OLS回歸;根據LM檢驗，隨機效應模型優于混合OLS回歸;根據Hausman檢驗，固定效應模型優于隨機效應模型。因此，經過模型檢驗，選擇固定效應模型。在固定效應模型中加入時間效應，聯合顯著性檢驗P值小于0.01。因此，經過進一步模型檢驗，選擇雙向固定效應模型。限于篇幅，其他檢驗過程不再贅述，留存備索。。通過組間異方差Wald檢驗、組內自相關檢驗、組間同期相關檢驗，發現雙向固定效應模型存在的異方差、序列相關和截面相關問題，采用Driscoll-Kraay方法克服，進行“異方差—序列相關—截面相關”穩健型標準誤估計。具體估計結果見表2第（1）—（3）列。

可以看出，政府需求與市場需求的影響系數均顯著為正，表明政府需求對金融發展具有正面促進作用，市場需求對金融發展也具有正面促進作用，驗證了假說H1。除了核心解釋變量以外，產業升級的影響系數顯著為正，貿易開放的影響系數顯著為負，表明產業升級促進了金融發展，而貿易開放卻產生了抑制作用。這與張成思等[31]提出的對外開放對中國金融發展抑制之謎一致，原因在于以進出口占比為指標，僅僅衡量了貿易開放的程度，金融開放與貿易開放都是金融發展的必要條件，中國金融開放與貿易開放不匹配，二者之間的結構性失衡反而導致了對金融發展的抑制。

然而，固定效應模型作為面板數據的基本估計方法，沒有考慮模型存在的內生性問題。因此，對于可能存在的內生性問題，本文通過工具變量和GMM估計進行克服，提高研究的穩健性和有效性。通過Hausman檢驗和內生性檢驗發現在1%的顯著性水平下，政府需求和市場需求都是模型的內生解釋變量。因此，選擇財稅收入作為政府需求的工具變量，電力消耗作為市場需求的工具變量，客運總量作為政府需求和市場需求的工具變量本文所選取的工具變量均通過Hausman檢驗，限于篇幅，內生性檢驗結果不再贅述。，進行廣義矩估計（GMM），進一步完善估計模型，結果見表2第（4）列。

可見，政府需求和市場需求的影響系數均顯著為正，表明政府需求對金融發展產生正面影響，市場需求對金融發展也產生正面影響，本文的研究假說H1得到了進一步驗證。除了核心解釋變量外，其他控制變量的估計結果也與固定效應模型保持一致。產業升級的影響系數顯著為正，表明產業升級能夠促進金融發展，而貿易開放的影響系數顯著為負，表明貿易開放對金融發展產生了抑制作用，即對外開放對金融發展的抑制之謎[31]。廣義矩估計（GMM）有效克服了內生性問題，因而估計結果更加準確。同時，GMM估計的實證結果與固定效應模型的實證結果保持一致，說明了研究結論的穩健性。（二）面板分位數回歸

通過固定效應模型與GMM估計，前文對政府需求與市場需求促進金融發展的研究假說H1進行了驗證，然而這兩種估計方法都無法考察政府需求與市場需求對金融發展影響程度的變化趨勢。因此，本文采用分位數回歸分位數回歸一方面可以反映解釋變量對整個條件分布的影響，結果更穩健;另一方面，相對于OLS的均值回歸，分位數回歸使用殘差絕對值的加權平均最小作為目標函數，不易受到極端值的影響。來估計這種動態的影響趨勢，驗證研究假說H2。不同的分位點代表金融發展的不同階段，在各分位點上的回歸系數的變化趨勢可以反映各個解釋變量對金融發展影響程度的變化趨勢。

基于對OLS均值估計的改進，進行混合分位數回歸，并且進行自助標準誤修正，但是偽擬合優度不足限于篇幅，對于混合分位數回歸的模型檢驗和過程檢驗不再贅述。，且沒有考慮面板數據的省份特征和時間特征，估計有效性有待進一步提高。因此，本文采用面板分位數回歸方法，同時考慮時間效應所有年份變量的P值均小于0.01，因此控制時間效應是合理的。，提高研究的穩健性和有效性，估計結果見表3。隨著分位數的增加，政府需求對金融發展的分位數回歸系數全部顯著為正，且政府需求對于金融發展的作用呈現逐步下降的趨勢;市場需求對金融發展的分位數回歸系數全部顯著為正，且逐漸上升斜率相等（slope equality）檢驗結果表明，各分位點的系數差異具有統計意義。。這表明政府需求與市場需求都能促進金融發展，且二者呈現此消彼長的態勢。面板分位數回歸在檢驗假說H1成立的基礎上，對假說H2進行了驗證。除了核心解釋變量以外，產業升級的影響系數在各分位點均顯著為正，貿易開放的影響系數均顯著為負，表明產業升級可以促進金融發展，而貿易開放則對金融發展產生了抑制，與前文結果一致。

進一步，面板分位數回歸系數隨著分位點變化的趨勢如圖5所示。可以發現，政府需求對金融發展的影響程度逐漸減弱，市場需求對金融發展的影響程度則逐漸增強。分位點回歸系數的變化，反映了政府需求和市場需求對金融發展影響程度的變化趨勢。本文的研究假說H2得到了驗證，表明中國金融發展的動力表現為政府的逐步退出與市場的逐步進入，二者呈現此消彼長的態勢。

五、結論與啟示

金融發展理論在解釋中國金融發展上遇到了困境和挑戰。本文嘗試從財政分權理論、晉升激勵理論、土地財政、地方政府債務等研究中尋找啟示，結合中國金融發展的制度背景，在金融發展理論的基礎框架內進行邊際拓展和討論。通過模型分析，推演出政府需求影響中國金融發展的動態過程此處，本文用政府需求促進金融發展的觀點，對中國金融發展出現的三次“高增長”進行解釋。第一次高增長出現在20世紀80年代財政包干以后，80年代末投融資體制改革才使得地方政府產生了金融需求，出現了1989年的第一次金融高增長;第二次則是1994年分稅制改革形成財政收支缺口，直接產生了地方政府的金融需求，出現了第二次高增長;第三次則是2006年實行銀行股份制改革以后，市場需求的力量開始發揮作用，出現了第三次高增長。，省級面板數據的實證結果也驗證了政府需求對金融發展的促進作用。通過面板分位數回歸發現，政府需求對金融發展的影響程度逐漸減弱，市場需求的影響程度逐漸增強。中國金融發展的動力表現為政府的逐步退出與市場的逐步進入，中國金融逐漸進入金融發展理論的預測軌道。

至此，本文對金融發展的“中國經驗”進行總結，得到以下政策啟示。第一，金融發展理論認為政府只會對金融發展產生阻礙作用，本文的研究則表明，政府可以創造金融需求，促進金融發展。在經濟轉型過程中，政府對金融發展的正面作用不應該被全盤否定，我們需要重新審視地方政府對金融發展的作用。第二，在制定金融發展戰略時，不能照搬西方理論，需要結合中國的實際情況，充分關注地方政府的作用。作為一類金融需求主體，地方政府是中國金融發展的重要參與主體，應該將其納入金融監管的范疇之內。第三，中國金融發展的動力，表現為政府逐步退出與市場逐步進入，這與金融發展理論的預測是一致的。中國金融在經濟轉型中成長起來，進入成熟階段以后，應該尊重金融發展本身的基本規律，規范地方政府的金融需求，為市場發揮作用創造穩定有序的外部環境，使市場需求成為未來金融發展的主角。第四，在未來金融發展過程中，要特別注意對各類金融參與主體的管理，協調好地方政府、市場主體、金融機構之間的關系，推動財政與金融“雙歸位”，明確政府與市場的邊界，規范地方政府的行為，促進金融健康有序發展。參考文獻：

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編輯： 鄭雅妮、高原

Abstract： Against the background of the fiscal imbalance， China has realized the coexistence of the high financial growth and low interest rates， which is inconsistent with the prediction of the financial development theory. It is called the “Chinese mystery” of the financial development. In addition to the financial repression， the government involves the financial development in the transition and can also promote financial development by creating financial demand. Through model analysis， the dynamic process of government demand affecting financial development is deduced， and the “Chinese mystery” is answered. Through estimating the provincial panel data， it is found that the government demand can promote the financial development， and the impact of the government demand has gradually decreased， while the impact of the market demand has gradually increased. The driving force of Chinas financial development is the gradual withdrawal of the government and the gradual entry of the market.

Keywords： financial development; financial demand; government demand; market demand