持股金融機構對并購商譽的影響研究

[摘 要]以2007—2016年我國滬深A股上市公司并購事件為樣本，研究是否持股金融機構、持股金融機構的程度和類型對并購商譽的影響，并從融資約束角度分析其作用路徑。研究發現，持股金融機構顯著降低并購商譽金額，融資約束發揮了部分中介效應。并且持股金融機構程度加深，并購商譽降低作用更加明顯。持股金融機構對并購商譽的影響主要源于持股非銀行類金融機構。持股金融機構的企業在并購活動中應充分利用金融機構的信息渠道、人才和技術，制定更合理的并購對價，抑制虛高商譽。

[關鍵詞]產融結合;持股金融機構;并購商譽;融資約束

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1671-8372（2021）01-0061-07

Study on the influence of shareholding financial institutions on the Mamp;A goodwill

LIU Shu-yan， GUO Hong-yun

（College of Economics and Management， Qingdao University of Science and Technology， Qingdao 266061， China）

Abstract：Taking the Mamp;A events of Chinese A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2007 to 2016 as samples， this paper studies the influence of financial institutions shareholding or not， degree and type of financial institutions shareholding on Mamp;A goodwill， and analyzes its action path from the perspective of financial constraints. The results show that shareholding financial institutions significantly reduce the amount of goodwill in Mamp;A， and financial constraints play a part of the mediating role; and with the increasing degree "of shareholding financial institutions，the reducing effect of Mamp;A goodwill becomes more obvious. The influence of shareholding financial institutions on the goodwill of Mamp;A mainly comes from shareholding non-bank financial institutions. Therefore， enterprises holding shares in financial institutions should make full use of the information channels， talents and technologies of financial institutions， so as to formulate more reasonable merger considerations and restrain the inflated goodwill.

Key words：financial-industrial integration; shareholding financial institutions; Mamp;A goodwill; financial constraints

一、引言

當前中國經濟已由高速增長階段轉變為高質量發展階段，并購重組作為企業在資本市場實施資源配置的戰略性活動之一，是企業擴大資產規模、提高競爭力的重要途徑，被企業廣泛采用。自2006年以來，我國上市公司并購交易頻繁發生，在數量和交易金額上較過去都有了極大提升。但是并購重組在幫助企業優化資源配置、實現外延式增長的同時，也給企業帶來了極大的隱性風險。并購重組熱潮的興起和高溢價并購的頻繁發生帶來了商譽的快速增長，截至2019年，A股市場商譽總額已高達1.26萬億元。高商譽不僅體現了并購方的高預期，同時也給并購方帶來了潛在的高風險[1]。

產融結合作為一種重要的非正式制度，泛指產業部門與金融部門通過參股、控股、人事參與、深度業務往來等方式，相互進入對方的活動領域，形成產融實體的經濟現象[2]，包括由產到融和由融到產兩種模式。黨的十九大報告明確指出，要增強金融服務實體經濟能力，通過產融結合幫助實體經濟實現產業轉型升級。

已有研究表明，企業持股金融機構可以緩解其融資約束[3]，而融資約束會影響企業支付方式，進而使收購方在并購中支付更高水平的溢價[4]。那么，（1）企業通過持股金融機構，是否會影響并購過程中產生的并購商譽？如果產生影響，其影響路徑是什么？（2）持股金融機構比例加大程度加深，會如何影響并購商譽？（3）持股金融機構的類型是否對并購商譽產生顯著影響？

為回答上述問題，本文以2007—2016年滬深A股市場中上市公司的并購事件為研究樣本，實證檢驗是否持股金融機構、持股金融機構程度和類型對企業并購商譽的影響，并從融資約束角度進行中介效應分析，以期為產融結合支持實體企業發展，為管理者制定理性并購決策以及提高企業投資效率等提供理論支持。

二、文獻回顧

（一）并購商譽影響因素相關研究

商譽產生于非同一控制下的企業合并，是企業預期未來超額收益的貼現值，它與并購溢價相伴而生，高溢價會導致高商譽。并購溢價是并購對價中超出標的凈資產價值的部分，合理的并購溢價是購買方為了獲取和使用被并購方的創新能力、客戶資源、品牌效應等剩余權利，支付給并購方的部分交易費用[5]。

從宏觀層面分析，會計準則和監管制度可以通過影響核算方式進而影響并購商譽[6-7]。從中觀層面分析，管理層在制定并購溢價決策時會受到“同伴效應”這一非理性因素的影響，同伴模仿效應越強，商譽初始確認金額會越大，同時增加了商譽后續減值的可能性[8]。較多文獻從微觀層面對影響并購商譽的因素進行了分析。如對被并購方資產的估值決定并購對價，高估值高溢價是高商譽的根源[9];支付方式會顯著影響并購溢價，相對于現金支付，股份支付的評估增值率更大，會導致更高的并購溢價[10];企業的并購重組活動受到管理層個人特質的影響，管理層過度自信會增加并購商譽金額[11];并購雙方間的共享審計關系作為一種信息傳遞渠道，有助于抑制商譽泡沫[12]。

綜上所述，并購商譽受到多方面因素的影響，使得企業并購所形成的商譽金額中包含了許多并非商譽本質的成分。

（二）持股金融機構相關研究

企業持股金融機構是指企業以股權形式投資金融機構，企業持股的金融機構類型通常包括銀行、財務公司、證券公司、基金公司、信托和保險等銀行和非銀行類金融機構。目前對于持股金融機構的研究主要集中在企業持股金融機構的動因及經濟后果方面。現有研究認為持股金融機構的動因主要是為了緩解信息不對稱，節約交易費用，提高資源配置效率。

對于持股金融機構經濟后果的研究，主要集中于持股金融機構對企業業績、融資約束和投資效率等方面的影響。現有研究對于持股金融機構對企業經營業績的影響尚未得出一致結論，主要觀點如：企業持股金融機構通過增加企業與金融機構的信息交流，減少逆向選擇和道德風險問題，有利于企業以更低的成本獲得信貸資金，從而緩解企業的融資約束[13];持股金融機構可以向資本市場傳遞企業償債能力強等正面信號，有利于企業拓寬融資渠道;當企業持股金融機構達到一定比例時，可以使企業獲得更多的關系貸款。有研究表明，在對企業投資效率影響方面，持股金融機構會使金融機構會加強對企業投資行為的監督，有助于企業提高資本配置效率，抑制非效率投資[14]。

三、理論分析與研究假設

（一）持股金融機構與并購商譽

會計準則規定：在非同一控制下的企業合并中，并購方支付的并購對價中大于被并購方可辨認凈資產公允價值的部分，應當確認為商譽。實踐中，這種對商譽初始計量的“割差法”，使得商譽金額中包含了許多不符合商譽本質的因素。首先，被并購方為了得到更高的并購對價，可能會隱藏企業的負面消息，對被并購方的價值估計不當可能會導致商譽虛高;其次，并購對價的確定也受到被并購方業績承諾及雙方談判技巧等因素的影響。可見，對被并購方真實信息了解的程度會直接影響商譽金額大小。

“關系”在中國資本市場上發揮著重要作用，是交易雙方信息溝通的橋梁。并購活動中企業管理層通過各種渠道搜集信息以幫助自己制定決策，降低并購失敗的風險，產融結合的企業可以通過有效地利用股權關聯，加強信息溝通渠道和人事關系網絡的構建，使企業獲得人才和技術等方面的支持，有利于對被并購企業的可辨認凈資產的公允價值進行合理評估。并購對價是交易雙方基于被并購方未來預期收益現值博弈的結果，投資銀行、財務公司等金融機構在市場、法律、談判、財務等方面擁有更專業的團隊，可以為企業提供專業的投資咨詢服務，協助企業進行投資活動，增強談判能力，敲定更加合理的并購對價，從而可以降低并購商譽金額。企業持股金融機構的金額體現了企業和金融機構的緊密程度，持股金融機構的金額越大，表明產融結合程度越高，企業和金融機構間關系越緊密，在企業并購活動中發揮作用更大，提高投資效率的程度更顯著，從而降低非合理的并購溢價。綜上，本文提出如下假設：

H1.持股金融機構與并購商譽存在負相關關系，即持股金融機構會降低并購商譽金額。

H2.持股金融機構程度加深，并購商譽降低作用更明顯。

（二）持股金融機構、融資約束與并購商譽

在不完善的資本市場中，由于信息不對稱和代理問題的存在，企業外部融資成本明顯高于內部融資成本[15]，內外部融資成本的差異導致融資約束存在普遍性。融資約束的企業，外部融資相對困難，會保持較高的流動性以應對未來投融資的不確定性，在并購活動中傾向于股份支付。但中國的股票市場尚不成熟完善，存在濃厚的炒作氣氛，企業在并購重組中采用股份支付方式相對于現金支付方式會支付更高的并購溢價[4]。而企業持股金融機構能夠通過增加關聯貸款、降低信貸成本等途徑緩解融資約束。

通過上述分析，發現持股金融機構、融資約束和并購商譽之間存在著一種比較密切的相關關系。基于此，本文提出如下假設：

H3.融資約束在持股金融機構與并購商譽關系中發揮中介作用。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

自2007年起上市公司才開始披露商譽，因此本文選取2007—2016 年滬深A股上市公司并購事件作為初始研究樣本。持有金融機構股權的數據來源于Wind數據庫，研究樣本公司的財務數據等來自CSMAR數據庫。

借鑒已有研究，本文對初始數據進行了如下處理：（1）剔除金融保險類公司樣本;（2）剔除ST和*ST公司數據;（3）剔除關鍵數據缺失的公司樣本。為控制個別極端值的影響，對連續變量進行了上下1%水平的縮尾（Winsorize）處理。為了控制可能存在的截面相關問題，對標準誤進行了公司層面的聚類（Cluster）處理。最終確定了3236個當年度具有新增商譽的“公司/年”觀測值，其中持股金融機構的觀測值493個，未持股金融機構的觀測值2743個。本文使用Stata 14 軟件進行數據處理和回歸分析。

（二）變量定義

1. 并購商譽的度量

考慮到不同規模企業商譽的可比性，本文在計算并購商譽（ΔGw_a）時對其進行了標準化處理，即用并購當年增加的商譽除以并購方總資產。

2.持股金融機構

Fin表示企業是否持股金融機構，當企業持股金融機構時，賦值為1，否則為0。Amount衡量企業持股金融機構的程度，采用企業持有的金融機構股權價值除以資產總額表示。同時區分了持股銀行機構和非銀行機構，用Finbank表示持股銀行類金融機構的股權價值占總資產的比重（簡稱持股銀行），用Finnbank表示持股非銀行類金融機構的股權價值占總資產的比重（簡稱持股非銀行）。為避免內生性問題，選擇滯后一期數據。

3.中介變量

對于融資約束的度量，參考鞠曉生等[16]的做法，用SA指數衡量融資約束。SA指數越大，代表融資約束越大。

其中，Size用ln（期末資產總額/百萬元）表示，Age表示上市年限。

4.控制變量

基于已有研究，本文選取企業規模（Size）、資產負債率（LEV）等10個變量為控制變量。各變量定義見表1。

（三）模型設計

為了研究持股金融機構對企業并購商譽的影響，構建如下OLS實證模型：

（1）

當考察企業是否持股金融機構（Fin）、持股金融機構程度（Amount）、持股銀行（Finbank）、持股非銀行（Finnbank）對企業并購商譽的影響時分別以Fin、Amount、Finbank、Finnbank替代Finhold（持股金融機構相關變量）進行回歸。

為了對持股金融機構影響并購商譽的影響路徑進行分析，按照溫忠麟等[17]提出的中介效應檢驗程序在模型（1）的基礎上增加模型（2）和（3）：

（2）

（3）

其中，被解釋變量為并購商譽（ΔGw_a）和融資約束（FC），解釋變量為持股金融機構相關變量，Controls為控制變量，ε為殘差項。中介效應的具體檢驗步驟如下：

第一步，如果模型（1）中Finhold的回歸系數顯著，說明持股金融機構會顯著影響并購商譽金額，繼續進行下一步檢驗，否則停止中介效應分析。

第二步，如果模型（2）和（3）中的系數均顯著且數值明顯變小，說明融資約束在持股金融機構影響并購商譽的過程中發揮著部分中介效應;如果系數不顯著，說明融資約束在持股金融機構影響并購商譽的過程中發揮著完全中介效應。

第三步，如果模型（2）和（3）中的系數至少有一個不顯著，則進行Sobel檢驗，若顯著則表明融資約束的中介效應顯著，否則不顯著。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

全樣本變量描述性統計結果如表2所示。由表2可以看出，是否持股金融機構的均值為0.1523，說明在當年度具有新增商譽的上市公司中有15.23%的公司持股金融機構。并購商譽的均值為0.0423，最小值為0，最大值為0.4287，說明部分公司新增商譽金額占總資產的比重很大。

表3為區分企業是否持股金融機構的主要變量分類描述性統計。從表3可以看出，在持股金融機構的企業樣本中，并購商譽占總資產比重的平均值為1.92%;而在不持股金融機構的企業樣本中，并購商譽占總資產比重的平均值為4.64%。相對于不持股金融機構的企業，持股金融機構的企業當期新增并購商譽明顯較低，說明持股金融機構可以降低并購商譽金額，初步印證了假設H1。持股金融機構企業中融資約束均值為-3.4742，不持股金融機構企業中融資約束均值為-3.3775，二者差異在1%水平上顯著，說明持股金融機構緩解了企業的融資約束，與以往研究結論相符。

（二）相關性分析

表4為模型中主要變量的Pearson相關系數檢驗結果。從表4可以看出，所有控制變量兩兩之間的相關系數都小于0.5，說明變量之間并不存在嚴重的多重共線性問題，可以進行多元回歸檢驗。持股金融機構、持股金融機構金額、持股銀行和持股非銀行與并購商譽的相關系數都顯著為負，在一定程度上說明企業持股金融機構會降低并購商譽水平。持股金融機構與融資約束顯著負相關，說明持股金融機構會緩解融資約束，與以往研究結論相符。

（三）多元回歸分析

1.持股金融機構對并購商譽的影響

通過多元回歸分析法可得持股金融機構對并購商譽影響的檢驗結果（見表5）。

表5第（1）列顯示，持股金融機構與并購商譽的回歸系數為-0.0064，在5%水平上顯著，說明持股金融機構能夠顯著降低并購商譽，假設H1得到驗證。第（2）列顯示，持股金融機構程度的系數為-0.3740，在1%水平上顯著，說明持股金融機構金額越大，當期并購商譽金額越小，假設H2得到驗證。第（3）列顯示，持股銀行的系數為-0.5287，但是沒有通過顯著性檢驗，說明持股銀行類金融機構對降低并購商譽的作用并不明顯。第（4）列顯示，持股非銀行的系數為-0.6052，在1%水平上顯著，說明持股非銀行類金融機構能顯著降低并購商譽。

2.融資約束對持股金融機構與并購商譽兩者關系的影響

表6為融資約束對持股金融機構與并購商譽兩者關系影響的檢驗結果。第（1）列顯示持股金融機構的系數為-0.0460，在5%水平上顯著，這表明持股金融機構能顯著緩解融資約束。第（2）列顯示，持股金融機構的系數為-0.0056，在10%水平上顯著;融資約束的系數為0.0178，在1%水平上顯著，說明融資約束在持股金融機構降低并購商譽中發揮了部分中介效應。第（3）列顯示，持股金融機構程度的系數為-4.0448，在1%水平上顯著，說明持股金融機構金額越大，越能顯著緩解融資約束。第（4）列顯示，融資約束的系數在1%水平上顯著為負，說明融資約束在持股金融機構金額降低并購商譽中發揮了部分中介效應。第（5）列顯示，持股非銀行金融機構的系數為-6.5285，在1%水平上顯著，說明持股非銀行金融機構的程度越高，越能顯著緩解融資約束。第（6）列顯示，融資約束的系數為0.0170，在1%水平上顯著，說明融資約束越小，并購商譽越小;持股非銀行金融機構的系數為-0.4943，說明在持股非銀行金融機構降低并購商譽的過程中，融資約束也發揮了部分中介效應。因此，假設H3得到驗證。

六、穩健性檢驗

（一）固定效應模型

為了避免模型中變量遺漏帶來的系數偏誤問題，采用固定效應模型重新對持股金融機構相關變量與并購商譽金額進行回歸，結果如表7所示。是否持股金融機構、持股金融機構程度和持股非銀行類金融機構與并購商譽顯著負相關，與前文結論一致。

（二）持股金融機構的穩健性檢驗

將企業持股金融機構比例大于5%作為界定持股金融機構的標準，重新計算持股金融機構、持股程度、持股銀行和持股非銀行對企業并購商譽的影響，結論沒有發生實質性變化。

七、結論與啟示

本文以2007—2016年有新增并購商譽的滬深A股上市公司為樣本，研究了持股金融機構對并購商譽的影響。研究發現：（1）持股金融機構能顯著降低并購商譽，融資約束在持股金融機構與并購商譽之間發揮了部分中介效應。（2）隨著持股金融機構程度的加深，降低并購商譽的作用越明顯。（3）區分持股金融機構的類型，發現持股金融機構對并購商譽的影響主要來自持股非銀行類金融機構。

本文首次檢驗了持股金融機構與并購商譽的關系，并在持股金融機構、融資約束和并購商譽之間建立傳遞關系，檢驗融資約束對兩者關系的中介作用，拓展了并購商譽影響因素的研究視角，豐富了產融結合這一非正式制度的研究領域。本文闡釋了持股金融機構的企業在并購重組活動中能夠通過降低信息不對稱程度，降低并購商譽，對于現實經濟活動中的并購重組實踐具有一定的借鑒意義。具體而言，第一，作為一種非正式制度，持股金融機構特別是持股非銀行類金融機構可以幫助企業緩解融資約束，拓寬信息渠道，提高投資效率，抑制過度投資，降低并購商譽。企業在并購活動中應充分利用金融機構的信息渠道、人才和技術，幫助企業制定更加合理的并購對價，抑制虛高商譽。第二，政府應當鼓勵和規范企業持股金融機構，促進正式制度和非正式制度的融合，增強金融服務實體的能力，促進并購重組市場的健康發展。第三，高商譽意味著潛在的高風險，對財務報表使用者來說是一項重要信息，投資者在分析企業的并購行為及并購商譽的合理性時，可以通過企業是否持股金融機構以及持股金融機構類型等產融結合信息，做出審慎合理的投資決策。

[參考文獻]

張新民，祝繼高.經營資產結構影響高商譽企業的市場價值嗎：基于A股上市公司的實證研究[J].南開管理評論，2019（2）：114-127.

支燕，吳河北.動態競爭環境下的產融結合動因：基于競爭優勢內生論的視角[J].會計研究，2011（11）：72-77.

張園園，張廣冬，王風華.持股金融機構影響公司投資效率的路徑：基于融資約束視角[J].云南財經大學學報，2018（10）：99-112.

葛偉杰，張秋生，張自巧.支付方式、融資約束與并購溢價研究[J].證券市場導報，2014（1）：40-47.

鄭海英，劉正陽，馮衛東.并購商譽能提升公司業績嗎：來自A股上市公司的經驗證據[J].會計研究，2014（3）：11-17.

Li Z，Shroff P K， Venkataraman R，Zhang I X. Causes and consequences of goodwill impairment losses[J].Review of Accounting Studies， 2011（4）：745-778.

Olante M E. Overpaid acquisitions and goodwill impairment losses： evidence from the US[J]. Advances in Accounting，2013（2）： 243-254.

Xu L， Guan Y， Fu Z， et al. Peer effect in the initial recognition of goodwill [J]. China Journal of Accounting Research， 2020（1）：57-77.

高榴，袁詩淼.上市公司并購重組商譽及其減值問題探析[J].證券市場導報，2017（12）：58-64.

謝紀剛，張秋生.股份支付、交易制度與商譽高估：基于中小板公司并購的數據分析[J].會計研究，2013（12）：47-52.

李丹蒙，葉建芳，盧思綺，等.管理層過度自信、產權性質與并購商譽[J].會計研究，2018（10）：50-57

李璐，姚海鑫.共享審計能抑制并購商譽泡沫嗎：來自中國上市公司的經驗證據[J].審計與經濟研究，2019（5）：32-42.

萬良勇，廖明情，胡璟.產融結合與企業融資約束：基于上市公司參股銀行的實證研究[J].南開管理評論，2015（2）：64-72.

李天鈺，辛宇，徐莉萍，等.持股金融機構異質性與上市公司投資效率[J].財貿研究，2020（7）：85-99.

Fazzari S M， hubbard R G， Petersen B C. Financing constrains and corporate investment [J].Bookings Papers on Economic Activity，1988（1）：141-195

鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營運資本管理與企業創新可持續性[J].經濟研究，2013（1）：4-16.

溫忠麟.張雷，侯杰泰，等.中介效應檢驗程序及其應用[J].心理學報，2004（5）：614-620.

[責任編輯 張桂霞]