信貸數量管制與利率市場化的擠出效應
——基于2013年貸款利率下限放開的準自然實驗

呂曉軍,陳 松,王紅建

(1.南陽理工學院 范蠡商學院,河南 南陽 473000;2.東北財經大學 會計學院,遼寧 大連 116025;3.南昌大學 經濟管理學院,南昌 330031)

作為資本要素價格改革的重要舉措,利率市場化不僅是市場配置信貸資源發揮決定性作用的重要環節,還是提升貨幣政策調控效果的關鍵性所在。在中國以數量型為主、價格型為輔的貨幣政策調控模式中,以貸款規模控制為代表的數量型管制仍是商業銀行的一個硬約束,這種硬約束會扭曲商業銀行的貸款供給行為[1],甚至會影響利率市場化改革的微觀經濟效應[2]。2013 年7 月中央銀行放開貸款利率下限作為貸款利率改革進程中的關鍵一步,本意是為了提高銀行等金融機構的自主定價權,實現信貸資源的優化配置。這一舉措也將加劇銀行間的競爭[3],導致預算軟約束的國有企業和地方政府融資平臺的融資優勢進一步放大,在貸款規模控制下,為保證利潤水平,銀行將提高對其他客戶的放貸利率,從而形成對利率敏感但效率較高的私有部門融資機會的擠壓,加劇資金分配的無效率[2]。這與利率市場化改革的初衷可能有悖。

根據“金融抑制”和“金融深化”理論,當信貸市場同時存在價格和數量管制的雙重扭曲,不僅會導致實際利率偏離市場均衡利率水平,銀行等金融機構無法根據市場資金供求關系自主決定存貸款利率水平,而且會導致信貸配給扭曲信貸資金流向。長期以來,由于中國經濟在信貸限額和利率管制等方面存在金融抑制,致使金融資源配置效率低下[2]。為有效提高市場在資源配置中的決定性作用,中國政府一直著力于推進金融體制改革特別是利率市場化改革。為控制金融風險,中國利率市場化一直是采取漸進式改革,存貸款利率控制在逐步放松、穩步推進。然而,貸款規模控制雖曾在1998年取消,卻經常復出。根據筆者對2001～2018年各季度貨幣政策的執行報告研究發現,雖然中央銀行一直強調深化并貫徹落實利率市場化改革,但同時要求央行繼續加強對商業銀行的“窗口指導”,實現貸款的總量和增速的控制。因此,探究貸款利率管制放開的微觀經濟效應必須考慮中國信貸數量仍存在著管制的重要制度背景。

根據次優定理,在雙重扭曲下,僅減輕一個扭曲可能導致經濟結果進一步偏離帕累托最優,經濟效率與社會福利不升反降。因此,在價格(借貸利率)和數量(信貸規模)的雙重管制分析框架下,基于以貸款規模控制為代表的數量型管制背景,探討貸款利率放開(僅考慮價格而忽視數量的金融改革)如何影響企業投融資行為,將有助于科學評估中國貸款利率下限放開的微觀經濟效應。該問題在理論上的詮釋不僅有助于揭示利率市場化與貸款規模限額控制在中國金融資源配置中的相互作用關系,而且還有助于科學評估存在信貸配給和政府隱性擔保條件下,放開貸款利率管制可能產生的不利后果。

基于上述分析,本文選擇2007～2018年中國A股非金融類上市公司為研究樣本,以2013年中國人民銀行取消貸款利率下限為準自然實驗,基于產權性質差異來構造雙重差分模型,在信貸數量管制背景下實證考察貸款利率管制放開如何影響民營企業融資行為。研究發現,由于信貸數量管制的存在,具有政府隱性擔保的國有企業融資便利效應在貸款利率下限放開后進一步放大,從而對民營企業的信貸融資產生擠出效應,致使民營企業與國有企業杠桿率不斷分化,上述擠出效應在市場化進程較低、政府融資越多的地區更顯著。由于非正式金融的再配置效應,貸款利率下限放開對民營企業正式融資行為的抑制作用主要對資本投資形成顯著的擠出效應,但對研發投資沒有形成明顯的擠出效應。

本文學術貢獻主要體現在:①在“雙重扭曲”背景下科學評估利率市場的微觀經濟效應,揭示了存在信貸數量控制的前提下資本價格改革可能產生的不利影響;②分別從地區市場化進程以及地方政府融資視角,揭示了“信貸數量管制”背景下貸款利率下限放開對民營企業融資行為產生擠出效應的作用機理與邊界;③分別從資本投資和研發投資視角拓展并深化了關于貸款利率下限放開的擠出效應產生的經濟后果,深化了利率市場化擠出效應的理論認識。

1 制度背景、理論分析與研究假設

1.1 制度背景

推進利率市場化改革,是中國金融改革發展的核心內容。理論上,推進利率特別是貸款利率下限放開改革,金融機構與客戶議價空間將進一步擴大,可促進金融機構采取差異化的定價策略,降低企業融資成本。但是,在推進貸款利率下限放開的進程中,中國貨幣政策還存在一個重要的管制舉措——直接對貸款進行規模管制。在這種管制政策下,銀行等金融機構受制于信貸額度限制,自主決定信貸水平難以實現,貸款供給行為受到嚴重扭曲,這就使得推進利率特別是貸款利率下限放開改革的微觀經濟效應可能與政策初衷不完全一致。在中國貸款利率下限放開的進程中,信貸規模管制大致分為3個階段:第1階段,1998年以前。央行編制的綜合信貸計劃被列入國民經濟計劃體系,根據國民經濟的規劃,確定銀行貸款的數量,貨幣信貸管理體制是以高度集中的“統存統貸”為基本特征。第2階段,1998～2007年。央行對商業銀行實行“計劃指導、自求平衡、比例管理、間接調控”的信貸資金管理體制。雖然央行每年僅對商業銀行的新增貸款提出一個指導性的參考目標,商業銀行在遵守資產負債比例管理九大指標規則的前提下貸款完全自主,但時不時出現央行對大型商業銀行進行“道義勸告”約束放款等形式的“窗口指導”。第3 階段,2008 年至今。2008年初央行公開恢復信貸額度限制,雖然迫于全球金融危機的劇烈影響,于年末取消貸款限額控制,但僅維持了8個月,在2009年7月貸款限額控制事實上已經恢復,即在窗口指導下央行對商業銀行的合意信貸規模再次恢復。

1.2 理論分析與研究假設

(1)貸款利率放開、數量管制與信貸擠出效應。利率作為信貸資本的價格,在完全市場條件下以貸款利率下限放開為核心的利率市場化有助于完善信貸資本的市場定價機制,其一方面通過調節信貸市場供求關系引導資金配置到最有效率的領域[4-5],另一方面通過擴大公司對金融機構選擇范圍加劇銀行間的競爭[6-9]。因此,“優質客戶”議價能力將在“貸款利率下限”放開后更加凸顯,表現為以更低成本獲得更多銀行信貸,即更多低利率的貸款資源向“優質客戶”集中,實現信貸資源的優化配置。

然而,中國信貸市場的資源配置具有明顯的非市場化特征,主要體現在如下兩個方面:

①在企業層面。中國存在民營和國有兩類產權性質完全不同的企業,相對于民營企業,以政府作為實際控制人的國有企業具有天然的政治聯系,其在信貸市場具有明顯的優勢[10-11],紀洋等[12]研究認為,正是由于政府隱性擔保機制,在經濟政策不確定性更高時國有企業更容易獲得貸款。

②在銀行層面。由于較為嚴重的金融抑制,銀行準入和競爭受到限制,國有銀行在銀行業中一直占據壟斷地位,政府對銀行的行政干預與隱性擔保進一步放大了國有企業融資優勢[10,13-14]。因此,基于政治和風險的考慮,銀行等金融機構重點爭奪的“優質客戶”并不必然是具有更優的利潤率與生產效率的民營企業,而更多可能是享有政府隱性擔保的國有企業。

國有企業在信貸市場的這種不可替代性優勢,致使貸款利率市場化改革特別是貸款利率下限單方面的放開可能難以形成預期的積極效應,紀洋等[2]研究認為,在信貸數量存在管制條件下,單方面價格改革反而造成更大的扭曲。一直以來,中國信貸市場同時存在價格和數量雙重管制,隨著利率市場化的推進,當貸款利率下限放開后,在政府隱性擔保和政府干預下國有企業可以以更低貸款成本獲得更多銀行貸款,在銀行信貸總量管制條件下國有企業貸款規模的增加必然會對民營企業形成擠出效應,表現為民營企業獲得更少的銀行貸款。據此提出研究假設:

H1信貸數量管制條件下的貸款利率下限放開后,流入民營企業的信貸資源將相對減少。

(2)市場化進程和貸款利率放開的擠出效應。一般而言,市場化程度越高的地區,市場發育越成熟,政企分離程度相對較高,政府對銀行和企業的干預行為就越少,市場秩序越規范,企業更可能按照市場規律辦事,同時法律環境也越完善[15]。在中國由傳統計劃經濟向社會主義市場經濟轉軌的進程中,地區間發展并不同步,不同地區的市場化程度存在很大差距[16]。在市場化程度較低的地區,各項監督制約機制不完善,對政府部門的約束作用較為有限,政府對銀行信貸資源配置干預相對便利;而在市場化程度較高的地區,各項市場機制相對完善,市場機制在資源配置中的作用較強,政府對銀行信貸資源配置干預成本相對較高[17-18]。換言之,隨著市場化程度的逐步提高,銀企關系趨于市場化,信貸資金更可能追逐經營機制更加靈活、經營績效更加優良的民營企業[17,19-22]。

由于政府在資源配置中扮演的角色存在差異,因而位于不同市場化進程的地區,存在信貸數量控制的前提下貸款利率下限放開對該地區民營企業的信貸擠出效應的大小可能存在不同。具體而言,相對于市場化水平較高的地區,在市場化水平較低的地區,由于政府在信貸資源配置行為中具有更加重要的作用,政府更傾向于將信貸資金配置給國有企業,因而以政府隱性擔保的國有企業融資便利更強,貸款利率下限放開后這種隱性擔保機制的融資優勢將更加增強,從而對民營企業信貸融資擠出效應更大。基于此,提出研究假設:

H2在市場化程度較低的地區,信貸數量管制條件下的貸款利率下限放開后流入民營企業的信貸資源相對減少更顯著。

(3)政府融資與貸款利率下限放開的擠出效應。地方投融資平臺憑借政府擔保獲得了大量低息貸款,根據中國銀保監會統計,截至2018年底,銀行面向地方投融資平臺的貸款余額高達18.39 萬億元。由于政府軟約束形成的擔保機制,地方融資平臺更容易獲得信貸資金,而企業獲得資金難度相對更大,盡管2014年新《預算法》實施對地方政府融資平臺的融資產生了一定的約束,但是政府融資的容易程度仍然遠遠高于企業。已有研究表明,近年來不斷增長的地方政府債務融資造成了地方信貸市場的不平衡,為了承銷地方政府發行的債務,銀行削減了對地方企業的信貸額度,即地方政府債務融資加劇了金融系統和企業的融資困境[23]。

在存在信貸數量控制的前提下,由于地區政府債務的發行量不同,貸款利率下限放開后對該地區行業或民營企業的信貸擠出效應的大小可能存在差異。具體而言,相對于政府發債較少的地區,在政府發債較多的地區,在信貸總量控制下企業獲得信貸融資機會越少,當貸款利率下限放開后,政府融資和國有企業融資優勢將進一步放大,導致流入民營企業的信貸資源相對更少,最終表現為對民營企業信貸融資行為擠出效應越大。基于此,提出研究假設:

H3位于政府發債較多的地區,信貸數量管制條件下的貸款利率下限放開后流入民營企業的信貸資源相對減少更顯著。

2 樣本選擇與研究設計

2.1 樣本選擇

由于中國中央銀行于2013年7月20日決定放開貸款利率下限,如果將2013年界定為事件發生年份,為保持樣本的對稱性,本文選擇2007～2018年作為研究樣本(事件發生時間的前后6年)。樣本中使用的公司財務數據及公司治理數據均來自CSMAR 和Wind數據庫,在樣本篩選過程中,分別剔除了ST 上市公司、財務數據或公司治理數據不完整以及產權性質不明確的上市公司,最終獲得了24 364個樣本。此外,為了消除異常值的影響,在回歸前對所有連續變量進行了上下1% Winsorize處理。

2.2 研究設計

為了研究存在信貸數量控制的前提下,貸款利率下限放開對微觀企業信貸融資的影響,根據理論分析建立如下實證模型:

其中:Loan表示企業當年獲得銀行借款額度,等于短期借款和長期借款之和除以期末總資產;Lev表示企業資本結構,等于總負債除以總資產。Private表示民營企業,按照實際控制人性質,民營企業取值為1,否則為0;Lib表示貸款利率下限放開,按照貸款利率下限放開的時間以2013年為界,2013年及之后取值為1否則為0。xit是系列可能影響公司銀行信貸或資產負債率的控制變量,主要包括:企業規模(ln size)、現金凈流量(CFO)、成長性(Growth)、資產回報率(ROA)、現金持有量(Cashholding)、固定資產比率(Fixed)、企業年齡(ln age)、獨立董事占比(Indep)、管理層持股比例(Mshare)、管理費用率(Adm)以及董事會規模(ln board)。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3 實證過程與結果分析

3.1 描述性統計

表2所示為本文主要變量的描述性統計。由變量分布特征可以看出,Loan均值為0.147 8,表明平均而言上市長期借款和短期借款之和占據總資產比重為14.78%,在1/4分位上為0.023 6,3/4分位上為0.252 2,是1/4分位的10倍多,表明中國上市銀行信貸融資分布差異較大。Lev均值為0.452 9,表明平均而言中國上市公司平均負債率為45.29%。Lib均值為0.619 4,表明61.94%的樣本位于貸款利率下限放開區間內。Private 均值為0.507 3,表明約有50.73%的樣本屬于民營企業,這與之前文獻統計分布基本一致。其他控制變量基本呈現正態分布特征。

表2 主要變量的描述性統計

3.2 假設檢驗結果

表3 給出了假設H1 的回歸結果。由表3 可見,在第(1)和第(2)列中交乘項(Lib×Private)系數分別為-0.008 1和-0.016 8,且都在1%的統計水平上顯著。這表明,相對于國有企業,貸款利率下限放開后民營企業銀行信貸減少占總資產0.81%,約占樣本平均均值的5.5%,而財務杠桿率下降1.68%,約占樣本平均均值的3.7%。這表明,當存在信貸數量控制的前提下,貸款利率下限放開降低了民營企業獲得銀行信貸融資機會,從而形成了顯著的擠出效應,致使國有企業與民營企業杠桿率呈現分化趨勢,驗證了研究假設1的推斷。

表3 貸款利率下限放開與民營企業融資行為

表4給出了假設H2 的回歸結果。由表4 可見:在第(1)和第(2)列中交乘項(Lib×Private)系數分別為-0.007 2和-0.004 9,系數大小在統計上不存在顯著差異;但在第(3)和第(4)列中交乘項(Lib×Private)系數分別為-0.027 1和-0.008 8,且系數大小存在顯著差異。該結果表明,在市場化進程較低的地區,由于政府在資源配置中具有更加決定性作用,信貸規模管制導致利率市場化對民營企業信貸融資的擠出效應更加顯著,從而驗證了假設H2的推斷。

表4 市場化進程、貸款利率下限放開與民營企業融資行為

表5給出了假設H3 的回歸結果。由表5 可見,在第(1)和第(2)列中交乘項(Lib×Private)系數分別為0.000 8和-0.011 6,后者在5%的統計水平上顯著,且系數大小存在顯著差異。在第(3)和第(4)列中交乘項(Lib×Private)系數分別為-0.007 6和-0.013 9,后者在5%的統計水平上顯著。這表明,存在信貸數量控制的前提下,在地方政府發債較多地區,貸款利率下限放開進一步強化了政府隱性擔保機制的融資優勢,致使對民營企業信貸融資行為的擠出效應更顯著,驗證了假設H3的推斷。

表5 地方政府發債、貸款利率下限放開與民營企業融資行為

3.3 穩健性檢驗

為使本文的研究結論更加可靠,分別進行了增加控制變量檢驗、安慰劑檢驗、平衡趨勢檢驗等一系列穩健性檢驗,具體如下:

(1)增加控制變量。為了控制以往業績以及未來盈利趨勢對企業負債的影響,本文還控制了上一期公司規模(ln sizet-1)、上一期經營凈現金流(CFOt-1)以及上一期盈利能力(ROAt-1)等變量進行穩健性測試,表6給出了上述檢驗結果。檢驗發現,雖然Lib×Private變小了,但是仍然分別在5%和1%的統計水平上顯著為負,這與主檢驗結果是一致的,表明控制上一期年度變量時,本文發現仍然是穩健的。

表6 信貸數量管制與利率市場化的擠出效應

(2)安慰劑檢驗。將2013貸款利率下限放開的實際發生時間向前調整3年(即2010年)來檢驗這一虛擬時間如何影響民營企業和國有企業間的信貸行為,若不顯著,則表示安慰劑檢驗通過,間接證實了本文研究結論的可靠性,表7給出了上述檢驗結果。由表7可以發現,虛擬時間變量(Post2010)和民營企業(Private)交互項(Post2010×Private)均不顯著,安慰劑檢驗通過,即本文發現在信貸數量管制條件下貸款利率市場化對民營企業信貸融資行為產生擠出效應這一研究結論,的確是2013年貸款利率下限放開導致的。

表7 安慰劑檢驗

(3)平衡趨勢檢驗。平衡趨勢檢驗是雙重差分模型成立的前提,即在事件之前(利率市場化改革),民營企業與國有企業的信貸融資行為應保持相同變化趨勢。為此,以樣本起始年份(2007)為基準,設置年度虛擬變量與民營企業性質變量進行交乘,然后進行平衡趨勢檢驗,表8給出了上述檢驗的回歸結果。由表8 可以發現,在貸款利率下限放開之前(2013年),年度虛擬變量與產權性質交互項不顯著,而在貸款利率下限放開之后(2013年),年度虛擬變量與產權性質交互項均顯著為負,該結果滿足平衡趨勢檢驗,即在貸款利率下限放開之前,民營企業與國有企業信貸融資行為滿足一致性變化趨勢。

表8 平衡趨勢檢驗

3.4 拓展性分析

為了進一步考察貸款利率下限放開擠出效應的形成機制以及經濟后果,本文還分別進行了如下拓展性測試:

(1)已有文獻發現,在中國正式金融制度發展不完善的情況下,當企業正式融資渠道受限時會選擇商業信用等非正式融資方式以緩解其面臨的外部融資約束[3,10]。前文研究發現,存在信貸數量控制的前提下,貸款利率下限放開后,流入民營企業資金會相對減少,此時面臨外部約束的民營企業是否尋求非正式融資方式來緩解融資約束。其中,商業信用是企業非正式融資的重要方式之一,因此,本文使用商業信用對此進行檢驗,表9給出了上述檢驗結果。

由表9 可見:當因變量為應付賬款時,Lib×Private為-0.005 9且在5%統計水平上顯著;當因變量為應收賬款時,Lib×Private為-0.004 4且在1%統計水平上顯著;當因變量為凈應付賬款(應付賬款減去應收賬款)時,Lib×Private為0.005 1且在1%統計水平上顯著。這表明,存在信貸數量控制的前提下,貸款利率下限放開對民營企業融資行為產生的擠出效應會迫使民營企業通過壓縮應收賬款方式來調整商業信用結構,最終實現凈應付賬款增加以緩解短期外部融資約束沖擊。

表9 貸款利率下限放開與民營企業非正式融資行為

(2)在以銀行占據主導地位的中國金融體系中,在再融資受到嚴格管制時銀行信貸資金仍然是企業外部資金的主要來源。前文研究發現,貸款利率下限放開對民營企業形成的擠出效應會導致其尋求商業信用等非正式融資方式來緩解外部融資約束,這將如何影響企業投資行為? 企業投資行為按照見效時間和調整成本的差異可以分為資本投資和研發投資,相對于資本投資,企業研發投資具有投資更長、調整成本更高、流動性更低等特征,在面臨外部融資約束沖擊時其調整研發投資的動機更弱。因此,本部分將分別從公司資本投資和研發投資兩個維度對貸款利率下限放開擠出效應產生的經濟后果進行檢驗。表10給出了貸款利率下限放開擠出效應對企業資本投資的影響。表11給出了貸款利率下限放開對企業研發投資行為的影響,同時區分了地區市場化進程的差異。

表10 的檢驗結果顯示:在全樣本中Lib×Private系數在10%統計水平上顯著為負;在地區市場化進程較低組中Lib×Private系數在1%統計水平上顯著為負,而在地區市場化進程較高組中Lib×Private系數并不顯著,且Lib×Private系數在兩組中呈現顯著差異。上述結果表明,貸款利率下限放開對民營企業融資行為產生的擠出效應會直接導致其削減資本投資,且在市場化進程較低的地區更顯著,這與表3、4的結果是一致的。

表10 市場化進程、貸款利率下限放開與企業資本投資

表11 的檢驗結果顯示,在全樣本組中Lib×Private系數在統計上不顯著,當按照地區市場化進程進行分組時,無論是位于低市場化進程組還是高市場化進程組,Lib×Private系數在統計上均不顯著。該結果表明,貸款利率下限放開對民營企業融資產生的擠出效應并未導致其削減研發支出。這一方面可能源于近年來市場競爭壓力增大,民營企業研發創新意愿不斷增強;另一方面也源于研發創新投資的調整成本更高,在受到外部融資約束沖擊時其調整研發投資的動機更弱。

表11 市場化進程、貸款利率下限放開與企業研發投資

4 結論

作為金融自由化的核心內容,利率市場化是整個金融體系改革的重點。因此,關于利率市場化如何影響資源配置效率的問題一直廣受學術界的關注。由于中國金融體制同時存在價格和數量管制的雙重扭曲,如果忽視數量的管制,僅從價格視角關注放松信貸管制產生的經濟后果,無疑會造成對經濟后果認知的偏離。然而,已有文獻主要從資本價格管制放開這單一維度對貸款利率市場化展開研究,均忽視了信貸額度管制的存在對利率市場化后資源配置效率的影響。

本文基于信貸額度管制背景,結合產權性質探究了貸款利率下限放開的微觀經濟效應。研究發現:首先,在信貸額度管制背景下,貸款利率下限放開后,存在隱性擔保的國有企業、政府融資平臺等的融資優勢進一步放大,銀行等金融機構對民營企業的信貸投放量顯著減少;其次,市場化進程的提高削弱了國有企業、政府融資平臺等的融資優勢,降低了其對民營企業的信貸融資擠出效應;最后,由于非正式金融的再配置效應,貸款利率下限放開對民營企業的信貸融資擠出效應僅對資本投資產生了顯著的負向影響,并沒有明顯影響研發投資。

上述研究從信貸資源分配視角深化了信貸數量管制和價格管制的互動關系,揭示了信貸額度管制下,貸款利率管制放松的微觀傳導機制,具有如下啟示意義:

(1)雖然政府隱性擔保機制是造成利率市場化后流入民營企業信貸資金較少的關鍵,但信貸數量管制進一步放大上述擠出效應,而地區市場化機制的完善會抑制上述擠出效應。因此,未來仍然需要堅持金融市場化改革方向,特別是破除信貸資源的數量管制,提高市場機制在金融資源配置中的決定性作用,才能實現信貸資金的配置優化。

(2)國有企業以及地方政府投融資平臺是信貸資金的主要投向,因此,部分低效率國有企業的長期生存以及地方政府的過度投資行為等問題會嚴重損害信貸資金的配置效率。進一步推進國企改革,讓某些低效率的僵尸企業退出市場,同時加快優化地方政府融資平臺的國有資本布局,以更好地發揮有為政府在經濟發展中的作用,這樣才能保證經濟的高質量的可持續發展。

總而言之,放松數量管制和價格管制兩者的共同推進,通過“有效市場”和“有為政府”以提高資源配置效率、增強經濟增長的內生動力,是促進中國經濟增長由高速增長向高質量發展的關鍵。