可轉債投資思路與對策研究

張 凱

我國可轉債市場從1992年發展至今，已經歷近29個年頭，特別是2017年以來，市場進入了繁榮期。截至2020年12月，當年共發行可轉債192只，發行規模2 612億元，總存續規模達到5 450億元，創歷史新高。但在實際交易中，投資者對可轉債交易普遍存在產品條款了解不夠、投機性操作較強和投資方法缺失的現狀。本文擬從可轉債產品投資特點出發，找尋其中的投資規律和思路，以期對此類產品投資提供借鑒。

一、可轉債產品概述

可轉債一般指可轉換債券，即債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司普通股票的債券。作為一種兼具“股性”和“債性”的證券品種，其為上市企業多渠道融資提供了更多的選擇渠道，極大程度增強了資本市場直接融資比例，發揮了資本市場直接融資的功能。由于可轉債上市價格等于轉換價值與轉股溢價率乘積，而轉換價值與正股價格、轉股價相關，通常情況下，可轉債價格取決于正股價格、轉股價與轉股溢價率三個核心指標。短期而言，可轉債的上漲源于資金的介入熱度，而從長期看，可轉債的上漲則是源于正股的上漲、轉股價的下調等。

二、可轉債市場價格分布情況

結合2020年5月前已退市的142只可轉債產品來看，可轉債投資守正出奇的特點較為明顯，正股是根本，可轉債條款和估值的市場博弈是補充，轉股溢價率在衡量可轉債價值和正股價值關系中起到較為核心的作用。但市場受情緒影響，其可轉債價格在存續期間將會產生較大幅度起伏。

最高價方面：在149-198元的只數最多，達到70只，占總數的49.29%；最高價在198-247元的只數第二，達到28只，占總數的19.72%；最高價在100-149元的只數第三，達到26只，占總數的18.3%。以上三類可轉債只數總量達到124只，占總數的87.3%。由此可見，在可轉債存續期間，其最高價往往會有不錯的表現，其價格在149-200元處居多。

最低價方面：最低價在95.3-101.6元的只數最多，達到45只，占總數的31.69%；最低價在101.6-107.9元的35只，占總數的24.65%；最低價在89-95.3元的只數第三，達到21只，占總數的14.78%。以上三類可轉債只數總量達到101只，占總數的71%。由此可見，在可轉債存續期間，其最低價往往受債底特性的影響，較為安全，其價格在89-108元處居多。

從以上已退市可轉債價格歷史數據反映，可轉債的債底保護性較強，從中長期持有考慮看，出現較為可觀的預期收益概率較大。

三、可轉債投資特點

一是具備穩健的債性屬性同時擁有較強的股權投資屬性。在債性保底的前提下，可轉債品種具有較強的安全保障，只要上市公司經營正常，大部分可轉債到期后本息均能正常兌付。截至2020年，在當前發行的可轉債中，除輝豐股份由于涉及退市，其可轉債(余額1 900萬元)存在一定的兌付風險外，其余可轉債目前未發生違約情況。在具備較高的債券安全屬性同時，可轉債的股權屬性亦非常明顯，其價格與正股具有較強的相關性，如英科轉債，在2019年發行后跟隨正股一路上揚，最高達到3 618元/張，較發行價100元/張上漲36倍，顯示出強勁的投資屬性。

二是交易量能通常不穩定。可轉債產品與一般股票產品不同，由于其“T+0”的交易特點及市場關注度隨正股公開信息披露影響較大等情況，在每個交易日的量能上通常呈現出極度的平衡，一定程度上加大了投資者的操作難度，交易時間和空間的不穩定性較為突出。而在量能放大期間，其價格也存在較強的波動性，且交易價格集中程度較高。

三是政策及交易條款具有一定的復雜性。可轉債發行一般經歷上市公司董事會、股東會審議后，還需報證監會審批后實施，其條款內容相對較為詳盡，關聯指標較多。其中，在發行前，較為重要的是其發行方案中的轉股價格、存續期間、利率水平、債券評級、發行規模和回購條款等，而發行后，則重點需關注其轉股溢價率、轉股價值、轉股時間、債券余額、正股價格等。特別是上市公司股東及董監高參與的投資，還需重點關注已發布實施的可轉債法律法規。

四是各指標區間對應的產品屬性分化較為明顯。主要有：(1)當轉債市場價格＜債底價格，則轉債具備很強的債券屬性，投資關注點更多會采用債券投資的方法和策略，對資金的時間成本考慮更多，對資金的本金安全考慮較少。(2)當債底價格＜轉債市場價格，則轉債具備較強的股票屬性，投資關注點更趨向于對正股價格的研究，對資金本金安全考慮較多。(3)當轉股溢價率＜0，則轉債具備較強的套利功能，投資關注點更趨向于對交易時機的把握和量能的釋放，以短線交易為主。(4)當轉股溢價率＞0，則轉債存在一定的溢價空間，具有較強的投機色彩，投資關注點更趨向于正股和轉債的關聯性、自身技術的分析等。

五是上市公司管理層對發行的可轉債存在更多的轉股意愿。由于可轉債是上市公司對外債務性融資，在沒有轉股的情況下，存續期滿，上市公司應按照約定還本付息。而作為上市公司管理層，為降低公司資金成本和融資壓力，更希望可轉債在存續期內實現轉股，從而依托資本市場，實現既定的融資目標。正是鑒于此，通常在可轉債發行后進入轉股期，上市公司更愿意發布多重利好，并積極參與市值管理，不斷推動對股價可能的提升，盡可能滿足轉股條件。當然，當股價下跌過深，在轉債到期前，上市公司也會積極思考下調轉股價格，實現其存續可轉債的轉股初衷。

四、可轉債投資策略

（一）高度重視對正股標的公司的深入研究

一是根據轉債標的正股走勢情況，重點分析其交易價格和交易時機的合理性，結合公司所處的行業現狀，對其估值的合理性做較為充分的研判，對可轉債產品本身的交易特點做較為系統的行業統計，設置交易區間，保證收益空間。二是關注募投項目的實施情況和盈利情況，從產能規模、施工進度、利潤貢獻等方面對標的企業做更為具體和相對準確的預判，找尋存在相對低估的標的，增加投資安全性和收益空間。三是關注正股所在行業和企業自身經營狀況，找準處于上升期的朝陽行業介入，與新興行業形成向上的共振，并對預虧預減的標的及時預警，重點關注，在其退市或破產等極端情況發生前處置持有的轉債標的資產。

（二）仔細研讀各類關聯信息材料

一是對轉債發行募集說明書內容深入研讀，對發行方案中的評級水平、存續條款、強贖條款等重點關注；對募集資金運用中項目進度、收益影響、實際用途等重點關注；對財務信息中的歷史對照、主要指標、經營狀況等重點關注；對重大事項提示中的風險揭示重點關注；對管理層討論分析中的重大戰略方向和特殊說明等重點關注。二是及時關注轉債標的上市公司最新公告信息，對出現股票質押、重大增減持變化、重大經營變化等情況做較為專業的研判，及時調整交易策略。三是重視對其他關聯信息的梳理分析。重點關注大宗交易動向、新聞媒體報告、券商研報、龍虎榜信息、跟蹤評級報告等，發掘價值信息，提供決策參考。

（三）準確把握持債期間的交易時機

一是安排具有較強專業背景和實戰經驗的操盤人員開展交易，如使用計算機程序化交易，應按照監管部門要求合法合規操作，規模高頻交易和有可能被認定為操縱市場的行為，合理運用交易策略把握交易時機。二是對已跟蹤和掌握的標的公司披露的各類信息，需進一步進行較為細致的梳理。對可能影響股價的信息源，按照利空和利好、影響程度高低、對轉債標的傳導性強弱等類別進行動態記錄分析，制定交易策略，把握買入和賣出的關鍵時點并嚴格執行。三是在出現例如大股東減持等重大事項時，需結合標的轉債實際交易量能等技術指標，判斷其整體減持進度和減持價格，掌握交易主動權，對出現明顯放量的交易日，應結合自身倉位和標的體量情況，做出敏銳的分析和判斷，及時止盈或止損。

（四）嚴格執行各項政策法規

自2021年1月31日證監會發布的《可轉換公司債券管理辦法》施行后，可轉債交易政策監管力度越發強勁，投機性炒作行為被有效控制，在實際操作中，應認真研究政策法規，及時更新交易制度。特別是上市公司持股5%以上的大股東、董監高等參與本公司可轉債交易，須著重考慮交易合規性問題。同時應持續關注監管部門動態，并結合交易所等機構的實際指導意見，謹慎開展各項交易，杜絕違背法律法規及制度規定等不良情況出現。

（五）積極借助各類輔助投資工具

可轉債投資作為一類較為專業的領域，其牽涉和需考慮的因素較多，僅僅依靠簡單的分析判斷往往難以達到預期的目標，盤中交易的難度也遠高于一般股票。在實際操作中，投資者應加大相關專業研究力度，充分掌握并靈活運用各類投資方法和策略，匹配較為先進的軟件和工具。其中主要體現在行業周期研究、財務指標統計分析、交易操作優化輔助和技術形態專業判斷等，有意識在實際交易中進一步培養盤感，熟悉并能熟練應對各類交易情況，以期實現較為圓滿的投資目標。