股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”的價值選擇及裁判思路

張玉瀅 閔晶晶

【摘要】通過對我國法院已經(jīng)公布的股權(quán)回購型對賭協(xié)議案件進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析， 得出： 股權(quán)回購型對賭協(xié)議的主要問題是股權(quán)回購型對賭協(xié)議的履行及其爭論的焦點即我國股權(quán)回購制度。 由此， 對國際上現(xiàn)有的主要股權(quán)回購制度理論進行文獻梳理， 并重點對比我國股權(quán)回購與美國股權(quán)回購， 基于此提出： 理順股權(quán)回購與資本維持原則之間的關(guān)系、開放股權(quán)回購是我國股權(quán)回購制度改革的正確價值選擇; 我國股權(quán)回購型對賭協(xié)議的裁判思路應(yīng)該依據(jù)股權(quán)回購制度的價值選擇做出相應(yīng)變更。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資;股權(quán)回購;資本維持原則;特拉華州公司法;估值調(diào)整機制

【中圖分類號】 D922? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）23-0028-8

一、引言

股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”之所以會被持續(xù)關(guān)注， 是因為它引發(fā)了人們對資本維持原則更為深層次的思考。 股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”問題反映的是機械的資本維持原則阻礙了公司持續(xù)經(jīng)營和發(fā)展。 公司的發(fā)展需求決定了其必須在存續(xù)期間進行再融資或資本運作。 作為營利性組織的投資人， 其對投資回報的需求不可忽略[1] 。 然而， 我國《公司法》依據(jù)資本維持原則所做出的種種具體規(guī)定， 始終傾向于盲目地犧牲公司融資便利和投資回報以實現(xiàn)保護債權(quán)人利益的目的。 資本維持原則的機械使用造成的束縛， 最典型地體現(xiàn)在股權(quán)回購上[2] 。 我國股權(quán)回購制度的價值追求， 也讓以往的股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”的司法裁判執(zhí)著地單方面追求“保護債權(quán)人利益”。 事實上， 大部分股權(quán)回購并不直接損害債權(quán)人的利益， 相反， 合理地使用股權(quán)回購能滿足公司發(fā)展需求。 從實踐經(jīng)驗來看， 真正保護債權(quán)人利益的從來不是固定資本， 而是公司持續(xù)健康的發(fā)展。 根據(jù)市場需求， 確定股權(quán)回購制度的價值選擇， 將成為解決股權(quán)回購具體問題的前提。

股權(quán)回購的實質(zhì)是公司財產(chǎn)向股東轉(zhuǎn)移。 不可忽略的是， 極端條件下公司財產(chǎn)向股東轉(zhuǎn)移很有可能會侵害債權(quán)人的利益。 我國《公司法》的股權(quán)回購制度始終嚴格遵循資本維持原則， 就是為了保護債權(quán)人的利益。 《公司法》禁止股份有限公司對本公司的股權(quán)進行回購， 只在幾種特殊條件下才可回購本公司股權(quán)。 其中“對賭協(xié)議”的股權(quán)回購可被納入的特殊條件僅有公司減資， 這或許也是法院在“對賭協(xié)議”案件判決中無奈選擇“利用減資途徑進行股權(quán)回購”的原因之一。 《公司法》并未禁止有限責(zé)任公司對本公司股權(quán)進行回購， 也未規(guī)定股權(quán)回購的方式， 但從“華工案”的判決結(jié)果①來看， 我國有限責(zé)任公司回購公司股權(quán)依舊要遵守減資程序[3] 。

我國《公司法》選擇利用資本維持原則考察股權(quán)回購， 其最重要的目的是防止股東利用股權(quán)回購抽逃出資， 損害債權(quán)人利益。 從債權(quán)人保護的角度來看， 嚴格考察公司回購股權(quán)的行為并無不妥。 不僅是我國《公司法》， 美國、日本等國在股權(quán)回購問題上也將債權(quán)人保護納入考察范圍。 例如， 在美國特拉華州SV INV. Partners，LLC v. ThoughtWorks，Inc.案（簡稱“ThoughtWorks案”）中， 法官駁回原告訴訟請求的原因之一就是立即履行股權(quán)回購合約將損害債權(quán)人利益②。 然而， 美國特拉華州與我國法院裁判股權(quán)回購的思路有所不同。 美國特拉華州并不以禁止股權(quán)回購行為為手段確保債權(quán)人的利益， 而是依據(jù)股權(quán)回購的事實， 通過確認股權(quán)回購的資金來源保障債權(quán)人利益不受損害; 我國則以資本維持為由“禁止”股權(quán)回購行為， 存在機械地使用資本維持原則保護債權(quán)人利益之嫌。 兩者的區(qū)別也說明我國股權(quán)回購和資本維持原則之間的關(guān)系未理順。

本文通過對我國法院已經(jīng)公布的股權(quán)回購型對賭協(xié)議案件進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析， 得出： 股權(quán)回購型對賭協(xié)議的主要問題是股權(quán)回購型對賭協(xié)議的履行問題; 更進一步來說， 股權(quán)回購型對賭協(xié)議履行問題的爭論焦點是股權(quán)回購制度。 為了解決以上問題， 本文對世界上現(xiàn)有的主要股權(quán)回購制度理論進行文獻梳理， 結(jié)合制度改革中常見的域外制度比較法， 重點對比我國股權(quán)回購與美國股權(quán)回購， 并提出： 理順股權(quán)回購與資本維持原則之間的關(guān)系、開放股權(quán)回購是我國股權(quán)回購制度改革的正確價值選擇; 我國股權(quán)回購型對賭協(xié)議的裁判思路應(yīng)該依據(jù)股權(quán)回購制度的價值選擇做出相應(yīng)變更。

二、股權(quán)回購型對賭協(xié)議的理論和問題

（一）股權(quán)回購

股權(quán)回購（Repurchase）是公司股東和公司自愿簽署協(xié)議， 在約定條件出現(xiàn)后， 由股東請求公司以一定價格購買股東所持有的股權(quán)。 股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”中還常存在由公司大股東或管理層“回購”股權(quán)的情況， 由大股東或管理層“回購”股權(quán)實際上是普通的股權(quán)轉(zhuǎn)移， 不在本文的討論范圍內(nèi)。

美國《特拉華州公司法》的“股權(quán)回贖”（Redemption）與本文所敘述的“股權(quán)回購”（Repurchase）非常相似。 股權(quán)回贖是指公司依據(jù)合約或公司章程強制性（有義務(wù)）贖回股東持有的股份。 “股權(quán)回購”與“股權(quán)回贖”的差異是股東請求目標(biāo)公司回購股權(quán)后， 公司有沒有義務(wù)回購股權(quán)。 本文所討論的“股權(quán)回購”是依據(jù)股東與目標(biāo)公司之間的約定回購股權(quán)， 因此目標(biāo)公司回購股權(quán)實際上是一種合同義務(wù)。 同時， 美國特拉華州的“股權(quán)回贖”制度也包含資本維持之意。

在歐美公司法“大分配”（Distribution）的概念下， 股權(quán)回購實質(zhì)上是公司分配的一種方式。 大分配是指， 與股份相關(guān)的、公司向股東或者為了股東利益而進行的直接或間接的財產(chǎn)或資金轉(zhuǎn)移[4] 。 傳統(tǒng)的公司分配方式主要是利潤分配， 如支付股息; 在大分配的概念中存在“類分配”行為， 如股權(quán)回購、減資分配等。 股權(quán)回購、減資分配等類分配行為與利潤分配的結(jié)果相似或相同， 其中最典型的結(jié)果就是資金流向相同。 無論是傳統(tǒng)的公司分配還是“類分配”， 都是公司財產(chǎn)流向股東[1] 。 如果在資本維持原則的大背景下分析公司分配行為， 只有在不破壞公司資本的情況下公司分配才被允許， 如《特拉華州公司法》要求回購股權(quán)不可“損害”（Impair）公司資本。

實踐中， 股權(quán)回購也是私募股權(quán)投資（PE）的退出途徑。 PE是指通過私募方式對非上市公司實行股權(quán)投資， 投資人往往以退出投資的方式獲利。 PE投資的主要退出渠道包括： 首次公開募股（IPO）; 并購、清算; 股權(quán)回購。 在美國， 相較于前兩種退出途徑， 股權(quán)回購的使用頻率并不高， 但不可否認的是股權(quán)回購始終是PE投資現(xiàn)存的一種成熟的退出渠道。 股權(quán)回購相較于前兩種退出方式在操作上相對簡單， 它的實際操作常常依賴于雙方的合約內(nèi)容。 在雙方對合約內(nèi)容沒有異議的情況下， 股權(quán)回購在大多數(shù)國家不必再經(jīng)歷繁雜的操作程序。 另外， 股權(quán)回購在一定情況下可以幫助投資人降低投資風(fēng)險。 股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”就是降低投資風(fēng)險的典型例子。 “對賭協(xié)議”中的股權(quán)回購?fù)l(fā)生在“對賭協(xié)議”失敗之時。 如果投資者股權(quán)依約被回購后退出投資， 將極大地降低投資損失。 然而， 這種降低投資風(fēng)險的行為也被認為不符合公司股權(quán)投資的要求， 即違反“風(fēng)險共擔(dān)原則”。

（二）股權(quán)回購制度

股權(quán)回購作為重要的分配方式和投資退出途徑， 在世界各國的適用范圍越來越廣。 然而， 各國的股權(quán)回購制度存在極大差異。 資本市場發(fā)展較為成熟的國家基本已全面開放了股權(quán)回購， 但仍然有很多國家在股權(quán)回購上存在不同程度地限制。 股權(quán)回購的限制主要分為： 絕對禁止（如英國1985年前）; 原則上禁止， 少數(shù)情況例外（如中國、英國1985年后）; 原則上允許， 少數(shù)情況例外（如美國）。 從各國的股權(quán)回購發(fā)展史來看， 大部分全面開放股權(quán)回購的國家都經(jīng)歷過由禁止到部分開放再到全面開放的過程。

從總體的發(fā)展趨勢上來看， 各國對于股權(quán)回購的禁止和限制在不斷減少。 英國、美國特拉華州、日本等國家或地區(qū)更多地從股權(quán)回購的資金來源方面規(guī)定如何回購股權(quán)， 且試圖構(gòu)建更為完整的股權(quán)回購制度。

1985年之前英國絕對禁止公司回購股權(quán)， 但在1985年當(dāng)年英國出臺了新的公司法， 股權(quán)回購限制變更為“原則上禁止， 少數(shù)情況例外”③。 此后， 英國成為一個典型的在資本維持原則下全面開放股權(quán)回購的國家。 它的最大特點是將“可回購股”作為一種特殊股列入英國公司法， 同時設(shè)立用于回購股權(quán)的“股權(quán)回購”基金。 此后， 2009年英國再次修改關(guān)于股權(quán)回購的相關(guān)內(nèi)容。 此次修改不是單純地增加可回購股權(quán)的特殊情況， 而是提出“可回購股”概念。 可回購股是有股本（Share Capital）的有限公司發(fā)行的可被公司或股東購回的股份。 目前， 最新的英國公司法詳細地規(guī)定了公司發(fā)行、出售、回購“可回購股”的要求， 尤其對于公司回購本公司股權(quán)的方式（場外回購與場內(nèi)回購）、資金來源等用專門章節(jié)進行了詳細規(guī)定。

日本的股權(quán)回購改革是一段漫長的歷史， 其先后進行了七次股權(quán)回購制度改革， 最終全面放開股權(quán)回購。 它的改革特點是逐步放寬股權(quán)回購的數(shù)量以及可用于回購股權(quán)的資金范圍， 弱化資本維持原則對債權(quán)人的保護。 20世紀90年代經(jīng)濟危機爆發(fā)， 為了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇， 日本開始放寬股權(quán)回購的要求。 2001年日本法律的修改是一次重要轉(zhuǎn)折， 在此之前日本一直堅持“原則上禁止， 少數(shù)情況例外”的股權(quán)回購限制， 同時對股權(quán)回購的數(shù)量和可用資金的范圍也進行了嚴格地限制。 2001年10月日本開始修訂部分商法內(nèi)容， 股權(quán)回購限制基本被刪除; 回購資金的來源被擴大到“可分配利潤”。 此后， 日本又進行了多次改革， 包括： 簡化股權(quán)回購的決議程序， 由董事會決議股權(quán)回購（此前為股東大會）; 將資本準(zhǔn)備金和盈余準(zhǔn)備金合二為一， 擴大準(zhǔn)備金的使用范圍。 完全開放股權(quán)回購后， 日本公司充分利用股權(quán)回購穩(wěn)定公司股價， 進行公司重組改革， 促進了公司發(fā)展[4] 。

股權(quán)回購?fù)耆_放的方式如表1所示。

（三）股權(quán)回購型對賭協(xié)議的問題

股權(quán)回購型對賭協(xié)議的主要問題是股權(quán)回購型對賭協(xié)議的履行問題。 在股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”中當(dāng)事人常約定股權(quán)回購條款， 即當(dāng)“對賭目標(biāo)”未完成時， 由目標(biāo)公司或目標(biāo)公司大股東以雙方約定的價格回購?fù)顿Y方所持有的目標(biāo)公司股權(quán)。 在我國， 關(guān)于大股東回購本公司股權(quán)無太大爭議， 但關(guān)于目標(biāo)公司回購本公司股權(quán)仍有分歧。 在最高人民法院發(fā)布《全國法院民商事審判工作會議紀要》（簡稱《會議紀要》）前， 股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”的主要爭議為： 約定了目標(biāo)公司回購本公司股權(quán)的“對賭協(xié)議”是否有效？《會議紀要》肯定了股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”的效力， 結(jié)束了股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”的效力之爭。

從表2中的數(shù)據(jù)可以看出， 有效的股權(quán)回購型對賭協(xié)議數(shù)量在不斷增加且處于激增狀態(tài)。 同時， 近五年來每一年有效的股權(quán)回購型對賭協(xié)議占股權(quán)回購型對賭協(xié)議總數(shù)的80%以上。

在這里需要強調(diào)一點， 根據(jù)我國法院審理對賭協(xié)議相關(guān)案件的習(xí)慣來看， 一般在確認對賭協(xié)議有效后就會集中討論對賭協(xié)議的履行問題。 因此， 表2中的數(shù)據(jù)充分說明， 近五年來實際上大部分的對賭協(xié)議案件都在重點討論對賭協(xié)議的履行問題。 通過對樣本中“有效”案件的內(nèi)容進行分析， 發(fā)現(xiàn)股權(quán)回購型對賭協(xié)議履行問題爭論的焦點在于我國的股權(quán)回購制度。

三、美國特拉華州股權(quán)回贖與我國股權(quán)回購制度對比

（一）美國特拉華州股權(quán)回贖基本規(guī)定

從美國公司法的改革歷史來看， 各州的公司法一直堅持“自由化”的改革方向[5] 。 20世紀末， 美國各州對公司法資本制度進行了改革。 大部分州公司法摒棄了資本維持原則， 如《修訂示范商業(yè)公司法》用“雙重清償能力標(biāo)準(zhǔn)”代替了資本維持原則[6] 。 雖然美國《特拉華州公司法》也一直在追求“自由化”， 但其是少數(shù)時至今日依舊蘊含資本維持之意的美國公司法。 因此， 利用公司資本維持保護債權(quán)人利益依舊是特拉華州公司法的追求。 需要強調(diào)的是， 特拉華州的資本維持僅要求維持股本， 并不包含資本公積， 這在一定程度上擴大了可用于回贖股權(quán)的資金范圍。

1970年以前， 美國《特拉華州公司法》對股權(quán)回贖問題一直沒有做出正面回應(yīng)。 公司是否可以和股東約定回贖股權(quán)？ 哪一類股權(quán)可以約定回贖？什么樣的資金可用于回贖股權(quán)？ 回贖后的股權(quán)該如何處置？這些問題也曾經(jīng)出現(xiàn)在特拉華州股權(quán)回贖的案件中。 隨著1970年和1973年公司法修正案的頒布以及之后眾多案例法的補充， 如今的美國《特拉華州公司法》對以上問題都做出了詳細的回答[7] 。

在美國《特拉華州公司法》資本維持之意下目標(biāo)公司是否可以回贖本公司的股權(quán)？ 美國《特拉華州公司法》第151（b）條規(guī)定： 公司可以根據(jù)自己或持股人的選擇， 或在特殊的情況發(fā)生時回贖任何系列或種類的本公司股權(quán)。 但是， 該法也規(guī)定了幾種不可回贖本公司股權(quán)的情況， 其中最常見的包括： 一是回贖股權(quán)會“損害”公司資本; 二是回贖價格高于股權(quán)購買價格; 三是回贖股權(quán)后公司不再有流通在外的有表決權(quán)的股權(quán)④。 美國《特拉華州公司法》中不允許損害公司資本的規(guī)定， 也讓其將更多注意力放在判定什么樣的資金可以用來回贖本公司股權(quán)而不損害資本上。 根據(jù)美國《特拉華州公司法》第154和160（a）條的規(guī)定： 公司可以用“溢余”或“資本剩余”（Surplus）回贖本公司股權(quán)⑤。 “溢余”或“資本剩余”是指公司凈資產(chǎn)超過所聲明資本的部分。 公司凈資產(chǎn)是公司全部資產(chǎn)超出全部債務(wù)的部分。 公司資本是指公司所發(fā)行股票的票面總額（股本）。 如果公司沒有發(fā)行具有具體票面金額的股票， 則默認每股收到的對價總和為公司資本。

除了美國《特拉華州公司法》對股權(quán)回贖資金來源做出規(guī)定， 案例法也對股權(quán)回贖資金來源相關(guān)問題做出了回答， 其中的核心問題是不同情況下如何計算“資本剩余”。 在Klang v. Smith's Food & Drug Centers案（簡稱“Klang案”）中明確了公司實際“資本剩余”并不完全等于公司資產(chǎn)負債表中的“資本剩余”， 同時還提出僅允許公司使用“資本剩余”回贖股權(quán)是為了防止董事會使公司資產(chǎn)流失， 損害債權(quán)人利益⑥。 Ngelo，Gordon & Co.，L.P. v. Allied Riser Commc'ns Corp.案以及Boesky v. CX Partners， L.P.案則確定了如何計算公司的各種債務(wù)， 從而確認公司擁有的凈資產(chǎn)和“資本剩余”。 ThoughtWorks案則是確定了股權(quán)回贖中“資本剩余”應(yīng)該是“合法可用資金”， 其測算也比“資本剩余”更為嚴格。

在美國《特拉華州公司法》資本維持之意下， 公司資本是否被完全禁止參與股權(quán)回贖呢？ 美國《特拉華州公司法》第160（a）（1）條的但書規(guī)定： 在特殊條件下公司可用資本進行股權(quán)回贖， 但必須減資。 這一規(guī)定在Klang案中也有提到， 具體表述為： “如果回贖所使用的資金超出公司的‘資本剩余’， 則資本會受到減損。 根據(jù)第160（a）（1）條的規(guī)定， 除非公司為減少資本而贖回股份， 否則公司只能將其盈余用于購買其自有股份”。 實際上特拉華州的公司用資本回贖股權(quán)的情況鮮有發(fā)生。

《特拉華州公司法》對股權(quán)回贖后的處理辦法也提出了要求。 首先， 用公司“資本剩余”回贖的股權(quán)并未注銷， 不影響其二次出售。 其次， 回贖的股權(quán)不再參與投票和分紅。 特拉華州的公司回贖本公司股權(quán)后并不需要馬上注銷這些股權(quán)， 而是可以用于再次銷售。 這是非常明確的庫存股制度， 而這一制度能有效地幫助公司降低再融資的成本。 這里需要明確的一點是， 可以當(dāng)作庫存股再次銷售的股權(quán)一定是用公司“資本剩余”回贖的股權(quán)。 如果公司回贖的股權(quán)資金來源超出公司“資本剩余”而觸及公司資本， 就需要及時注銷所回贖的股權(quán)并減資。

（二）美國特拉華州案例分析

1. 案件基本情況。 ThoughtWorks是一家科技公司， 與大多數(shù)科技公司一樣， 其資產(chǎn)很少且很難變現(xiàn)。 在ThoughtWorks融資前其最值錢的財產(chǎn)是它的員工[8] 。 為了開發(fā)新的項目， ThoughtWorks進行了對外融資， 2000年4月5日， SV INV. Partners（簡稱“SVIP”）以優(yōu)先股的方式對ThoughtWorks進行投資， ThoughtWorks公司向SVIP定向發(fā)售了2660萬股優(yōu)先股， 每股股價為8.95美元[9] 。 同時， SVIP獲得了股權(quán)回贖權(quán)， 如果五年后SVIP沒能通過IPO或以其他形式退出投資， SVIP有權(quán)要求ThoughtWorks回贖其所持有的優(yōu)先股。

在SVIP投資三年后， 美國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重下滑， ThoughtWorks預(yù)計無法在未來幾年完成IPO上市。 2005年1月， ThoughtWorks委托一家投資銀行企圖用債務(wù)融資回贖優(yōu)先股， 但最終雙方未能就優(yōu)先股回贖達成協(xié)議; 5月， SVIP要求ThoughtWorks回贖其所持有的所有優(yōu)先股， 但ThoughtWorks董事會拒絕了。 2006年8月， SVIP再一次請求ThoughtWorks贖回股權(quán)， 回贖總價為4500萬美元。 通過計算， ThoughtWorks董事會認為其公司的“合法可用資金”為50萬美元， 隨后贖回了SVIP 50萬美元的優(yōu)先股。 2007年2月， SVIP向法院提起訴訟， 要求法院判決“合法可用資金”的具體含義。 2010年9月， ThoughtWorks購回了214484股SVIP持有的優(yōu)先股。 但是， SVIP聲稱應(yīng)回贖更多優(yōu)先股， 回贖義務(wù)增至6400萬美元以上。 此后， 雙方再次進入訴訟程序， SVIP宣稱依據(jù)《特拉華州公司法》中關(guān)于資本和資本剩余的規(guī)定， ThoughtWorks有足夠的“資本剩余”用于股權(quán)回贖。 SVIP指出， 經(jīng)濟專家計算出ThoughtWorks資產(chǎn)負債表中的資本剩余大約為6800萬 ～ 1.3億美元。 但是， ThoughtWorks反駁稱“合法可用資金”不能簡單等同于資產(chǎn)負債表中的“資本剩余”（“溢余”）。

最終， 法院駁回了SVIP的訴訟請求。 這是因為： 首先， 法官認定“合法可用資金”不等于“資本剩余”; 其次， 從保護債權(quán)人的層面來看， 股權(quán)回贖應(yīng)全面考量債務(wù)清償能力; 最后， SVIP無法證明ThoughtWorks公司董事會的股權(quán)回贖決議存在惡意。

2. 案件分析。 在《特拉華州公司法》允許股權(quán)回贖的大背景下， 本案的核心問題是： 何種資金可以用來回贖股權(quán)（“資本剩余”或“合法可用資金”）？如何回贖股權(quán)才能真實保護債權(quán)人利益？

首先， 關(guān)于資金來源， 特拉華州法律要求只能用公司“資本剩余”回贖股權(quán)， 而ThoughtWorks案中則給出了更高的標(biāo)準(zhǔn)即“合法可用資金”。 從財務(wù)角度來看， 此案中的“資本剩余”與“合法可用資金”有一定區(qū)別。 “資本剩余”主要考察公司的總資產(chǎn)（包括運營資金、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)）， 而“合法可用資金”主要考察公司的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物（或籌集此類現(xiàn)金的能力）。 換句話說， “資本剩余”考察公司資產(chǎn)負債表償付能力， 而“合法可用資金”考察公司實際償還債務(wù)的能力。

其次， “資本剩余”是通過資本維持保護債權(quán)利益， “合法可用資金”則是通過清償能力以及公司的預(yù)期發(fā)展保護債權(quán)人利益。 實踐中， 美國公司主要通過“資產(chǎn)負債表”測試“資本剩余”， 其中將公司資產(chǎn)的公允價值與負債進行比較， 以確定凈額是否大于或等于公司的資本。 “合法可用資金”不僅考察公司的資產(chǎn)負債表償付能力， 而且還要進行“現(xiàn)金流”測試以及“合理資本”（Reasonable Capital）測試。 “現(xiàn)金流”測試考察公司的預(yù)計現(xiàn)金流量， 并對這些預(yù)測進行敏感性分析， 以確定公司可用資金的“安全邊際”。 “合理資本”測試超越了傳統(tǒng)的資本充足率觀點， 考慮了公司在業(yè)績未達到預(yù)期或資本不足時將可能無法為持續(xù)經(jīng)營提供資金的情況。

最后， “合法可用資金”是對未來公司發(fā)展的考慮， 可以有效地避免公司破產(chǎn)和承擔(dān)欺詐責(zé)任的嚴重后果。 ThoughtWorks的經(jīng)營模式與大多數(shù)科技公司一樣， 其資產(chǎn)很少且很難變現(xiàn)， 它最值錢的財產(chǎn)是它的員工和技術(shù)。 如果不考慮償還能力和未來發(fā)展而強制履行股權(quán)回贖義務(wù)， ThoughtWorks必然面臨破產(chǎn)危機， 債權(quán)人利益必將受損。 此外， 特拉華州對債權(quán)人的保護不僅依據(jù)州公司法， 也會受制于欺詐性轉(zhuǎn)移法律。 該法律旨在防止有擔(dān)保債權(quán)人、股東和其他人以犧牲無擔(dān)保債權(quán)人為代價而從財務(wù)上受益。 美國《聯(lián)邦破產(chǎn)法》第548條規(guī)定了欺詐性轉(zhuǎn)移分為兩類： 故意欺詐和建設(shè)性欺詐。 如果發(fā)現(xiàn)發(fā)生了欺詐性轉(zhuǎn)移， 則公司董事可能會承擔(dān)個人責(zé)任并被迫退還交易收益以及承受其他懲罰措施[10] 。

（三）我國股權(quán)回購制度分析

我國股權(quán)回購始終根據(jù)市場需求不斷放寬。 隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和中國特色社會主義市場化的加快推進， 公司對于股權(quán)回購的需求增加。 這一需求也“倒逼”《公司法》不斷增加股權(quán)回購的例外情形， 從最初的公司減資和公司合并增加到如今的六種特殊情形。 尤其是2018年新修訂的《公司法》， 不僅根據(jù)市場需求新增了兩種股權(quán)回購特殊情況， 同時還降低了股權(quán)回購決策的難度（將部分情況下的股權(quán)回購決策權(quán)交于董事會）⑦。 但是， 從1993年第一部《公司法》至今， 股權(quán)回購的基本原則并未從根本上發(fā)生改變， 始終堅持“原則上禁止， 少數(shù)情況例外”的股權(quán)回購限制。 我國股權(quán)回購規(guī)定， 嚴格遵循注冊資本制度、防止股東抽逃出資和維護債權(quán)人利益始終是規(guī)定的出發(fā)點和落腳點。 我國《公司法》中可以回購本公司股權(quán)的情形主要有六種， 這六種股權(quán)回購的決策機構(gòu)、回購數(shù)量以及回購后的股權(quán)處理方法都有所不同⑧。 其中： 主要的決策機構(gòu)分為股東大會或董事會; 數(shù)量的限制分為沒有數(shù)量限制或已經(jīng)發(fā)行股份總量的百分之十; 公司回購股權(quán)后的處理方式分為十天內(nèi)注銷、六個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷、三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷。

而在實踐中， 《公司法》股權(quán)回購規(guī)定的六種特殊情況已經(jīng)無法滿足我國市場的需求和司法機關(guān)對于案件審理的要求。 首先， 以“對賭協(xié)議”中的股權(quán)回購為例來看， 在“對賭協(xié)議”出現(xiàn)的初期， 由于股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”不在《公司法》列舉的“股權(quán)回購特殊情況”中， 其有違反股權(quán)回購相關(guān)規(guī)定的嫌疑而被認定為無效合同。 此后， 《會議紀要》中關(guān)于對賭協(xié)議的規(guī)定明確， 若公司未完成減資程序， 將不可回購本公司股權(quán)。 這一規(guī)定又幾乎斷送了股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”的履行之路。 其次， 公司糾紛類案件審理的原則是協(xié)調(diào)好債權(quán)人、股東、公司等利益主體間的關(guān)系， 保護交易安全、投資安全， 激發(fā)經(jīng)濟活力， 增加創(chuàng)業(yè)信心。 然而， 目前我國的股權(quán)回購制度明顯存在單方面保護債權(quán)人利益之嫌， 法官很難依據(jù)現(xiàn)有《公司法》規(guī)定平衡各方利益、樹立司法威信。

（四）中美股權(quán)回購制度對比分析

對于中美股權(quán)回購制度， 本文主要對比以下三個要素： 股權(quán)回購制度開放程度; 股權(quán)回購制度遵循的基本原則; 股權(quán)回購的資金來源。 這三個要素是股權(quán)回購制度的核心內(nèi)容。 具體對比情況如表3所示。

美國特拉華州與我國的股權(quán)回購（贖）制度都包含資本維持之意， 但兩者的具體表現(xiàn)形式有所不同。 特拉華州股權(quán)回贖總體特點是在不破壞公司資本和保護債權(quán)人的條件下， 最大限度地允許公司回贖本公司股權(quán)， 同時允許公司自行決定回贖股權(quán)后的處理方法。 與我國股權(quán)回購原則上禁止不同的是， 特拉華州股權(quán)回贖是一個完全開放的狀態(tài)。 以上兩種股權(quán)回購（贖）制度都包含對資本維持的考察， 但兩者觸發(fā)資本維持考察的條件并不相同。 《特拉華州公司法》認為， 股權(quán)回贖行為本身并不違反資本維持原則， 只有當(dāng)股權(quán)回贖實際損壞了公司資本時才違反資本維持原則， 才能要求減資回贖。 然而， 我國《公司法》的規(guī)定透露出公司回購股權(quán)行為本身就是對資本維持原則的破壞之意， 無論股權(quán)回購是否真的損害了公司資本。

ThoughtWorks案說明了在資本維持原則之下完全開放的股權(quán)回贖制度是如何實現(xiàn)債權(quán)人保護的， 其中“合法可用資金”的測算是通過清償能力以及公司的預(yù)期發(fā)展保護債權(quán)人利益。 這為我國未來開放股權(quán)回購、確認回購資金提供了思路。

四、我國股權(quán)回購制度的價值選擇

理順股權(quán)回購與資本維持原則之間的關(guān)系、開放股權(quán)回購是我國股權(quán)回購制度的正確價值選擇。 股權(quán)回購制度的價值選擇決定了股權(quán)回購制度的改革方向， 也最終決定了履行股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”的司法裁判思路。

（一）“開放”股權(quán)回購勢在必行

股權(quán)回購“開放”是世界各國對股權(quán)回購普遍的價值追求。 然而， 由于各國的法律制度不同， 在“開放”的追求上也存在一定差別。 總體來看主要有兩種， 即“有限制的開放”和“完全開放”。 “有限制的開放”是指僅在特殊情況下可回購股權(quán); “完全開放”是指對可回購股權(quán)的情形沒有特殊限制， 主要從回購資金來源等方面對股權(quán)回購進行保護。 由于各國的基礎(chǔ)法律制度以及各國市場所處大環(huán)境和需求各不相同， 我們無法武斷地給出結(jié)論， 即哪一種“開放”更好。 因此， 未來我國的股權(quán)回購制度到底采取哪種“開放”形式仍需具體分析。 我國在未來有選擇“全面開放”股權(quán)回購的可能性。

首先， 國內(nèi)市場對于股權(quán)回購的需求不可忽視。 我國股權(quán)回購的首次實踐出現(xiàn)在1992年， 即首部《公司法》實施之前。 此次股權(quán)回購是為了更好地“減少國有控股”， 加大股權(quán)的流動可能性。 《公司法》頒布后， 我國的股權(quán)回購制度從初步萌芽到至今始終依據(jù)市場的需求進行擴張和改革。 主要的改革動因包含： 保護中小股東權(quán)益; 優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu); 減少公司現(xiàn)金冗余; 改變公司權(quán)屬結(jié)構(gòu)[11] 。 從數(shù)次依據(jù)市場需求進行的股權(quán)回購制度改革來看， 改革的效果是正向的， 尤其是股權(quán)回購的“開放”在證券交易市場上展現(xiàn)出了十分明顯的優(yōu)點。

我國的股權(quán)回購采用“原則上禁止， 少數(shù)情況例外”的限制， 有限的列舉特殊情況很難應(yīng)對我國現(xiàn)有市場不斷創(chuàng)新的需求。 從目前的市場需求來看， 除了證券市場上上市公司有股權(quán)回購的需求， 私募股權(quán)投資（PE）、風(fēng)險投資（VC）在投資過程中也需要回購股權(quán)。 與上市公司回購股權(quán)的多種動因不同的是， PE、VC等機構(gòu)回購股權(quán)的動因十分單純， 即退出投資、獲得收益。 這種動因可以說是PE、VC股權(quán)投資的基本需求， 而由于存在違反“風(fēng)險共擔(dān)原則”和“資本維持原則”的嫌疑， PE、VC的股權(quán)回購有一定難度。 市場上PE、VC的股權(quán)回購是否應(yīng)該被重視且為其提供途徑呢？

從大背景來看， 我國股權(quán)回購制度應(yīng)該給予PE、VC的股權(quán)回購一定的回應(yīng)。 當(dāng)下我國企業(yè)向銀行貸款十分困難， PE、VC股權(quán)投資是近些年來我國公司的主要融資途徑之一。 截至2018年， 我國共有36757家公司通過PE、VC完成融資， 但是PE、VC在我國的退出途徑十分有限， 而且股權(quán)回購又面臨法律上的阻礙。 目前的狀況已經(jīng)違背了PE、VC的基本屬性： 退出投資從而獲利。 如果我國在未來依舊對PE、VC的股權(quán)回購不做出妥善回應(yīng)， 將極大地打擊PE、VC股權(quán)投資的積極性， 也會讓公司融資雪上加霜。

其次， 股權(quán)回購制度應(yīng)該滿足區(qū)域經(jīng)濟一體化以及全球經(jīng)濟一體化的需求。 我國資本市場開放的步伐在不斷加快， 除了市場主體應(yīng)該快速適應(yīng)國際大環(huán)境， 我國的政策、制度也應(yīng)該順應(yīng)發(fā)展趨勢。 具體到股權(quán)回購制度， 大部分擁有成熟資本市場的國家在股權(quán)回購制度改革中傾向“完全開放”， 甚至很多國家已經(jīng)完全開放了股權(quán)回購。 其中， 在不違反資本維持原則的基礎(chǔ)上全面開放股權(quán)回購的國家也不在少數(shù)， 如日本、英國。 各國選擇的開放途徑雖不相同， 但無論是英國創(chuàng)設(shè)“可回購股”還是日本擴大“可回購資金”范圍， 其價值都是減少限制、全面開放。 “開放”也是我國股權(quán)回購制度的追求， 其具體的表現(xiàn)形式就是不斷增加回購股權(quán)的特殊情況。 但是， 我國股權(quán)回購制度的價值追求存在“有限開放”和“全面開放”的矛盾， 造成這種矛盾的最大原因是錯誤地看待資本維持原則和股權(quán)回購之間的關(guān)系。

（二）理順股權(quán)回購與資本維持原則之間的關(guān)系

正視股權(quán)回購并不必然破壞資本維持原則。 阻礙股權(quán)回購“全面開放”的最大障礙不在于資本維持原則本身， 而是錯誤地認為股權(quán)回購行為本身會破壞資本維持原則。 第一， 這種認知上的錯誤主要來源于長久以來我國公司法以單一的、嚴格的公司注冊資本制度保護債權(quán)人利益。 由于缺乏其他保護債權(quán)人的途徑， 我國《公司法》對資本維持原則維護債權(quán)人利益做出了“無限”地擴張。 《公司法》不以破壞資本的“事實”為依據(jù)， 而是以破壞資本維持的“可能性”為前提阻止一切行為發(fā)生。 扼殺所有“可能性”或許在部分情況下會對債權(quán)人有所保護， 但這種保護所付出的代價是徹底放棄其他主體的應(yīng)得利益。 第二， 錯誤地理解“資本”對于債權(quán)人的保護價值。 “資本”保護債權(quán)人的價值不是用“資本”償還債務(wù)或為債權(quán)提供擔(dān)保， 而是公司能夠用資本來吸收虧損、應(yīng)對風(fēng)險， 避免債權(quán)人利益受到損害[2] 。 因此， 如果公司有資金（非資本）、有能力進行股權(quán)回購， 就不應(yīng)以資本維持原則為由否定股權(quán)回購行為。 在資本維持原則下， 應(yīng)該考察的是何種“資金”為非“資本”資金， 從而用來回購股權(quán)。

在此基礎(chǔ)上， 應(yīng)該回歸股權(quán)回購的法律本質(zhì)， 即公司分配。 理解股權(quán)回購的本質(zhì)是確定股權(quán)回購資金來源的前提。 股權(quán)回購在實踐中是公司的具體行為， 它在法律層面上（資本制度下）的本質(zhì)到底是什么？ 劉燕和樓建波[2] 認為， 資本制度主要包含股東對公司的出資和公司對股東的分配。 從財產(chǎn)流向上來看， 前者是由股東流向公司， 后者是由公司流向股東。 從這一層面分析， 股權(quán)回購實際上是一種公司分配， 即股權(quán)回購的資金流向是由公司流向股東。 因此， 股權(quán)回購的資金就應(yīng)該等同于公司可用于分配的資金。

明確資本維持原則下股權(quán)回購的資金來源要考慮的是： 什么是“資本”？ 如果“全面開放”股權(quán)回購， 股權(quán)回購的資金來源是否可以擴大？ 在我國， 現(xiàn)有“資本”包含股本與資本公積， 但在美國《特拉華州公司法》中則僅指股本。 “對賭協(xié)議”往往是溢價投資， 融資企業(yè)習(xí)慣將融得的資金計入股本和資本公積。 依據(jù)此特點， 我國法院也曾支持將計入資本公積的部分投資款返還給投資者⑨。 雖然這一案件并不是股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”的具體判決， 但實際上法院支持了資本公積可以用于公司分配。 其法律依據(jù)是《公司法》僅禁止資本公積用于彌補虧損， 并未禁止其用于分配。 盡管這一判決思路未被后來的法院大范圍使用， 但如今看來， 如果我國在未來“全面開放”股權(quán)回購， 資本公積不乏為我國擴張可分配或回購資金來源的目標(biāo)。

五、結(jié)論及未來展望

理順股權(quán)回購與資本維持原則之間的關(guān)系后， 可知開放股權(quán)回購是我國股權(quán)回購制度的正確價值選擇。 依據(jù)上文的分析， 如果股權(quán)回購行為本身不違反資本維持原則， 法院在未來裁判股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”的邏輯起點就應(yīng)該變成： 根據(jù)股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”事實判斷， 如果股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”資金來源不涉及“資本”， 原則上可以依據(jù)雙方的約定履行; 如果涉及“資本”， 則應(yīng)該履行減資程序。 這也是特拉華州股權(quán)回贖規(guī)定的邏輯起點。 美國法院能夠以此為邏輯起點的原因是其有完整的股權(quán)回贖制度， 其中不乏對股權(quán)回贖的本質(zhì)規(guī)定， 以及回贖后股權(quán)處理方法、保留期限等一系列的規(guī)定。 如果我國法院要以此作為判決股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”的邏輯起點， 那就應(yīng)先將我國股權(quán)回購制度補充完整。 首先， 確定股權(quán)回購是一種分配方式; 其次， 確定適合的資金來源; 最后， 確定股權(quán)回購后的處理方式。 只有在股權(quán)回購制度完整的情況下， 這一邏輯起點才可能被應(yīng)用于案件的裁判之中。

除此以外， 股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”裁判的價值追求不應(yīng)是單一、機械地保護債權(quán)人利益。 《會議紀要》民商事裁判的基本原則中關(guān)于“平衡各方利益”的要求， 實際上和我國《公司法》現(xiàn)有規(guī)定所追求的“保護債權(quán)人利益”有一定的差別。 即使是《會議紀要》中有此種原則， 其各章中的具體規(guī)定也很難完全地實踐這一原則。 但未來， 我國《公司法》如何平衡各主體間的利益是一個不可回避的問題。 美國《特拉華州公司法》中關(guān)于股權(quán)回贖制度的規(guī)定實際也是一個各主體間利益平衡的規(guī)定。 保護債權(quán)人利益并不是特拉華州法院以“合法可用資金”裁判案件的唯一理由。 “合法可用資金”中也包含著對公司未來發(fā)展以及其他股東利益的考察， 這實際上就是一種平衡各方利益的表現(xiàn)。

在實踐中， 無論股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”的具體裁判思路如何變化， 它的基礎(chǔ)都必須與股權(quán)回購制度以及公司法價值追求相同。 只有如此， 法院的裁判才可能完全依法而行。 因此， 未來公司法以及股權(quán)回購制度改革的方向十分重要， 制度的構(gòu)建和價值的選擇決定了股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”的命運。

【 注 釋 】

1 參見江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號民事判決書（來源：https：//wenshu.court.gov.cn）。

② 參考SV INV. Partners，LLC v. ThoughtWorks，Inc.，7 A.3d 973（2010）。

③ 根據(jù) 1985 年英國修訂的新公司法， 原則上仍禁止公司取得自己股份， 但規(guī)定了容許公司取得自己股份的例外情況，主要有：為減資或償還股之償還;經(jīng)股東大會決議買進自己股份，又分為從市場取得或從市場以外取得兩種; 基于法院之裁決;無償取得;股東未繳納股款而沒收取得。

④ “損害”資本禁止回購并不是公司沒有回購股權(quán)的可能性。美國《特拉華州公司法》還規(guī)定了使用資本回購股權(quán)的方法，只是回購后處理股權(quán)的方式有所不同。

⑤ 在早期特拉華州案例法中也有使用“溢余”回購股權(quán)的規(guī)定，具體表述為“A corporation may use only its surplus for the purchase of shares of its own capital stock” In Re Int'l Radiator Co.， 92 A. 255， 256 （Del.Ch.1914）。

⑥ 在美國《特拉華州公司法》確認使用“溢余”保護債權(quán)人前，案例法中就早有此類表述出現(xiàn)，使用“溢余”保護債權(quán)人早已是特拉華州債權(quán)人保護的重要途徑。可參見Propp v. Sadacca， 175 A.2d 33， 38 （Del.Ch.1961）， Bennett v. Propp， 187 A.2d 405（Del.1962） 。

⑦ 我國《公司法》第一百四十二條規(guī)定：公司因?qū)⒐煞萦糜趩T工持股計劃或者股權(quán)激勵;將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券;上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需而收購本公司股份的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議。

⑧ 我國《公司法》規(guī)定公司可回購股權(quán)的六種特殊情形分別是：減少公司注冊資本;與持有本公司股份的其他公司合并;將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵;股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份;將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券;上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需。

⑨ 參見山東省高級人民法院（2014）魯商初字第25號民事判決書（來源：https：//wenshu.court.gov.cn）。

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