油價能殺回2008年的超級高位么？

文 | 瞿新榮

未來油價的風險在于，在美聯(lián)儲貨幣收緊、美國財政拖累以及中國政策過度收緊背景下，全球經(jīng)濟繁榮美元貶值的趨勢發(fā)生變化，這將導致原油價格下跌，而在此之前，2021年底-2022年初油價可能還會有一波上升，可能會飆升至每桶90美元區(qū)間。

緊張的能源供應形勢，使得10月上旬歐洲與中國天然氣煤炭價格上漲，拉動原油價格跟漲。10月6日，英國天然氣價格最高漲到407便士/色姆（約55.4美元/MMBTU），同時中國因為煤炭緊缺，大量限電限產政策出臺，全球能源緊張局勢一觸即發(fā)，原油直接突破80美元/桶，最高站上86.10美元/桶。

10月中旬煤炭天然氣價格回調，原油也震蕩波動，但上漲動力并沒有完全消失。俄羅斯普京宣布11月8日之前向歐洲增加天然氣供應，同時中國加快煤炭供應，兩大因素推動煤炭天然氣價格回調，但在供應偏緊情況下，原油價格依然在高位震蕩。

隨著冬季保供來臨，未來原油價格走勢可能更接近2008年與2011年，在震蕩調整之后可能繼續(xù)攀升走高，沖擊90美元以上。

OPEC增產不及預期，原油供應矛盾依然存在

與2008年一致，沙特阿拉伯依然是目前增產主力，美國、尼日利亞、安哥拉等國家增產均低于預期，2021年10月歐佩克減產執(zhí)行率達到118%。

歐佩克及美國增產不及預期的主要邏輯來自投資不足，以及沙特為代表的歐佩克國家謹慎的態(tài)度。

原油長期的負收益使得資金并不青睞這一商品，更多的資金追求科技與成長，傳統(tǒng)能源的投資逐漸被拋棄。根據(jù)彭博統(tǒng)計，2020年32家北美油氣公司資本支出為333億美元，2013年以來持續(xù)下降；另外2020年28家北美油氣公司總計債務余額1343億美元，持續(xù)維持在高位，在2020年油價暴跌之后，油氣企業(yè)總授信額度面臨下降壓力，發(fā)債與資本市場融資也面臨更苛刻條件。

投資不足是美國、尼日利亞、安哥拉等國家增產低于預期的主要原因。主要的油氣生產商正在努力減少排放，美國頁巖油公司也在拜登的新能源政策下減緩了擴張，化石能源投資不足，使有限的石油煤炭天然氣供應使資源變得越來越緊張。由于投資不足，截至10月美國原油鉆機數(shù)只有444口，只有疫情前的2/3，遠低于2018年底的887口。

沙特依然承擔“機動產油國”角色，對疫情擴散以及明年原油累庫的擔憂，使沙特等部分國家不敢貿然增產。2005年以來，面對國際市場對歐佩克“剩余需求”增加帶來的油價上漲，沙特等國只會滿足正常需求的增長，不會滿足“超額需求”的增長，而“超額需求”一般反應在石油庫存上，就是說，如果石油消費國的石油庫存存在超出正常趨勢的上漲，沙特就會認為正常需求已經(jīng)得到滿足，將不會為抑制油價上漲增加產量。

產量不足以及可能寒冬帶來的超額需求，使的原油庫存可能持續(xù)下降到明年二季度。10月國際能源署（IEA）和美國能源信息管理局（EIA）將原油累庫時間延長到了2022年2季度，在未來2個季度里面，原油庫存可能依然持續(xù)下降。

需求穩(wěn)步復蘇，寒冬可能使需求增長

航空復蘇使服務業(yè)PMI維持高位，支撐原油需求。10月26日，拜登簽署了一項命令，11月開始解除針對33個國家的新冠旅行限制——這將使美國航煤需求從目前約145萬桶/日上升到200萬桶/日左右。此外，10月美國服務業(yè)PMI61.9%，較9月61.7%繼續(xù)上行，顯示在美國對疫情的忽視下，服務業(yè)消費持續(xù)穩(wěn)定增強。

美國居民服務業(yè)消費支出增長，也支持全球最大原油消費國原油需求增長。9月美國個人消費支出服務消費年率8.4萬億美元，低于疫情前8.55萬億美元水平，其中交通運輸服務支出4060億美元，低于疫情前4690億美元。隨著美國對疫情管控的放開，居民消費的增長依然存在上升空間。

從美國三季度消費構成來看，服務業(yè)消費呈現(xiàn)增長的趨勢。今年第三季度，占美國經(jīng)濟總量約70%的個人消費支出僅增長1.6%，遠低于上一季度12%的增長。其中，包括汽車、家用電器在內的耐用消費品消費下降26.2%，服裝等快速消費品消費增長2.6%，服務消費增長7.9%。

需求恢復的另一個層面，在于美聯(lián)儲貨幣寬松條件下就業(yè)復蘇，居民收入增長，推動消費增長。2021年9月美國勞動力總失業(yè)率下降到4.8%，非農名義平均時薪達到26.15美元/小時，同比增長5.5%，非農私人雇員平均每周工作小時達到34.2小時——超過了2002年以來的高點。美國就業(yè)市場緊俏，7.5%的個人儲蓄占可支配收入比例支持消費持續(xù)復蘇。

此外當前美債收益率只有1.53%，低于疫情前1.9%的水平，使的油價上行趨勢依然具有一定想象空間。如果全球疫情得到一定控制，美國密歇根大學消費者信心指數(shù)也將從71.7%附近位置回升。

寒冬條件下“氣轉油”可能額外增加原油需求，市場預期在50-100萬桶/日區(qū)間。美國氣候與海洋局（NOAA）10月25日報告，當前NiNo 3.4 區(qū)域海水氣溫為-0.8℃，低于拉尼娜-0.5℃界限，相當于拉尼娜現(xiàn)象已經(jīng)形成。NOAA給出的結論是2021.12-2022.02期間拉尼娜概率為87%。根據(jù)2017-2018、2020-2021NiNo 3.4 區(qū)域海水氣溫低于-0.5℃時寒冬經(jīng)驗，在12月-1月將可能出現(xiàn)偏寒的天氣，這將給整個北半球造成能源偏緊張格局。

2008、2011還是2018年？

在過去油價波動的歷史周期中，歐佩克供應國對油價總是起到“助漲殺跌”。

2007年底-2008年初，雖然OECD綜合領先指標以及美國非制造業(yè)PMI有高位回落跡象，但低庫存、美元下行、供應偏緊（地緣沖突）情況下，原油經(jīng)過2007年底調整之后繼續(xù)上行。

2008年上半年經(jīng)歷歐佩克限產、庫存下降、新興經(jīng)濟體需求旺盛、美元疲軟、歐佩克剩余產能短缺（只有沙特有機動產能、其他國家產能釋放不出來）、投機資金大量買盤以及地緣政治緊張局勢等因素，油價不斷攀升，于7月11日盤中達到147.27美元/桶的歷史高位。7月22日，一項旨在遏制原油期貨市場投機行為的議案在美國國會通過立法，要求美國商品期貨交易委員會（CFTC）限制原油和天然氣期貨市場上的投機性交易，還要求監(jiān)管機構提供更多報告以防止操縱市場行為的發(fā)生。

2008年油價轉折發(fā)生在7月下旬，美元出現(xiàn)見底回升態(tài)勢。2008年二季度歐元區(qū)經(jīng)濟出現(xiàn)了1995年以來首次環(huán)比負增長，這引發(fā)了投資者對歐洲經(jīng)濟滑向衰退的擔憂。9月15日，雷曼兄弟申請破產保護引發(fā)市場對金融機構的擔憂，對股市、油市形成巨大壓，油價轉折下跌。

2011年的福島核事故與北非“顏色革命”，以及美元下行推動油價從86美元一路漲到127美元，在地緣危機下經(jīng)濟出現(xiàn)了較明顯的滯漲風險。

2018年10月原油在經(jīng)歷特朗普退出“伊核協(xié)議”風波后快速下跌。2018年3月中美貿易戰(zhàn)，疊加中國施行“三去一降一補”政策，經(jīng)濟已經(jīng)開啟下行，但2018年5月，特朗普單方面宣布退出伊核協(xié)議重新制裁伊朗，加劇原油市場供應緊張情緒，但到2018年10月特朗普伊朗制裁對10個國家暫時豁免，導致供應緊張不及預期，油價出現(xiàn)在短短3個月內跌去50%。

2007年以來的幾輪油價漲跌經(jīng)驗顯示，地緣政治、美元走勢往往會助漲油價漲跌，而經(jīng)濟趨勢往往決定了油價趨勢。

2022年初油價走勢可能更類似2008年初以及2011年初，美國宏觀經(jīng)濟復蘇偏強支撐油價趨勢，而供應側的問題可能導致油價繼續(xù)沖高。2010年以來美債收益率區(qū)間在2%附近，當前美國消費與經(jīng)濟復蘇，美債收益率依然有上行空間，同時，碳中和背景下各國加大新能源投資、傳統(tǒng)能源投資不足，歐佩克及美國增產行動遲緩，可能加劇原油市場供應緊張局勢，導致2022年初油價走勢更接近2008年和2011年的歷史。

未來油價的風險在于，在美聯(lián)儲貨幣收緊、美國財政拖累以及中國政策過度收緊背景下，全球經(jīng)濟繁榮美元貶值的趨勢可能發(fā)生變化，這將導致原油價格下跌，而在此之前，2021年底-2022年初油價可能還會有一波上升，可能會飆升至每桶90美元區(qū)間。