我國證券市場托管制度面臨的困境及其優化路徑研究

[摘 要]當前國際成熟證券市場的托管制度一般采用間接持有、多級管理的主流模式，這一模式具有諸多優點，也是目前國際證券市場的通行做法。而我國證券市場所采用的一級托管模式在實踐上存在多方面的困境和不足，因此必須適時地予以調整和優化。文章研究了我國證券市場托管制度的現狀，分析了一級托管制度所面臨的困境和不足，結合我國實際情況，參考國際成熟證券市場通行做法和經驗，給出了我國證券市場托管制度的優化路徑、方法和措施。

[關鍵詞]證券市場;托管制度;困境;優化路徑

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.35.042

1 引言

當前我國證券資本市場及其相關的金融基礎建設取得了長足的發展，在全面深化改革、擴大開放和“放管服”監管理念下，證券資本市場的相關基礎性制度體系得到了全面的健全和優化。證券市場托管制度是現代證券資本市場的重要及基礎性制度之一，它對于證券公司托管職能的發揮以及在證券市場中中介作用的彰顯具有重要的意義和價值。基于此，本文以我國證券市場托管制度為研究課題，探討了發展現狀，論述了該制度發展和實踐中面臨的困境，并結合國內外實際情況和成功經驗模式提出了優化我國證券市場托管制度的路徑、方法和措施。

2 我國證券市場托管制度的現狀

2.1 證券市場托管制度

證券市場托管制度從其管理模式上可以分為一級托管和二級托管兩種模式，目前我國證券市場以一級托管為主、二級托管為輔。二級托管模式相對于一級托管模式具有諸多優勢，主要表現在以下三個方面。

其一，二級托管能夠更好地發揮證券資本市場交易結算的制度功效，緩解一級托管制度對于證券市場業務發展的諸多限制，有助于激發證券市場的活力和促進證券資本市場的多層次建設，提高證券市場的開放程度，提高證券市場運作效率的同時維護市場各方的正當權益，促進公平;其二，有利于證券公司托管職能的發揮及其本職職能的回歸，提高其證券資本金融服務水平，增強業務創新能力，從而提升在國際證券市場中的競爭力;其三，有利于與國際證券市場接軌，在托管職能充分發揮的基礎上證券公司可以向境內外投資者提供更多的產品和服務，提高客戶滿意度。

2.2 我國證券市場托管制度的現狀

總體上看，我國證券市場托管制度體系采用一級托管為主、二級托管為輔的模式，大宗業務采用一級托管，少數特殊業務采用二級托管。

我國《證券法》第150條明確規定了證券市場的存管制度，這為我國證券市場實行一級托管直接持有模式奠定了法律上的規則和基礎，但對于投資者在證券公司與證券登記結算機構兩個不同地方開設的賬戶及其相互關系等問題沒有給出具體的解釋和規定，同時也未就證券公司的托管職能進行相關的解釋。中國證券監督管理委員會頒發的《證券登記結算管理辦法》中第18條、第34條分別就名義持有人制度和證券公司托管職能等問題進行了相關解釋和規定。

對于少數特定業務，諸如B股、B轉H、滬港通、深港通、融資融券、轉融通等，在現行法律框架下采用二級托管的模式進行，這些業務領域主要涵蓋三大模塊，即跨境類、跨市場類和信用類等業務，這些業務實行名義持有，相關的規章制度對名義持有人的權利、義務進行了原則層面的規定和解釋，即名義持有人不得損害實際擁有人的權益，但未就相關證券公司、登記機構、結算機構、發行人、投資人等之間的責權利關系給出明確的界定。我國證券市場特定業務實行二級托管已經有10多年，總體上來看運行平穩，這些經驗為未來由一級托管向二級托管轉變提供了有益的借鑒。

我國目前以一級托管為主、二級托管為輔的證券市場托管制度體系具有一定的適用性，為我國證券市場的穩健發展做出了應有的貢獻。但總體上來看還存在許多需要完善的地方，主要表現在以下三方面。

其一，相關立法層次較低。對于名義持有人制度、證券公司托管職能等的立法層次基本停留在部門規章和業務規則層面上，在法律層面上缺位問題突出;其二，名義持有人制度下的相關責權利主體之間的關系沒有得到明確的界定，使得實踐中無法確保各方權益得到切實的保障;其三，證券公司與投資者之間的法律關系界定存在爭議，需要進一步厘清。

3 我國證券市場托管制度面臨的困境

以直接持有和托管為主的我國證券市場托管制度在安全性、穿透性等方面具有諸多優勢，能夠有效的滿足監管的需求。但是與國外發達國家證券市場托管制度實踐相比較，我國證券市場托管制度實施中面臨較多困境和不足，主要表現在以下四個方面。

3.1 影響了DVP制度的順利推行

現在證券資本市場中DVP制度與二級托管制度密切相關，DVP制度是二級托管制度推行的基礎和前提，二級托管制度是DVP制度推行的重要保障，DVP制度下同一兌付日內交收的證券或資金其結果具有不可撤銷性，這也是當今國際證券市場的基本規則。雖然我國的證券法也要求按照DVP制度的原則進行資金與證券的交收，但實踐中的做法與國際通行規則有很大的出入，歸根結底是我國證券市場現行的一級托管制度，它導致了證券市場資金或證券交收主體的錯位，這是因為DVP制度對于證券資本對付的基本原則之一是交收主體的同一性，而在一級托管制度下，投資者是直接的證券交收方，而資金的交收方卻是證券公司。

3.2 導致了融券與融資比例的失衡

我國融資融券業務規模及融券余額占融資融券余額的比例與境外市場相比都存在很大差距，即使在轉融通業務推出以后，融資融券比例失衡的問題依然沒有得到明顯改善。從歐美成熟證券市場的經驗來看，證券市場多級托管制度以及允許機構投資者之間相互借券是促進證券借貸市場強勁發展的重要保障，而我國的一級托管制度則很大程度上導致了融券與融資比例的失衡，這是因為在一級托管制度下產生的集中式證券借貸制度，使得轉融通業務的流程涉及多個系統和平臺，數據交互環節過多，流程十分繁瑣，嚴重影響了處理效率;同時一級托管制度也導致了券源流轉效率不高，多次過戶、中心介入現象十分嚴重;此外在一級托管制度下難以形成穩健的證券池，使得市場供需雙方的匹配效率難以提高。

3.3 抑制了證券公司的產品創新和服務能力的提升

在一級托管制度下，證券公司作為證券市場的主體，其產品創新和服務能力提升的空間和領域實際上十分有限，這是因為：在現有的一級托管制度下，大部分證券產品和業務創新實際上都是以自上而下的方式完成的，交易所、監管機構、中央證券托管等扮演了重要角色，而證券公司的角色和作用都處于次要地位;一級托管制度下，證券市場新產品和新業務的開發及創新涉及范圍相當廣泛，證券公司的創新空間十分有限，創新難度大;一級托管制度下證券公司的權利與義務之間存在不對等的關系，某種程度上抑制了證券公司產品創新和服務能力提升的積極性。

3.4 不利于我國證券市場與國際證券市場的接軌

目前國際證券市場主流的托管模式為間接持有、多級托管，顯然我國的一級托管模式與國際證券市場上占主導地位的托管模式之間存在脫節關系，既不利于走出去，又不利于引進來，因而嚴重地制約了我國證券資本市場的開放。一方面，我國證券公司與國際知名證券公司相比在證券資產托管經驗方面存在較大差距，同時在業務能力、人才、服務能力、系統等方面也都存在較大差距，參與國際證券市場業務的經驗和競爭力不足;另一方面我國證券市場的一級托管制度及其相關的結算、DVP等機制，使得境外投資者進入我國證券市場的成本加大，同時也不利于境外證券公司的公平對等競爭。

4 我國證券市場托管制度的優化路徑

4.1 構建和實施證券市場的二級托管制度

在二級托管制度試點的基礎上，適時積極采取措施從政策和制度層面全面構建和實施證券市場的二級托管制度。在初期階段為了風險管控的需要，可以在監管機制方面做出相應的要求和安排，比如可以考慮讓證券公司報送數據或者直接開放相關業務系統給外部監管機構，這樣一方面滿足了風險管理的要求，兼顧了現行的賬戶體系;另一方面可以讓投資者容易接受，有利于降低二級托管制度實施和落地的難度。此外在構建和實施證券市場二級托管制度時，需要嚴格遵守和切實保障證券資產安全的原則，實現證券交易中各方責權利關系的對等。

4.2 建立健全證券市場相關托管法律法規

二級托管制度的推廣和實施離不開相關托管法律法規的建立健全和完善：首先，要構建一個由法律、法規、業務規則等構成的系統化、層次化、全方位的證券托管法律法規體系，有效保障和支持由一級托管向二級托管的過渡和遷移，切實落實和界定證券公司的托管職能及其服務范圍，細化名義持有人制度，厘清各方主體的權責利關系;其次，從法律上明確界定證券公司與投資者之間的代理關系，在證券法中增加相關解釋，明確證券公司與投資者之間的委托關系以及交易后的清算與交收關系，為相關操作者提供法律依據;構建投資者保護和破產制度，切實保護投資者證券資產的安全，明確規定證券公司將投資者委托的證券資產與自有資產實行分賬戶管理和獨立運作，證券公司破產時投資者客戶的證券資產不參與清算等。

4.3 構建與二級托管制度相適應的證券公司內部管理體系

證券公司作為證券市場的主體，是落實和開展二級托管制度的重要主體，為此需要構建與二級托管制度相適應的內部管理體系，為此，一方面需要構建證券托管業務系統及其相關管理體系，將賬戶管理、證券交易、清算、托管、支付結算等環節流程有機地統一起來，并能夠與交易所、監管機構和結算管理中心等外部機構實現信息交互，確保證券交易業務各環節數據和信息的安全、準確和完善，確保投資者證券資產的安全與清晰;另一方面，要構建相應的內部控制體系，在二級托管制度下，證券公司應該加強內部管控，構建能夠有效覆蓋投資者風險、合規、隔離、適當性等各項管理的有效機制和措施，保證托管業務的獨立性和投資者證券資產的安全性。

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[作者簡介]鄭東（1965—），男，漢族，廣東廣州人，雙學士，工程師、經濟師，曾任職國有商業銀行、公募基金公司、國有證券公司。